当前经济的状态：全球制造业国家的复苏均不太理想

当前的经济状态

经济恢复是确定的； 但远没有达到理想的水平，GDP两年同比三季度为4.4%； 完成2023年目标没问题，但可能仍然低于潜在经济增速的合意水平； 市场担忧：经济修复的可持续性，后续会不会再次走弱。

美国经济的新变化

美国的制造业与服务业背离开始收敛，核心CPI能否进一步下行仍需观察。

库存周期是企业的顺周期行为，实际库存并没有所谓三年周期

库存周期的逻辑：企业的顺周期行为

被动去库存（复苏）：产成品库存下降+新订单上升——经济上行、股市上涨； 主动补库存（繁荣或过热）：产成品库存上升+新订单上升——经济上行、股市上涨； 被动补库存（下行或衰退）：产成品库存上升+新订单下降——经济下行、股市下跌； 主动去库存（萧条）：产成品库存下降+新订单下降——经济下行、股市下跌。 产成品库存，取决于“供给—需求”的差值，与供给、需求是否上升无关。 企业不一定能准确判断需求：企业试图“主动补库” ，但没想到需求太高，结果可以“被动去 库”。 库存周期的思想是有意义的，但不能硬套。

实际库存并没有所谓三年周期

我们认为，库存周期应该看实际库存； 减去价格后的库存增速与PMI产成品库存一致，均没有三年周期； 库存周期，由基钦在1923年提出；产能周期，由朱格拉在1862年提出。 周期的原理是成立的，但周期的时间缩短了（信息时代，很多都变快了）。

月度小周期更符合“库存周期”

2022年4-7月、2022年11月-2023年2月，都是三年大周期下行中的小周期反弹（库存周期+政策小周 期）； 2023年3月之后的经济下行：（1）由“主动补库”→“主动去库”的反转；（2）“不要大干快上” 的准确理解：“政策大底”中的“政策小顶”。 1-2月确实是“强预期+弱现实”：情绪乐观程度，远高于经济表现；类似超涨很厉害，但涨幅有限。

所谓名义库存周期，可能就是PPI周期

名义库存有三年周期，实际库存没有三年周期，所以我们认为有三年周期的是PPI； PPI周期可能是产能周期，类似猪价的蛛网理论，但同时也与需求周期同步。

三年大周期的其他例证

全球半导体产能周期、销售周期均为3年 OECD指标存在三年周期。

经济周期的嵌套

趋势下行：GDP增速下行、老龄化但是人均GDP提高、城镇化率提高； 三年周期：政策大周期、产能周期、需求周期、价格周期、民企周期； 月度周期：库存周期、政策小周期； 需要详细区分和甄别：到底是哪个周期的问题，当前又处于什么周期的什么位置。

对后续各类政策的理解

政治局会议：重提“逆周期调节”

会议指出，要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展。要精准有力实施 宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策， 延续、优化、完善并落实好减税降费政策，发挥总量和结构性货币政策工具作用，大力支 持科技创新、实体经济和中小微企业发展。要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳 定。要活跃资本市场，提振投资者信心。我们认为， “高质量发展”不只是“调结构”。

货币政策：发挥总量和结构性货币政策工具作用

2022年4月政治局会议有过类似表述，5月信贷形势分析会引导金融机构加大贷款投放力度， 随后信贷回升。 信贷回升总是先总量，后结构。 信贷回升的稳定性应当强于2022年。

财政政策：加快地方政府专项债券发行和使用

（1）地方债发行节奏，是重要的逆周期、跨周期调节工具； （2）再融资债券实际上是宽财政； （3）国债发行可能超年度赤字； （4）特别国债打开赤字率空间； （5）2018年以来的紧财政思路出现根本性变化。

地产政策：房地产企稳复苏可能滞后于经济

不以地产作为稳增长手段：经济-收入预期-房地产销售-房地产投资； 2月后经济走弱，3月后房地产销售回落；5-6月经济感受“较冷” ，7-8月房地产销售下行。 地产销售如果可以回升，意味着未来最重要的下行风险消除。 市场化的地产投资回升滞后， 政府的地产投资对冲： 城中村+平急两用+保障房。

经济反弹和反转的动力

 

反弹动力一：月度库存周期补库； 反弹动力二：政府逆周期：宽信用、宽财政、宽地产（基建投资、城中村改造、保障房）。 反转动力一：2024年出口同比转正（出口份额下降，全球制造业周期向上）； 反转动力二：服务业缺口最大——就业改善——超额储蓄释放——消费内循环； 反转必要条件：地产滞后于经济企稳（果不是因）；地产投资滞后于销售+政府部分逆周期。反转判据一：PPI趋势性回升，企业利润同比负增速快速收敛，2024年有望实现正增速； 反转判据二：PMI新订单趋势性上行； 反转判据三：民间投资增速回升。

未来债市收益率展望

债市：复盘2015-2016年

2015年下半年：市场认为，经济不好是因为2015年股市出现大幅调整，但市场认为“调整总会结 束” ，所以经济总会回升，对长端相对谨慎；同时资金利率低，短端以加杠杆套息策略为主； 2016年：一季度，经济回升，资金利率上行，短端收益率上行幅度大于长端； 二季度，经济再次走弱， “股市调整结束，但经济未有明显复苏” ，市场普遍看好30年期 长债； 三季度，资金利率收紧，债券开始调整。

债市：复盘2022-2023年

2022年：市场认为，经济疲软是因为“疫情” ， “疫情总会过去” ，所以经济总会回升，对长端相 对谨慎；同时资金利率低，短端加杠杆套息为主； 2023年：2022年11月-2023年2月，经济回升，资金利率上行，短端上行幅度大于长端； 3月之后，经济再次走弱， “疫情结束，但经济只是弱复苏” ，认为经济是由于长期因素， 导致将长期趋势下行，长端收益率下行幅度更大，且低于2022年最低（所谓“资产荒” ，实质是没 有卖盘）。

近期债券收益率上行的原因

（1）供给多，债券收益率就会上行吗？ 不一定，反例是2021年11月债券发行放量、2016年8月之前地方债发行放量，收益率均下行。 （2）美债收益率上行，中债收益率就会上行吗？ 更不一定。美债在2022年以来，收益率趋势一直是上行的，然而中债收益率趋势却是下行的。 （3）原油价格上涨，债券收益率就会上行吗？ 依然不一定。比如2021年PPI大幅上行，2022年上半年俄乌冲突导致原油价格快速上涨，中债收益 率都是下行的。2021年初-2023年8月，如果看的是供给、美债、原油，那么中债基本就会完全踏空。 所以，我们认为，债券收益率上行，最主要的原因是，资金紧。

近期资金面收紧的原因

1、控制银行间杠杆率。 央行在8月新闻发布会已经提示：“既要逆周期调节，又要防止资金空转”。意思是，宽信用+资金 紧。 2、收缩中美利差。 10月央行新闻发布会表示，中美利差将逐渐回归。现在美债依然处于高位，中美国债利差依然深度 倒挂，那么只能中债收益率上行。 中债怎么上呢？收紧资金。 3、经济基本面回升。 这是央行收紧资金的前提。 如果经济下行压力较大，比如2022年，那么即使汇率贬值，银行间杠杆率上升，央行可能也不会收 紧资金。 央行看的是数据，而不是股市的感受。

未来债市收益率展望：政策逆周期，债市偏防御

资金利率中枢高于政策利率20bp，可能是合理水平。 2020年四季度，资金利率也就比政策利率中枢高20bp。 对应1年MLF利率2.5%+20bp=2.7%，或是十年国债的中枢。 后续资金利率中枢有两种可能性： 如果央行配合国债发行，在国债发行期间加大资金投放，资金面可能将保持紧平衡； 若央行更注重稳汇率，资金面或将维持偏紧趋势，甚至可能会继续收敛，债市收益率亦将随之上行。 现阶段，资金利率是核心矛盾，但如果基本面回升+通胀回升，债券收益率易上难下。

 

编辑：520中国