1 业绩增速：A 股三季报盈利增速回升，确认中报“盈利底”

1.1 三季报盈利增速反弹，确认中报“盈利底”

三季报收入同比增速小幅回落。A 股整体三季度收入同比增速 2.17%（中报 2.60%）；A 股非金融三季度收入同比增速 2.48%（中报 2.63%）。 三季报利润同比增速小幅回升。A 股整体三季度利润同比增速-2.73%（中报4.14%）；A 股剔除金融三季度利润同比增速-5.48%（中报-9.40%）。三季度单季净利润环比增速明显高于季节性。A 股总体三季度单季净利润环比 增速-1.7%，三季度环比增速大幅回升。A 股剔除金融三季度单季净利润环比增 速-2.5%，高于季节性。

1.2 行业业绩表现分化：上游承压有所缓解、下游复苏节奏放缓

从大类行业收入来看，多数行业收入增速较中报有所回落，仅资源类和中游材 料收入同比降速收窄。其中，可选消费、中游制造、农业收入增速绝对值居前。 从边际变化看，TMT 收入增速环比转正，中游材料、资源品收入增速边际改善， 可选消费、中游制造、农业等收入增速回落。 从大类行业盈利来看，仅服务业剔除银行、资源类和中游材料盈利增速改善， 其余行业盈利增速较中报回落。可选消费、服务业利润增速居前。从边际变化 看，农业转为负增，可选消费增速回落，中游材料边际改善最多（10.86%）。

其中，社会服务、美容护理、汽车、公用事业、食品饮料等行业季度净利润环 比提升，同时净利润同比增速维持相对高位。创业板三季报收入和利润同比增速继续回落。创业板三季报累计营收同比增速 8.47%（中报 9.79%），三季报累计净利润同比增速-5.30%（中报-3.16%）。 科创板中报收入同比小幅回升，利润增速下降。科创板三季报累计营收同比增 速 5.61%（中报为-3.97%），三季报累计净利润同比增速-39.17%（中报为36.32%）。

我们选取市值占比前十行业（占比均在 3%以上），可以看到，板块内利润增速 存在分化，电力设备增速有所回落，但仍高达 23.58%，传媒增速大幅提高至 12.38%，机械设备、通信、医药生物、电子、化工增速边际改善，计算机、军 工增速继续恶化，农林牧渔转负。

科创板细分行业中，计算机的盈利增速大幅改善，机械、电子、化工、通信增 速恶化，拖累科创板盈利增速下降，而军工盈利增速转负。我们选取市值占比 超过 1%的八个行业，盈利普遍承压，医药生物增速改善最为显著（71.48%）， 计算机增速进一步提高（增幅 37.68%），其余行业增速恶化。

1.3 利润结构：资源类、中游材料利润贡献扩张，金融服务贡献收敛

资源类/中游材料利润贡献扩张。从 A 股总体的利润构成来看，主板利润占比小 幅回落，创业板利润占比相比 23Q2 小幅抬升，科创板小幅回落。分大类行业来 看，农业、资源类、中游材料利润贡献扩张，中游制造、必需消费以及金融服 务的利润贡献均有不同程度收敛。

细分行业来看，石油石化、钢铁、公用事业、交运、汽车、家电等行业的利润 贡献有所扩张，但制造和必需消费利润贡献明显收缩。受益于中美缓和小周期 以及“一带一路”建设，三季度出口链相关的家电以及公用事业、交运等代表的泛 公用事业的利润占比扩张。而受制于全球大衰退和逆全球化背景，国内 CPI 持 续下降，制造（电力设备、建筑装饰、机械设备、国防军工），必需消费（食饮、 医药、商贸零售、纺织服饰等）行业利润占比均有所下降。

1.4 预测 A 股非金融全年盈利增速 1.5%

三季度企业盈利小幅回升，预计四季度盈利条件进一步改善：A 股非金融全年 盈利增速 1.5%。23Q3 A 股非金融净利润环比下降 2.5%，位于 2003 年以来历 史中位数附近，三季度以来稳增长政策持续加码，我们估计 23 全年盈利弱回升， 中性假设下 A 股非金融全年净利润增速约为 1.5%。预测方法如下—— （1）通过环比净利润外推计算：今年政策底-盈利底的过程可类比于 18 年末至 19 年初。18Q4 环比增速-59%，而 19Q1 环比增速位于历史均值下方，由于二 季度基数较低，对应四季度历史均值-29%。在乐观/中性/悲观情形下，Q4 预测 环比增速分别为-25%/-42%/-60%，对应全年净利润增速 6.6%/1.4%/-3.4%。

（2）通过累计净利润占全年比计算：今年政策底-盈利低的过程可类比于 18 年， 但今年政策底与盈利底到来的都更早；而盈利底部回升又可类比 20 年，但今年 一季度显著优于 20 年一季度。在乐观/中性/悲观情形下，Q3 累计占比分别为 80%/84%/88%，对应全年净利润增速 6.7%/1.5%/-3.4%。展望 24 年，中美再循环重启，有助于缓解国内需求不足的矛盾，提升企业盈利 预期，叠加地产政策“开弓没有回头箭”，稳增长政策有望持续发力，2024 年 经济和盈利都将迎来“弱修复”，24 年 A 股非金融盈利增速将改善到 5%。

2 ROE：小幅回升，利润率贡献较大

2.1 ROE 小幅回升，TMT 和服务业是主要驱动

三季度 ROE 小幅回升。A 股剔除金融 23Q3 的 ROE（TTM）继续回升至 7.50% （23Q2 为 7.32%），小幅反弹。 销售利润率支撑 ROE 走高，资产负债率回落，周转率持续 2 季度下降。杜邦三 因素中，A 股非金融销售利润率提高驱动 ROE 反弹，而资产周转率和负债率回 落：A 股正处于“新扩表黎明”早周期，扩产扩表导致周转率下降。

ROE：资源类、金融服务维持高位韧劲，农业大幅回落。除中游材料、TMT 和 服务业剔除银行板块 ROE（TTM）小幅提高外，其余板块 ROE（TTM）均下降。 农业 ROE（TTM）大幅回落，为三季报 ROE（TTM）下降幅度（-2.95%）最 大的板块。

创业板的 ROE（TTM）回落。创业板 23Q3 的 ROE（TTM）为 6.61%，相对于 23Q2 的 6.83%小幅回落，ROE 仍处于相对高位，但毛利率处于历史低位。 杜邦拆解来看，利润率是创业板盈利的拖累项，周转率与杠杆率反而对 ROE 形 成支撑。受限于产业周期规律导致的利润空间挤压，以新能源车链、医药为主 的创业板 23Q3 销售利润率环比下降 0.25pct，而资产周转率与资产负债率分别 上升 0.28pct 与 0.13pct，销售利润率仅回落 0.25pct。21Q4 以后销售利润率保 持在低位，周转率与杠杆率成为影响创业板 ROE 水平的主要因素。

科创板的 ROE（TTM）继续回落。科创板 23Q3 的 ROE（TTM）为 4.97%，相 对于 23Q2 的 5.59%下降 0.62pct。杜邦拆解来看，销售利润率（环比下降 1.31pct）是主要拖累项。

2.2 利润率小幅反弹，TMT 毛利率表现亮眼

三季报毛利率和销售利润率增速环比改善。23Q3A 股非金融销售利润率（TTM） 为 4.32%，较上季度反弹 0.12%；23Q3 毛利率（TTM）为 17.38%，较上季度 提高 0.31%。结构上来看，受自然灾害影响，农业毛利率大幅下降；而受益于 大规模算力需求带来相关产业链新增需求，TMT 毛利率表现相对亮眼。

细分行业来看，可选消费三季报毛利率全面提高，TMT 除计算机外各行业毛利 率均有改善。中游材料（化工、钢铁、建材）以及上游资源（有色、煤炭）毛 利率是主要拖累项，部分制造业（国防军工、电力设备）以其他周期类（环保、 地产等）毛利率表现分化；必需消费板块，农林牧渔和医药生物毛利率回落较 大，食品饮料、商贸零售和纺织服饰形成支撑。

2.3 周转率继续回落，需求不足仍是主要矛盾

A 股剔除金融的资产周转率小幅回落。A 股剔除金融 23Q3 的资产周转率为 61.77%，较 23Q2（61.85%）回落 0.08pct，四季度周转率或有望修复。 分项来看：（1）三季报收入同比增速仅 2.48%，需求不足约束收入修复：加息 周期推动全球经济进入衰退，外需偏弱。（2）资产同比增速 5.74%，新“扩表” 周期对资产增速形成支撑。细分行业来看，资源、材料、制造周转率全面转弱，其他周期和必需消费大部 分行业恶化，仅环保和农林牧渔环比改善。可选消费、TMT 部分行业表现亮眼， 其中，通信、社会服务和家用电器周转率提高最为显著，分别增长 5.8%，2.3% 和 1.5%。

2.4 “新扩表黎明”前，资产负债表阶段性转冷

A股非金融资产负债率继续回落，剔除季节性扰动后资产负债率依旧回落。A股 剔除金融的资产负债率有较强的季节性，刨除季节性扰动来看历年三季报：A股 剔除金融 23Q3 的资产负债率为 58.7%，相对于 22Q3 的 60.0%显著回落，处于 近十年最低位。

细分行业来看，TMT 全面扩表，其他周期转弱，资源、材料、制造和消费表现 分化。TMT 各子行业负债率均有提高，其中电子和计算机最为显著（约 0.7%）； 其他周期各子行业杠杆率均有下降，交通运输降幅最大（-1.1%）；可选消费仅 汽车行业小幅扩表，家用电器降幅最大（-1.8%）；资源、材料、制造和必需消 费表现分化，其中国防军工、石油石化和电力设备较 23Q2 扩表幅度较大。

3 现金仍处相对高位，但筹资现金流明显回落

3.1 企业现金占资产比继续下滑，经营现金流入小幅抬升

企业现金占资产比继续下滑，但仍维持相对高位。A 股剔除金融 23Q3 的现金占 总资产比为 13.57%，连续四个季度下滑，但仍处于历史相对高位；三季度累计 现金流占收入比现金流占收入比承压转负，录得-0.29%。

三季度现金流占收入比相较去年同期下降，经营现金流入小幅抬升，投资现金 流出幅度提升，筹资现金流转负。三季报 A 股非金融经营现金流占收入比重为 7.83%，较去年同期增长 1.53pct；投资现金流与筹资现金流占比同比分别下降 1.04pct 和 1.56pct，导致总现金流占收入比下降 1.08pct。

民企和国企现金流占比同时继续下行，国企下行幅度更大，且总现金流占收入 均转负。（1）国企经营现金流继续大幅改善，较 22Q3 大幅改善 2pct，优于民 企 0.45pct 的增幅；（2）民企投资现金流出幅度收窄（投资收缩），而国企投资 现金流出幅度走阔（继续投资扩张），民企投资意愿相对较弱，仍需进一步提振 民企投资信心；（3）虽然 23 年社融的结构性扩张对企业营商环境有所改善，但 民企和国企筹资意愿仍然较弱，筹资现金流继续下行，且国企筹资现金流转负。

3.2 资源类、中游材料和服务业等现金流占比大幅恶化，农业、消费等有所改善

三季度大类板块现金流占比分化， 资源类、中游材料、中游制造和服务业大幅 恶化。分结构来看：（1）农业、可选消费剔除房地产开发、必须消费和 TMT 现 金流占比较 22Q3 有所改善，其中 TMT 改善幅度最大，但仍为负；（2）中游材 料经营现金流继续下滑，投资现金流小幅提升，但筹资现金流明显改善，形成 对冲，拉动总现金流修复；（3）除中游材料外，其余板块筹资现金流均有不同 程度恶化，是总现金流的主要拖累项；其中资源、服务业剔除银行以及制造业 投资现金流同时下滑，导致总现金流大幅恶化。

3.3 A 股库存同比负增，库存周期已见底

A 股库存同比负增，但降幅较中报收敛，库存周期已见底。今年三季报显示： 企业的存货同比增速已出现向上趋势，三季度存货增速虽仍为负增，但降幅已 收窄，回落趋势已经收敛。进一步观察工业企业库存指标，存货同比增速也较 2 季度回升，库存底已现。

A 股非金融资本开支仍处于扩张区间，但较 2 季度小幅回落。A 股非金融 23Q3 构建各类资产支付现金流增速继续回落，代表着 A 股结构性“扩表”仍在进行。 而 A 股非金融在建工程高位下滑。A 股非金融“在建转固”阶段延续，产能增速有 所放缓。

4 行业比较：消费、资源和材料景气改善

三季报收入增长加速的行业——三季报相比于中报收入增速改善的行业有：家 用电器、传媒、有色金属、环保、计算机、交通运输等；三季报相比于一季报 收入增速连续改善的行业为家用电器、传媒、环保、计算机、电子和轻工制造 等。三季报利润增长加速的行业——三季报相比于中报利润增速改善的行业有：社 会服务、美容护理、交通运输、公用事业、汽车、传媒等；三季报相比于一季 报收入增速连续改善的行业有：社会服务、美容护理、交通运输、公用事业、 汽车、传媒、商贸零售、食品饮料等。

细分行业利润增速：三季报景气度最高（利润增速 30%以上）的行业集中在消 费和传媒等细分领域——在 131 个二级行业中，我们筛选了三季报利润增速在 30%以上的高增长行业，其中：部分周期行业（房地产服务/航空机场）、可选消费（酒店餐饮/旅游及景区/教育/化妆品/个护用品）以及制造业（建筑装 饰/工程咨询服务）等三季报景气度最高（利润增速 30%以上）。

 

编辑：520中国