一、长周期视角下的年度策略哲学

1.1 复盘历年策略展望的投研启示

2014 年首单超日债违约以来，信用债市场走过了波诡云谲的近十载，虽大浪淘沙， 却也主线仍存。而今以史为鉴，以市场历年的年度策略得失来总结经验，主要有以下几条： 1、泛国企板块的乐观超预期：习近平总书记在十九大报告中指出“党政军民学，东 西南北中，党是领导一切的。”政治领域的集中统一领导，在经济领域就反映为维稳力度 加强、国企风险方面协调能力提升。到目前为止，我国国企板块的违约率仍较低，信用修 复较为容易。同时，政府召开债券投资人恳谈会，金融副省长在各省积极协调金融资源签 署战略合作协议等活动均能起到一定的支持作用；展望未来，在维稳力度和领导力不断强 化的背景之下，泛国企板块如城投、银行、国企，违约率大概率保持较低水平。

2、泛民企板块的脆弱性超预期：民营企业在债市的存量从峰值时期的 936 家，不断 减少至最新的 400 余家，虽然有关部门的纾困举措不断，但在各行业优胜劣汰的周期中， 民企的脆弱性——出现问题和违约常常超出市场预期，比如混合所有制的远洋的展期是明 显超预期的。对比其他行业，原本房地产企业已经是民企中少有的资产质量最优的坚挺板 块，但当前来看地产行业出现近三分之二的民企违约或展期，也深刻反映了民营企业逐利 性较强背后的脆弱性； 从上述两条我们可以总结经验：每次非民企板块的信用利差走阔或存机会，未来利差 的收窄可期，但民企板块，利差一旦发生大幅走阔，市场的惯性维持较长，短期内难以收 窄回到走阔前的水平。

3、信用因素带来的市场影响时间更长，利率因素带来的市场影响周期较短；市场通 常容易惯性很大，且出现过度悲观。面对风险事件，市场的惯性周期：严重则半年（如“永 煤事件”），不严重则一季度（如“理财赎回潮”）。通常一旦某些因素开始影响信用问题— —如民企违约或永煤事件，导致信评开始出库或者入库，往往行情持续的时间较长，如永 煤事件在发酵半年之后，才出现利差收窄；而如果是利率方面的影响因素，如理财赎回， 则恢复周期相对较快，即反映为利率因素带来的市场波动，更容易较快平复。因而在当前 “一揽子化债”预期很强的背景之下，我们判断尾部利差收窄的城投行情或持续半年时间， 即 8 月中旬启动，并最终持续到 2024 年 2 月；

4、信用问题的影响，比利率问题的影响更剧烈、更深远、更难预期；利率、信用的 因素都可能成为影响市场的核心因素，权重占比各半。利率的因素往往是周期性因素，而 信用的因素往往成为长期性因素，如当前最新的信用债市场存量格局，已远非 2014 年可 比。 综上所述，目前城投板块作为信用债市场仅有的偏高收益的“泛国企板块”，在一揽 子化债的政策催化之下，显现出了特殊的投资价值，值得重点关注，具体分析见下文城投 债策略部分。

1.2 十年违约复盘的反思

根据 wind 违约统计口径，截至 2023 年 10 月底，信用债市场已有 370 家主体、总 计 11094.14 亿元债券违约或展期。近年来伴随着经济下行压力增大，在每一轮利率债走 牛的同时，往往信用债违约主体、金额总额也超出以往预期。

从违约不断增加的宏观大背 景来看，影响市场的因素主要有以下方面： 1、经济发展模式的转型：迈向高质量发展阶段、落后产能逐步淘汰。2、投资回报率的降低：投资时乐观，还钱时悲观，借钱投资风险很高。 3、金融监管的加强：资管新规、信托压降、明股实债的爆雷与退潮，融资渠道受到影响。 4、反腐工作的开展：中民投、丹东港、泰禾、云南康旅等等一系列风险案例的背后，都 是腐败链条的清理。激进的投资往往和贪腐问题高度相关。 5、放水之后的收水：14-15 年，央行流动性、股市-股权质押，债市大扩容等一系列问题， 面临后续的清算。 6、债券市场快速扩容后的反应：18-19 年是第一批债券到期高峰，同时叠加了一系列问 题和负反馈。

7、债券市场圈子与共识的形成：从业人员人数多，市场一致预期强，负反馈自我实现（民 企、永煤、理财赎回）。 展望未来，考虑到民企板块存量日渐减少，且债券到期周期已过，目前尚存的民企主 体资质显著好于以往，未来的违约体量大概率显著少于此前。

二、各板块核心策略总结

综合考虑当前各板块的收益率和性价比，我们对于各板块信用下沉的推荐顺序：城投 ＞银行＞国企地产＞钢铁、煤炭。目前城投债在一揽子化债政策性启动了尾部利差压缩行 情，为信用下沉提供了较大的选择空间。对于风险偏好较低的机构而言，银行二永债提供 了较多配置机会，考虑到中国版巴三落地的边际影响过后，未来配置仍具备性价比。煤炭 钢铁债当前基本面偏弱，近期收益率水平过低，仅有部分永续债具备收益挖掘空间。

三、城投债策略：踏浪前行，择木而栖

今年城投板块在信用债市场的表现最超预期。7 月 24 日政治局会议提出“一揽子化 债”以来，伴随一系列政策文件陆续出台，市场从年初对于基本面的担忧，大幅转向为对 于政策兜底的乐观。近期关于支持 2024 年、2025 年底前到期城投公开市场债务相关维稳 政策的陆续出台，同时伴随特殊再融资债的陆续发行，尾部城投利差快速压缩，值得机构 在本轮行情中“踏浪前行”；而具体省份和投资策略的选择，仍需根据负债端稳定性与对 应主体流动性“择木而栖”。

3.1 政策面：隐债化解进入攻坚期

3.1.1 如何理解本轮政策？

不同于以往年份政策层面的收紧与放松，本轮政策或标志着隐债化解正式进入攻坚期。 自 2009 年地方政府投融资平台正式出现在官方文件中以来，有关于城投的监管政策不断。 从历年政策文件来看，每逢经济增长迎来一定压力时，城投政策多呈放松状态，而当经济 基本面较好时，主要矛盾调整为防风险，因此城投政策趋紧。而本轮自 7 月 24 日政治局 会议提出“制定实施一揽子化债方案”以来，相关债务置换方案迅速落地——9 月 26 日 首批特殊再融资债发行计划便予以公布，体现政策端化债决心之强、执行之迅速，作用于 信用债市场的直接性也更高。 从政策定调来看，本轮凸显“压实地方责任、中央和金融机构共同支持地方化债”的 特征。继政治局会议召开后，人民银行、国家外汇管理局、证监会、金融监管总局等多方 予以公开表态：

一是压实地方责任，强调省负总责。8 月 28 日《国务院关于今年以来预算执行情况 的报告》中明确提出要进一步压实地方和部门责任，严格落实“省负总责，地方各级党委 和政府各负其责”的要求。8 月 30 日财政部官网发布的《2023 年上半年中国财政政策执 行情况报告》中亦对这一点进行了重申，同时强调要督促地方统筹各类资金、资产、资源 和各类支持性政策措施，加强跨部门联合监管；

二是多方合力支持，共同化解地方债务风险。8 月 18 日，人民银行、金融监管总局 和证监会召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议，会议指出金融部门要统筹 协调金融支持地方债务风险化解工作；10 月 21 日，人民银行行长潘功胜在《国务院关于 金融工作情况的报告》中称，金融系统已在部委和地方两个层面建立金融支持化解地方债 务风险工作小组，制定化解融资平台债务风险系列文件。此外，国务院明确指出中央财政 会积极支持地方政府债务风险化解。从以上表态中不难看出，此轮债务风险化解是由中央 政府、地方政府、金融机构、监管机构等多方合力、深度参与的过程，亦是向地方政府注 入信心的过程。

3.1.2 特殊再融资债最新发行进展

自 2023 年 9 月 26 日内蒙古披露特殊再融资债券发行计划以来，截至 2023 年 11 月 1 日，已有 25 个省份披露特殊再融资债发行计划，规模合计 11078.80 亿元。具体来看， 云南、内蒙古和辽宁（包括大连）特殊再融资债计划发行规模超 1000 亿元，而青海、湖北、宁夏、新疆和山西五省发行规模较小，低于 100 亿元。 特殊再融资债券额度来源于结存限额及新增限额。根据各省份财政厅官网披露信息， 2023 年财政部共下达两轮新增债务限额，第一批为 2022 年 11 月提前下达额度，第二批 为 2023 年 5 月。从统计情况来看，内蒙古、辽宁、贵州和重庆四省市特殊再融资债发行 规模超过两轮新增债务可用空间，因此推测中央对各地限额进行了回收-再分配。

3.1.3 一揽子化债政策落地的市场影响

从利差走势来看，一揽子化债政策的利好落地使得各省利差均有所收窄，且弱资质省 份利差收窄幅度更大。具体来看，云南省利差收窄幅度最为明显，在不到三周的时间内收 窄幅度高达 71.40bp，吉林、天津和宁夏三省市收窄幅度超40bp，其次为黑龙江（34.24bp）、 内蒙古（33.13bp）和重庆（30.73bp），其余省份利差走阔幅度均高于 10bp。短期来看， 我们认为： 1、考虑到金融化解债务支持政策或将陆续出台，中央层面化债的决心较大，此外仍 有不少机构仍在加紧调研和内部确认风险偏好调整事宜，未来偏尾部重点省份利差或将在 半年内保持震荡收窄的趋势；

2、公开债券，由于名单内城投公司不允许新增融资规模，不得新增融资用于政府投 资项目建设，因此未来 1-2 年内城投债一级市场发行进度将不断放缓，存量债务在金融机 构的接续下，公开市场债务实质性违约风险极低；3、1.5 万亿的特殊再融资规模能保证弱资质省份尾部风险降低，带来短期流动性与情 绪性的利好。而从长期来看，1.5 万亿特殊再融资债的置换额度，相较于城投平台有息负债总额较 小，需进一步观察配套政策落地情况。基于 2022 年各省政府性基金收入和地方政府债务 利息的数据，我们测算了 1.5 万亿特殊再融资债置换存量债务后，各省利息覆盖倍数的表 现有何变化。

测算结果显示，1.5 万亿特殊再融资债的置换会使得全年地方政府债和城投平台有息 债务的利息总额下降，合计减少 971.5 亿元，如若置换额度增加到 3 万亿，利息节省的幅 度进一步扩大至 1784.9 亿元。但从利息覆盖倍数来看，各省数值变化并不明显，1.5 万亿 的置换额度会使得利息覆盖倍数平均增加 0.04，而 3 万亿也仅较原覆盖倍数平均增加 0.07。

若将地方政府当前面临的情况看做资产负债表，可以发现：负债端目前可以做到降低 债务压力、缓释债务风险，但难以根本性的解决问题；所有者权益端则考验的是政府对资 源的协调能力；长期来看，从资产端解决问题，才是解决问题的根本所在。、 大量的地方政府债务，一定需要通过经济发展、财税增长、产业兴盛、地产活跃、人 口密集的一系列逻辑方可解决，单纯负债端的协调只是在“以时间换空间”。如企业偿债 一样，若一家企业希望通过节约成本、变卖资产偿债，则往往难以持续；通过大量新增的 盈利来辅助债务偿付，往往是更好的选择。据我们观察，目前已经出台的相关政策主要集 中于负债端的腾挪，或仍不能从根本上解决问题。

3.2 策略选择：投资逻辑分化明显

3.2.1 市场核心逻辑汇总

当前市场基于一揽子化债方案的信息形成了以下几种投资策略，其中短期收益挖掘占 主导地位。根据市场主要策略，我们建议机构主要关注以下核心问题，并进行相应策略选择：

3.2.2 策略一：仍然重视风险

对于仍然重视风险、投资风格偏稳健的机构，我们建议关注风险城投占比低于 20% 的省份，并对其进行收益挖掘。风险城投是指发生非标违约、商票逾期、曾发行过定融产 品、列入失信被执行人名单以及存续债收益率高于 8%的主体，从统计结果来看，贵州、 青海、云南、宁夏、吉林和天津的风险城投占比较高，均高于 30%。

3.2.3 策略二：非常收益导向

考虑到城投市场短期不出现违约风险的确定性较高，因此我们统计了 2024 年底前各 省到期的债券规模及收益率。结合收益率和到期规模来看，已公开披露特殊再融资债发行 计划的省份中重庆的存续规模较大、具备一定的收益性。

3.2.4 策略三：追求主体流动性与性价比

从主体情况来看，我们通过主体流动性选出当前得分排名前 30 的主体，并进行收益 率排序。其中上饶市城市建设投资开发集团有限公司（简称“上饶城投”）、河南航空港投 资集团有限公司（简称“河南航空港”）等主体兼具收益和高流动性，短期信用风险小， 适合机构进行收益挖掘。

3.2.5 策略四：防估值波动，追求性价比

我们选取了赎回潮期间主体利差走阔幅度较小的 50 家主体，前述主体多为经济财政 实力较强的广东、江苏、上海等东南沿海城市的省级、地市级平台，以及安徽、湖北、湖 南、江西等中部省份的省会级城市平台，整体信用资质较优，更为抗跌。以上主体隐含评 级主要为 AAA 级，YY 评级多在 3 左右，整体边际风险较小，适合风险偏好较为稳健的机 构。

四、地产债策略：行业大拐点下的战略收缩

4.1 地产行业历史周期复盘

我国房地产市场呈现明显的“政策市”特征，房地产行业的发展历程也是政策调控历 史的反应，每次出台政策的放松和收紧，都显著影响市场预期，进而直接影响行业基本面 情况。因此，我们对 2008 年以来我国多轮房地产政策周期进行分析： 1、2008 年 9 月至 2009 年 12 月为政策调控全面放松时期。受金融危机的冲击，国内经济下行承压，央行货币政策转松，多次降准降息，并且伴随“四万亿”经济刺激计划， 中央对地产政策转松，降低购房贷款利率和住房公积金贷款利率、降低住房交易税费、下 调首套首付比例等支持政策出台，刺激居民购房需求增长，房地产行业繁荣。

2、2009 年 12 月至 2012 年 2 月为政策收紧时期。“国四条”出台明确了遏制房价过 快上涨，新一轮的地产收紧开启。随后“新国四条”、“新国八条”、“国十条”等调控政策 陆续出台，首套房贷款比例调整 30%以上，取消个人购房的个人所得税优惠政策，提高二 套住房首付比例及贷款利率，抑制投资性购房需求及投机交易，房地产市场逐渐降温。 3、2012 年 2 月至 2013 年 2 月为政策平淡放松时期。相较前期密集的调控政策，2012 年未出台过多调控政策。降低各档次存贷基准利率及住房公积金贷款利率，支持首次购房 者贷款需求。

4、2013 年 2 月至 2014 年 7 月为政策收紧时期。国务院发布“新国五条”政策，提 出“坚决抑制投机投资性购房，严格执行商品住房限购措施”，限购区域覆盖城市全部行 政区域，地产调控明显收紧；另一方面增加普通商品房用地供应，加快保障房建设进程， 满足消费者刚性需求。5、2014 年 7 月至 2016 年 3 月为政策全面转松时期。住建部明确提出“千方百计去 库存”，放松自住房购买的房贷政策后，各地区逐步放松限购。“930 新政”提出下调首套 房贷款利率下限，对二套房再启“认贷不认房”界定标准，地产政策全国层面放松。随后 降低首套房已结清居民的二套房首付款比例，减免房地产交易税收，满足改善型住宅需求。

6、2016 年 3 月至 2021 年为政策收紧、因城施策时期。中央首提“房住不炒”，随 后上海、北京、深圳等热点城市相继出台限购政策，遏制投机交易行为。因城施策，依据 各地区的实际情况出台房地产调控政策。稳地价、稳房价、稳预期，保持地产调控政策的 连续性和稳定性，完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制。 7、2022 年初以来，楼市松绑，进入宽松周期。需求端，三次下调 LPR，各地限购 松绑政策，二手房“带押过户”、住房公积金的调整、“认房不认贷”、下调存量房贷利率 等举措密集出台，放低购房门槛，刺激购房需求；供给端，两次降准、支持房企融资的信 贷、债券、股权“三箭齐发”，多渠道解决房企的资金压力，金融支持房地产市场的 16 条、 预售资金监管政策的调整，进一步缓解优质房企流动性压力。供需两端同时发力，有利于 稳定房地产的市场预期。

4.2 地产主体存量情况分析

地产行业目前现存的民营企业违约进展已经十分深入。对于风险偏好整体较低的信用 债市场投资者而言，目前民企地产债板块由于其较为高发的违约风险，以及较难预判的违 约问题，并不适合传统机构投资者。 从市场格局推断，未来地产行业融资、拿地数据短期内或难显著改善。根据 DM 统计 口径，截至目前已经有 101 家房地产企业境内外债违约或展期，违约债券类型以境外债为 主。从存量债券总额、资产总额、净利润总额来看，违约主体合计数占比均已超过一半。 民营地产企业作为房地产行业重要的组成部分，而当前其一半出现了信用问题，难免会使 得行业信用受限。考虑到国央企有一系列资产负债表的相关约束，在未来行业加杠杆的空 间有限的情况之下，地产相关宏观数据短期内或难以改善。

4.3 地产行业政策面跟踪

今年年初，中央明确房地产行业的支柱地位，防风险、促需求成为行业政策主题。2月《求是》杂志发表了习近平总书记的文章，其中进一步强调了房地产行业在国民经济中 的重要地位；3 月两会政府工作报告明确“房地产市场风险隐患较多，支持刚性和改善性 住房需求”等内容；4 月中央政治局会议延续此前“房住不炒，因城施策，支持刚性和改 善性住房需求，做好保交楼、保民生、保稳定工作，推动建立房地产产业发展新模式”等 表述。整体来看，一季度中央定调明确，以及各地方优化限购限贷、公积金调整以及购房 补贴等支持举措密集出台，市场出现短期回暖，而二季度伴随增量政策的出台节奏放缓， 市场调整压力加大。

三季度以来地方支持政策力度再度增强。自 7 月政治局会议对楼市定调，首次明确提 出房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好 政策工具箱；8 月中下旬各部委落地楼市优化举措，认房不认贷、降低首付比例以及存量 首套住房贷款利率等房地产利好政策密集出台；9 月延续前期政策基调，各地积极响应出 台配套政策，住房限购放开等政策加快落地。近期相对进入政策平稳期，等待各项政策效 果的显现。 展望未来，地产行业政策仍会呈现出“托而不举”的态势，维护金融稳定、优化购房 措施的举措大概率陆续出台。考虑到居民购房预期已出现较大变化，未来政策本身的效应 或将有限。“病来如山倒，病去如抽丝”，行业大拐点之下，地产市场由冷及热的进程大概 率无法在未来一年就能完全完成调整。

4.4 地产行业基本面跟踪

开工投资维持低迷，销售升至高位后出现回落。春节过后，由于前期疫情积压需求的 集中释放、“金融 16 条”政策效果显现，市场活跃度明显改善，销售出现回升，1-3 月商 品房销售额增速同比转正，但销售面积维持同比跌势，恢复仍以均价较高地区为主。二季 度地产增量政策不多，销售维持三个月左右回暖后出现小幅回落，7 月以来商品房销售降 幅维持扩大，基本面延续低迷，但考虑到近期“认房不认贷”、首付比例下调等一系列政 策的密集出台，“金九银十”的销售数据未来或将回暖。而开发、投资方面，上半年以来， 投资、开工延续低迷，累计同比跌幅持续扩大，受制于较高库存，商品房待售面积同比增 幅扩大，整体房企新开工意愿不强。整体看基本面仍处于相对底部阶段，预计今明两年销 售以及投资指标仍弱，新开工情况或在明年得以明显改善。

4.5 行业与主体利差分析

当前市场国有、民营房企分化明显。对于地产企业，企业属性对主体资质影响较大， 因此，民营房企和国有房企收益率及利差表现差异较大，自 2020 年以来，国有房企信用利差在窄区间内波动运行，而民营地产企业信用利差波动方差较大，受制于行业景气度下 滑以及行业内频发的风险舆情，利差自 2021 年开始迅速抬升，利差水平一度超 2000bp。 目前地产行业风险尚未出清，两类性质房企利差均处于 50%左右历史分位数水平，但绝对 值相差 16 倍左右。

根据 DM 口径披露的房企违约情况，2020 年销售百强房企已有 40 多家出现债务展期 或违约，其中，未出现债务展期或违约舆情的房企利差水平分化较为明显，保利发展、招 商蛇口、中国铁建等央企利差多在 100bp 以内，历史分位数多在 30-40%左右，但整体利 差水平不高，保护空间或不足；对于部分央国企如首开、国贸地产，以及滨江集团等部分 民营房企，利差水平尚可，具备一定的挖掘空间；华侨城、万科主体利差升至 2020 年以 来的历史高点，近期估值波动较大，短期内估值调整或将到位，利差收窄概率及空间较高， 可关注政策利好下的投资机会；然而，厦门中骏、金地等主体虽未发生债务实际展期或违 约，但债券价格多跌至较低水平，利差水平偏高，甚至超 500bp，风险敞口较高。

而对于已实际进行债务重组的主体，多数利差已达到过高水平，债券净价跌至较低水 平，需更多关注该类主体负面舆情催化下拉升的行业信用风险，情绪传导下其蔓延至地产 板块其他主体的可能性犹在，同时对整个行业的融资环境造成一定影响。

五、煤炭债策略：收益率历史低位的选择

5.1 行业基本面跟踪：煤价进入下行区间

供给方面，2022 年以来，政策强调增产保供稳价，煤炭供应能力持续提升。具体来 看，今年以来延续高供给态势，国内原煤产量创历史新高，1-9 月原煤累计产量同比增加 3.81%，同时进口量维持高增长，前 9 个月原煤累计进口量同比增加 73.1%，主流港口煤 炭库存上升至较高水平。需求方面，2021 年以来，伴随疫后的复工复产，煤炭需求逐步回暖，但需求明显提 升幅度不大，基本呈现较为稳定的季节性波动。而今年以来国内经济增速不及预期，电力、 化工、建材等下游需求行业偏弱，预计短期内季节性需求或出现小幅提升。

5.2 煤炭行业历史周期复盘

2022 年煤炭行业运行至顶点，今年以来高供给、稳需求引导煤价进入下行区间，煤 炭行业的景气度略有转弱，但考虑煤价当前仍处于较高水平，短期内利差出现大幅度走阔 概率或不高，仍可考虑短期内的投资机会。2021 年以来煤炭行业基本面逐渐改善，利差 维持低位运行，去年四季度受制于理财赎回潮影响，行业利差在 1 个月内快速拉升，今年 以来一直处于修复当中，煤炭债利差持续收窄，当前基本已回归至历史偏低水平。由于煤 价目前仍处较高位，加之季节性供暖对煤炭需求的提升，行业景气度预计短期内小幅好转， 基本面或有所改善，因此，短期内利差大幅走阔概率偏低，但利差空间较薄，建议谨慎入 库。分品种来看，煤炭永续债相较于公募煤炭债保持 20bp 左右的利差空间，但该部分利差或不足以补偿投资者承担的额外流动性风险，可适当关注部分主体永续债的投资机会。

5.3 行业三季报分析：营利双降、现金流收紧、杠杆率小幅提升

盈利能力方面，营业收入和净利润双双下降。2020-2022 年，受疫后下游行业复苏以 及俄乌局势影响，供应出现阶段性紧张，供需短期内失衡拉动煤价提升，煤企迎来周期性 回暖，营业收入和净利润大幅增加。而今年以来，煤价开始自高位下行，煤炭企业营收和 净利同比下降。 现金流方面，经营净现金流大幅收缩。与盈利能力减弱同步，市场整体供给高位下煤 企的市场话语权明显下降，2023Q3 经营净现金流入同比减少 27.58%，难以满足企业的 投资需求。资本结构方面，煤炭企业资产负债率变动不大。2020 年以来得益于煤价抬升，煤企 营利双升、经营活动现金流充裕，企业的筹资压力得以缓释，杠杆率逐年下降，但今年以 来煤价下行导致杠杆率的下降承压，资产负债率小幅提升。

5.4 行业主要主体利差分析

从存续债规模较大的煤炭主体来看，当前山西煤企的 1 年期估值收益率多处于 3%以 下，利差保护较弱，短期博弈利差进一步下行的胜率较低；相较而言，个别主体煤炭永续 债仍有一定票息优势，但多数历史分位数不足 30%，作为典型的周期性行业，当市场面临 较大上行压力时，未来利差走阔的概率较大，当前利差保护空间不足。

六、钢铁债策略：需求疲弱，挖掘空间不高

6.1 行业基本面跟踪：库存仍处高位

供给端，钢材、生铁和粗钢的产量变动走势基本一致，整体来看产量较为稳定，但 2022 年以来钢材库存水平处于历史相对高位，或对后续供应造成一定压力。需求端，下 游行业以房地产和基建为主，地产方面虽支持政策不断，但新开工情况不及预期，需求提 振不足；基建方面，1-8 月基础设施建设投资同比增速 8.96%，得益于政策发力，后续基 建投资或将维持增长，对钢材需求有一定拉动作用。

2022 下半年以来国内钢材消费降低，库存维持高位，钢价波动下行，钢企利润明显 受损。下游行业房地产和基建的恢复节奏不及预期，短期内钢材去库存仍承压，利差调整 风险较高，建议采取偏防守的策略。今年以来，钢铁行业整体基本面较弱，但由于资产荒 行情下，行业利差自理财赎回潮修复中不断压缩，当前处于历史低位，整体票息优势较弱， 需警惕利差保护空间不足的风险，整体可挖掘价值不高。分品种来看，钢铁永续债利差的 走阔幅度明显高于公募债，近期小幅走阔或在短期内维持，但仍可适度关注未来钢铁永续 债利差收窄情况下的超调机会。

6.2 行业三季报分析：盈利趋弱、现金流大幅收紧、杠杆率稳定

盈利能力方面，高库存、弱需求下钢企盈利能力明显趋弱。2022 年以来钢价进入下 行区间，钢企营收、净利开始走弱，ROE 从 13.99%大幅下降至 2023Q3 的 2.42%，利润 空间被持续摊薄。 现金流方面，盈利不景气环境之下，经营净现金流随之收缩。2023Q3 年经营活动净 现金流同比减少 42.16%。资本结构方面，钢铁行业杠杆率基本稳定。钢铁行业资产负债率在 55%左右小幅波 动，2021 年以来虽现金流大幅收紧，但投资需求亦有所降低，行业整体杠杆率未出现明 显提升。

6.3 行业主要主体利差分析

从存续债规模较大的钢铁主体来看，多数主体一年期估值收益率不足 3%，难以满足 信用下沉的收益要求。其中，包钢联、柳州钢铁集团 1 年期估值收益率在 4%左右，且利 差防御空间尚足，风险偏好较高的机构可以考虑。永续债方面，钢铁永续债的资本利得空 间有限，且存在利差数据的主体信用利差历史分位数大多在 20%以内，当前行业面临下行 周期，利差走阔风险偏高。

七、银行二永债策略：关注中国版巴三落地的影响

7.1 行业热点跟踪：中国版巴三落地影响有限

2023 年 11 月 1 日，国家金融监管总局发布了《商业银行资本管理办法》，其中权重 法中将次级债权重（除开发性金融机构和政策行）由现行的 100%调高为 150%，引发市 场对二级资本债投资的担忧。我们认为具体影响如下： 银行投资者配置意愿或小幅下降，中小银行发行难度或将有所提升，短期内供需格局 或面临一定的冲击，但长期来看影响有限。

《资本新规》将二级资本债风险权重由 100% 提高到 150%，持有二级资本债的银行投资者的资本占用将有所上升，短期内对二级资本 债配置的积极性或减弱。此外，政策落地后或加剧市场对中小银行信用风险的担忧，可能 将加大中小银行的发行难度。但考虑到采取权重法的商业银行二级资本债持仓仅占市场总 持仓的 16%，且绝大部分银行在权重调高后资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本 充足率降幅在 0.08pct 以内，安全边际则多超过 2pct，资本缓冲垫仍较为充足。

2018 年末出台或落地的监管政策中，《系统重要性银行附加监管规定（试行）》对系 统重要性银行提出了更高的资本和杠杆率要求，加大了该类银行的资本补充压力；《巴塞 尔协议 III（最终版）》正式实施，对国内版相关政策具有重要的指导作用，其中次级债权 重的调整加剧了市场对二永债投资的担忧；《商业银行资本管理办法(征求意见稿)》调高了 次级债风险权重，二级资本债的供需面临一定的调整压力。上述政策均对商业银行二级资 本债投资构成了一定的扰动，对本次《资本新规》落地可能带来的影响具有指向意义。因 此，我们对其出台或落地后的利差变动进行了梳理，以评估《资本新规》正式落地后的二 级资本债利差波动程度。具体来看：

二级资本债波动与监管政策变动之间关联性偏低，利差波动幅度多在 20bp 以内。评 级利差来看，政策出台 1 个月后各评级利差波动幅度均在 15bp 以内，低评级波动幅度相对更大；政策出台 3 个月后及一年后，利差波动幅度较为分化，多数位于 25bp 以内。期 限利差来看，政策出台 1 个月后各期限利差波动幅度也均在 15bp 以内，长期限波动幅度 相对更大；与评级利差类似，政策出台 3 个月后、一年后，期限利差波动幅度有所上升， 但均位于 20bp 以内。

高评级、短期限二级资本债由于整体资质好、流动性高，受市场扰动相对不大，《资 本新规》出台或主要影响低评级、长期限二级资本债，但当前其利差上行空间有限，受扰 动程度相对可控。具体来看，当前二级资本债信用利差较去年同期有所上升；评级维度方 面，AA-评级的二级资本债利差多处于历史较高水平；期限维度方面，3 年期、5 年期的利 差的历史分位数均超过 50%，其中 3 年期和 5 年期 AA-分位数分别为 91%和 89%，利差 上行空间分别为 24bp 和 29bp。此外，通常情况下利差上行至历史最高点多与重大利空政 策推出和负面事件影响有关，《资本新规》的落地尚不满足以上条件，因此其落地后带来 的利差波动幅度或将小于最大上行空间。

总的来看，考虑到信用利差波动受到诸多因素影响，政策出台后 1 个月内利差的波动 或更能反映政策的实际市场效应。因此，我们认为各评级利差及期限利差存在一定的走阔 可能性，低评级、长期限二级资本债利差波动幅度相对更大，但走阔幅度或在 20bp 以内。

7.2 行业信用利差与分位数水平分析

2022 年 11 月末债基和银行理财出现赎回潮，负反馈机制导致债市大跌，商业银行二 永债跌幅明显，利差大幅走阔。今年以来，二永债收益率明显回落，利差一直处于收窄修 复阶段，当前已恢复至较为正常的价格区间，风险偏好较为稳健的投资者可考虑入库中高 等级银行二永债，对收益率有一定要求的机构可考虑适当拉长久期，博取较高票息收益。

从二永债品种利差来看，二永债相较于商业银行普通债的品种利差近 1 个月内短端收 窄、长端走阔，整体处于较高水平，历史分位数多高于 50%，二永债的票息优势仍占优，尤其 3Y 各等级二永债的品种利差几乎位于三年内的历史高位区间，可适当拉长久期，博 取未来利差压缩时的超额收益。

7.3 行业三季报分析：盈利弱化、净息差承压、资本充足率稳中有升

盈利能力方面，由于净息差延续下行，营利均明显下降。受 LPR 下调、市场利率低 位运行等影响，商业银行净息差有所下降，2023Q3 营收较去年同期有所下降。伴随存量 房贷利率下调以及一揽子化债等政策，预计净息差仍有下行压力。 现金流方面，经营净现金流小幅增加。由于居民储蓄意愿随资本市场波动而提升，个 人存款增长较快，带动存款端增长，行业经营净现金流同比增长 35.73%。 资本充足水平方面，银行业资本充足率整体稳中有升。截至 2023Q3 银行业资本充足 率为 14.66%，较去年同期的 14.87%略有下降，明显高于监管要求，整体资本充裕。

7.4 行业主要主体利差分析

从二永债存续规模 Top30 的银行主体来看，2023 年 9 月初以来多数主体二永债收益 率上行。其中，当前国有六大行 1 年期、3 年期二级资本债收益率分别为 2.81%和 3.18%， 较上月分别上行 16bp 和 14bp；同时，永续债始终与之保持 10-20bp 的品种利差。广州 银行、浙商银行、成都银行等城商行及股份行的 3 年期估值收益率上行达 3.5%左右，可 适度拉长久期以博取票息收益；民生银行、中原银行、厦门国际银行 3 年期永续债收益率在 4-5%左右，有一定信用下沉的价值。

八、央企板块策略：安全性高的底仓配置

信用债市场上，位列国务院国资委、财政部名录的央企多数处于市场认可度的顶端， 具有较高配置价值。历史上来看，央企本部从未发生过实质性违约的情形。考虑到永煤事 件之后，国务院国资委表态整体积极，计划将央企打造为信用债市场的标杆，整体来看， 央企债券的风险不高，可关注有一定票息优势的央企债券的投资机会。

目前 iFinD 口径下企业性质为“中央企业”的存量债发行主体共 400 家，存续债规模 合计 49970.19 亿元，单个主体平均存续债余额超百亿。从存续债规模较大的主体来看， 央企发行人主要集中在公用事业行业，各主体隐含评级多为 AAA，中债收益率分布在 3% 左右，杠杆率水平适中，整体风险和收益水平不高，可作为长期稳健配置标的。

九、制造业民企策略：分化渐大，仍需精细化研究

制造业民企方面，伴随整个板块信用风险的逐步暴露，当前存续主体收益率分化仍较 大。行业内部分龙头企业如联想、复星高科、红豆集团已进入收益率偏高区间，整体板块 择券相对困难。考虑到部分主体出现过较为严重的估值波动和违约风险，板块内下沉仍需 谨慎；目前收益率水平之下，建议关注沙钢、吉利、长城等安全性尚可，同时有一定利差 的主体。

 

编辑：520中国