市场回顾：先“资产荒”，后化债推升城投

2023 年 1-5 月，“大行放贷、小行买债”使得信用供不应求，“资产荒”行情持续演绎, 高 等级短久期-高等级长久期-低等级短久期信用债利差依次下行。年初，大行低价放贷抢占份 额，代替高等级主体发债融资，信用供给端整体缩减；中小银行放贷竞争力不及大行，在 业绩压力下增加债券配置力度，叠加理财规模阶段性恢复、混合估值产品建仓需求、以及 基金增配、保险开门红等，信用债购买需求走强。供需失衡下催生了“资产荒”行情，推 动信用债持续走强。3 月中-5 月末，随着经济预期转弱，信用收益率跟随利率明显下行， 而信用利差压降放缓。其中 3 月由于资金面较紧叠加跨季影响，理财规模回落、基金购买 放缓。而跨季后购买力量再次回升，叠加银行存款利率下调，理财性价比回升，购买力量 又有所回升。

2023 年 6-10 月，政策面与资金面扰动增加，二永债反复震荡，“一揽子化债”带动城投明 显走强。6 月-8 月，信用债分化加大，中高等级中短票跟随利率震荡，二永债波动更大， 中低等级、中短久期城投受益于一揽子化债政策预期明显走强。市场供需来看，供给有所 修复，而欠配需求受到政策预期、资金面等扰动。6 月下旬市场开始稳经济政策博弈，7 月 下旬利率上行源于政治局会议释放积极信息。而 8 月中上旬利率下行主要受政策落地不及 预期、资金面宽松、机构欠配压力、降息等因素。8 月下旬地产、资本市场出台超预期政策， 二永、高等级信用债跟随利率明显调整。9 月-10 月，国债、特殊再融资债等供给放量+资 金面紧平衡+调整赤字、增发国债等引发市场对利率担忧，二永债利差明显走阔，而城投利 差继续压缩。

城投债：在博弈中走强的城投债

23 年 1-4 月城投债持续修复，5 月、6 月利差小幅走阔，7 月以来化债预期下，城投债利差 再度收窄，机构短端下沉增厚收益，当前短久期城投债利差处于历史 5%分位数附近，中长 久期城投债利差处于历史 30%-50%分位数之间。1-4 月，城投债利差持续修复，1 月短久 期城投债修复先行，2 月长久期修复加快，3 月后低等级利差下行更显著。

5 月、6 月债务 监管趋严，从城投政策演绎来看，“落实地方化债责任”相关表述频次上升，5 月中短久期 利差先行走阔，6 月长久期城投债利差随之走阔。7 月 24 日政治局会议提到“要有效防范 化解地方债务风险，制定实施一揽子化债”，化债预期下，7 月、8 月城投债利差再度收窄， 利差压缩集中在中低评级品种，短端 1Y 以内期限及隐含评级 AA-城投债表现最佳。9 月受 地产政策出台、地方债供给上量、机构止盈行为等因素影响，市场调整明显，城投各等级 利差走阔。10 月国庆后特殊再融资债重启发行，该轮特殊再融资债规模、范围和用途均超 预期，同时表内信贷用于地方化债方案持续推进，化债行情下城投债持续走强。

二永债：政策、资金面、供给等多重扰动 上半年二永债修复一波三折，下半年受稳经济政策、资金面等扰动反复震荡，利差走阔。 今年 1-3 月信用债供不应求，明显走牛，二永债虽受 1 月银行公告不赎回、2 月资本新规 征求意见稿提高次级债风险权重、3 月下旬同业降杠杆等扰动，但整体也大幅下行。5-10 月利率受稳经济政策、资金面等扰动反复震荡，期间二永债也呈现震荡格局，且震荡幅度 较大，利差明显上行。二永债仍是利率波动的放大器。

地产债：国企、民企走势分化，下半年民企利差持续走阔

国企地产债：1-5 月利差下行，6 月利差回升，7-10 月整体震荡修复；民企地产债：1-5 月 高等级利差先下行后又有回升, 低等级利差波动幅度较大，6 月后整体大幅走阔。23 年 1-3 月，随着经济预期改善和房地产销售回暖，国企和高等级民企地产债利差总体下行，其中 高等级民企地产债利差下行幅度更大，低等级民企地产债大幅波动。4 月至 5 月地产债走势 内部分化，国企地产债价格小幅修复，高等级民企地产债利差又有所回升；5 月、6 月房企 销售、融资不及预期，地产弱现实被进一步验证，6 月以来地产债利差多数上行，其中民企 地产债利差上行较大。7 月以来监管密集表态研究地产放松政策，陆续推出一线城市认房不 认贷、二套贷款利率下限调整等政策，地产债走势再次内部分化，国企地产债整体震荡修 复，而个别标杆性龙头民营房企偿债风险持续发酵，连带部分地产民企债剧烈调整，截至 10 月 20 日，民企地产债利差整体处于 2015 年来较高分位数，市场对民企地产债担忧加剧。

23 年债券市场整体违约率较低，违约主体多为民营房地产企业。经过过去几年弱国企、地 产民企的出险和退出市场，23 年受益于经济复苏与信贷支持增加，我国债市风险处于较低 水平。截至 2023 年 10 月 31 日，2023 年信用债违约总额为 202 亿元，年内总违约率 0.18%。 其中，国企违约规模为 4.5 亿元，违约率为 0.004%，民企违约规模为 197.5 亿元，违约率 为 2.79%，新增违约额主要来自民营房地产企业。

24 年展望：化债叠加资本新规

宏观弱修复，违约风险或延续下行趋势。全球大冲撞时代、国内新旧动能切换，长期问题仍 有待解决，明年经济大概率延续弱修复，关注宽财政等发力情况。结构来看，基建>制造业> 消费>出口>地产，基建高基数下可能进一步走强；制造业韧性有望维持；消费维持渐进修复 趋势，但高基数下读数或有回落；出口小幅转正；地产销售降幅收窄、但地产投资可能继续 磨底。考虑到宏观经济延续弱修复，而近几年较多产业、地产违约主体逐渐从市场退出，叠 加城投化债政策支持，明年信用债市场违约风险或延续下行。但土地市场承压背景下，地方 债务长期如何化解仍是问题，非标等风险扰动仍存，关键看一揽子化债如何落地。

城投化债、资本新规落地是核心变量，银行行为变化将引发一系列供需变化。银行支持化 债过程中，主要面临几大挑战：1）资本消耗加大，2）净息差压力加大，3）长期信贷质量 存疑等。针对这些挑战，银行需要加大二永债等发行补充资本、进一步引导负债端成本下 行等。资本新规明年落地，一方面提高次级债权重会对银行、基金等配置二永债需求带来 扰动，另一方面新规降低按揭、投资级公司债权重等有利于银行实现资本节约。在这一过 程中，信用债供需都将发生变化。供给方面，信用债预计城投收缩、金融放量、产业地产 偏弱。理财继续偏好短久期配置。银行、基金配置受到资本新规影响。保险仍面临资产荒， 配置二永债需求仍存。这样的供需环境下，城投利差中枢预计整体下移，期限利差加大， 二永债等级利差分化或加大。

城投化债脉络及影响延续

7 月 24 日政治局会议首次提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方 案”。这一轮化债政策到底与以往有何不同？政策的持续性和对城投债市场的冲击又将如何？ 城投平台及其债务化解的未来路径会是怎样？下文围绕这几个问题展开论述。

“一揽子化债”的脉络 分税制改革后，地方政府在事权并未削减的情况下财力大幅削弱。1994 年预算法禁止地方 政府举债后，土地财政和城投平台等成为地方政府主要获取资金的手段，而在城镇化加速 和地方官员政绩考核要求的背景下，1998 年亚洲金融危机和 2008 年全球金融危机下中央 采取积极的财政政策使得地方政府投资压力较大，地方债务增长较快。2010 年中央开始着 力债务监管，2015 年新《预算法》实施后，地方债券发行放开，通过置换债“开正门堵偏 门”。但在债务置换期间，为满足融资需求，城投平台举债持续，地方形成新一轮应由政府 偿还的债务，即隐性债务的由来。2017 年 7 月，中央政治局会议首次正式提到“隐性债务”， 提出“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制 隐性债务增量”。2018 年 8 月，国务院下发中发 27 号文，正式定义隐性债务，并要求地方 政府在 5~10 年内化解隐性债务。此后直到今日，地方债务监管都围绕隐债化解为主，“遏 增化存”成为基调。

但在过去的多轮化债中，地方债务高速增长情况没有得到本质解决。2022 年 12 月，财政 部长刘昆在《学习时报》发表文章《深入学习贯彻党的二十大精神奋力谱写全面建设社会 主义现代化国家财政新篇章》，提到近五年的隐债化解政策下，隐债规模下降仅接近三分之 一。 今年开始，政策风向出现显著边际变化，“落实地方化债责任”+“严肃财政纪律”成为各 项文件中频繁出现的表述。整体秉持了过去隐债监管脉络，意在规范平台融资行为，同时 最重要的目的亦在压实下级政府责任，避免化债问题上的道德风险，防止地方政府形成“中 央一定托底地方债务”的预期，倒逼地方重视财政纪律，加强结构性改革，以缓解债务风 险。

但当下两类问题又在催化地方债务压力。一是宏观因素导致的财政收入修复受限，经济弱 修复下税收收入增长有限，财政赤字有所扩大，加之房地产行业不复当年，土地财政空间 持续收缩；二是严监管持续，强债务管理模式下城投债务滚续难度加大。 这也为后续的“一揽子化债”定下政策基调：省级负总责，地方政府各负其责，中央给予 适度支持。即本质上地方债务的偿还仍需地方政府负责，但当地方债务压力穷尽本级政府 努力仍无法缓释的情况下，还是需要上级政府给予一定的信用支持，这也是“省级负总责” 和“中央适度支持”的前提。但在中央层面，本轮支持是适度的，主要为边际兜底解决一 定的流动性问题，由于地方的高杠杆，考虑中央的操作空间，并不会再次重复上一轮的大 规模债务置换等操作，更多会在特殊再融资债、应急流动性工具等角度给予地方一定倾斜。

从具体内容思路上，7 月政治局会议改用“有效防范化解地方债务风险”而未同过去一样使 用 “有效防范化解地方政府债务风险”，说明后续的一揽子化债政策兼顾平台整体债务， 也因投资人难以甄别平台的隐性债务和经营性债务，故通过整体性的化债措施才能实现对 于过度负债城投平台的风险化解。先行进行存量债务甄别认定，再做后续债务化解，也符 合目前的化债逻辑。对于政府性债务，政府会配套相应的化债方案，特殊再融资债置换高 息隐债（非标、债券、贷款等），这部分政府负有相应的偿还责任；对于认定的经营性债务， 政府亦不会完全置之不理，也会配合相应的政策支持、现金流资产注入等进行相应的帮助。

从“一揽子化债”落地上看，主要有两点：特殊再融资债、表内信贷用于地方化债方案。 第一，特殊再融资债规模、范围和用途都在超预期 本轮特殊再融资债于 2023 年 10 月国庆节后重启发行，截止到 11 月 3 日全国各区域共计 发行或披露待发行 11280.17 亿元特殊再融资债。从省份分布来看，目前共有 25 个省市自 治区（除北京、上海、广东、浙江、西藏、海南、台湾）发行或待发行特殊再融资债。

我们认为： 1. 本次特殊再融资债发行区域分布并不限于先前彭博报道的 12 个高风险区域，从区域额 度分配上，部分高风险区域额度超预期。

2. 从募集资金用途看，多数均用于“偿还存量债务”，内蒙为例外，有三期用于偿还政府 负有偿还责任的拖欠企业账款，其中两期注明为偿还 18 年前拖欠企业账款，此部分属 于先前的一类债务，并在 18 年后纳入隐债系统，另一期未注明时间，故并不确定纳入 隐债系统。总体上，偿还拖欠账款纳入募集资金用途属于此轮再融资债置换的重要增量， 而在 9 月 20 日国务院总理李强主持召开国务院常务会议审议通过《清理拖欠企业账款 专项行动方案》，预计后续特殊再融资债发行仍有部分额度用途向此方向倾斜。10 月 26 日，无锡德林海环保科技股份有限公司公告，公司与债务人大理洱投公司、通海县 水利局就部分项目应付公司的共计 1.64 亿元账款，达成债务重组方案，公司同意给予 债务人一定折让，预计能够收回应收账款 1.21 亿元。特殊再融资债偿还政府负有偿还 责任的企业账款或开始落地，但考虑到地方债务压力大，平台流动性紧张，最终置换 偿还的企业账款或有打折，款项具体折扣涉及政府、城投平台、企业多方谈判，后续 其他落地案例或也存在一定程度的债务打折。

3. 本轮整体发行节奏集中，明显快于上一轮特殊再融资债发行，预计发行总额度或超预期。 截止 2023 年 9 月末，未使用限额总计 3.146 万亿元。但不同区域债务限额存在调配空 间，财政部可通过债务限额回收再分配平衡不同区域需求，从特殊再融资债发行节奏和 额度来看，部分未使用限额较少的高风险区域能获得一定的限额回收再分配的倾斜。从 目前落地特殊再融资情况再对应下表，内蒙、重庆、天津、辽宁、吉林等地都存在显著 的债务限额再分配。

第二，表内信贷用于地方化债方案持续推进 财新、路透等媒体报道，银行贷款将“入局”展期降息支持化债，同时央行配套提供应急 流动性资金（SPV）支持债务展期。

我们认为： 1. 方案从化债逻辑有可行性，结合我们近两到三个月的微观调研，基本对应了我们节前调 研个别区域已落地方案的内容。地方政府偿债的主要资金来源是债务性资金，弱区域尤 甚。通过一定程度的展期降息，“以时间换空间”，缓释弱区域的债务还本付息压力，是 当下较为合理的操作之一。 2. 各地推进方案，大概率还是以银行贷款置换短期到期的高息非标、债券等为主，核心原 因也是作为多数城投最大的债权人，对于全国展业的大行和政策性银行，机构抗风险能 力相对较强，且银行多为国有金融资本，政治站位较高，在政策的支持响应下，对于地 方城投平台也会提供一定便利。但商业银行和政策性银行对于本行的债务融资工具续接 意愿尚可，对于续接其他机构债务缺乏动力，往往需要一定的资产抵质押，对于缺乏优 质资产、合适项目的区域，非标、债券用银行贷款置换展期的方案谈判需要复杂的博弈， 也考验地方背后政治资源的丰沛程度。

3. 从区域分布看，本轮地方推进一揽子化债方案优先在 12 个高风险区域试点。从政策进 度看，不同区域资源禀赋（挂钩实际还本付息能力、资产抵质押能力等）、政治因素（挂 钩相应化债资金量级、银行支持动力及力度等）不同，故在实际推行阶段各地进度不一。 银行、地方上下级政府等多方博弈下，多数区域方案具体落地仍需时间催化。 4. 央行配套 SPV 入场，或为央行向商业银行注入流动性支持，再通过商业银行完成对城 投的流动性投放，从而达到最终对城投平台支持的目的。主要系部分区域商业银行或政 策行难以承接所有应纳入化债方案的非标、债券，一方面因为化债方案谈判落地进度可 能受阻，另一方面因为贷款置换以项目贷为主（需要挂钩合适项目或资产），而流贷置 换往往面临 15 号文的限制。综上 SPV 作为劣后措施起到补足部分区域化债置换方案流 动性的效用。但 SPV 申请使用或也面临相应代价，例如一定的资产抵质押、经营性债 务纳入债务系统管理等。

机构行为与新供需矛盾

资本新规、城投化债直接影响供求关系 支持城投化债，或进一步加大银行净息差压力、资本补充需求，进而引发一系列市场供需 变化。展望明年，若银行通过展期降息、信贷替代债券等支持城投化债，一方面银行净息 差压力将明显增加，银行或将进一步引导负债端成本下降，进而引起保险配置协存收益率 下行、理财相对性价比提升等，保险、理财配置信用债需求或提升；另一方面，银行资本 消耗将加大、长期不良风险也在累积，或带来银行二永债等供给增加。整体来看，对信用 债市场供给方面，城投债券供给部分被信贷替代，优质城投债更加“稀缺”，风险溢价有望 下降，而银行二永债供给有望增加。对信用债需求方面，保险配债需求或进一步加大，理 财除存款比价外核心还是债市趋势，基金方面主要关注资本新规执行情况和银行委外变化。 银行方面资产端信贷替代债券产生的净消耗量预计可控，主要关注负债端增长带来的配置需求，随着居民超额储蓄逐渐消耗、早偿减少、经济弱修复，银行负债正增或持续但增速 放缓。二永债需求主要受到资本新规扰动，关注实际执行情况。

资本新规正式稿推出，将从 24 年 1 月 1 日开始执行。11 月 1 日金融监管总局发布《商业 银行资本管理办法》（以下简称《资本办法》）。对比征求意见稿，正式稿主要关注点：1、《资 本办法》将于 2024 年 1 月 1 日起正式实施。过渡期安排包括：一是对计入资本净额的损失 准备设置 2 年过渡期，二是对信息披露设置 5 年过渡期。2、实施穿透法时，资管产品管理 人可作为独立第三方确认基础资产信息。3、资本新规正式稿对部分信用风险权重进行下调， 主要是调低了个人住房贷款的风险权重，有利于银行进一步节约资本。4、资本新规正式稿 实施整体有利于银行资本充足率提升。5、质押式回购豁免对手范围扩充。

关注资本新规具体执行情况，银行对投资级公司债、信批透明的资管产品等偏好或提升。 对于风险权重，正式稿大多与征求意见稿一致。包括降低投资级公司风险权重（100%→ 75%），提高银行 3M 以上银行同业、商业银行次级债风险权重（100%→150%）等。此外， 正式稿降低了按揭贷款风险权重、被动持有股权、证金次级债等。针对商业银行投资资管产品风险权重计量的三种方法（穿透法、授权基础法和 1250%权重），此次正式稿针对穿透 法提出特定情况下，资产管理产品管理人可作为第三方向银行提供风险权重计量，但需要 经过审计合格，且应为银行直接持有基础资产的 1.2 倍。资管行业生态或重塑，银行将更加 偏好底层资产信息披露较为透明的资管产品、指数类债基或投资品种比较单一的债基等。 此外，货基如何穿透、风险权重提高多少也有不确定性，在机构合作模式变化过程中，换 仓等可能带来阶段性估值扰动。银行可能在考核等特殊时点选择赎回债基或货基，以规避 监管，这可能造成特殊时间点市场波动加大。

供给：银行次级债放量，城投供给减少 金融债或放量，银行将贡献主要力量，关注 TLAC 非资本工具、保险永续债等新品种。我 们根据四大行 23 年三季报静态测算，四大行距离 25 年初的监管要求 TLAC 缺口为 1.86 万 亿。另外考虑到明年银行永续债开始到期，预计银行二永债发行量、净融资额都将有明显 增长，TLAC 非资本性工具也有推出可能。不过资本新规从 24 年 1 月 1 日开始执行，由于 部分资产风险权重下调，根据金融监管总局答记者问“测算显示，《资本办法》实施后，银 行业资本充足水平总体稳定，平均资本充足率稳中有升。”假设四大行因资本新规执行，平 均资本充足率分别上行 20-40pct，则对应 25 年初的 TLAC 缺口将降低 1749-3498 亿元。

非金融信用债整体或缩量，结构进一步分化，中高等级比例提升。城投方面，若银行支持 化债叠加城投融资监管仍严格，弱资质主体在债市再融资难度加大。城投债预计整体略有 缩量，其中低等级缩量或明显，而中高等级或更受市场欢迎，风险溢价进一步下降。地产 方面，虽然支持地产销售政策频出，但地产销售短期内难以大幅好转，房企销售现金流仍 有压力，民企偿债仍有风险，再融资难以明显改善。产业方面经济弱修复，需求一般叠加 信贷替代等，债券融资可能持续较弱或小幅改善。

需求：保险资产荒或加剧，债券配置需求增加 银行支持化债、存款成本下降、城投风险分化等，明年保险资产荒仍是问题。近两年保险 可配的非标产品都在收缩。叠加今年保费增长强劲，保险资产荒加剧，配置债券比例明显 提升。展望明年，若银行支持化债，城投展期降息增加，保险能配置的城投也将进一步收 缩，且地方财力恢复较慢，长久期配置为主的保险也难做下沉。此外银行仍需引导负债端 进一步下行，而保险资产端将面临协议存款收益率进一步下降的问题。明年保费或仍有一 定增长、存续到期再投资需求等，明年保险资产荒仍是问题，或进一步加大债券配置，包 括中高等级长久期信用债、二永债等配置。此外，保险由于偿二代实施，自身补充资本需 求也有所提升，关注保险永续债的落地和扩容。

今年配置二永债明显提高，年末需关注 I9 扰动。保险资产荒的背景下，今年保险明显增持 二永债，特别是长久期二永债，二永债估值出现调整的时候，保险往往逆势购买，起到稳 定市场的作用。但临近年末，保险也有止盈需求，特别是今年 1 月 1 日开始 A+H 上市的五 家保险公司开始执行新金融工具准则 IFRS9（简称 I9）。根据 I9 要求，保险需把二永债认 定为 FVTPL，临近年末，机构止盈、资金扰动是否会加大二永债调整有一定不确定性。

需求：基金主要关注银行增量和委外变化 基金配债需关注资本新规下委外模式变化及明年银行增量。资本新规对银行投资资管产品 的风险权重计量有三种包括穿透法、授权基础法和 1250%权重。债基如果可以百分百穿透， 则实际扰动不大，但对其底层配置资产的偏好也会有影响，如风险权重明显提高的次级债 季末扰动或增加。此外，正式稿要求实施穿透法时，资管产品管理人可作为独立第三方确 认基础资产信息，但具体如何落地执行仍有不确定性。货基如何穿透、风险权重提高多少 等，目前还存在较大争议。整体来看，为满足授权基础法的要求，未来机构客户的债基等 需更加明确基础资产的配置方向和比率。债基等为了降低风险权重占用可能也会在季末适 度降低杠杆。关注正式稿落地情况及银行委外及与基金、资管合作模式变化。在机构合作 模式变化过程中，换仓等可能带来阶段性估值扰动。银行委外增量方面除了资本新规扰动 外，还需关注银行负债端增长，以及资本端信贷投放等消耗情况。目前来看，预计有增量， 但增速或放缓。

需求：理财稳定性略有提高，但净值化后提防反馈风险 理财稳定性略有提高，但净值化后核心仍是市场变化。今年理财规模整体波动微升，季末 效应明显。配置也更加谨慎，包括存款比例提高，二永债购买减少，久期偏好收紧等。负 债端和资产端的变化都略有增强抵抗净值波动的稳定性。但全面净值化后，理财净值跟随 市场波动的特征无法改变，意味着一旦市场有大的调整，负反馈机制依然存在。所以明年 理财规模能否增长，是否稳定的核心仍是债券市场、特别信用债市场的表现。在一揽子化 债继续发力，银行支持城投的假设下，存续城投风险溢价或整体下行，有利于理财净值表 现，理财规模或持续波动回升。反之，若城投化债不及预期，债市供给增加、经济修复等 引发调整可能引发理财赎回、规模收缩等。此外，最担心一旦股市好转，产生剧烈的资金 流出效应，届时需要提防负反馈可能性。

地产风险演绎和政策空间

2023 年 1-10 月，地产销售在政策推动下出现阶段性反弹，政策局部显效，但销售修复幅 度有限，持续性偏弱。2023 年 2-3 月，积压购房需求集中释放，30 城新房成交边际回暖明 显，一度恢复至 2019 年同期水平附近。但在 4 月以后，地产修复速率再度放缓，7-8 月持 续处于近五年以来低位，地产面临二次探底风险。8-9 月，随着政治局会议定调“房地产市 场供求关系发生重大变化，适时调整优化房地产政策”，地产开启新一轮放松潮，城中村改 造提上日程、“认房不认贷”、存量房贷下调、首付比例和房贷利率下限调整等，推动一二手房的带看和认购热度提升。9 月 30 城新房成交面积同比下降 16.3%，降幅较 8 月收窄 7.8pct，二手房优于新房，26 城二手房成交面积同比转正至 17.2%。但整体来看，“金九银 十”地产销售改善并无超季节性表现。

当前地产行业处于探底回升的前期，弱预期导致需求不稳，供给也制约需求弹性。在需求 端，居民购房需求的背后是收入预期、房价预期、交付预期，目前来看，经济企稳的弹性 和持续性有待观察，居民可支配收入在修复中但斜率不高，叠加大型房企债务风险仍有暴 露，购房者在置业选择和承担长期还贷压力上偏谨慎，预期和信心恢复还需要时间，部分 改善需求也在观望政策利好能否加码。在供给端，行业筑底期民营房企以保交付、降价促 销、避免流动性风险为主，新增拿地大幅下滑，推盘受限，根据中指统计，2023 年 1-9 月 50 城商品房月均批准上市面积在低基数上延续回落，同比下降 7.4%，5-9 月月均批准上市 面积较 2019 年同期降幅持续大于 40%，供给侧疲弱也影响了需求释放。

展望明年，地产销售可能继续磨底。行业景气度较低+因城施策为主+区域分化的背景下， 政策利好→预期改善→带看转化为成交→销售数据回暖存在时滞。同时，供给端房企推盘 受制于前期拿地收缩，新房供应或维持低位，也会制约销售弹性。政策是地产修复的关键 变量，后续地产政策至少有以下着力点：

第一，保障房建设和城中村改造的政策空间较大，有望改善预期、拉动地产销售和投资。 根据 2023 年 9 月 20 日发布的报告《探究城中村改造的四大问题》，我们测算基准情景下城 中村改造 5-7 年内拉动的总投资规模或超 5 万亿元，若城中村改造在节奏上前置，或者改 造城市扩容、拆建比例提升，则年度投资额可能突破万亿元，增强短期拉动效果。本轮城 中村改造预计以房票安置为主，房票使用期限一般在 6-24 个月，以 1 年期居多，有利于短期定向去库存。若房票在区域内的流通和兑现较自由，视使用情况设置差异化的购房奖励 和税费优惠，则对购房需求的刺激有望进一步增强。此外，8 月 25 日国常会审议通过《关 于规划建设保障性住房的指导意见》（14 号文），提出建立房地产业发展新模式，保障房建 设的地位上升，后续有望加大供给，并与城中村改造等结合，关注政策细则和资金安排。

第二，地产需求端放松仍有空间，政策效果取决于预期能否稳定和购房成本实际降低的程 度。当前核心城市已经成为需求端放松的主力军。据我们统计，9 月以来，超过 25 个城市 降低了房贷利率和首付比例下限。15 个城市全面取消限购，包括南京、济南等 9 个省会城 市。5 个强二线城市优化了限购政策，分别为苏州、厦门、长沙、成都、杭州。此外，沈阳、 济南等 10 个城市全面取消限售。一线城市限购限贷也有所放松，北上广深均已实施认房不 认贷，广州、深圳限购限贷放松力度相对更大。10 月 24 日，上海郊区限购松动，符合条 件的非沪籍人才缴纳社保或个税满 3 年的，可在金山区购买 1 套房。

2023 年四季度至明年，一线“四限”局部放松、税费减免等需求端措施仍可期。第一，目 前京沪限购仍然较严格，部分强二线的主城区也维持限购政策。若销售恢复偏慢，更多强 二线城市可能全面取消限购，一线城市限购局部松绑可从区域、户籍、婚姻状况、家庭成 员数量、社保/个税缴纳年限、住房套数认定等方面着力，例如单身限购、外地户籍购房社 保年限要求放松等，政策可选项较多；第二，一线城市（尤其是北京、上海）的房贷利率 加点和首付比例与全国下限相比还有下调空间；第三，限售限价松绑、二手房交易税费优 惠、普宅标准优化、公积金贷款和购房补贴等其他放松措施也可期待。

第三，保交楼继续推进，金融支持+房企担责，稳定居民交付预期，避免风险蔓延。保交楼 仍是房地产风险化解的政策重心，预计将持续稳步推进。在资金来源上，关注保交楼专项 借款和贷款支持计划是否有增量，有助于引导商业银行配套融资，其他渠道还包括 AMC 注 资+房企自主操盘/第三方代建、出险房企资产债务重组自筹资金。

第四，在企业端，推进存量风险处置，支持房企再融资，预计以信贷为主，债券/股权/REITs 为辅。截至 2023 年 10 月 23 日，地产债年内违约额为 895.36 亿元，同比下降 38.76%， 新增违约主体 6 家，较上年明显减少。存量地产债余额 14913 亿元，其中已出险房企、未 出险房企债券余额占比分别为 12.72%，87.28%，公开债尚未展期或违约的主体大多为央 国企。当前地产需求端政策偏松，国企融资较畅通，再度出现类似 22 年地产违约潮的概率 较低，但销售筑底意味着房企偿债的关键问题尚未解决，政策仍有必要为房企流动性提供 支持，可能措施包括房地产“金融 16 条”延期、加大民营房企债券融资支持、支持上市房 企股权融资，或通过 REITs 盘活存量物业资产等。

关注地产风险对银行、城投、上下游产业链等方面的影响。银行端，涉房信贷是银行最重 要的资产之一。截至 2023 年 6 月末，房地产贷款余额 53.4 万亿元，占金融机构人民币贷 款余额的 23%，其中按揭贷款 38.6 万亿元，开发贷 13.1 万亿元。若地产销售修复偏慢， 房企债务风险扩散，银行将面临优质按揭资产减少、房地产贷款不良率上升的风险；城投 端，地产通过“土地出让收入-地方财力-地方政府支持城投能力”的链条影响城投信用资质。 由于房企拿地收缩、库存去化较慢，今年土地市场供求双低，2023 年 1-9 月地方政府土地 出让收入累计同比-19.80%，延续大幅下滑，土地财政弱化不利于地方债务风险化解；产业 链方面，房企普遍通过供应商应付款、应付票据等增加经营杠杆，地产下行和房企债务问 题会加剧上下游供应商的业绩下滑和坏账风险。

24 年板块策略

城投债：化债政策相继落地，关注区域轮动下的票息机会

信用基本面： 经济弱修复下税收收入增长有限，非税收入增速连续下滑。2023 年 1-9 月累计全国一般公 共预算收入 166713 亿元，同比增长 8.9%，全国税收收入 139105 亿元，同比增长 11.9%； 非税收入 27608 亿元，同比下降 4.1%。考虑到去年疫情冲击、大规模留抵退税因素等低基 数影响，剔除留抵退税影响后，1-9 月累计全国税收收入累计同比为-2.3%。非税收入增速 连续八个月下滑，主要去年部分地方政府盘活存量资产增收，但今年地方腾挪空间收窄。

地产销售弱修复背景下，土地财政腾挪空间仍继续收缩。2021 年以来全国土地出让收入累 计同比增速出现拐点，并自 2022 年开始呈现同比负增长，原有土地财政模式难以为继，部 分土地收入依赖度较高区域受到一定冲击。而 10 月 8 日财政部预算司发布的 126 号文明 确指出“严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立 名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口”，针对城投非市场化购地虚增财政收入行为有所约 束，短期对整体城投购地行为影响较小，但总体上对地方土地成交市场仍有边际负面影响， 地方财政未来需要发展税源、缩减开支，“腾挪能力”变弱。

近期特殊再融资债持续落地，各地化债方案亦消息不断，化债行情叠加资产荒行情延续， 对于此前债务压力相对较大、舆情频发等地区公开债也不必过于悲观。但仍需警惕区域平 台资金压力抬升下发生超预期信用风险事件，从而引发估值扰动的可能。另需关注区域化 债推进落地的预期差带来的估值反复。

一级市场：弱区域净融资普遍为负，部分弱区域融资成本仍居高。城投债融资呈现显著区 域分化，强区域债券净融资仍顺畅，而弱资质区域的城投债净融资普遍为负值。部分区域 净融资持续为负，关注其再融资能力的后续演化。各省城投债融资成本亦有分化，部分弱 区域融资成本受益于化债行情近两月显著降低。

二级市场：从年中政治局会议后，进入 8 月，受化债政策频出影响，市场机构信心有所提 振，利差压缩集中在中低评级品种，短端 1Y 及以内期限隐含评级 AA-城投债表现最佳，尤 其在 8 月 21 日后中低等级城投利差加速下行。整体来看机构短端下沉和拉久期增厚收益并 行。 9 月上旬调整后，中下旬利差再次进入下行区间。目前，中短久期城投债利差已普遍 压缩至历史极低分位数，仅 1Y 隐含评级 AA-城投债分位数已处于 8.28%，国庆节后弱资 质短债利差持续压缩。区域方面，近两月部分尾部利差分位数较高区域受化债利好、机构行为等影响，利差修复 显著。天津、云南、东三省属于利差分位数显著下行区域。

地产债：梗阻待解，分化加剧

行业筑底期间，2023 年地产债净融资收缩、信用分化加剧，民营房企债券再融资仍然受阻， 地产债信用利差先下后上。往后看，2024 年 3-4 月地产债迎来到期高峰，若销售修复不及 预期，地产国企债估值风险、民企债违约风险将上升。策略上，央国企债券建议中短久期 配置，关注 REITs 和 ABS 品种机会。地产民企债建议谨慎，关注房企 2024 年初公开债到 期压力，博弈政策加码下的交易性反弹。 2023 年 1-10 月地产债发行与净融资整体下滑、分化加剧，民营房企债券净融资额持续为 负。2023 年 1-10 月，地产债月度发行与净融资大多低于上年同期。分属性看，地产央企、 地方国企、民企发行额同比均下滑。民营房企净融资负值走扩至-1497.97 亿元，尽管有中 债增担保、央地增信等支持工具，地产民企债券再融资仍然显著弱于国有房企。

二级估值方面，从强预期主导到弱现实验证，2023 年 1-10 月地产债信用利差先下后上。 2023 年 1-3 月，受益于地产政策延续宽松且 1-3 月地产销售边际回暖，地产债利差整体下 行。4-5 月，地产销售修复持续性不足，市场预期走弱，主要房企债券估值走势分化，地产 债利差下行幅度收窄。6-10 月，尽管地产需求端迎来一轮放松潮，但销售仍偏弱的现实加 上个别重点房企债券展期，地产债利差波动上行，中低等级上行幅度更大。

地产国企债估值相对稳定，但行业景气度弱可能导致估值风险上升。2023 年 1-10 月，地 产国企债利差先下行后波动上行，以 AAA 级为例，截至 2023 年 10 月 27 日，AAA 级地产 国企债信用利差中位数为 94.67BP，环比上月上行 11.75BP，较年初下行 24.88BP，处于 2020 年以来 94%分位数。地方国有房企和次优档央企信用利差较年初下行较多，主要是政 策利好+融资畅通+信用债资产荒，债券估值相对龙头央企更具性价比。往后看，地产央国企获取外部支持能力较强，销售融资优势明显，违约风险整体较低，但 当前国有房企同样面临去化压力，若销售持续低迷、地产国企经营性现金流下滑，信用资 质将削弱，需防范估值风险上升。

部分民营房企债券大幅调整，已深度折价。2022 年末地产“三支箭”曾推动民营房企债券 价格快速回升，但 2023 年以来地产销售修复偏弱、融资支持分化，民营房企信用基本面尚 未实质性好转，债券估值风险和违约风险仍然显著高于央国企，尤其是 2023 年 8 月碧桂园 债务风险发酵后，部分民企和混改房企债券出现大幅折价成交。截至 10 月 27 日，广义民 企中，碧桂园、金地集团、万达商业、中骏集团一般公募债平均利差较年初上行超过 1000BP， 龙湖集团利差较年初上行超过 300BP，万科 10 月以来折价成交增加，当前利差较年初上行 超过 40BP。

地产债近期到期高峰在 2024 年 3-4 月。2024 年 3-4 月为地产债近期偿债高峰。根据 1-10 月发行情况，地产民企债月均发行额仅 40 亿元，若无外部支持，地产民企债净融资在 2024 年初的偿债高峰期可能呈现大幅净流出。此外，部分民营房企明年一季度将有美元债到期， 当前地产美元债新增发行困难，关注境外债再融资接续情况。 往后看，民营房企融资难、去化难问题仍待解决，明年年初债券将迎来到期高峰，若销售 低迷、外部支持较少，民营房企偿债风险仍较高。

地产债偿债资金来源如何保障？ 第一，销售回款是关键，有待需求端企稳回升，国企和聚焦核心城市的房企相对更安全。 2023 年 1-9 月，克而瑞 TOP50 房企中，国企全口径销售额合计 21885 亿元，同比增长 7.28%。 民企全口径销售额合计 16016.1 亿元，同比下降 31.82%。国企、民企、出险房企销售持续 分化。展望明年，地产销售可能继续磨底，行业企稳或从一线逐渐传导至二三线，聚焦核 心城市的房企相对更安全。不过，近两年房企拿地策略高度趋同，均以一二线为主，且一 二线非核心区域楼市景气度也下滑较多，房企在项目储备和销售上仍然面临压力。此外， 销售回款需优先保交付，集团层面偿债资金可能受限。

第二，资产处置可短期“回血”，中长期难以持续。本轮地产下行期间，房企除了降价促销 促回款以外，还通过出售自持物业、子公司股权等资产快速获取流动性，例如雅居乐处置 商铺、酒店、公寓等非核心物业，万达出售旗下万达广场、万达电影等股权。资产变现可 以帮助房企暂时化解偿债风险，但中长期不可维持，且大幅折价处置资产可能增加未来资 不抵债的风险。

第三，民营房企融资还需政策加码支持。2023 年 1-10 月，共有 12 家民营房企通过中债增 担保发债，合计 150.5 亿元，占民营房企债券发行总额的 37.92%。中债增+CDS+央地增 信合计支持发债占到民营房企债总发行额的 48%。目前来看，政策增信对民营房企融资的 支持规模较有限，且试点房企无担保信用债仍有展期风险。在信用债融资仍有难度的情况 下，合适的抵质押品和外部增信的重要性上升。此外，民营房企可通过提高银行信贷占比、 盘活存量资产发行 REITs、股票定增等途径补充融资性现金流，关注后续民营房企融资支持 工具是否加码。

策略上，央国企债券建议中短久期配置，关注 REITs 和 ABS 品种机会。地产民企债建议 谨慎，关注房企 2024 年初公开债到期压力，博弈政策加码下的交易性反弹。2023 年末至 2024 年，地产国企债估值风险可能上升，但违约风险较低，地产国企债 AAA、AA+级利差 近期上行至 2020 年以来高位，估值性价比提升，可关注次优央企、头部地方国企中短久期 债券的配置机会，优先选择销售韧性较强、信贷融资占比高的房企。10 月 26 日，根据交 易所披露，首批 4 只消费类 REITs 产品已经申报并获受理，涉及万科、金茂、华润 3 家房 企，关注后续消费类 REITs 获批发行进展。此外，ABS 有一定流动性溢价和基础资产信用 加持，可关注中高等级央国企地产 ABS 的配置机会。民企方面，地产民企流动性风险仍存， 且市场对地产民企情绪较弱，2024 年 3-4 月为地产民企债到期高峰，若销售仍低迷，“以时 间换空间”的债务重组可能成为现存民营房企的选择，民营房企债建议维持谨慎，重点关 注供需端政策加码情况，博弈交易性反弹。

产业：在景气修复行业国企债中找机会

明年经济弱修复，周期品仍需要密切关注地产投资链修复情况，短期不建议下沉，关注景 气修复、景气较高行业国企债机会。包括煤炭、电力等国企永续债机会，以及景气改善的 汽车、电力、交运、新能源等行业机会。特殊再融资债也用于偿还企业欠款，部分建工企 业现金流或也好转，可适当挖掘其中机会。

前三季度产业债盈利增速小幅回暖，分化现象仍然存在。从发债主体 23 年三季报来看，产 业债前三季度总计净利润同比增速较上半年由负转正，回暖至 0.48%（23年中报为-4.15%）。 行业间分化情况依然显著，28 个行业中有 15 个行业净利润同比上行。受益于疫后补偿性 消费需求释放，23Q1-3 疫情修复链下的休闲服务、交通运输、传媒行业净利润同比增速较 高。农林牧渔净利润增速大幅下滑，Q1-3 同比增速下行至-81.91%。受地产领域持续不景气拖累，房地产、化工、建筑材料、钢铁行业的净利润增速均低于-20%。新能源与电气设 备净利润增速较上半年有所放缓，但依旧超过 10%。煤炭行业前三季度净利润增速较上半 年有所下滑，降至-20.50%，主要系三季度煤炭均价有所下移。ROE 方面，新能源、家电、 煤炭等行业较高，而房地产、纺织服装、钢铁、农林牧渔较低。从现金流来看，23 年 Q1-3 产业债货币资金/短期有息负债倍数小幅下滑至 1.04，总现金流仅为 2184 亿元，同比下降 78%，其中经营净流入与投资净流出分别为 52712 及 62585 亿元，分别同比上升 12%与 21.3%，而筹资现金流为 12057 亿元，同比小幅下滑 16.7%。

周期品短期内不建议下沉挖掘，中期关注地产投资修复及基建发力等，煤炭可关注私募、 永续等机会；铜铝等关注新能源需求。周期品来看，动力煤价格仍较为稳定，焦煤、钢铁、 水泥等受地产投资、特别是新开工下行拖累明显，基础金属也面临地产拖累，不过制造业、 新能源等需求有所提振。往后看，煤炭板块动力煤需求较稳定、长协价支撑，碳中和大背 景下投资支出较少，仍有望维持经营净现金流入和资产负债表修复，目前永续债仍有一定 利差，可适当挖掘国企煤炭永续债等品种机会；水泥利差不高，且基本面去年以来偏弱， 且短期难以大幅改善，不建议下沉挖掘；钢铁上半年利差由于资产荒大幅压降，而基本面 仍需关注地产投资修复情况，短期内仍不乐观，不建议过度下沉；铜铝等需求主要关注制 造业修复、以及新能源需求的持续性。

消费链有所修复，可适当挖掘国企债机会。今年消费链率先修复，出行、旅游改善明显， 带动休闲服务、传媒等业绩低基数修复，交运盈利降幅收窄；虽然盈利整体较 19 年仍有差 距，但大概率维持修复态势，可以适当挖掘国企债的机会，随着企业现金流修复逐步下沉。 今年新能源汽车等销售也明显好转，盈利改善有望持续，可关注其中机会。 电力盈利改善，可适当挖掘国企债及头部企业永续债等机会。煤价高位震荡，各地火电逐 步提价，去年下半年以来火电板块盈利改善明显，23 年上半年盈利改善持续，可关注国企 债机会；行业负债率较高，永续债发行较多，头部企业可关注永续等品种机会。

金融债：资质分化加大，关注高等级品种

银行次级债：供给或放量，把握二永债波段交易、TLAC 新品种等机会 银行经营分化，资本补充压力普遍加大。上半年金融支持实体继续发力，银行净息差普遍 同比下行，内生补充资本能力和资本充足率下降。随着资产处置增加等，今年上半年银行 不良率同比大多下降。但往后看，地产景气仍较弱，城投化债仍需支持，银行不良仍有上 行压力。

供给展望：四大行补充 TLAC 叠加银行支持化债，24 年二永债供给或明显增加。供给方面， 主要关注银行自身补充资本需求、到期压力以及监管批文等。补充资本需求方面，资本新规落 地有利于银行节约资本，但明年支持实体、城投化债等仍需较多资本补充，另外四大行 25 年 初面临 TLAC 考核，目前仍有较大缺口需要补充。到期压力方面，明年银行永续债开始到期， 整体到期量较大。监管批文方面，去年 10 月开始新增资本工具批文内涵更广泛，今年 7 月以 来监管批文加快，目前国有行在手额度较充足。综合来看，24 年二永债供给或明显增加。

需求展望：资本新规扰动自营、基金等二永债购买意愿，保险配置或仍较强。关注城投债 如收缩利好二永债需求。二永债投资者主要包括银行自营、银行理财、基金等，经过去年 底理财赎回潮后，今年理财产品增持二永债明显放缓。而保险由于资产荒，今年购买二永 债明显增加。展望明年，资本新规提高银行次级债风险权重、资管产品穿透等会影响银行、 基金等购买二永债的意愿，可能增加季末扰动。保险方面，协存利率或下调，叠加非标收 缩仍存，资产荒或持续，仍有较高配置需求，关注年初的保费开门红，年底可能会有止盈 需求。理财受制于产品期限等可能继续偏好短久期配置，且风险偏好难明显提高。

高等级二永债走势受利率等扰动较大，短期谨慎，可随调整逐步倒金字塔建仓。明年定价中枢变化可能受到资本新规、城投收缩等影响。高等级二永债收益率走势主要影响因素包 括利率走势、市场供需、机构行为、政策扰动等。今年 6-10 月利率受稳经济政策、资金面 等扰动反复震荡，期间二永债震荡幅度较大，仍是利率波动的放大器。目前 3、5 年二永债 利差已经回升至 2020 年以来 60 分位数以上，具有一定性价比。

往后看，利率仍面临利率 债供给增加、资金面扰动等。短期建议随着资本面波动、利率调整等逐步倒金字塔建仓， 年底需防范机构止盈行为或引发赎回等。展望明年，二永债供需喜忧参半，有利因素在于 保险等配置需求或仍较高，城投化债、债券收缩等有利于增强二永债吸引力。不利因素在 于供给可能大幅增加，银行自营、基金购买受资本新规提高次级债权重扰动。整体来看， 随着基本面分化和机构风险偏好变化，中高等级配置力量明显好于低等级，高等级二永债 中枢或与今年持平，而低等级二永债利差或进一步走高。

银行风险与城投、地产本质同源，二级资本债不赎回增加，仍需防范尾部风险。地产分化、 弱城投压力加大的背景下，银行不良率仍有一定上行压力，且地区分化明显。截至 2023 年 10 月 27 日，已有 59 只二级资本债选择不赎回，累计不赎回金额 356.3 亿元，一定程度上 反映了相关银行的再融资风险，也加大了投资人本金回收、期限错配、估值波动等风险。近 年来部分中小银行盈利压力加大、受区域经济冲击较大，高风险区域中小银行不赎回风险上 升，叠加明年资本新规执行，非市场化发行的中小银行通过二永债补充资本能力或下降，需 防范低等级二永债利差走阔风险，避免过度下沉。

关注四大行 TLAC 工具推出带来的新品种机会。2021 年 10 月 29 日，央行会同银保监会、 财政部联合发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，针对我国四大行设定了 比率目标值，要求四大行在 25 年初、28 年初达到风险加权比率和杠杆比率的阶段性目标 值。我们静态测算 23 年三季度四大行 TLAC 到 2025 年初、2028 年初资本缺口分别为 1.86 及 3.61 万亿。TLAC 非资本债务工具是除银行永续债、二级资本债外补充 TLAC 的重要债 务工具。偿付顺序优于二永债，次于普通银行债，预计有一定利差补偿，可关注此类新品 种机会。

券商：关注中高等级次级债配置机会

2023 年 8-10 月，证券次级债利差调整至 2021 年以来高位。2023 年 1-8 月初，欠配压力 推动券商次级债信用利差波动下行，8 月中下旬以后受地产政策密集出台、资金面偏紧、机 构赎回等影响，券商次级债利差明显调整，中长端利差上行更多，以 AA+级为例，3-5 年期 AA+券商次级债利差 9 月较 8 月低点最大上行 35-40BP。截至 10 月 27 日，除 1 年期以外， 各期限 AA+级券商次级债信用利差均处于 2021 年以来 85%左右分位数。永续债方面，2023 年 1-10 月券商永续债整体下行，9-10 月小幅调整，当前处于 2021 年以来 69%分位数水平， 较非永续券商次级债超额利差约 15BP。

券商次级债利差调整后配置价值提升，关注中高等级主体的配置机会。证券公司存续次级 债剩余期限大多在 1-3 年，与银行次级债相比，券商次级债不含强制减记或转股条款，可 设置利率跳升，普遍采取累积利息支付，对投资者更有利。当前中债 AA+2 年期及以上券商次级债利差处于 2021 年以来相对高位，配置价值提升，券商次级债与银行二级资本债利 差较窄，但永续债利差和国有行永续债相比还有一定空间，可关注中高等级、中短久期券 商次级债的配置机会。

保险：关注保险永续债发行与定价

2022 年偿二代二期工程落地后保险公司偿付能力指标持续下滑，资本补充压力增加。截至 2023 年 3 月末，保险公司核心偿付能力充足率为 125.7%，较上年末下滑 2.7 个百分点， 综合偿付能力充足率为 190.3%，较上年末下滑 5.7 个百分点。 保险永续债可补充保险公司核心资本，预计头部险企发行为主，关注发行和定价情况。保 险永续债计入保险公司核心二级资本，有利于提升核心偿付能力充足率，险企有发行动力。 在额度上，永续债余额不得超过净资本的 30%，头部险企发行上限规模较高，且主体偿付 能力指标与监管红线相比仍较安全。2023 年 9 月 13 日，泰康人寿获批公开发行无固定期 限资本债券，发行规模不超过 200 亿元，成为首单获批发行的保险永续债，或将于 2023 年四季度至明年分期发行。保险永续债扩容将提供新的低风险配置品种，关注保险永续债 发行进展与市场定价。

其他品种：挖掘小机会

私募永续：城投看久期，产业看现金流 城投中短久期品种可适度挖掘，产业关注现金流改善主体。7 月以来，城投、产业私募永续 走势分化。城投方面，受益于“一揽子化债政策”预期，以及特殊再融资债的落地，私募 城投品种溢价持续压缩，但城投长期偿债问题仍有待解决，永续利差整体窄幅震荡。目前 私募债利差保护较低，不建议拉长久期，可适度下沉，关注后续化债政策落地情况、利率扰动等，如估值有反复可随调整买入。城投永续债可适度短久期挖掘。产业方面，煤炭、 电力、建筑等永续债发行较多，基本面来看，煤炭近几年经营较稳健，电力今年盈利也有 所改善，可适度挖掘国企永续债机会。建筑可关注回款改善、负债压力缓解的主体投资机 会。

ABS：品种利差决定挖掘空间 与信用债相比，ABS 有 4 个主要特征：信用资质有基础资产加持；ABS 内外部增信手段较 多元化；ABS 期限存在不确定性；ABS 流动性偏弱。ABS 存在流动性补偿，估值调整滞后 于信用债，在信用债调整时表现出一定的抗跌性，但在信用快速走强时，估值修复速度则 显得较慢。20 年下半年以来由于永煤违约、地产违约等，机构风险偏好下降，转向品种挖 掘，ABS 利差整体也震荡下行。从市场变化来看，2023 年以来信用债走牛，ABS 收益率 下降滞后于中短票，品种溢价震荡上行。

关注优质企业 ABS 投资机会。目前来看，企业 ABS 利差补偿最厚，估值稳定性较 好，可以一定程度用于抵御行业性、板块性估值冲击，可筛选底层现金流稳定、主 体资质较优、风险隔离清晰、增信较好的企业类 ABS 进行投资。个人住房抵押贷款 ABS 是相对来说安全性最高的资产，目前收益率仍低于对应中短票收益率，继续观 察利差回升情况，待利差补偿回升至历史中位数水平可适当增配。

REITs：选择高分派率、盈利改善及新品类标的

23 年 2 月份以来，公募 REITs 价格持续下跌，直至 7 月初多家基金宣布旗下 FOF 基金将 公募 REITs 纳入投资范围后，价格有所回暖，但在部分项目业绩不及预期、流动性未改善、 估值中枢下移等因素影响下，价格震荡下行。后续重点关注业绩基本面的改善情况，伴随 着二级价格的大幅回调，REITs 作为长期资产的配置价值逐步显现。

公募 REITs 三季报出炉，各类底层资产分化较为明显。保租房、仓储物流及工业厂房项目 出租率变动不大，整体经营较为稳定。产业园续租并未明显改善，部分项目招租、续租压 力较大，业绩基本面的修复情况仍是未来观察的重点；高速公路板块今年伴随着经济基本 面的筑底回升，出行需求陆续释放，客车流量增长潜力较大，业绩基本面修复较快，未来 仍需重点跟踪车流恢复及客货占比情况；能源类项目底层资产运营稳健。

在经历了二级市场的大幅回调后，REITs 作为长期资产的配置价值初步显现，分派比率有 所提高，对于部分大跌+业绩修复带来分派率明显提高的，可逐步关注配置价值。当前市场 流动性问题仍存，投资者关注短期收益与机构考核方式的短期化仍是市场不稳定的因素， 期待随着 REITs 配置价值的逐步体现，吸引更多长期资金入市，同时关注消费基础设施等 新品类，或为市场注入新活力。

中资美元债：从美联储降息到配置价值显现

2023 年 1-9 月中资美元债供给收缩，金融、城投、地产板块均呈净流出，金融债发行降幅 相对较小。1-9月中资美元债发行额总计 646.55亿美元，同比下滑 45.43%，净融资额-513.12 亿元。分板块来看，城投美元债 1-9 月发行量同比降幅最大为 82.81%，净融资大幅下滑至 -91.68 亿美元。地产美元债 1-9 月发行额同比下降 48.27%，净融资额-86.64 亿美元。金融 美元债 1-9 月发行量同比下降 13.84%，但净融资负值较上年同期收窄较多。

美债利率走高推动投资级中资美元债收益率上行至 2020 年以来高位。由于美国“紧货币+ 宽信用”，年内美债利率延续上行且在 9 月中下旬大幅走高。投资级中资美元债收益率主要 跟随美债利率走势，截至 10 月 30 日，iBoxx 中资美元债投资级到期收益率 6.55%，较年 初上行 73BP，处于 2020 年以来 98.5%分位数。高收益级中资美元债受境内地产风险影响 波动较大，截至 10 月 30 日，iBoxx 中资美元债高收益级到期收益率 19.43%，较年初上行 154BP，处于 2020 年以来 71.6%分位数。

美债利率或阶段性筑顶，中资美元债配置价值凸显，重点关注投资级金融美元债、短端城 投美元债机会，但也需防范汇率波动和美债短期“超调”风险。美联储加息接近尾声+美国 经济脆弱性上升，美债利率已处于顶部区间，中资美元债估值中来自基准利率上行的压力 有望逐渐缓解。截至 10 月 30 日，投资级中资美元债收益率与中债企业债 5YAAA 收益率的 利差为 342BP，与境内债相比，同主体相近期限美元债具有票息优势。策略上，投资级金 融美元债信用风险低，发行量也相对稳定，可关注配置机会。城投方面，在化债背景下， 特殊再融资债发行有利于短期改善城投平台流动性，关注城投美元债短端下沉机会。地产 方面，由于销售未企稳，房企流动性的核心问题尚未解决，地产美元债容易受舆情影响而 剧烈波动，整体建议谨慎，关注政策加码情况。

 

编辑：520中国