一、A 股 2023 三季报业绩概览

从收入端来看，2023 年前三季度全部 A 股、全部 A 股非金融、全部 A 股非金融石油石化营业 收入累计同比增速分别为 2.15%、2.46%、3.15%，较 2023H1 营业收入累计同比增速分别回落 0.42、 0.13、0.34 个百分点，营收增速继续回落，但回落幅度半年报有所收窄。2023 年第三季度，全部 A 股、全部 A 股非金融、全部 A 股非金融石油石化的营业收入单季度同比增速分别为 1.35%、2.23%、 2.52%，较 2023Q2 的增速分别下降 0.07、上升 0.25、下降 0.59 个百分点，即全部 A 股非金融营收 增速改善相对显著。

从利润端来看，2023 前三季度，全部 A 股、全部 A 股非金融、全部 A 股非金融石油石化归母 净利润累计同比增速分别为-2.87%、-5.50%、-6.21%，较 2023H1 归母净利润同比增速分别上升 1.55、4.20、3.91 个百分点。从单个季度来看，Q3 全部 A 股、全部 A 股非金融、全部 A 股非金融 石油石化的归母净利润单季度同比增速分别为 0.16%、3.25%、1.80%，实现了正增长，较 2023Q2 归母净利润同比增速分别上升 9.72、16.01、14.67 个百分点，第三季度净利润增速表现较好。

A 股盈利能力有所改善，ROE(TTM)小幅上升，2023Q3 全部 A 股、全部 A 股非金融、全部 A 股 非金融石油石化 ROE(TTM)分别为 8.35%、7.72%、7.57%，较 2023H1 分别上升 0.05、0.17、0.14 个 百分点，为自 2022Q2 以来首次环比上升。从销售净利率(TTM)来看，2023Q3 全部 A 股、全部 A 股非金融、全部 A 股非金融石油石化分 别为 7.82%、5.01%、5.14%，较 2023H1 分别上升 0.08、0.11、0.09 个百分点，即三季度销售净利率 对于净资产收益率上涨贡献较大。

2023Q3，全部 A 股（非金融石油石化）的 ROE(平均)为 6.8417%，环比上涨 2.3195 个百分点。 但与 2022 年同期相比，2023Q3 净资产收益率下降了 0.8145 个百分点，且销售净利率、总资产周转 率、权益乘数全面下降，其中销售净利率降幅最大，下降了 0.4716 个百分点。

三季度 A 股业绩改善，主要因为三季度经济延续恢复向好态势。2023 年前三季度中国 GDP 同 比增长 5.2%，其中一季度、二季度、三季度分别增长 4.5%、6.3%、4.9%。1-9 月，全国规模以上 工业增加值同比增长 4.0%，前值 3.9%，今年工业增加值累计同比增速呈持续上升趋势。此外，中 国综合 PMI 指数 7-9 月持续上升，经济景气度好转，9 月升至 52.0%；其中建筑业 9 月 PMI 上升至 56.2%；制造业 PMI 升至 50.2%，4 月以来首次升至荣枯线以上。通胀方面，三季度总体改善。9 月份，PPI 同比下降 2.5%，降幅资 7 月以来不断收缩；PPI 环 比上涨 0.4%，前值上涨 0.2%，连续两个月环比上涨。9 月份，CPI 同比持平，前值 0.1%；环比上 涨 0.2%，前值上涨 0.3%，连续三个月环比上涨。

今年 7 月经济、金融数据多数超预期回落，而 8 月以来经济加快恢复，主要原因包括但不限于 一下几点：一是稳增长政策持续发力，落地实施后效果逐渐显现；二是经济周期存在内生向上的动 力，库存周期从被动去库阶段逐渐步入主动补库阶段，经济景气度上升；三是 8 月、9 月出口增速 回升；四是消费对于经济的贡献度上升，三季度包括了暑期消费、中秋前消费等利好刺激。

展望未来，经济景气度震荡上行概率较大，长期向好趋势不变。10 月 PMI 再次降至收缩区间， 为 49.5%，环比下降 0.7 个百分点；同时 10 月综合 PMI、非制造业 PMI 分别环比下降 1.3 个百分 点、1.1 个百分点，分别降至 50.7%、50.6%，但仍处于扩张区间。从制造业 PMI 分项来看，生产、 新订单、从业人员、原材料库存、供货商配送时间的 PMI 全面下降，但生产 PMI 为 50.9%、供货商 配送 PMI 为 50.2%，均仍处于扩张区间；而新订单、从业人员、原材料库存的 PMI 分别为 49.5、 48.2、48.0，均处于收缩区间。

二、行业 2023 三季报业绩

（一）上游行业

上游资源行业包括石油石化、煤炭、有色金属、钢铁、基础化工等 5 个行业，2023 年三季报显 示，从营业收入累计同比增速来看，仅有色金属行业实现正增长，2023Q3 累计同比增速为 2.97%， 环比较 2023H1 扩大 1.17 个百分点，其余上游行业营收增速自 2023 年以来持续为负。其中，受去 年基数及库存时滞影响，石油石化、钢铁、基础化工的营收降幅均缩小，而煤炭行业降幅扩大。

从归母净利润累计同比增速来看，2023Q3 上游行业均负增长，但石油石化、有色金属、钢铁、 基础化工行业的净利润降幅均较 2023H1 有所收窄，而煤炭行业降幅小幅扩大。 与上年同期相比，上游行业的净资产收益率 ROE（平均）均下降，其中，基础化工行业 2023Q3 为 5.80%，较上年同期下降 6.66 个百分点；而煤炭行业从 2022Q3 的 18.63%下降至 2023Q3 的 12.67%， 有色金属行业从 14.73%下降至 8.90%，降幅均较大。

但从净资产收益率 ROE(TTM)来看，2023Q3 煤炭、有色金属、石油石化、基础化工、钢铁分别 录得 15.95%、12.34%、11.21%、7.24%、2.28%，与 2023H1 的 ROE(TTM)相比，钢铁行业上升 1.65 个百分点、石油石化行业上升 0.52 个百分点，而煤炭行业下降 1.42 个百分点、基础化工行业下降 1.08 个百分点、有色金属行业下降 0.96 个百分点。

具体来看，石油石化行业，2023 前三季度营业收入累计同比下降 1.23%，降幅较 2023H1 缩小 1.97 个百分点；归母净利润累计同比下降 4.42%，降幅环比收窄 9.47 个百分点。1-9 月份，生产原 油 15672 万吨，同比增长 1.9%。进口原油 42427 万吨，同比增长 14.6%。三季度国内宏观经济复苏、油气市场需求复苏，行业景气度处于高位。前三季度国际原油价格走势先下跌后反弹，WTI 期 货结算价（连续）6 月末降至 70.64 美元/桶，较上年末下降 11.99%；10 月 27 日油价涨至 90.48 美 元/桶，较去年末上涨 6.58%。一方面，供给端沙特为首的欧佩克组织持续减产，使油价得到支撑； 另一方面，经济需求韧性较强。展望四季度，油价维持高位的可能性较大。

煤炭行业，2023 前三季度营业收入累计同比下降 11.23%，降幅较 2023H1 扩大 3.28 个百分点； 归母净利润累计同比下降 28.69%，降幅环比扩大 0.56 个百分点。2023 年 1-9 月份，全国累计进口 煤炭 3.5 亿吨，同比增长 73.1%；同时，1-9 月份，全国累计原煤产量 34.4 亿吨，同比增长 3.0%， 煤炭供给端总体偏宽松。而需求端，1-9 月，全国商品煤消费量累计为 34.4 亿元，同比增长 6.7%。 今年上半年煤炭价格震荡下行，拖累行业业绩表现；但 7 月以来煤炭价格逐渐上升，预计下半年行 业业绩环比有望好转。6 月末焦煤期货结算价（连续）降至 1617 元/吨，较上年末下降 34.96%；截 至 10 月 27 日，焦煤期货结算价（连续）为 1761 元/吨，较 6 月末上涨 8.91%，较去年末下跌 29.16%。

有色金属行业，2023 前三季度营业收入累计同比上涨 2.97%，涨幅较 2023H1 扩大 1.17 个百分 点；归母净利润累计同比增速为-29.29%，降幅环比收窄 0.31 个百分点。有色金属是国民经济发展 的基础材料，上游主要是矿产资源的开采，中游主要是有色金属的冶炼及加工，下游为基础设施的 建设、机械制造等。今年前三季度上游成本总体下降，利好有色金属行业业绩增长；三季度下游需 求小幅回升，促进部分金属价格上涨。

其中，贵金属价格涨幅较高，其业绩增速也相对较高。截至 10 月 31 日，国内黄金期货收盘价较上年末涨 16.33%，而国际 COMEX 黄金同期涨幅仅为 8.86%。工业常用金属铜、铝等价格微涨， 其中，2023 年阴极铜价格呈 M 型震荡，10 月 31 日期货结算价（连续）为 67480 元/吨，较上年末 微涨 1.96%；用途较为广泛的金属铝，价格波动幅度较小，10 月 27 日报 19225 元/吨，较上年末微 涨 2.70%。截至 10 月 31 日，从期货结算价（连续）报价来看，铅较上年末价格上涨 3.49%；锌较上年末 下跌 10.96%；能源金属镍价格则深幅下跌，较上年末下跌 37.78%；金属锡价格窄幅震荡，较上年 末微涨 2.24%。能源金属价格总体下跌，拖累其行业业绩表现，二级行业能源金属 2023Q3 营收累 计同比增长 0.56%，而归母净利润累计同比下跌 54.90%。

钢铁行业，2023 前三季度营业收入累计同比下降 6.43%，降幅较 2023H1 缩小 2.03 个百分点； 归母净利润累计同比增速为-35.57%，降幅环比收窄 35.38 个百分点。据中国物流与采购联合会公 布数据，2023 年 9 月份钢铁行业 PMI 为 45.8%，环比上升 0.6 个百分点，景气程度小幅改善，但仍 持续处于收缩区间。在去年同期低基数的背景下，钢铁行业业绩持续负增长，主要受地产链需求不 振影响，压力较大。今年前三季度，中国钢铁工业协会重点统计钢铁企业营业收入 4.66 万亿元，同 比下降 1.74%；利润总额 621 亿元，同比下降 34.11%，平均利润率仅为 1.33%，在 41 个工业大类 中排名靠后，处于较低水平。

由于房地产投资增速下滑，导致钢铁行业面临传统需求恢复不足；但基建投资增速相对较高， 对钢材业绩形成一定支撑；钢材出口增长和国内制造业用钢需求上升成为支撑钢产量增长的主要动力。但未来外需收缩对我国用钢行业生产的影响逐渐显现，钢材出口预计面临下行压力。1-9 月， 中国钢材表观消费量累计为 78574.02 万吨，同比增长 2.50%；中国钢材产量累计为 83662.02 万吨， 同比增长 4.12%。同时，钢材综合价格指数总体下降。

展望四季度，工业经济增速回升有助于促进钢铁需求端上升，基建仍将发挥托底支撑作用；在 当前钢铁供给大于需求的情况下，不足以支撑钢价上涨。行业周期性调整持续时间可能较长。目前 仍面临传统需求恢复不足、阶段性供需矛盾加大、行业利润下降等困难，运行回升基础尚不牢固。 基础化工行业，2023 前三季度营业收入累计同比下降 7.87%，降幅较 2023H1 缩小 3.41 个百分 点；归母净利润累计同比增速为-47.08%，降幅环比收窄 6.02 个百分点。基础化工行业成本端对应 原油等原材料；下游需求端对应细分种类较多，包括工业、制造业、农业等，三季度需求复苏一动 基础化工行业营收、归母净利润降幅均环比收窄。总体上，基础化工行业是周期性比较强的行业， 行业景气能否继续修复取决于内外需复苏的力度和持续性。

截至 2023 年 9 月化学原料与制品存货同比增速为-0.9%，前值-3.9%；产成品存货同比增速为 -0.9%，前值-3.7%，行业库存持续去化。从价格走势来看，中国化工产品价格指数（CCPI）自 7 月 初至 9 月中旬持续上行，也反映了基础化工行业景气程度的提升。

（二）中游制造

中游制造行业包括建筑材料、机械设备、建筑装饰、电力设备、国防军工、汽车等 6 个一级行 业。9 月制造业 PMI 上升至 50.2%，而 7 月、8 月均处于荣枯线以下，而三季报显示中游制造行业 业绩增速多数下行，汽车行业表现相对较好。从营业收入累计同比增速来看，2023Q3 仅建筑材料 行业营收增速为负，为-2.45%，其余行业营收均实现正增长，汽车、电力设备、国防军工、建筑装 饰、机械设备的增速分别为 16.7%、13.99%、7.08%、6.54%、2.27%；但与 2023H1 的增速相比较， 建筑材料、建筑装饰增速环比改善，而机械设备、电力设备、国防军工、汽车的增速均环比下降 。

从归母净利润累计同比增速来看，同样仅建筑材料行业录得负的增速，为-35.23%，其余行业净利 润均实现增增长，增速从高到低依次是汽车增长 39.43%、电力设备增长 8.84%、国防军工增长 4.51%、 建筑装饰增长 1.39%、机械设备增长 0.26%，其中建筑材料降幅环比缩小 3.86 个百分点，汽车增速 环比扩大 2.5 个百分点，其余行业的净利润增速均环比缩小。

与上年同期相比，2023Q3 中游制造行业的净资产收益率（平均）多数下跌，仅汽车行业上涨。 其中，建筑材料 2023Q3 净资产收益率（平均）为 4.32%，比上年同期下降 2.59 个百分点，降幅相对较大。

同时，从净资产收益率 ROE(TTM)来看，中游制造业中多数行业 2023Q3 水平较 2023Q2 水平下 降，仅汽车、国防军工行业上涨。具体来看，2023Q3，汽车行业的 ROE(TTM)录得 6.85%，环比上 升 0.52 个百分点；国防军工 2023Q3 录得 4.82%，环比上涨 0.25 个百分点；电力设备行业录得 12.93%， 环比下跌 0.76 个百分点；建筑材料、建筑装饰、机械设备的 ROE(TTM)分别为 5.01%、7.93%、6.95%， 分别环比下跌 0.41、0.16、0.06 个百分点。

汽车行业，2023 三季报营收增速高涨至 16.70%，环比下降 2.59 个百分点；归母净利润同比增速升至 30.43%，增速环比扩大 2.5 个百分点。2022Q3 汽车行业营收累计同比上涨 0.51%、归母净利 润累计同比下跌 5.03%，基数效应不明显，表明今年三季报汽车行业业绩实现了大幅增长。

据中汽协数据，2023 年 1-9 月，我国汽车产销分别完成 2107.5 万辆和 2106.9 万辆，同比分别 增长 7.3%和 8.2%。其中，汽车国内销量 1768 万辆，同比增长 1.9%；汽车出口 338.8 万辆，同比增 长 60%，出口增速远远高于国内销量增速。1-9 月，新能源汽车产销分别完成 631.3 万辆和 627.8 万 辆，同比分别增长 33.7%和 37.5%，市场占有率达到 29.8%，新能源汽车和汽车出口延续良好表现。 从价格方面来看，据中汽协统计，新能源乘用车中，8-25 万、30 万以上同比呈现正增长，其中 35 万-40 万级涨幅最大。其中，8 万以下、25-30 万同比下降，即高价区间的新能源车涨幅更高，表明 行业景气度较高。新能源车企集体发布 10 月成绩单，其中，比亚迪销量遥遥领先，10 月销量同比 增 38.6%，达到 30.18 万辆。今年四季度汽车行业业绩有望维持高增长。

电力设备行业，2023Q3 营收、归母净利润分别累计同比增长 13.99%、8.84%，分别较 2023H1 增速环比下降 6.31、17.57 个百分点。电力设备行业，在去年高基数的情况下，业绩仍然保持高增 长，主要受益于国内外电力设备需求持续增长，尤其是新能源相关领域。电力生产增速加快，1-9 月份，发电量 66219 亿千瓦时，同比增长 4.2%；前三季度，我国光伏发电投资 2229 亿元，同比增 长 67.8%，全国硅料、硅片、电池、组件产量同比增长均超过 70%，光伏行业总产值超过 1.2 万亿 元。未来电力设备行业业绩确定性仍然较高，尤其是新能源相关领域。

机械设备、建筑材料行业均受地产链复苏情况影响；建筑装饰处于地产链下游，业绩受房地产 竣工增速加快一动，2023Q3 建筑材料营收同比下降 2.45%，归母净利润累计同比下降 35.23%，降 幅分别较 2023H1 缩小 0.32 个百分点、缩小 3.86 个百分点。2023 年 1-9 月，中国房屋新开工面积 累计同比下降 23.40%，前值 24.40%；房屋施工面积累计同比下降 7.1%，前值 7.1%；房屋军工面积 累计同比上升 19.8%，前值 19.2%。

（三）下游消费

下游消费行业可以分为必选消费与可选消费两个板块，其中必选消费包括食品饮料、纺织服饰、 医药生物及农林牧渔；可选消费包括家用电器、轻工制造、商贸零售、社会服务、美容护理。1-9 月份，社会消费品零售总额 342107 亿元，同比增长 6.8%，消费成为拉动经济增长的重要动力。其 中，9 月饮料类及烟酒类同比增幅较大，分别为 8%及 23.1%，这主要得益于中秋节以及国庆节。 2023 三季报显示，消费板块中多数行业营收增速环比下行，但归母净利润增速环比上行，盈利能力 有所改善。

必选消费方面，从 2023 年前三季度营业收入累计同比增长率来看，食品饮料、纺织服饰、医 药生物与农林牧渔分别录得 8.96%、2.89%、2.90%及 6.66%的增速。将 2023Q3 与 H1 相比较，其中， 上述行业营收增幅均收窄，食品饮料、纺织服饰、医药生物与农林牧渔的营收增幅分别收窄 0.93、 1.33、2.95、3.18 个百分点。从归母净利润累计同比增速来看，2023 三季报，食品饮料、纺织服饰、 医药生物与农林牧渔分别录得+15.82%、+10.54%、-12.98%及-364.17%的增速，其中，食品饮料、 纺织服饰的净利润增速环比扩大，医药生物行业的净利润降幅环比小幅缩小，而农林牧渔行业由于 受去年同期高增长的影响，今年三季报净利润降幅陡增。

必选消费的细分行业中，2023Q3 食品饮料的二级行业乳料饮品、飞白酒的净利润增速均超 20%， 白酒、休闲食品的净利润增速均超过 15%；医药生物的二级行业中药Ⅱ净利润增速较高，为 36.8%； 纺织服饰行业中，服装家纺、饰品 2023Q3 的归母净利润增速分别为 21.81%、13.34%，相对较高； 农林牧渔行业受上年同期高基数影响较大，净利润增速多数较低。

可选消费方面，从营业收入累计同比增速来看，2023Q3 社会服务、家用电器、美容护理、商贸 零售均实现增增长，增速分别为 30.07%、6.01%、4.03%、0.10%，而轻工制造为-4.01%。从归母净 利润累计同比增速来看，2023Q3 社会服务行业受去年同期低基数影响，增速上升至 746.69%，美容 护理、商贸零售、家用电器增速分别为 62.83%、17.55%、12.25%，仅轻工制造行业净利润同比下 降，增速为-1.54%。但与 2023H1 增速比较来看，社会服务、美容护理、商贸零售、轻工制造行业 的归母净利润累计同比增速均有所改善，家用电器行业增速下降。

可选消费的细分行业中，2023 前三季度，家用电器中归母净利润增速较高的是家用零部件、白 色家电、厨卫电器，分别为 18.97%、15.20%、13.97%；轻工制造行业中，家居用品归母净利润增速 高达 21.88%，而造纸增速为-52.60%，拖累整体行业业绩；社会服务行业中，旅游及景区、酒店餐 饮净利润增速较高，但受去年同期低基数效应影响较大，而教育行业净利润增速高达 191.23%，且 去年同期基数也较高，因此其业绩表现相对较好。

与 2022 年同期相比，2023Q3 消费板块中食品饮料、纺织服饰、家用电器、商贸零售、社会服 务、美容护理行业的净资产收益率（平均）有所上行，仅医药生物、农林牧渔、轻工制造行业的净 资产收益率（平均）同比下降。

从 ROE(TTM)来看，2023Q3，食品饮料、纺织服饰、医药生物、农林牧渔行业分别录得 21.10%、 5.41%、8.10%、0.71%，其中食品饮料、纺织服饰均较 2023Q2 有所上升。可选消费行业方面，2023Q3 家用电器、美容护理、轻工制造、商贸零售行业的 ROE(TTM)录得 17.03%、10.27%、5.71%、0.74%， 而社会服务行业的 ROE(TTM)录得-0.86%，自 2021Q4 以来持续为负；从环比来看，美容护理、轻工 制造、社会服务行业的 ROE(TTM)均较 2023Q2 有所改善。

2023 年 1-9 月，中国社会消费品零售总额累计为 34.21 万亿元，同比增长 6.8%，同比增速自 5 月以来连续四个月下降。2023 年前三季度，中国限额以上企业商品零售总额累计同比增长 4.9%。 从细分项来看，非必需性消费品类增速较高，其中金银珠宝类零售额累计同比增长 12.2%，服装鞋 帽针纺织品类同比增长 10.6%；必需性消费品中，烟酒类的零售额累计同比增长 9.8%，粮油食品类 累计同比增长 5.3%，饮料类累计同比增长 2%，低于总体零售总额增速；然后是中西药品类，累计 同比增长 8.7%；建筑及装潢材料类、文化办公用品类、家用电器和音像器材类的零售额同比均下 跌，累计同比增速分别为-7.9%、-6.8%、-0.6%，地产链下游的家具类零售额累计同比增速也较低， 仅为 3.1%。

（四）金融地产

三季报数据显示，金融地产行业业绩增速均下降。其中，从营业收入同比增长率来看，2023 三 季报银行、非银金融、房地产分别录得-0.81%、1.80%、-0.01%的增速，较 2023H1 营收增速分别下 降 1.30、3.77、3.84 个百分点；从归母净利润累计同比增速来看，2023 三季报银行、非银金融、房 地产分别录得 2.59%、-7.15%、-33.64%的增速，较 2023H1 归母净利润增速分别下降 0.86、8.77、 22.58 个百分点。

2023Q3 净资产收益率（TTM）数据显示，银行、非银金融均下降，而房地产有所改善。银行 2023Q3 的 ROE(TTM)为 10.03%，较 2023Q2 下降 0.12 个百分点；非银金融为 6.98%，环比下降 0.27 个百分点；房地产为-1.56%，自 2022Q2 以来持续录得负的 ROE(TTM)，但 2023Q3 较 2023Q2 环比 上升了 0.81 个百分点。与上年同期相比，同样银行、非银金融的净资产收益率（平均）同比下降，但降幅均较小，而 房地产行业同比上升，自 2022Q3 的 1.22%上升至 2023Q3 的 2.02%。从杜邦分解来看，房地产行业 的 ROE 上升，主要由销售净利率上升推动。

2023 年宏观经济景气度逐渐修复中，M1 同比增速持续下降，9 月底降至 2.1%；社会融资需求 增速放缓，年初至今同比增速持续下降，9 月同比增长 9%。为刺激经济活力，实现稳增长，今年货 币政策两次调降 LPR 利率，其中 6 月份 1 年期 LPR 利率降低 10BP 至 3.55%、8 月份再降 10BP 至 3.45%，6 月份 5 年期 LPR 调降 10BP 至 4.20%、8 月份按兵不动。贷款利率下调，银行业业绩压力 增大，商业银行纷纷下调存款利率，例如，2023 年 9 月 1 日，中国工商银行将 1 年期定期存款利率 下调 10BP 至 1.55%，将 5 年期定期存款利率下调 25BP 至 2.25%。存贷款利率均下降的同时，商业 银行净息差也呈下降趋势，2022 年四季度商业银行净息差为 1.94%，2023 年一季度降至 1.74%。

一方面，我国经济步入中低增速阶段，资金需求增速总体下降；另一方面，为刺激经济，货币 利率下降是长期趋势，自然利率、贷款利率、存款利率均有下降的压力。对于银行业来来说，净息 差下降，投资收益率下降，业绩增速也将放缓。当然，货币政策量化宽松会引起短期资金需求上涨， 对冲利率下降对银行业收益的影响。对于非银金融行业来说，投资收益率下降，资产荒加剧，业绩 压力也较大。

1-9 月，中国商品房销售面积累计为 84805.71 万平方米，同比下降 7.5%，前值下降 7.1%；商 品房销售额累计为 89070.28 亿元，同比下降 4.6%，前值下降 3.2%。9 月末，商品房待售面积 64537 万平方米，同比增长 18.3%。其中，住宅待售面积增长 19.7%。

由于房地产需求端景气度仍然较低，9 月份，全国商品房住宅的平均销售价格为 10484 元/平方 米，创下年内新低。从新房价格走势来看，一线城市相对坚挺，其次是二线城市，三线城市价格长 期下行，9 月份 70 大中城市二手住宅价格同比降幅较上月扩大，环比继续下跌。从二手住宅价格来 看，一线城市自 2023 年 6 月以来，价格同比增速开始为负，二三线城市降幅继续扩大。但当前正处于房地产政策优化调整的进程中，前期发布的放松政策效果具有时滞性，需要等待更多数据的验 证；同时，在支持刚性和改善性住房需求的总体背景下，未来更多城市有望放松限购政策，从而助 力房地产企业业绩回暖。

（五）TMT

TMT 对应的一级行业包括电子、计算机、通信、传媒等 4 个行业。2023 三季报，从绝对业绩增 速来看，传媒行业表现最好，其次是通信行业，计算机行业也实现了正的业绩增速，而电子行业业 绩增速仍然垫底；从相对业绩改善程度来看，电子、计算机行业业绩改善程幅度较大，传媒行业业 绩小幅改善，而通信行业业绩增速小幅回落。 从营业收入累计同比增速来看，2023Q3 传媒、通信、计算机、电子分别录得 5.84%、5.41%、 1.40%、-4.51%的增速，其中计算机营收增速由负转正，环比扩大 2.84 个百分点，电子行业营收降 幅收窄 1.69 个百分点，传媒行业营收增速环比扩大 0.14 个百分点，而通信行业营收增速环比下降 0.87 个百分点。

从归母净利润增速来看，传媒、通信、计算机、电子分别录得 21.35%、6.83%、10.87%、-27.94% 的增速，与 2023H1 比较，电子行业净利润降幅环比收窄 14.72 个百分点，计算机行业增速环比扩 大 3.52 个百分点，传媒行业增速环比扩大 1.30 个百分点，而通信行业增速环比回落 2.97 个百分点。与 2022 年同期比较，通信、传媒行业的 ROE（平均）同比上行，而电子、计算机行业的 ROE （平均）同比下行。

但从 ROE(TTM)来看，2023Q3，通信、电子、计算机、传媒分别录得 8.58%、4.51%、3.39%、 3.36%，与 2023Q2 相比，通信下跌 0.09 个百分点、电子下跌 0.43 个百分点、计算机下跌 0.15 个百 分点，而传媒上涨 0.57 个百分点。其中，传媒板块业绩高增主要由影视院线一动，其 2023Q3 营收、归母净利润分别增长 25.57%、 699.49%，远高于其他细分行业。截至 8 月 31 日 24 时，2023 年暑期档电影总票房达 206.17 亿元， 总观影人次 5.04 亿，总场次 3460.7 万，创造了暑期档电影票房新高，行业复苏力度较强。同时， 传媒行业中的广告营销、出版、数字媒体、游戏等均实现归母净利润增长。

计算机行业，前三季度营收累计同比增长 1.40%，增速由负转正；归母净利润累计同比增长 10.87%，增速扩大 3.52 个百分点。其中，软件开发营收增速较高，2023Q3 为 58.68%，归母净利润 同比增长 370.49%，其中有去年同期低基数的影响，但排除基数效应的增速仍然较高。IT 服务Ⅱ与 计算机设备业绩增速则相对较低。长期来看，AI、信创、数据要素等概念发展仍在途中，有望为计 算机一来新的增长动能。

通信行业，2023Q3 营收累计同比增长 5.41%，增速较 2023H1 放缓 0.87 个百分点；归母净利润 累计同比增长 6.83%，较 2023H1 放缓 2.07 个百分点。从二级细分行业来看，通信行业中，主要是 通信服务业绩增速较高，2023Q3 其营收和净利润累计同比增速分别为 6.83%、7.81%；而通信设备 行业 2023Q3 其营收和净利润累计同比增速分别为-1.06%、0.73%，较 2023H1 分别下滑 1.77、8.06 个百分点，拖累通信行业整体业绩表现。

电子行业，上半年营收累计同比下降 4.51%，归母净利润累计同比下降 27.94%，自 2022 年以 来营收增速、归母净利润增速均持续为负，但 2023Q3 降幅较 2023H1 有所收窄，业绩增速好转。其 中，电子化学品Ⅱ营收累计同比增速环比上升 9.07 个百分点、归母净利润累计同比增速环比上升 16.01 个百分点；半导体、元件的营收增速、归母净利润增速均明显改善。电子行业整体从底部反 转，四季度业绩增速有望继续好转。

从大环境来看，全球经济增长预期下调，消费者信心受挫，电子产品的需求减少。2023 年一季 度全球智能手机市场的出货量同比减少 14.6%、二季度同比减少 7.8%，二季度全球智能手机出货量 降至 265.3 百万部，较一季度环比减少 3.3 万部。一季度全球 PC 出货量 56.9 百万台，同比减少 29.32%；二季度出货量 61.6 百万台，同比减少 13.6%。中国方面，5 月智能手机单月出货量 2519.6 万部，为 2023 年以来单月最高值，同比增长 22.6%；从智能手机出货量累计值来看，1-8 月为 16000 万部，同比下降 6.7%。

全球和美国制造业 PMI 指标对全球半导体行业景气度有较强的指导性，制造业 PMI 进入下行 周期说明半导体产业周期趋势向下。世界半导体贸易统计组织(WSTS)近日发布预测称，2023 年全球 半导体市场规模将同比减少 10.3%，降至 5150 亿美元。数据显示，预计 2024 年半导体市场规模将 比 2023 年增加 11.8%，达到 5759 亿美元，并高于 2022 年 5740 亿美元的市场规模。

（六）基础设施

从营业收入同比增长率来看，交通运输、公用事业、环保等行业 2023Q3 营业收入分别录得 1.29%、 2.73%及 2.65%的正增长，对比上半年，交通运输与环保的增幅分别扩大 0.39 个百分点、1.60 个百 分点，而公用事业营收增速收窄 2.11 个百分点。 从归母净利润同比增长率看，2023Q3，交通运输、公用事业均录得正增长，分别为 50.27%、 47.91%，且均较半年报增速扩大；而环保行业归母净利润增速由正转负，为-3.80%。2023Q3，交通运输、公用事业的净资产收益率 ROE（平均）均较上年同期有所改善，主要受益 于销售净利率上升；而环保行业则小幅下降。

从 ROE(TTM)来看，2023Q3，交通运输、公用事业、环保分别录得 7.09%、8.08%、5.58%，其 中交通运输、公用事业分别较 2023Q2 上升 1.68、1.39 个百分点，而环保行业较 2023Q2 下降 0.09 个百分点。交通运输行业，受益于国内出行链复苏。今年暑假出行热度高增，据国铁集团数据 7 月 1 日至 8 月 31 日，全国铁”累计发送旅客 8.3 亿人次，创暑运旅客发送量历史新高。2023 年 1-9 月，中 国旅客周转量累计同比上涨 106.91%，出行需求高增长；中国货物周转量累计同比上涨 6.65%。

公用事业行业主要受益于上游成本下降和下游需求增长，行业景气度较高。2023 年上半年，煤 价走低，使发电企业生产成本下降；今年多地出现极端天气，部分地区水电发电量有所提高；夏季 高温天气持续时间较长，用电需求大幅增长。在新旧能源转型之际，煤炭保供稳价，价格上行空间 有限，此外，随着稳增长政策落地实施，全国用电需求有望持续增长，利好公用事业行业业绩增长。

三、研判与展望

（一）行业估值与基金持仓

将一级行业按归母净利润累计同比增速和估值历史分位数划分到四个象限中。2023Q3 归母净 利润累计同比增速为正的 17 个行业中，从市盈率 PE 估值来看，截至 10 月 31 日，商贸零售、传 媒、计算机、公用事业、汽车等 5 个行业的 PE 估值均高于 2019 年以来 40%分位数水平；而纺织服 饰、机械设备、交通运输、社会服务、美容护理、通信、建筑装饰、家用电器、食品饮料、国防军 工、银行、电力设备等 12 个行业的 PE 估值均低于 2019 年以来 40%分位数水平，尤其是电力设备 行业，其 PE（TTM）为 17.03x，处于 2019 年以来 0.43%分位数水平。从市净率 PB 估值来看，截至 10 月 31 日，商贸零售、汽车、传媒等 3 个行业的 PB 估值均高于 2019 年以来 40%分位数；上述 17 个一级行业中的其余行业 PB 估值均低于 2019 年以来 40%分位数，其中，建筑装饰、银行、家用 电器行业 PB 估值分位数位于 1%以下。

2023Q3 归母净利润累计同比增速为负的 14 个行业中，截至 10 月 31 日，钢铁、建筑材料、房 地产、电子、轻工制造、石油石化、基础化工、非银金融、综合、农林牧渔等 10 个行业的市盈率 PE 估值均高于 2019 年以来 40%分位数水平，其中钢铁和建筑材料行业 PE 估值分位数位于 90%以 上；而医药生物、煤炭、环保、有色金属等 4 个行业的 PE 估值均低于 2019 年以来 40%分位数水 平。从市净率 PB 估值来看，上述行业中，仅煤炭的 PB 估值高于 2019 年以来 40%分位数水平；其 余 13 个行业的 PB 估值均低于 40%分位数水平，其中，建筑材料、房地产、环保行业 PB 估值分位 数位于 1%以下。

综合来看，社会服务、美容护理、食品饮料、家用电器、纺织服饰等大消费板块，以及交通运 输、电力设备、通信、国防军工等行业盈利增速较高，但当前估值水平处于相对低位，后续估值上 涨空间较大。

年初至 10 月底，PE 估值涨幅较高的行业有：电子涨 66.89%，钢铁涨 51.86%，基础化工、石 油石化、建筑材料、计算机、交通运输行业估值涨幅均超 20%；传媒、医药生物、煤炭、通信行业 的 估值涨幅均超 10%；有色金属、非银金融、纺织服饰、房地产的估值也实现正增长。但上述行 业中，仅通信行业的业绩（EPS）实现上涨。估值与业绩双击下，通信股指上涨 22.38%，领涨市场。 而业绩表现较弱，受估值催化实现上涨的行业有：电子股指涨 7.78%、石油石化涨 5.92%、计算机 涨 8.36%、传媒涨 13.30%、非银金融涨 4.04%、纺织服饰微涨 0.72%。而钢铁、基础化工、建筑材 料、交通运输、医药生物、煤炭等行业尽管估值涨幅较高，但由于业绩跌幅较大，股指录得负的收 益率。

公募基金三季报重仓持股结果显示，从绝对持仓来说，三季度食品饮料、医药生物、电子持仓 占比居前，分别为 14.0%、12.18%和 11%，且可见公募基金重仓股业绩增速并非绝对居前。

从公募基金持仓边际变化来看，三季度，医药生物行业持股占比环比上涨了 1.11 个百分点，食品饮料、非银金融、电子持股占比环比分别上涨了 1.09、0.94、0.70 个百分点；而电力设备、计算 机、通信、传媒、国防军工持股占比环比分别下降了 2.93、1.34、0.56、0.48、0.31 个百分点。其中 公募基金持仓占比增大的行业，多数三季报归母净利润增速较半年报环比上升；而减持的行业中， 业绩环比有增有减，其中公募基金减持美容护理 0.11%、减持公用事业 0.12%个百分点，但美容护 理 2023Q3 归母净利润增速为 62.83%，环比上涨 27.66 个百分点，公用事业 2023Q3 归母净利润增 速为 47.91%，环比上涨 14.28 个百分点。因此，未来美容护理、公用事等行业的公募基金持仓有望 增长。

（二）投资策略

年初至 10 月底，业绩（EPS）涨幅较高的行业有：农林牧渔涨 163.77%、社会服务涨 61.61%、 电力设备、汽车、食品饮料、公用事业行业业绩涨幅均超过 10%；机械设备、家用电器、通信、环 保、建筑装饰、银行的业绩也均实现正增长。在上述行业中，仅通信行业实现估值与业绩双击。估 值表现较弱，受业绩催化而上涨的行业有：汽车股指涨 6.87%、机械设备涨 0.12%、家用电器涨 4.57%。 而农林牧渔、社会服务、电力设备、食品饮料、公用事业等行业业绩涨幅较高，但由于估值跌幅较 大，从而股指录得负的收益率。一级行业中，估值和业绩均下跌的行业有：综合、轻工制造、国防 军工、商贸零售、美容护理行业。

综上所述，从绝对值来看，三季报归母净利润增速较高的是社会服务、美容护理、交通运输、 公用搞事业、汽车、传媒、商贸零售、食品净利、家用电器、计算机、纺织服饰等行业，2023Q3 归 母净利润累计同比增速均超 10%；而农林牧渔、基础化工、钢铁、建筑材料、房地产、有色金属、 煤炭、电子等行业，2023Q3 归母净利润累计同比增速均低于-20%。 从边际变化来看，三季报净利润增速改善程度较大主要是上游周期行业、可选消费行业、电子、 计算机、交通运输、公用事业等行业，净利润增速回落幅度较大的主要是房地产、电力设备、非银 金融、环保、建筑装饰、家用电器、通信等行业。

结合当前估值水平来看，2023Q3 归母净利润累计同比增速为正行业中，从市盈率 PE 估值来 看，截至 10 月 31 日，纺织服饰、机械设备、交通运输、社会服务、美容护理、通信、建筑装饰、 家用电器、食品饮料、国防军工、银行、电力设备等 12 个行业的 PE 估值均低于 2019 年以来 40% 分位数水平。2023Q3 归母净利润累计同比增速改善幅度较大的行业中，有色金属、食品饮料、纺 织服饰、医药生物、社会服务、美容护理、交通运输等行业的 PE 估值仍低于 2019 年 40%分位数。 其中，医药生物、食品饮料行业公募基金持仓已大幅增长，因此未来其余行业公募基金增持可能性 仍然较大。 在综合研判市场之前，须考虑以下风险：政策效果不及预期的风险，市场情绪不稳定风险，地 缘因素风险，海外经济增速放缓加剧风险，海外加息预期转向风险。

展望未来，经济延续恢复态势叠加去年同期低基数效应，四季度 A 股整体业绩有望实现增长 提升。在经济复苏的背景下，周期性行业业绩有望持续改善，具体情况需要参考更多高频月度数据 和商品价格数据；消费行业业绩确定性相对较高，但细分行业业绩分化将继续加剧，关注板块内业 绩高增的细分行业；TMT 板块内部分化加剧，电子和计算机行业三季度业绩改善幅度较大，未来国 产替代相关概念业绩确定性较高；地产链相关行业，景气度有待改善，城中村改造等工程落地实施 有望促进地产链业绩企稳。

 

编辑：520中国