市场回顾：股指一波三折，转债艰难收涨

股市回顾：内外承压、预期反复，股指“一波三折”

截止 2023 年 10 月底，A 股呈现的是“虎头蛇尾”，表现偏弱、主要股指均为负回报。简 单区分，我们认为 2023 年股市有四个阶段：

第一阶段是：延续 2022 年底反弹→高位横盘（2023.1.1～2023.4.17）。核心股指延续反 弹后高位横盘，北向资金大幅净流入，板块热点在 TMT 与中特估。今年年初股市延续去 年底反弹，疫情过峰带动盈利预期上修、风险偏好随之好转、北向资金短期快速流入、美 联储加息预期也放缓……多项宏观利好共振，推动 A 股提前进入“春季躁动”。但两会提 出 5%的经济增长目标，略低于市场预期，再叠加机构止盈、一季报业绩期等因素，股指 遂见顶回落。在此区间内，核心股指均有不错涨幅，Wind 全 A/上证指数/创业板分别上涨 8.57/9.59%/3.74%；结构上，TMT、 中 特 估 、 小 盘 、 成 长 表 现 较 好 ， 核 心 热 点 是 ChatGPT。

第二阶段是：国内经济复苏力度不足+美债收益率加速上行→市场震荡回调（2023.4.18～ 2023.8.4）。该阶段股市主要逻辑是经济环比弱化、存量资金博弈、G7 等地缘风险加剧、 美债收益率上行、人民币走弱。政策端利好频出，政治局会议提出“活跃资本市场，提振 投资者信心”，且对地产表述有明显变化。市场短期虽走高，但震荡偏弱格局并未明显转 变。此外，存量博弈也演变为减量博弈，仅有部分结构性机会，大多不够持续，市场热点 仍在 AI 等链条。该阶段全 A/上证/创业板分别下跌 2.54/2.88/7.03%，造成大多数股基损失 惨重。风格上，小盘跌幅最大、大盘、价值股受伤相对较小。而股市成交额也从日均万亿 回落至 9000 亿左右。总体来说，该阶段机会有限、主要任务还是防守。

第三阶段是：股市再次快速下跌→政策底→市场底（2023.8.5～2023.10.23）。该阶段， 股市“屋漏偏逢连夜雨”，国内基本面尚未完全好转，美债收益率还在狂飙、新一轮巴以 冲突又爆发，A 股遭遇流动性与风险偏好的双重冲击。不过，“828”监管层打出政策组合 拳，限制大股东减持、下调印花税等措施集中出台，有力地稳定了市场信心。但后续外部 环境持续恶化，美联储态度模糊甚至表态年内可能还要加息，导致美债收益率一度突破 5%，上证跌破 3000 点后才基本完成寻底。该阶段股市杀跌幅度最大，全 A/上证/创业板 分别下跌 12.73/10.61/17.60%。毫无疑问，防御性板块表现最好，少数主题也有所表现， 譬如煤炭、石油石化、银行等高股息板块相对坚挺，华为汽车相关品种涨幅明显。更重要 的是，该阶段市场情绪极度低迷，交易额经常落至 6000 亿以下，日均成交也不足 8000 亿。

第四阶段：寻底→磨底（2023.10.24 至今）。从今年 10 月中下旬开始以后，工业企业利 润、库存、PMI、社融等经济数据陆续转好，美债收益率见顶回落、中美之间良性互动增 多，内外环境明显改善，股市在诸多宏观变量的积极变化下开始反弹。相对而言，半导体、 医药等前期超跌板块反弹幅度最大。

总结 2023 年，股市的几个最核心的脉络就是： 1、国内经济基本面一波三折，疫情放开（预期抬升）→两会定增长目标（不及预期）→8 月经济数据、主要是地产（不及预期）→10 月经济底、社融底基本确认（预期抬升）； 2、美联储预期反复，美债收益率较年初大幅上升； 3、美国限资令+人民币走弱； 4、国内政策密集出台，从经济到资本市场，全方位稳定信心。但高质量发展导向下不大 干快上，短期对冲作用不明显；5、机构重仓股暴跌带来负反馈，相对的就是主题机会横行，量化跌落神坛；

转债回顾：“股弱、券贵、赎回”三重压力下，转债回报艰难收涨

而回顾转债市场，整体表现也不理想，未能跑赢纯债。从指数来看，全年走势是“上行→ 震荡→下行→反弹”，最终也是艰难收涨。类似股市，我们同样可以简单分为四个阶段：

上行阶段（2023.1.1～2023.2.1）：跟随股市反弹，平价驱动>估值驱动。中证转债指数回 报为 4.83%，对应转债绝对价格中位数由 115.9 元上涨至 123.9 元。转债估值高位继续上 行，隐含波动率中位数由 35.6%上涨至 41.9%，上行至 18 年以来 95 分位数，高性价比品 种数量快速减少。股市转好背景下，强股性、小盘品种表现明显较好。个券端，智能、中 矿、拓尔、太极、嵘泰表现较好。

震荡阶段（2023.2.2~8.4）：受债底支持保持震荡、强于正股，平价驱动>估值驱动。该阶 段转债指数始终呈现窄幅震荡，震幅约 3%左右，区间回报为 1.24%，对应转债绝对价格 略微上行。转债估值受弱资质转债退市影响，波动明显加剧，但仍在 40%附近高位震荡。 转债相对股市明显更有韧性，原因主要在：1、供给偏紧、条款博弈、债市低成本支撑；2、 转债自身的债股性，降低了转债在震荡市中的波动；3、银行转债有阶段性表现，转债指 数企稳。股市震荡区间，大盘、高 YTM、低价品种表现明显较好。个券端，亚康、超达、 新港、海泰、纽泰、上声表现较好。

下行阶段（2023.8.5~10.23）：受股市影响快速杀跌，平价驱动（-3.69%）略高于估值驱 动（-3.43%）。转债指数大幅下行，跌幅达 6.87%，绝对价格下跌 7.18%，估值下跌 12.04%。转债估值有明显调整，回调至 35.8%，为年内低点水平。条款端赎回、下修机 会风险并存，高价券赎回明显增多。下修虽多，但部分公司未下修到底，条款博弈风险不 低。风格上，低价、高 YTM 品种跌幅较浅。个券层面，宏昌、大叶、博俊、盟升、九典 表现较好 反弹阶段（2023.10.24 至今）：跟随股市反弹，估值驱动>平价驱动。指数底部反弹，涨幅 达 2.21%，绝对价格上涨 1.86%。估值底部上行，隐含波动率由低点回升至 38.6%。

可见，转债面临“股弱+券贵+赎回”的三重压力，投资难度很大。具体体现在： 一是股市预期反复、实现表现偏弱，转债平价提供了负贡献； 二是转债估值本就在高位， 产品进可攻、退可守特性被大幅削弱，弱化了博弈变盘的能 力； 三是转债行业结构对股市映射不佳，今年新能源、医药板块跌幅大，而转债中缺乏能落地 的 AI 等主题品种； 三是赎回个券大幅增加，导致“优汰劣剩”； 四是好在今年转债发行人下调转股价案例增多，为转债提供了一定支撑； 五是转债信用风险继续暴露，尤其是正邦、蓝盾等弱资质品种。

事后看，今年最好的策略仍是“布局便宜”。原因在于：1、股市弱、转债高估值环境下， “便宜”就是最好的防守；2、股市本身也是低估值风格占优；3、低价品种中的条款机会 更多。此外，在存量博弈格局下，低回撤与高夏普的策略赎回风险更小，不容易触发资金 的负反馈。

而在微观市场层面，今年的转债还有几个令人印象深刻的变化： 一是信用风险定价更充分。转债一直被认为不会违约，主要在：条款支撑+转股底线。但 转债本质仍是信用债，没有法理支撑其不违约。今年是转债信用风险元年，搜特、蓝盾跟 随正股退入三板，正邦正股重组、转债退化为信用债。红相、美锦等虽还未退市，但已是 信用风险定价。后续看，市场对转债信用风险认识更为深入，信用风险因子在转债定价的 权重明显上行。

二是供给放缓。18-21 年转债市场高速发展，市场规模绝对增速、相对增速均逐年上行。 22 年供给增速略有放缓但绝对规模增长仍较为可观。反观 2023 年，股市弱、实体企业扩 张意愿不足，再加上再融资政策收紧，转债供给增速转负、规模不足 1700 亿。

三是下修不到底。今年转债下修数量较多，但其中下修不到底数量明显增多。其中，需要 重点关注是：大股东持有转债→提议下修后立刻减持→下修不到底，这部分下修风险能够 较好识别，仅需看大股东持债指标。而其他类型的下修不到底，今年数量也超过 5 只，这 部分则需要与上市公司充分沟通。我们认为当前下修博弈的确定性、超额收益均不高，低 价轮动中若持仓个券提议下修则尽快落袋，能尽可能减少波动。

四是大盘品种“躺平”。3 月 9 日，中国华融在最后时间增持光大转债，后溢价转股。3 月 16 日光大转债到期兑付即摘牌，发行规模 300 亿（发行日期为 2017 年 3 月 17 日），最终 到期兑付规模 72.69 亿元，转股规模 227.31 亿元（其中约 170 亿在最后一个交易日转股）。 这或成为未来存量大金融转债的新退市方式：即溢价不高的银行转债通过引入战略投资者 溢价转股，进而补充银行的核心资本。

股市展望：期待 2024 年重塑市场张力

近五年来，A 股市场轮番演绎了四种典型的风格行情，背后则是内外大环境的反复变换。 1）2019 年，A 股起于以 5G 为代表的科技，下半年向新能源车等产业扩散，全年演绎的 是中国经济转型背景下的主题行情，映射到风格上就是“小盘成长”； 2）2020 年，新冠疫情导致全球大放水，极度宽松的流动性与不确定性的大环境互制，全 年都是“白马股”与“核心资产”领涨 A 股，本质上是“大盘成长”风格强势；

3）2021 年，随着疫情稍有缓解、欧美经济陆续修复、国内增量不断形成正反馈，市场开 始加速布局产业投资，从而演绎出一轮抢跑“高景气”的主题行情，典型就是以光伏、锂 电以及相关资源链条为代表的新能源板块； 4）但到 2022 年，由于国内疫情政策收紧、美联储政策开始转向、中美周期错位以及俄乌 冲突等，导致 A 股分子端还未好转、分母端却快速承压，低 PB、高 ROE、高股息等红利 类资产价格快速上行，反映的就是价值风格开始占优。 5）2023 年则延续 2022 年的核心逻辑，但遭遇的是美债收益率加速上行+外资加速流出+ 国内经济不及预期的弱现实，减量博弈的环境下，市场从价值占优演绎为大盘价值占优的 极致风格行情。因此，2023 年成为“政策大年”（对冲内外风险）+“宏观大年”（基本面 与利率波动）。

而频繁的风格切换，更是冲击了传统的股市分析框架、削弱了市场张力，投资者遭遇多重

挑战： 挑战一：中国经济转型期，产业博弈加剧、加速，譬如电动车、光伏等板块供给扩张导致 过剩担忧； 挑战二：美联储货币政策大开大合，分母端波动增大，外资从流入到流出。譬如从 2020 的 QE 到 2022 年的紧缩，2023 年美债收益率更一度突破 5%，无风险收益率快速下行对 冲了成长股的盈利驱动；

挑战三：疫情扰动了经济周期、政策更有“定力”，多次预期“急转弯”。高质量发展+不 大干快上+地产政策快速收紧等政策，间接强化了经济的不可预测性，反映到股市里则是 频繁的“业绩 Miss”； 挑战四：不确定的大环境、叠加市场长期存量博弈，板块轮动快但赚钱效应弱。以往 A 股 投资者大多注重成长性，近两年则更注重确定性，导致估值对板块轮动的引导更强，但赚 钱效应随之减弱； 挑战五：资金正负反馈频现，基本面研究短期“失灵”。2020-2021 年大量机构抱团， 2022-2023 年机构抱团瓦解，导致个股走势与公司基本面常常背离，机构行为与资金效应 短期冲击越来越明显…… 挑战六：曾经的明星投资经理“祛魅”，ETF 等工具型产品逆势扩张。

而展望 2024 年，我们认为市场张力重塑的关键在于以下几个逻辑脉络： 展望一：政策效能体现→名义 GDP 增速微抬→业绩驱动→宏观预期好转。2023 年国内经 济在政策托底下基本走出低谷，而 2024 年政策效能仍将继续体现，有望助推基本面进一 步复苏，预计名义 GDP 将有 4.5%左右增长、节奏则是前高后低，增速高点可能在 Q2 出 现。结合库存和量价等指引， A 股业绩可能表现为“23Q4 回正→24Q1 增速扩大→24H1 增速高点”的走势。从结构上看，库存周期可能带动制造业投资由分化走向收敛、消费受 制于居民收入则略微滞后、地产链条暂时还看不到强弹性。总之，明年宏观经济改善尚有 边界，对应 A 股整体的业绩驱动上限可能不高；

展望二：美联储开启降息周期→外部环境改善→全球风险偏好抬升→分母端/估值驱动。 2023 年下半年美联储加息已逐步进入尾声，但美国经济韧性犹存，导致其政策基调仍有 反复、美债利率则保持高位。但美国经济微观体感远不如宏观数据强劲，23Q3 美国经济 的脆弱性已经上升、23Q4 大概率继续降温，2024 全年来看开启降息周期可能性较大。当 然节奏取决于美国经济降温的幅度。从分母端来看，一旦美债利率进入下行周期，A 股自 然将迎来估值驱动。另外，2023 年四季度中美频现良性互动，我们期待 2024 年中国面临的外围环境或将得到 一定好转。

展望三：股市供求关系→市场信心回归→北上流出枯竭，增量资金恢复→保持弱平衡。 2023 年股市供求总体呈现失衡关系。一方面，2 月进入全面注册制时代，IPO 提速加上 2020 年再融资的放宽，导致股市供给增长过快。大股东频频减持也助推供给放量；另一 方面，美债收益率不断攀升叠加美国“限资令”导致外资流出，5 月开始更是加速离场。 而国内机构则由于业绩走弱，缺乏增量资金补充，A 股市场信心一度因供求失衡而有所下 行。但监管层在“8.28”打出政策组合拳，放缓再融资与 IPO、限制大股东减持，此后中 央汇金增持四大行、社保发声看多 A 股等都逐步改善供求关系，市场信心也慢慢回归。展 望 2024 年：1、监管层继续控制供给；2、外资持仓大概率再难回到高点；3、场外资金有 望慢慢向场内转化。因此，我们预计 2024 年股市供求将保持弱平衡。

展望四：存量博弈到极致→投资群体重新洗牌→机构“套路”回归→形成新主线与新主题。 2023 年市场博弈尤为剧烈，表现在两点：1、机构“卷逻辑”，从新能源快速切换到 TMT， 加剧了板块轮动；2、量化“卷交易”，将追涨杀跌和日内做到极致，放大了市场波动。但 当下过度炒作和无效量化均已被加强监管、机构重仓股基本被市场出清、外资筹码也被大 量释放，A 股格局得到重新洗牌。机构的投资框架本质上还是挖掘高质量成长，明年若能 演绎业绩驱动，则显然对机构偏有利，传统的景气或产业投资套路或将回归。

展望五：从性价比来看，股市相对债市更具吸引力，风险溢价较高。若以全 A（剔除金融 石化）市盈率倒数减去 10 年期国债收益率来衡量 A 股整体的风险溢价，我们可以看到该 指标约位于均值-0.5 倍标准差附近，与去年底水平相当。这意味着，在大类资产中，国内 股票资产的吸引力要明显强于纯债、至少短期值博率不错。不过，相比历史上众多 A 股极 具性价比的时期，目前 A 股的风险溢价还不算特别理想。

总结： 1、业绩层面，小幅正面看待。我们预计 2024 年有望出现小幅业绩驱动但上限可能不高， 节奏上二季度可能是高点，结构上制造业好于地产链条和大消费； 2、流动性层面，否极泰来，期待美联储降息等转机。我们预计：1）美联储可能开启降息 周期，分母端不再承压，无风险利率下行后有望出现估值驱动；2）股市供给继续保持收 紧；3）场外资金慢慢向场内转化； 3、风险偏好层面，略偏有利。从内外部环境来看：1）国内宏观预期继续好转；2）当下 A 股配置阻力不大、市场格局也重新洗牌，对配置盘较为友好；3）地缘关系仍有不确定 性。

我们对 2024 年股市有四点判断： 第一、期待股指实现正回报，市场张力有望得以重塑，而空间则取决于有利因素的共振程 度。理由一是，从三因素看，明年流动性整体有期待、内外环境大概率继续改善、A 股有 望出现小幅业绩驱动；二是，股指当前处于相对低位、机构配置阻力不大，增量资金有望 缓步入场。

第二、但上涨恐难一蹴而就，大概率仍是震荡上行，下半年美联储降息可能带来修复机会。 当前国内基本面仍处在政策效能的验证阶段、外部环境改善的预期大于实质且持续性尚待 考察，股市仍需要一段磨底期。而两大关键变量的共振可能出现在下半年：1、美联储降 息预计将出现在明年下半年；2、A 股业绩驱动高点预计出现在 8 月（24H1 业绩期）。

第三、明年市场的风险点可能在于：1、外部地缘的不稳定因素，譬如新一轮巴以冲突的 扩散等；2、强调安全和监管引发紧缩效应；3、业绩验证链条传导不畅，导致盈利低于预 期；4、美国经济持续强劲导致美联储未开启降息周期，美债利率持续保持高位。 第四、明年大概率还会出现一到两轮风格切换。今年两头配的思路明显，一方面是中特估 等确定性资产，另一方面是泛科技等引发变革可能的方向，明年看：1、经济新旧动能切 换阶段，结构性和主题性特征仍将明显，难有能线性外推趋势的板块； 2、股市走出底部+ 北上流出压力降低，大盘成长好于价值、动量与反转兼顾，适度关注弹性，挖掘被错杀的 龙头品种；3、产业链利润调整，2020-2022 是下游向上游让利，2023 年回归平衡，2024 年整体平衡。

而在配置上，我们对明年的行业比较有五个基本思路： 1、“泛科技”好于“大消费”，顺应 2024 年的科技变革趋势，譬如机器人、数字化、算 力等； 2、需求驱动好于供给驱动，围绕主动补库做多； 3、内部好于外部，优先关注中国优势产业+国产替代； 4、盈利重于营收，高质量成长更容易给予高估值； 5、再融资等政策收紧后，内生增长要好于外延扩张。

当然，考虑到落地效果，我们最终的推荐将分为四级： 第一级：生态型机会，一般容量大、确定性强、行情级别大，变数也相对最小。 1、华为链，围绕华为展开的华为汽车、华为物联网（主要是电力物联）、华为云、华为智 能设备等机会。 2、中芯链，围绕中芯国际展开的半导体设备（光刻机）、半导体材料（光刻胶）以及应用 端（国产 PC、手机、智能穿戴等）； 3、国网/电力链，核心是电力投资+电网改造等，譬如变压器、储能、水电、核能、电力 IT 等。 此外，苹果链和特斯拉链预计不再有生态级别的机会，不做为明年主要关注点。

第二级：技术型机会，确定性与容量可能一般，但行情级别大。 包括钛合金、AI PC、Alot、人形机器人、无人驾驶（软件、硬件、商业化）。 第三级：供求型机会，确定性一般，但容量和行情级别可能较大。 1、消费电子，关注折叠屏/面板（手机补库）、AI PC； 2、新能源，关注海上风电（大型化+深远海化）、锂电； 3、TMT，关注算力租赁、算力升级、PCB 上游材料； 4、减产或涨价主题，关注氟化工、造纸（低价浆+成品纸价反弹）； 5、资源品，关注原油等。 第四级：主题型机会，确定性、级别、持续性、容量可能都有限，重在交易。 1、东数西算（新疆） 2、水利基建 3、中国星座、卫星互联网 4、军工 5、出海。

转债供求：双向小幅扩容

转债供给：2024 年市场规模增速“下台阶”，但个券机会仍丰富 2023 年转债供给规模明显收缩，但个券数量仍保持稳定增长。 第一、以发行口径统计，转债供给规模仅 1261 亿（截至 11 月 3 日），发行总支数 114 支。 规模上明显少于 2022 年同期（1851 亿）、2021 年同期（1935 亿）.数量上与 2022 年类 似，但少于 2021 年。11-12 月通常而言是转债发行大月，未来两月新券或能为存量市场补 充部分优质筹码。但供给即使存在小高峰，转债新券规模仍明显弱于过去三年，预计总规 模不及去年的 70%。

第二、进一步看，2023 年的净供给不足 500 亿。从行业分布来看，大金融类占比再度下 行，银行转债规模占比已不足 30%，且个券数量仅 17 支。相比之下 ，化工、机械、电子 等个券增速较快，存量个券数量增长均超 10 支。但因平均规模不大，行业容量并不明显。 年初至今转债净供给（新券规模-退市规模）增长不足 500 亿，面对近万亿市场供给明显 较弱。 第三、结构上分化还在加剧，趋势上是“银行退、科技进”。今年以来、光大、苏银退市 对转债净供给影响较大，也使得银行转债存量规模占比明显下行。存量规模增长的行业主 要是电新、化工、医药、电子等。而个券数量增长近 100 支，增速仍维持较高水平。从增 速来看，数量增速超 15%，规模增速仅 5%，转债存量规模、数量增速明显分化。

为何 2023 年转债供给规模明显收缩？我们认为主要有以下原因： 1、总需求弱导致实体企业扩张意愿不足，大多核心需求是补流，因此转债不是首选； 2、IPO 和再融资政策收紧，明显延缓了转债发行和上市节奏。今年 IPO 政策指导后，转 债也受到一定影响，发行审核等进度减缓； 3、大金融等大盘转债发行减少。银行 PB 大多小于 1，本身发行后转股难度就不小，当下 IPO 等政策收紧背景下更不容易审批，民生、交行等已中止转债预案。

我们判断，2024 年转债新券发行总量大致为 1600~1700 亿，数量可能在 170 支左右，净 供给可能在 600~700 亿。测算逻辑如下： 第一、依据预案→上市的历史数据计算概率分布表，大致为 1600~1800 亿，160 支。预 案概率简要的测算方式为： ①提取公告日期不晚于 2023 年 1 月 1 日，即近一年未更新公告的公司转债后续发行明显 较难。接着剔除其中规模较大的银行转债，构成全部的存量预案； ②将存量预案时间拆分未 9-10 月、7-8 月、5-6 月、3-4 月，构建存量预案矩阵； ③利用 2021 年以来上市个券构建预案-上市的概率密度矩阵； ④存量矩阵与规模矩阵的乘积为 1200 亿附近。即今年 11 月-明年 6 月的发行规模为 1200 亿。

基于过往月度发行节奏分析，今年 11-12 月预计仍有 300-400 亿发行。简单推算，明年上 半年新券供给约在 800-900 亿。考虑到正常年份转债发行上下半年差距不大，由此我们推 断明年转债新券供给为 1600-1700 亿，大约 170 支。

第二、根据公告分类推算，大致规模在 1700 亿左右，数量 170 支。不同规模测算主要区 分大盘转债以及不同阶段。 ①首先是大盘转债，除银行外共 5 支，以 60%能在明年完成发行为假设，约 200 亿、3 支； ②除大盘外，证监会、发审委大概率能再 8 个月内发行完成，共 350 亿，34 支； ③预案以及股东大会共 1306 亿，130 支，该部分一般有 50-60%能在明年完成发行，约 700 亿，70 支。 结合计算，整体发行规模与概率角度几乎一致，今年 11 月-明年 6 月大约为 1250 亿，明 年上半年约为 850 亿。全年推断为 1700 亿，大约 170 支。

第三、净供给方面，我们预计整体明年赎回预计仍有 1000 亿附近，明年净供给或仅 600- 700 亿。结构上看，明年新增供给主要为电新、电子、医药等行业，公用事业赎回量相对 较大，明年行业存量或略有下行。

转债需求：博弈股市变盘需求强，期待资金正反馈

2023 年，在股弱债强的大背景下，公募基金对转债的配置仍保持高速增长，持仓集中的 提升增加了实际定价权。 第一、2023 年转债类基金持有转债规模增长近 500 亿。我们习惯于将市场中转债仓位高 且持仓规模长期在市场前列的基金产品归类为“转债基金”。截至 2023 年三季度，该群体 约有 173 支基金产品，其转债持仓占全部公募基金持仓的 80%以上，显然是转债市场定价 的绝对力量。今年以来转债+准转债基金持转债增长近 500 亿，根源还是债基总规模的增 长，给转债带来了一定的溢出效应。

第二、但转债基金整体仓位已接近历史高点，杠杆率也相对稳定。目前转债+准转债基金 仓位已经接近 30%，已经处于历史最高水平。而杠杆率相对可控，整体维持在 1.2 附近。 考虑到持仓及产品合同等约束（大多数二级债基转债规模不能超过 20%，新产品还有更严 格的评级限制），我们认为后续转债基金在仓位上已难再有大的提升。

第三、转债类基金今年业绩明显弱于纯债基，截至今年 11 月回报中位数仅 0.8%。事后分 析其原因：1、股弱债强，对转债来说本身就是负 β；2、结构性机会难寻也难落地、主题 机会更难把握，对转债基金来说操作难度更大；3、转债估值低不仅制约投资者重仓转债， 还带来一定负回报。

展望 2024 年，需求和产品端期待高，但实际操作难： 第一，我们注意到公募等机构的渠道端期待通过转债产品博弈股市变盘，但由于高估值等 因素，实际操作难度大。 第二，我们预计明年债基规模增长趋于平稳，负债端增速可能弱于今年。债基规模影响相 对较高，今年以来债市走势较好，带动整体债基规模上行。转债+准转债基金今年规模净 增长近 1000 亿，这也是今年公募基金持转债规模增长的最主要因素。但明年看债券预期 或震荡偏弱，债基增速趋于平稳。再加上杠杆率也难有大变动，负债端对于需求支撑相对 偏弱。

第三，转债整体仓位受制于产品约束等提升空间也很小。转债+准转债基金仓位已达 30%， 通过不同种类基金持转债测算，后续加仓空间明显有限。仓位基本已达历史高点，明年看 难有大变动。当然，明年股市或有一定转好，二级债基等对权益仓位或有一定提升。但敏 感性测算可得，即使仓位变动 1-3%对于整体持仓规模影响并不大。公募基金需求对于市 场估值的影响明显不足。

而其他群体层面，我们预计整体规模变动偏正面，但空间可能有限，对转债需求影响可能 不明显： 1、个人投资者：今年规模变动较大，短期快速流入、流出。明年或仍维持千亿规模。去 年新规执行后，自然人短期流出超百亿。但今年股市机会相对不多，尤其是 8 月以后。大 量灵活资金再度进入转债市场，仅 8 月自然人规模增长近 100 亿。但全年看自然人规模仍 有小幅流出，明年看自然人规模变化或仍快，整体或仍维持千亿规模。 2、私募及专户；今年持续流出，明年关注股市的分流作用。私募今年流出绝对量是所有 投资者中最高的。主要源于监管加强，股市偏弱环境下，私募权益仓位相对灵活，变动明 显大于公募。明年来看，股市如果温和上涨，转债 T+0 属性的吸引力会否弱化值得关注。

3、外资；持续流出，但规模较小，影响不大。外资在转债持仓与股市一致，开年略有增 长，而后快速下滑。但外资整体持转债规模不大，对市场影响也较小。明年看，即使外资 持仓规模再度下滑，数十亿规模难以影响万亿市场。 4、保险：缓慢增长，明年仍有期待。去年 5 月以来保险资金持转债规模缓慢上行，核心 因素在低债市成本。后续看保险资金持转债规模仍有期待。

条款博弈：双向增加，果断兑现

下修条款：2024 年有望孕育出更多机会，关键在股市表现 2022 年以来，股市进入相对弱势的阶段，转债发行人下调转股价的案例明显增多。但原 因、收益及节奏，都有新的内涵。

以我们的传统框架看，规避回售是最核心的下修因素。传统的转债框架中，规避回售是上 市公司最核心的因素。通常来说，大多上市公司并不愿意通过回售或者到期赎回方式结束 转债生命，毕竟这意味着公司需要付出真金白银去偿还转债。所以低价转债在转债最后两 年，通常通过下修方式避免还钱，以此来规避回售。在 2018 年以前，规避回售类下修占 比相对较高，投资者也能通过公开信息等部分预测公司是否下修，从而博弈条款带来的超 额收益。其他下修因素譬如促转股、舆论压力、配售“自救”等，在传统的转债框架下占 比通常不高，仅有几只代表个券。并且相对于规避回售类下修更加难以预测，博弈条款空 间相对不足。

但近两年更多的是为促转股而下修，实战中更难以把握。原因： 第一、规避回售类下修占比为何相对减少了？更合理的说法是节奏提前了。近年来转债估 值快速上行，低价品种实际回售压力较以前减弱。而弱资质、真正有回售压力的发行人通 常也会提前下修转债。反之，真正存续至最后两年的低平价转债，往往最后选择“躺平” 此外，还有一个原因，就是转债刚刚迎来大扩容，目前大多数个券还在存续期的前半段， 真正进入回售期的比例也比以前低很多，数据上也可以解释为“幸存者偏差”。

第二、与此同时，促转股类条款博弈自然增多。从 2022 年初至今，共有 80 个发行人执行 下调转债转股价，其中处于回售期或即将触及回售期的个券不足 25 支，反而发行两年内 的有 41 支。简单来说有三个原因，一是大股东减持受限，导致优先配售风险提升，为保 障自己收益而推动下修，二是疫情以来生产扩张意愿不强，需要在一定程度通过降杠杆来 压缩财务费用，不少公司对转债转股诉求随之加大；三是股市表现弱，对自家股价信心下 降，通过下修来加速转股。

第三、配售“自救”类下修，相对更好预测。新规后大股东配售转债半年内不能减持，而 转债中有不少小盘股，转债价格、平价波动均较大，部分甚至未到转股期就已触及下修条 款。大股东为保障配售转债收益，或是签订了转债价格下限类条款，下修是挽回转债价格 的最重要方式。“自救”类转债下修可预测性相对较强，当大股东持有转债数量仍多且转 债价格明显偏低时，下修概率通常较高，投资者也能博弈一定的超额收益。

但当心其中也偶尔会有“坑”，使得投资者“空欢喜”。今年以来，多只“自救”类下修转 债有迷惑操作，即“公司提议下修→大股东迅速减持→转债下修不到底”，部分甚至下修 完成后平价仍不足 50 元。这也使得部分投资者博弈下修因为下修规定仍有部分不够完善， 股东往往能通过下修的信息差提前减持转债。但对投资者而言，一旦修正幅度远不及预期， 粗暴博弈下修可能就是空欢喜一场甚至亏损。

总的来说，促转股类下修增多意味着投资者需要更重视与上市公司的交流，也是当前条款 博弈中超额收益相对较丰厚的类型。规避回售类下修相对好预测，但数量、超额收益均不 足。而配售“自救”的坑则尽量避免，即当大股东手里持有转债，提议下修后我们需要谨 慎对待。

博弈条款不仅要关注下修概率，更要重视价格的安全边际，存量市场中，不少低价转债价 格已经蕴含了其未来下修预期。均衡价格下即使公司下修，条款带来的超额收益并不可观， 更何况还需要承担一定的博弈失败风险，整体风险回报比并不丰厚。并且还有部分发行人 下修转债价格不到底，使得博弈条款的超额收益并不明显。故转债价格的关注更应提升到 重要位置：当转债价格在 115 元以上时，条款带来的收益往往不多；而价格在 105 元以下 时，赔率明显更为丰厚。

展望明年，我们认为希望、山玻、美诺值得关注。现阶段预测下修更多是依托低价作安全 博弈，我们有几种思路： 1、规避回售：重点看公司财务情况，转债价格也是关键。譬如：希望、恒逸、维尔、翔 鹭 2、促转股：关注公司业绩、估值情况，公司更愿意在股价由反弹预期时下修。拓斯、山 玻、美诺；

赎回条款：2024 年将有 1100 亿左右冲击

很多“常驻”高价券也在今年选择了赎回，譬如伯特、明泰、中矿。原因不难理解： 一方面是，平价一跌再跌，即将跌破强赎线，前例就有恩捷等。股市再度走弱，转债若不 及时强赎后续可能股价难以支撑 130 元平价线。譬如恩捷，其转债价格、平价均较高，价 格一度接近 600 元，平价也接近 500 元。但当前转债平价已经接近 100 元，跌破强赎线。 通常而言，转债最好的归宿就是转股退出市场。后续若股价底部再难触发强赎条款，对于 公司、投资者而言都不是一个好结果。当然，高价转债余额通常所剩不多，但 5 亿左右的 偿债压力影响仍不低。

另一方面是，存续 3 年及以上，后续利息费用负担加重。既然是“常驻”转债，其存续期 通常高于 3 年，而转债特性则是利息费用逐年递增。一般而言，转债利息在第四年开始负 担较重，更何况还需要计提同等级信用债的财务费用。对于公司而言，长期存续的转债并 不是“优质”负债。 而且，这些高价转债大多已经基本完成转股任务，赎回后对公司有利无害，发行人自然也 没有什么后顾之忧。

而有一些双高品种的赎回，则再次说明了转债赎回是大概率事件，股市弱势环境下没必要 过度博弈，譬如天铁、英联等。以英联转债为例，其正股在今年 7 月有明显行情，且正股 连续涨停。转债涨跌幅限制较为宽松，且 T+0 更易筹码充分交换，推动英联转债行情明显 高于正股。至 7 月 13 日，其转债已满足强赎条件，但溢价率仍有 35%。而公司公告强赎 后，转债仅两天溢价率快速归零，转债估值损失就不低，更何况后续正股跌幅也超 10%。 所以，对于未明确不强赎的转债，均以即将强赎看待，毕竟强赎才是公司的最优选择。

并且强赎公告日对正股股价的冲击，对转债影响也很大。从今年其他强赎个券看，溢价率 大多在强赎公告前 3-8 天已经逼近 0，且转债余额通过负溢价逐步消化。并且回测数据看， 第一次选择不强赎的个券，正股走势相对平稳。核心在平价溢价率接近 0 时间相对较长， 余额消化明显更为平稳，强赎当日对正股影响相对较小。略微不同的个券是苏银转债，虽 然转债存在长时间的 0 溢价甚至负溢价，但其余额仍较多。核心在大部分持仓被质押锁定， 难以快速转股。赎回公告日仍有大量转债余额，对于正股冲击相对较高。从个券回测数据 看，持有可能强赎的转债在“数日子”的 8-10 天逐步落袋，是较为合理的操作。当然， 仍有部分个券能够在公告赎回后走出第二波趋势。

简单推算，明年转债赎回规模可能是近 5 年来最大的一年，预计将有 1000~1100 亿。具 体有： 第一、大秦、招路等大盘转债，属于潜在赎回品种，规模在 330-420 亿。大秦、招路的赎 回概率相对较高，其他的大盘转债可能强赎的有苏租、中银。大致余额在 330-420 亿。 第二、高平价转债（剔除大盘），预计 200-250 亿。存量转债中仍有 390 亿余额转债平价 高于 120 元。当然部分转债长期不赎回，我们剔除其中个别个券，明年大致有 200-250 亿 高价赎回。 第三、三峡 1、长证等到期赎回，共 460 亿。

转债估值： 预计保持偏高位运行

转债估值年内仍围绕高位中枢震荡，多次触及年内低点后反弹。回顾今年转债估值走势， 重在把握四个顶底：

第一、顶部（2 月 1 日）：股市+供求主导。年初股市延续反弹，转债指数、估值均上行。 转债估值从底部抬升，隐含波动率中位数达 42.8%，再度触及 22 年 2 月初高点（44%）。 转债估值顶部与股市阶段性顶部一致，而后股市调整，转债指数、估值也跟随调整。转债 估值的上行最主要因素是股市预期好转，加上今年一月转债供给阶段性不足，共同推升转 债估值达阶段性高点。 第二、底部（2 月 17 日）：股市+债市主导。春节后股市阶段性调整，转债指数也跟随调 整。加上经济复苏迹象明显，社融等数据面较好，债市明显走弱，转债资金面有一定压力。 股+债共同作用下转债估值快速调整，仅 12 个交易日隐含波动率从高点 42.8%回落至年内 低点 36%。

第三、顶部（4 月 7 日）：债市+股市结构主导。4 月债市表现优异，加上股市中特估等结 构性行情，推动底仓大金融等品种估值有所抬升。债市+股市结构行情作用下，隐含波动 率再度回升至 42%，为 18 年以来 90 分位数水平。 第四、底部（10 月 23 日）：股市主导。4 月-9 月底，转债估值整体在高位震荡，没有明显 的顶底。8 月后股市表现明显不佳，但转债估值支撑下，转债指数跌幅相对较浅。但 10 月 股市调整，转债调整明显更深，估值跌至 35.8%，已经跌破了年内低点。最核心因素为股 指调整+股指预期走弱，而后股市底部有所反弹，转债估值也触底回升。底部虽然较深， 但整体仍在高位中枢附近震荡，长期看估值并不便宜。

因子的估值分化方面，低价、大盘券绝对估值仍相对便宜。小盘、新券估值虽有调整，但 风险还未完全出清。整体看，大部分风格从 4 月 7 日估值高点均有回调，而低价、大盘风 格明显支撑更强。主要在低价、大盘风格年初估值过低，即使经历估值调整后，分化仍较 显著。结构来看，低价券相较于年初估值略有上行，但当前仍明显低于高价转债。大小盘 估值差略有缩减，但整体差异较大。从当前来看，低价、大盘估值相较于指数仍有空间， 后续有一定的估值修复机会。而小盘、新券的估值风险不低。

展望 2024 年，我们认为核心因素对转债估值影响大多偏正面，预计转债估值继续保持历 史高位： 首先，股市预期对转债估值整体偏正面，但问题是赚钱效应还不足。我们在前文中的结论 是，明年股市有低起点、有偏暖的内外环境、也有望出现小幅业绩驱动，预计整体回归上 行趋势的变数不大，但最终空间取决于美联储降息与国内经济基本面能否形成共振，目前 看上限不大。而赚钱效应方面，主线尚不清晰、市场张力重塑需要时间，决定了至少明年 上半年可能更多还是主题性机会为主。

其次，转债供求保持紧平衡，预计对转债估值影响有限。我们预计明年转债供给在 1500 亿左右，与今年基本持平、低于 2019~2022 年，扣减掉潜在赎回规模则净供给约 500 亿。 而需求方面，机构投资者有通过转债博弈股市变盘动力，但仓位已在高位且目前转债性价 比仍不佳。目前来看，明年转债供求两端新增规模都不大，大概率保持紧平衡状态；

再次，以明年股市触底为基本情景推演，我们分析转债的赎回与下修比例都会增多，但考 虑到临近赎回的规模较大（大秦、招路、三峡 EB1 等），因此判断其合力对转债估值的影 响可能更偏负面，但影响幅度预计不大； 最后，纯债利率预计继续保持低位、信用下沉策略空间仍有限，转债面临的机会成本仍很 低，预计明年仍是转债估值的重要支撑。 另外，从市场结构来看，转债中占比较大的电新、基础化工、电子、农业、医药、汽车等 板块隐含波动纺（市值加权平均）均处于历史中低水平，未来板块行情强化后预计也会驱 动上述板块转债估值抬升，从而带动转债整体估值小幅回升并保持高位运行。

转债策略：板块β≈风格β>个券α>股市β

展望 2024 年，我们对转债四大核心驱动力的判断分别是： ① 正股：明年股市方向大概率是温和上涨，变数主要在空间，关键看美联储等利好能否 如期到来并形成共振。我们预计至少也能提供小幅正回报，赚钱效应逻辑上好于今年； ② 转债估值：供求、股市预期、纯债机会成本等诸多因素均指向转债估值继续保持高位 和低波动特征。预计为转债回报提供正贡献的可能性略大； ③ 条款博弈：预计赎回与下修机会同时增多，最终合力方向难测，预计对转债回报影响 不大，更多体现在个券层面； ④ 债底：预计明年利率易上难下，转债债底能提供的回报仍很低。此外，明年转债面临 的信用风险可能还将继续增加，谨防弱资质、低价券债底被动重估。

综上考虑，我们认为： 第一、转债明年面临的仍是“股市偏强+转债估值贵”的大环境，预计整体回报将“有望 好于债”。当然，变数有两点：1、股不如预想中的强；2、转债估值出意料地跌。因此， 我们建议转债应保持偏右侧的思路，跟随股市缓步加仓；

第二、从机会和重要性上看，明年转债是“板块 β≈风格 β>个券 α>股市 β”。理由：1、 股市尚未形成确定性的上行趋势，大的空间暂不能做明确的判断，因此不必过早重仓转债； 2、明年转债供给并不大，新增个券机会逻辑上少于过去几年，而优质筹码往往“不便宜”， 挖掘难度大于以往；3、明年股市我们判断“市场张力会重塑”，核心就在于板块机会不少、 赚钱效应慢慢回归，转债中的产业、主题、风格等 β 机会挖掘难度相对最小。 第三、择券方面：1、行业上，关注汽车、电子、医药、农业、交运等方向；2、风格上， 中低价、平衡型品种仍是操作核心，若股市出现趋势性机会则可酌情提升强股性品种的配 置比例，当然同时也要提防赎回风险。

 

编辑：520中国