2023年行业比较专题报告：经济弱复苏下的结构性机会在哪？

一、核心观点：经济弱复苏下的结构性机会在哪？

基于报告《兼论美债利率方向与 A 股反弹的持续性》中的核心结论：7 月以来美债利率的 大幅攀升或主要来自于“期限溢价”的攀升，背后是不确定性风险上升，导致长久期债券 享有更高的风险补偿，具体来看，是美债超发甚至被做空所致。展望 2023Q4，我们预计美 债收益率或大概率回落，背后逻辑在于：（1）短期美债超发动力或有回落。（2）做空美债 动力回落。（3）预计 11 月美联储或不再加息。（4）通胀预期趋于下降。以史为鉴，1980 年以来美联储结束加息后，包括：1984、1989、1995、2000、2006 及 2018 年，一旦通胀 趋势确认下行，10 年期美债收益率将大概率进入阶段性、明显下行周期。因此，考虑到短 期“期限溢价”对美债收益率的冲击影响，包括美债超发、美债空头等均已经缓和，静待 美联储货币政策确认转向（不加息），料在通胀降温预期下，年内 10 年期美债收益率将大 概率回落。然而，中长期来看，“期限溢价”+长期通胀预期或仍可能支撑 10 年期美债利 率维持在 4%左右较高水平。 四季度美债利率下行为基石、汇金等资金为辅助，A 股将有望迎来持续性反弹行情。2023Q4 国内经济处于弱复苏状态，且 M1 有望边际修复；倘若核心变量美债利率拐头回落，海外 流动驱动下，市场情绪将有望明显提振，推动股市价格与基本面的“落差”趋势收敛，从 而构建起 A 股持续性反弹的逻辑。倘若期间“平准基金”入市，将有望起到“加速器”作 用，进一步提升 A 股的赚钱效应。

各产业链及相关行业的景气度汇总，具体来看： （一）上游周期：多数品种价格运行偏弱。景气度或大概率回升的行业：黄金，短期黄金 性价比有所回落，中长期仍然具备价值。 （二）中游制造：政策预期下基建链品种价格回升，成长制造业景气相对较优。具体行业 景气展望：1、景气或维持向好的行业：电力，盈利能力仍维持高位，伴随后续经济复苏 或有望继续维持高景气；2、景气度或大概率回升的行业：（1）机械（通用、专用设备）， 具备长期和短期双重逻辑，短期来看受益于人形机器人产业主题催化及行业景气筑底回升； （2）光伏，国内需求及出口均维持相对景气。 （三）下游消费：9 月消费持续复苏，后续有望边际改善。具体行业景气度展望：1、景气 或维持向好的行业：社会服务等疫情受损板块，包括：餐饮、旅游、酒店、航空、免税等。 2、景气度或大概率回升的行业：（1）食品饮料：需求相对韧性，有望受益于消费复苏； （2）家电、家具等地产后周期，将受益于政策“组合拳”下，二手房置换需求回升，商 务部牵头的消费“焕新”促销活动等；（3）汽车：需求延续修复且出口表现强劲或有望带 动行业库存加速去化。

（四）TMT：关注新一轮科技周期及政策支持下产业加速发展。景气或大概率回升的行业： （1）消费电子：一是具备产业周期（AI 载体）与经济周期（消费复苏）双逻辑，且过去 三年产能出清，需求回暖下具备高弹性；二是华为 Mate 60 系列出货量持续上调，同时苹 果、小米新机发布，或将加快消费者换机周期；（2）半导体：有望受益于行业周期性回暖 及新一轮产业周期所带来的增量投资与消费需求，行业困境反转的概率加大；（3）计算机 （数据要素等），政策密集催化下数据要素市场有望加速发展；（4）传媒：传媒板块近期 回调较多，主要因为游戏行业三季报不及预期，伴随新游戏上线及 AI 技术逐步渗透，行 业景气有望迎来回升。 （五）金融地产：短期利好政策持续落地，后续关注基本面修复情况。景气或大概率回升 的行业：券商，受益于印花税调降政策落地，其中经纪业务占比较高、管理费用率较低的 券商或将尤为受益。 行业配置：（一）静待流动性约束及悲观情绪缓解，维持紧握成长+券商“抢反弹”。成长 大概率轮动，建议均衡配置，包括：（1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的 确定性机会；（2）AI 尤其看好传媒，将受益 AIGC 产业周期+盈利高弹性+机构加仓；（3） 医药生物，尤其 CXO 和创新药将受益于美国利率中枢下行，有利于海外医药投资回升，以 及国内消费复苏预期；（4）机械自动化（包括机器人、工业母机等）更受益于行业景气周 期筑底回升；（5）电力设备有望反弹：中美双边谈判之后，美国或放宽对中国光伏产品采 购预期，目前尚处于景气周期且估值已经降至合理偏下水平的细分领域将受益。（6）券商， 受益于印花税调降政策落地，其中经纪业务占比较高、管理费用率较低的券商或将尤为受 益。（二）港股，推荐恒生科技；（三）黄金，受益于美债利率下行及地缘政治冲突加剧。

二、各产业链景气跟踪、比较与研判

2.1、上游周期：多数品种价格运行偏弱，金价表现偏强

自 8 月以来上游周期品价格出现一波回升之后，近期多数品种价格仍处于回落区间，或反 映出对于经济修复力度偏弱的预期；而贵金属和原油价格则在海外地缘政治冲突之下出现 表现为上涨或高位震荡，与其他周期品种价格走势出现背离。从宏观数据来看，9 月 PPI 当月同比-2.5%，环比上月降幅收窄了 0.5pct，自 7 月以来已经连续三个月收窄，但在 PPI 仍为负数且需求改善幅度仍偏弱的宏观环境下，后续仍需关注经济复苏动力，进而增加周 期品种价格回升的持续性。具体行业景气展望：景气度或大概率回升的行业：黄金，短期 黄金性价比有所回落，中长期仍然具备价值。

2.1.1 煤炭：需求偏弱背景下，行业被动累库

行业出现被动累库迹象，基本面拐点仍需等待。供给方面，中国电煤购经理人供给指数录 得 52.5，较前值上升 1.34，9 月以来出现拐头回升且上行斜率较为陡峭。截至 2023 年 8 月，动力煤总供给达到了 3.24 亿吨，同比增长 4.3%。需求方面，中国电煤采购经理人需 求指数录得 48.5，较前值回落 0.76，自 9 月以来略微震荡回升但幅度偏弱。截至 2023 年 8 月，动力煤总需求 3.56 亿吨，同比增长 1.6%。这意味着，近期动力煤供给端回升速度 较快而需求表现整体偏弱，供给边际偏宽松，导致近期库存端出现累库的迹象。事实上， 自 9 月以来，无论是库存指数还是实际库存量均表明近期煤炭库存回升，目前 CCTD 主流 港口煤炭库存和环渤海九港煤炭场存量库存分位数处于 70%-90%区间；同时，9 月煤炭开 采和洗选业的产成品存货增速亦出现回升。此外，我们从经营指标来看，目前煤炭的营收 和利润均仍处于较大跌幅且尚未出现拐头回升的迹象，这意味着在盈利预期尚未发生改变 且需求偏弱的背景下，整体基本面拐点仍需等待。

2.1.2 有色金属：工业金属空间有待打开，黄金短期性价比有所回落

近期工业金属价格环比回落。价格方面，工业金属价格近一个月出现不同程度的回落。截 至 2023 年 10 月 27 日，主要工业金属 LME 铜、铝、锌、铅、锡、镍现货结算价格月环比 分别录得-1.8%、-0.5%、-2.3%、-4.4%、-4.7%、-5%。库存方面，各工业金属表现分化。 截至 2023 年 10 月 27 日，铜、铅、镍月环比分别录得 6.3%、61.6%、6.9%；铝、锌、锡月 环比分别录得-1.9%、-20.8%、-3.1%。究其原因：近期在避险需求上升叠加美债利率持续 攀升、美元维持高位震荡的背景下，工业金属价格表现偏弱。后续来看，美联储加息周期 尾声渐近，叠加美国经济下行风险加大，美元指数支撑力度减弱，或将利于工业金属价格； 但考虑到：宏观面对于工业金属需求的支撑力度偏弱，国内经济弱复苏而海外经济下行风 险加大，同时，从经营指标来看，尽管近期营收及利润同比出现边际改善，但仍然处于偏 弱阶段，后续仍然需要关注需求幅度程度，预计工业金属价格向上空间尚未打开。 短期内黄金性价比有所回落。10 月以来黄金价格出现快速上涨，COMEX 黄金和伦敦金现货 价格近期最高均突破 2000 美元/盎司。截至 2023 年 10 月 27 日，COMEX 黄金由 10 月 6 日 的阶段性低点 1823.5 美元/盎司快速上涨至 2016.3 美元/盎司，涨幅高达 10.6%。尽管 10 月以来 10 年期美债利率快速攀升，甚至突破 5%，背后逻辑主要来自于美债超发甚至被做 空所致，期间我们观察到美债期限溢价出现明显上升，成为本轮美债收益率上升的主要推 手，与金价表现出现同步上升的趋势。究其原因：本轮金价主要受益于避险需求的上升， 除了来自于美债超发所带来的溢价支撑，还有来自于中东地缘政治冲突风险的上升。尽管 美国三季度经济数据超预期，但在美联储加息周期尾声渐近+美国经济下行风险可能加大 的背景下，金价仍然存在中长期的配置价值。但考虑到短期内金价上涨速度较快已经兑现部分涨幅，当前位置配置吸引力下降，建议保持关注。

2.1.3 交通运输：内部表现分化，关注季节性需求回暖的相关细分板块

板块内部出现分化，货运需求放缓预示经济复苏力度偏弱，而节假日效应下部分板块需求 表现较强。其一，节假日效应带动民航需求处于高位。2023 年 9 月民航总周转量达 1070000 万吨公里，同比增长 123.3%，在中秋和国庆双节的推动下民航需求大幅回升，且已经超过 2019 年同期水平。期间，民航客源量亦出现明显回暖，但后续在节假日效应逐步褪去之 后，预计需求或回归常态化。其二，快递业务收入出现回暖。2023 年 9 月规模以上快递业 务收入录得 1057.4 亿元，同比上涨 14.4%，而后续在“双十一”的带动下行业需求或将继 续上升。其三，货运需求有所放缓。2023 年 9 月我国货运量总计 48.45 亿吨，同比上涨 7.55%，增速持续放缓。其中，铁路、公路货运量均呈现放缓，而水路货运量则连续两个 月回升。 国内运价指数低位运行，国际运价指数高位回落，或预示着全球经济存在放缓压力。截至 2023 年 10 月 27 日，中国沿海（散货）运价指数录得 956.86，月环比下跌 0.3%，年初以 来下跌 10.9%。从细分运价来看表现分化，仅原油运价近一个月出现回暖，月度环比上涨2.8%，主要受到地缘政治冲突的影响；而金属矿石、粮食、成品油运价指数则出现不同程 度的回落。另外，近期国际运价指数波动幅度较大，自 9 月以来波罗的海干散货指数出现 大幅上涨，而近一周则连续回落。作为全球经济晴雨表的领先指标，近期国际运价指数的 回落或预示着全球经济存在放缓压力。

2.1.4 基础化工：化工品价格多数出现回落，静待需求修复力度增强

化工品价格多数出现回落。前期在宏观政策预期之下化工品价格出现上涨，而最近一个月 则出现拐头回落，呈现出旺季不旺的特征，或预示着当前需求端整体修复仍偏弱。截至 10 月 30 日，中国化工产品价格指数（CCPI）录得 4713，月环比下跌 4.9%。具体化工产品来 看：（1）煤化工产品价格跌幅较高，近一个月醋酸、尿素、粗苯、甲醇分别下跌 33.8%、 5.1%、4.4%、2.1%。（2）合成树脂价格出现下跌，近一个月丙烯酸、丙烯酸丁酯分别下跌 9.4%和 15.7%。展望未来，伴随万亿特别国债政策的落地，宏观政策预期发生扭转，有望 化解市场对经济的悲观预期。考虑到：（1）化工品下游需求众多，对于下游需求较为敏感； （2）当前库存增速处于历史低位且企业利润已经出现边际改善，未来一旦需求修复动力 确认向上趋势，化工品价格仍有望迎来反转，目前尚需等待。

2.1.5 石油石化：地缘冲突与宏观压力双重博弈下，原油价格震荡运行

近一个月以来在宏观下行压力与地缘政治冲突的博弈下，原油价格维持高位震荡，布伦特 原油现货价格维持在 85-95 美元/桶之间。截至 10 月 30 日，WTI 原油和布伦特原油现货 价格分别录得 85.54 美元/桶、89.26 美元/桶，月度环比分别为-5.8%、-7.4%。展望未来， 原油供需基本面或维持继续维持紧平衡态势，四季度供需缺口环比三季度有所收窄，预计 原油价格继续维持高位震荡。一方面，供给端继续收缩，包括：（1）OPEC+产油国继续减 产，以沙特和俄罗斯为首的产油国减产延续至年底。其中，沙特对其减产计划完全执行到 位，5-6 月沙特原油产量维持在 1000 万桶/日，环比 4 月份减少 50 万桶/日；7-9 月则维 持在 900 万桶/日，环比 6 月份继续减少 100 万桶/日。（2）美国增产弹力有限。自今年年 初以来美国钴机数量持续下行，其作为美国原油产量的领先指标，意味着后续美国原油供 给向上弹性较为有限。另一方面，需求处于淡季叠加高利率环境下全球经济下行压力加大， 需求端支撑偏弱。综上，预计四季度地缘政治冲突与宏观下行压力仍将继续博弈，对原油 价格继续形成扰动，油价或将继续维持震荡运行。倘若巴以冲突继续升级叠加沙特原油剩 余产能充沛，原油供给端仍然存在较大的不确定性。

2.2 中游制造：政策预期下基建链品种价格回升，成长制造业景气相对较优

我们可将其分为两类来看：一类是总量经济相关的板块，钢铁、建材等周期品种尽管近一 个月价格运行偏弱，但近一周来看均出现明显回暖，主要受益于 1 万亿特别国债政策落地 带来经济修复预期，不过后续价格上涨的持续性仍需要关注需求恢复的力度；而工程机械 等传统工业板块则继续探底；另一类是成长制造业相关的板块，如新能源在国内产业优势 及需求维持相对高增速的背景下，行业基本面仍维持相对韧性。具体行业景气度展望：1、 景气或维持向好的行业：电力，盈利能力仍维持高位，伴随后续经济复苏或有望继续维持 高景气；2、景气度或大概率回升的行业：（1）机械（通用、专用设备），具备长期和短期 双重逻辑，短期来看受益于人形机器人产业主题催化及行业景气筑底回升；（2）光伏，国 内需求及出口均维持相对景气。

2.2.1 钢铁：行业利润已经出现明显改善，后续关注需求修复力度

行业利润明显改善，万亿特别国债或将有望刺激下游需求。自 9 月下旬以来钢材品种价格 出现回调，如螺纹钢由 9 月 20 日的 3860 元/吨下降至 10 月 23 日的 3710 元/吨，背后逻 辑在于前期在宏观政策预期下价格迎来上涨，短期兑现之后价格的持续性或需要进一步的 基本面支撑，同时可能也反映了对于需求恢复力度偏弱的预期。事实上，10 月制造业 PMI 和非建筑业 PMI 均环比回落，其中制造业 PMI 回落至荣枯线之下，尽管存在季节性因素影 响，但同样反映了基本面偏弱的情况。在 10 月 24 日增发 1 万亿特别国债政策落地之后， 近一周钢材品种价格出现明显回暖，如螺纹钢近一周价格环比上涨 2.9%，重新回到 3800 元/吨以上。从行业基本面来看，近期钢企利润出现明显改善，主要基于：一方面，近期 供给端持续释放，钢铁日均铁水产量高于季节性均值且产能利用率维持高位，8 月以来持 续处于 90%以上；另一方面，行业库存继续下降但库存同比降幅收窄。结合产成品存货增 速来看，目前行业库存或已经处于底部区间，未来能否进入补库区间及价格上涨是否具有 可持续性仍需要关注政策落地效果及需求恢复的力度。考虑到建筑业为钢铁的主要需求者， 其间接和直接用钢占比达 75%，1 万亿特别国债的发放或将有利于对钢铁行业的需求端形 成提振。

2.2.2 建筑材料：基本面底部企稳，后续关注政策效果

建材行业整体处于主动去库阶段，基本面底部企稳。从工业企业数据来看，2023 年非金融 矿物制品利润总额累计同比-26.7%，呈现底部震荡企稳特征；而从库存来看，营收降幅仍 在扩大而库存增速亦处于下行区间，这意味着当前行业整体仍然处于去库过程。近期伴随 1 万亿特别国债政策的落地，后续有望拉动相关板块的需求；叠加当前库存增速已经处于历史低位，一旦需求回暖，未来库存有望迎来回升。但考虑到建材板块的产能利用率历史 分位数仍然偏低，这意味着其未来的价格上涨弹性或将受限。具体细分板块来看：（1）水 泥，近一个月水泥价格出现回升，尤其是近一周涨幅有所扩大。在需求偏弱，水泥发运率 明显低于季节性均值+库存处于高位，库容比明显高于季节性均值的背景下，当前水泥板 块整体基本面仍然偏弱，即使在 9 月份开工旺季的背景下，也呈现出旺季不旺的特征。后 续整体板块基本面的修复仍需等待。（2）玻璃板块来看，供给端延续底部边际改善的趋势， 而需求端则仍需等待稳增长政策效果，尤其是房地产销售数据的恢复情况。

2.2.3 电力设备：光伏需求维持韧性，可关注相关出口机会

国内需求及出口均维持韧性。近一个月光伏产业链价格出现不同程度的下跌，尤其是国庆 节后以来下跌速度加快。以光伏行业综合价格指数为例，截至 10 月 30 日，多晶硅、硅 片、电池片、组件和综合价格指数周环比分别录得-11.9%、-11.4%、-14%、-2.9%、-10.17%。 显然，从产业链来看组件环节价格跌幅较低，在上游价格均大幅下跌及终端需求保持韧性 的背景下，中游环节的盈利能力或将保持稳定甚至有望改善。尽管行业整体渗透率相较之 前已经明显提升，进入了渗透率平台期，但从需求端来看，在“双碳”政策的长期远景目 标下，需求增速有所放缓但整体保持较高水平，需求韧性凸显。另外，我国在清洁能源产 业制造优势凸显，今年以来清洁能源出口维持高增速或为相关企业出海奠定基础，并且海 外国家对于清洁能源的需求仍具备增长空间，这亦将为我国新能源板块提供业绩增量。一 方面，国内装机需求来看，2023 年 9 月光伏、风电的新增装机累计同比分别为 145.1%和 74%，其中，今年以来风电的装机增速中枢持续上移，而光伏装机增速虽有所放缓，但均 维持在 100%以上的增速水平；另一方面，出口来看，2023 年 9 月太阳能电池出口数量累 计同比为 45.6%，3 月以来出口增速持续维持在 45%-50%之间。

出口景气延续，关注成本优势及出口相关机会。在 10 月中旬产业链价格出现过一波回暖， 但近期又重回下旬趋势，截至 10 月 31 日碳酸锂和氢氧化锂价格分别降至 16.5 万元/吨、 15.2 万元/吨，近一个月分别环比下跌 2.4%和 3.4%。供需两端来看，动力电池的产销增 速均继续出现放缓，9 月动力电池产量和装车量当月同比分别为 37.4%和 15.1%，增速环 比上月进一步放缓。不过，从出口来看，2023 年 9 月锂离子电池出口金额累计同比和当 月同比分别为 38.97%、17.65%，锂电板块同样作为我国的优势制造产业，近些年出口份额 持续增长且增速维持相对高位，这亦将有望对企业贡献业绩增量。

2.2.4 机械设备：工程机械继续探底，自动化短期具备主题催化及景气筑底回升双逻辑

工程机械产销均偏弱。供给端来看，2023 年 9 月掘机产量累计同比下跌 23.5%，环比上月 降幅进一步扩大；同时，开工小时数同比降幅继续扩大，呈现出旺季不旺的特点，9 月同 比-9.7%，增速环比上月下滑了 3.5pct；需求端来看，2023 年 9 月液压挖掘机销量同比下 跌 25.7%，增速环比上月回落了 0.81pct，产销两端均继续呈现走弱的特征，工程机械继 续探底。

自动化设备具备短期和长期逻辑双重支撑，景气有望迎来回升。从长期逻辑来看，自动化 设备具备国产替代+人口老龄化趋势下自动化需求双重逻辑；从中短期来看，则有望受益 于产业主题催化和行业景气回升双重逻辑。一方面，人形机器人产业持续催化。9 月 24 日 特斯拉人形机器人擎天柱官方账号发布视频称，擎天柱再次获得进化，能够仅依赖视觉对 物体进行分类，并完成简单的瑜伽动作；9 月 26 日，傅利叶智能通用人形机器人 GR-1 开 启预售。近期根据 IT 之家消息，亚马逊展示了位于德州仓库中的 Digit 机器人，该机器 人采用“人类”外形设计，可搬运重约 15.8KG 的物体；特斯拉二季度业绩说明会信息,目 前特斯拉已生产十台人形机器人,预计在 11 月开展行走测试,明年将投入工厂进行实用性 测试。叠加国内产业政策支持下，产业信息持续催化下，机器人产业趋势逐步清晰。另一 方面，自动化设备行业景气有望筑底回升。当前通用设备、专用设备产成品存货增速分别 为 3.3%、12.1%，均处于历史相对低位水平，未来行业景气有望迎来底部回升。

2.2.5 公用事业：电力行业盈利维持高位水平

电力行业盈利维持高位水平。三季度以来电力供需两端延续边际改善趋势，从两年复合增 速来看，2023 年 9 月全社会发电量和用电量累计同比分别为 3.2%和 4.8%，增速环比上月 均边际改善。同时，我们也观察到今年以来电力的经营指标持续改善，在成本压力减缓和 需求边际改善的背景下，三季度利润总额累计同比继续处于高位水平，2023 年 9 月电力 行业的利润累计同比 38.7%，近三个月增速维持在 38%-40%之间。结构上来看，清洁能源 的发电增速明显优于传统能源，且投资亦向新能源板块倾斜，预计新能源发电或将继续为 结构性亮点。

2.2.6 国防军工：景气有所放缓

景气有所放缓。军工产业链下游需求更多反映在主机厂确认的预收款项和合同负债上，我 们以 6 大主机厂包括中航沈飞、中航西飞、洪都航空、中直股份、航发动力和航发科技的 预收款项和合同负债总额作为景气指标，2023Q3 六大主机厂的预收款项和合同负债总额 为 445.13 亿元，同比下跌 33.2%，连续两个季度下滑幅度超 30%，主因新订单下发延迟， 存量订单交付合同负债逐步结转为收入。

2.3 下游消费：9 月消费持续复苏，后续有望边际改善

消费保持持续复苏态势，但剔除基数效应后边际斜率小幅上行。2023 年 1-9 月份社零累 计同比增长 5.51%，月环比继续下行 0.9pct，从两年 CAGR 来看则从 8 月份的 3.19%上行 到 9 月份的 3.31%，意味着 9 月恢复力度边际有所增强。结构上来看，消费呈现结构性修 复，即餐饮表现明显优于商品零售。具体来看，2023年1-9月商品零售累计同比增长5.5%， 增速环比下降 0.1pct；餐饮累计同比 18.7%，增速环比回落 0.7pct。考虑到：国内经济大 概率已经筑底，三季度居民薪资和就业增速已经出现拐头，伴随宏观政策组合拳出台，预 计后续国内经济有望延续改善趋势，居民薪资和就业亦有望持续回暖，同时宏观政策或将 减缓居民负债端压力及存款收益，促进超额储蓄的加快释放，这均将有望对居民消费需求 形成支撑。具体行业景气度展望：1、景气或维持向好的行业：社会服务等疫情受损板块， 包括：餐饮、旅游、酒店、航空、免税等，随着线下消费需求加速释放，同时经济逐步复 苏，居民消费能力和消费意愿逐渐增强，预计社会服务修复有望持续。2、景气度或大概 率回升的行业：（1）食品饮料：需求相对韧性，有望受益于消费复苏；（2）家电、家具等 地产后周期，将受益于政策“组合拳”下，二手房置换需求回升，商务部牵头的消费“焕 新”促销活动等；（3）汽车：需求延续修复且出口表现强劲或有望带动行业库存加速去化。

2.3.1 汽车：修复趋势有望延续，但修复斜率将放缓

消费旺季下汽车需求延续修复，叠加出口高增有望贡献增量。“金九银十”的概念一般是9 月走强，叠加部分迷宫先亮点车型的重磅推出和各地促消费政策的持续不断，9 月车市 持续向好 2023 年 9 月份汽车/乘用车销量为 285.82/248.73 万辆，同比上升 9.5%/6.6%， 增速月环比上行 10.7pct/9.4pct。同时，从生产端以来亦呈现修复格局，2023 年 9 月份 汽车/乘用车产量为 284.96/249.56 万辆，同比增长 6.6%/3.5%，增速月 环比 上行 10.7pct/9.7pct。当前行业整体库存持续去化且已经达到相对较低水平，后续在四季度是 完成全年目标的关键期，促销政策有望延续+出口有望维持高增长的背景下，预计行业整 体景气有望持续改善。事实上，9 月汽车制造业的利润累计同比为 2.4%，增速环比上月上 升了 1.4pct。 新能源车表现优于行业整体，销量或延续修复，但修复斜率将放缓。产销两端来看，2023 年 9 月份新能源汽车产量/销量同比增速分别为 16.4%/27.8%，较上月-5.5pct/0.7pct，两 年 CAGR 达到 57.73%/59.03%的较高水平，但是均较 8 月份放缓；2023 年 9 月份新能源车 当月销售渗透率达到 31.6%，较 8 月份小幅下行，但仍维持高位，与 2023 年年初相比提 升 5 个百分点。从复苏力度来看，新能源汽车表现优于汽车行业，叠加近期华为问界汽车 销售火爆，智能驾驶成新能源汽车市场新的增长点。目前智能驾驶落地进度超预期，预计 四季度智能驾驶技术将推动新能源汽车渗透率进一步提升。根据乘联会预计，2023 年新 能源乘用车销量为 850 万辆，年度新能源车渗透率有望达到 36%。

2.3.2 家用电器：复苏较慢，需求向好仍需经济不断回暖

在经济弱复苏背景下，家电总体复苏进程缓慢，后续双十一和海外黑五有望拉动市场需求。 从生产端来看，家电复苏强度较弱。2023 年 1-9 月，彩电、空调、家用电冰箱、家用洗衣 机的产量当月同比分别为-14.1%、-9.7%、13.2%和 24.2%，月环比分别为：-8.9pct、-15.6pct、 -7.6pct、-16.7pct，增速环比多数走弱。从销售端来看，家电整体需求仍处于弱复苏状态： 9 月份家用电器和音像器材类零售额当月同比转负，延续了 2023 年 6 月份以来的回落走 势，并跌入负值区间（-4.2%）。从累计同比来看，同样自 6 月份以来持续下滑，9 月份仅 同比增长 0.05%，相较 8 月份回落 0.55 个百分点。我们认为，四季度家用电器行业在海 外补库需求下有望迎来出口的增长，同时在年末黑五大促活动下，海外采购商通常会提前 备货，或将助力板块业绩提前兑现。此外，双十一预热情况反映小家电的投放力度较高， 厨房和智能家居产品成为新兴趋势，后续可以关注相关企业的业绩表现。

2.3.3 纺织服饰：需求延续弱修复趋势，但行业盈利仍偏弱

需求恢复进程较慢，行业景气度延续弱修复趋势，未来关注改善型机会。具体来看：（1） 2023 年 9 月服装鞋帽针纺织品类零售额/网上服装类零售额累计同比上涨 10.6%/9.6%， 2023 年以来呈现恢复趋势但三季度以来累计同比增速持续放缓，行业修复动力趋缓。（2） 行业盈利未见明显修复，尽管三季度以来行业利润累计同比降幅开始逐步收窄，但整体仍 为负增长。考虑到三季度居民薪资和就业已经出现好转，叠加国际品牌去库存接近尾声， 未来需求回升或有望带动行业继续延续修复趋势，进而驱动行业盈利回暖。

2.3.4 食品饮料：经济渐进式回暖，行业需求有望结构性复苏

随着经济复苏进程的不断推进，食品饮料作为必选消费品，整体需求维持韧性。2023 年 9 月粮油食品类、饮料类和烟酒类的零售额累计同比分别为 5.3%、2.0%和 9.8%。结构上来 看，以白酒、啤酒为代表的顺周期板块，在当前渐进式复苏的消费环境下，需求恢复较为 弱势。不过，10 月 31 日晚白酒龙头公司贵州茅台宣布提价，一定程度上提振市场对于板 块的信心，但后续仍需要关注终端批价能够持续上行；以食品、饮料、调味品等为代表的 大众品受益于终端需求改善和成本下降，并且不依赖线下餐饮和门店修复，在 2022 年低 基数的背景下，预计四季度业绩表现较好。总的来看，后续在经济复苏及居民消费能力回 升的驱动下，行业有望呈现回暖态势，但不同板块间复苏态势恐有分化。

2.3.5 社会服务：餐饮、免税、旅游持续复苏

社会服务延续复苏势头，餐饮、免税、旅游等均在 2023 年显著回暖。具体来看：（1）餐 饮：2023 年 9 月餐饮社零增速当月同比 13.8%，虽然二季度以来增速有所放缓，但仍为社 零中的结构性亮点，主要受益于消费场景释放及经济弱复苏带来居民就业和收入的改善， 带动行业修复；（2）免税购物：2023 年 1-9 月份免税进口金额累计同比 23.6%，环比 8 月 上行 3.9pct，连续七个月回升，复苏势头持续保持。但考虑到当前边际复苏力度已经有所 减弱，预计社会服务需求仍将持续回升但修复斜率或将相对收紧。

2.3.6 医药生物：医药反腐短期影响逐步消化，长期看好行业生态向好和老龄化红利

医药制造业营业收入和利润总额累计同比增速仍处于负增长状态。2023 年 1-9 月份医药 制造业营业收入累计同比下降 12.16%，利润总额累计同比下降 20.09%，营业收入在 2 月 份转正后连续 7 个月处于负值区间，利润同比则连续 19 个月处于负值区间。存货同比上 升 6.26%，环比上月上升 0.28pct。前期医药反腐政策的短期影响在三季报业绩发布后已 经利空出尽，部分龙头业绩表现超预期，未来应着眼医药反腐对行业降费的长远影响，其 或将推动行业生态不断向好。此外，中长期维度来看，其上下游需求或受益于老龄化加深带来的长期红利。

2.3.7 轻工制造：造纸行业底部回升，家具复苏或持续受益于地产政策刺激

造纸行业营收及利润开始回升，但仍处于负增长状态。家居建材保持复苏态势，并且随着 近期竣工面积的持续回升，9 月份建材家居销售额同比增长 46.62%，连续四个月同比回 升，预计未来建材家具将持续受益于地产政策调控。具体来看：（1）造纸需求或底部企稳， 但盈利水平仍有所下滑。2023 年以来，造纸行业营收增速连续 6 个月处于负值区间，4-9 月份营收增速累计同比为-3.6%，环比 6 月份上升 1.9pct;同期造纸利润总额累计同比下 跌 25.3%，跌幅较上月收窄 19.3pct，仍处于较低水平。后续仍需静待需求回暖及行业盈 利能力修复。（2）家具需求复苏。2023 年 9 月份建材家居卖场销售额累计同比 34.77%， 相较 8 月份增速环比上行 17.22pct；同时，从家具社零同比来看，9 月累计同比 3.1%， 尽管增速有所放缓但延续修复趋势，主要受益于地产保交楼带来的竣工面积的稳步推进。 事实上，2023 年 1-9 月房屋竣工面积累计同比 19.8%，相较 8 月份环比回升了 0.6pct， 家具需求回暖受到地产链支撑。往后看，考虑到去年同期基数较低，家具消费回暖仍需看 后期地产政策的边际变化，随着近期“认房不认贷”政策在一线城市的落地，以及存量房 贷利率的调降，预计家具行业将继续复苏，但是长期来看仍然受制于地产景气情况。

2.3.8 农林牧渔：近期猪肉价格持续低位运行，短期内仍将偏弱运行

目前来看，猪肉需求端恢复有限，价格持续低位运行。截止 2023 年 9 月 31 日，猪肉批发 价与上周相比小幅下跌，年初至今跌幅为 20.4%，跌幅持续走阔，预计四季度猪肉价格仍 将偏弱运行。主要基于以下几点：（1）供给端来看，9 月份能繁母猪存栏较 8 月份小幅下 降，目前存栏 4240 万只，同比下降 2.8%，产能缓慢去化背景下供给端压力持续释放，但是对行业营收和盈利改善影响仍较有限。（2）需求端来看，农副食品加工业营业收入累计 同比连续八个月下行，表明随着经济的逐步复苏，前期积压需求集中释放后，农副食品加 工业需求步入常态化复苏阶段。但是其利润总额累计同比连续 5 个月回升，表明随着上游 价格回落，下游产品利润有所回升。

2.4 TMT：关注新一轮科技周期及政策支持下产业加速发展

经济弱复苏环境下，本轮 AI 产业浪潮下，中长期维度来看 TMT 板块仍具备投资机会。一 方面，伴随经济复苏、需求回暖，有望带动行业本身周期性回升；另一方面，新一轮科技 产业周期开启，有望催生硬件端、软件端及应用端的相关需求，带动相关板块的增量投资 与消费需求。展望未来，建议挖掘业绩有望持续落地的细分行业，具体行业景气展望：景 气或大概率回升的行业：（1）消费电子：一是具备产业周期（AI 载体）与经济周期（消费 复苏）双逻辑，且过去三年产能出清，需求回暖下具备高弹性；二是华为 Mate 60 系列出 货量持续上调，同时苹果、小米新机发布，或将加快消费者换机周期；（2）半导体：有望 受益于行业周期性回暖及新一轮产业周期所带来的增量投资与消费需求，行业困境反转的 概率加大；（3）计算机（数据要素等），政策密集催化下数据要素市场有望加速发展；（4） 传媒：传媒板块近期回调较多，主要因为游戏行业三季报不及预期，伴随新游戏上线及 AI 技术逐步渗透，行业景气有望迎来回升。

2.4.1 半导体：当前处于底部回升期，困境反转指日可待

受益于行业周期性回暖及 AI 所带来的增量需求，未来行业迎来困境反转的概率加大。当 前半导体需求处于底部回升阶段，2023 年 8 月全球半导体销售额当月同比-6.8%，降幅环 比上月缩小了 5.0pct，同比下降的斜率开始逐步收窄；同时，主要晶圆厂商高价先进制程产能利用率较低，但汽车、工控、服务器等相对稳健的需求进入库存修正周期。具体来看： （1）伴随经济复苏、需求回暖，行业本身有望呈现周期性回升。事实上，本轮半导体产 业下行周期自 2021 年下半年以来已经持续了 25 个月，而 2000~2019 年和 2010~2019 年 半导体周期下行平均持续时间分别约为 18 个月和 24 个月；（2）以 AIGC 为代表的新一轮 产业周期的开启，催生了半导体的相关需求；（3）费城半导体指数作为半导体行业景气度 的先行指标，自 2022 年 10 月份以来持续回升；（4）预计随着经济的逐步复苏，消费者换 机热情的提升，高级制程的产能利用率有望回升，同时其库存目前也已经处于低位，未来 有望进入主动补库。历史复盘来看，每一轮科技产业周期均有望带动全球半导体产业的增 量投资和消费需求。这意味着，未来伴随行业周期性回升及新一轮科技产业所带来的增量 需求将大概率带动半导体行业迎来困境反转，完成底部回升，进入复苏期。

2.4.2 面板：价格有所回落，短期景气偏弱

价格有所回落，短期景气偏弱。从价格端来看，四季度为行业淡季，近期面板价格出现小 幅回落。2023 年 9 月份面板价格连续 9 个月处于底部企稳状态，但 10 月份出现小幅下 行，7 寸面板价格同比降幅连续 12 个月收窄，跌幅逐步缩小；10.1 寸面板降幅在 10 月份 扩大，环比九月份下行了 7.2pct。尽管从需求来看仍有小幅改善：一方面，从出货量来 看，除平板电脑外，其余大尺寸面板出货量均实现了同比转正，其中显示器的出货量同比 改善明显；另一方面来看，从营收角度来看，2023 年 9 月 TFT 面板营收 56 亿美元，同比 上升 14.29%，增速环比上月下行 11.08pct；台股面板 9 月份营收 455 亿新台币，同比上 升 32.74%，增速较上月小幅下行 3.62pct，从累计同比来看，营收增速降幅连续 9 个月收 窄。但考虑到：需求修复偏弱且行业步入淡季，短期基本面或存在压力，后续仍需保持关 注。

2.4.3 智能手机：需求逐步回暖，有望迎来景气复苏

需求逐步回暖，华为新机型热销有望带动消费电子景气复苏。供给端来看，2023 年 9 月 份智能手机产量累计同比-6.1%，自年初以来持续处于负值区间，但是降幅较上月环比收 窄。需求端来看，2023 年 8 月份智能手机出货量累计同比-6.43%，降幅较 7 月份小幅收 窄 0.75pct，连续三个月持续收窄。尽管智能手机供需两端出现小幅上行趋势，但仍未处 于负值区间，意味着需求或尚未摆脱底部区间。考虑到三季度居民薪资和就业已经出现好 转，叠加华为新手机最新旗舰机型 Mate 60 Pro 在华为商城上线，并且出货量持续上调 （目前市场多家机构预测出货量或将达到 7000 万部），终端需求旺盛或将带动产业链需求 恢复，消费电子有望迎来景气复苏。

2.4.4 计算机：PC 需求持续疲弱，关注信创、数据要素等相关领域

PC 端需求整体仍处于底部，复苏趋势并不明朗。2023 年 9 月份笔记本电脑销售额为 120 万件，同比下降 20.5pct；销售均价为 5712 元，同比下降 21.7pct。9 月份笔记本电脑销 售量和销售额环比大幅下滑，表明目前 PC 终端需求持续疲弱，计算机板块可以关注政策 利好方向，如信创、数据要素板块。 信创产业作为科技自主可控和国家信息安全的基石，从 2020 年开始，逐渐从“政策”走 向落地，各类自主可控的安全基础软硬件产品不断出现，涵盖了芯片、基础软件、应用软 件等领域。此外，今年 8 月初，国家财政部首次针对信创软硬件产品出台政府采购需求标 准，党政信创或将启动，招投标效率有望显著提升。与此同时，我国信创产品开始从软件 出海走向硬件出海：俄罗斯领先的 IT 设备制造商 Norsi-Trans 公司将开始生产使用龙芯 处理器的数据存储系统、服务器和电脑；中国联通公布 2023-2025 年国际服务器标包 2（国 产芯片通用服务器）集采结果，信创整机产品将向中国联通的香港及其他海外项目所在地 进行交付和使用；此前 WPS 软件作为我国信创出海的标兵，截止 2022 年末已经积累起上 亿的海外月活用户。展望未来，2025 年，国家电子政务网要基本实现政务信息化的安全、 可靠应用；2027 年央国企要实现信创 100%替代，替换范围涵盖芯片、基础软件、操作系 统、中间件等领域。国内信创产业迎来落地发展的黄金时期，看好国产化替代带来的增量 市场空间。

2.4.5 传媒：影视行业景气延续，游戏行业有望受益版号发放回归

影视行业表现景气回升明显，游戏行业有望受益版号发放常态化。具体来看，（1）2023 年 9 月以来电影票房收入及观影人次同比大幅上升，尤其是中秋国庆双节期间多部院线大片上映，叠加居民旅游、观影等服务消费热情高涨，推动影视行业加速回暖。截至 2023 年 10 月 29 日当周，电影票房收入 4.02 亿元，同比上涨 140.93%；电影观影人次 1031 万人 次，同比上涨 150.24%。（2）移动游戏市场，2023 年 8 月份实际销售收入同比增长 63.72%， 增幅较上月环比上升 12.63pct，主要是受益于 2023 年 1 月份以来游戏版号的发放，目前 每个月均有超过 80 款游戏通过审批。预计随着游戏行业版号发放回归，供给端释放有望 贡献业绩增量+AI 产业趋势下行业有望实现降本增效，带来营收和利润双增。

2.5 金融地产：短期利好政策持续落地，后续关注基本面修复情况

近期一系列政策组合拳持续落地，利好金融地产板块。具体来看：（1）尽管银行信贷需求 边际放缓，但是存款利率下调有望缓解银行净息差压力，同时此前 1 年期和 5 年期 LPR 的 非对称调降也降低了银行负债端压力。展望四季度，未来净息差持续下探的空间有限，商 业银行净息差有望“筑底”。（2）非银金融板块或将明显受益于活跃资本市场“组合拳”， 证券交易印花税实施减半征收、阶段性收紧 IPO 节奏、规范减持行为以及降低融资保证金 比例将提振市场交易活跃度，利好经纪业务占比较高的券商。（3）随着“认房不认贷”政 策在四大一线城市的落地，以及存量房贷政策在全国的实施，预计将提振居民住房需求， 带动地产基本面修复。具体行业景气展望：景气或大概率回升的行业：券商，受益于印花税调降政策落地，其中经纪业务占比较高、管理费用率较低的券商或将尤为受益。

2.5.1 银行：9 月信贷相对稳健，但结构上韧性趋弱

从总量上来看，9 月信贷相对稳健，但是从结构上来看，则韧性相对走弱。9 月份，新增 信贷总量 2.31 万亿，相较去年略微下降，但仍保持稳健。其中，企业贷款增加 1.68 万亿 元，居民贷款增加 8585 亿元，前者同比少增 2339 亿元，后者同比多增 2082 亿元。非银 金融机构贷款减少 1844 亿元，同比多减 914 亿元。进一步观察：（1）居民端信贷多增主 要来自中长期贷款的支撑，9 月居民中长期贷款 5470 亿元，同比多增 2014 亿元，且居民 中长期信贷累计同比降幅收窄，主因：方面是去年同期基数较低，另一方面则是房地产政 策的调控，降低了存量房贷利率，进而推升了居民中长期贷款需求。从短贷来看，变动不 大，表明在经济持续弱复苏的背景下，居民出行、消费等相关活动逐步企稳，新增需求有 限，总量上变动较少。（2）从企业端来看，短期贷款增加 5686 亿元，同比少增 881 亿元； 中长期贷款增加 1.25 万亿元，同比少增 944 亿元。在去年高基数的影响下，企业中长期 贷款连续三个月同比少增，预计今年数据仍将承压。此外，9 月份 M1、M2 同比均放缓，二 者剪刀差持续走扩。M2 显示居民超额储蓄仍继续累积，M1 表明经济活跃度仍有修复空间， 剪刀差走扩表明居民消费意愿仍较为谨慎，倾向于预防性储蓄。我们认为当前我国经济仍 处于弱复苏阶段，信贷数据主要是“供给”推动，“需求”侧的支撑仍需要后续相关政策 的出台和落地，推动居民就业和薪资改善，带来消费需求和消费能力的增强。

2.5.2 非银金融：九月表现相对较弱，看好长期资金入市

2023 年 9 月全面深化资本市场改革的进度及力度不及预期，市场持续弱势，券商整体表 现较为弱势，但跌幅有所收窄。展望四季度，主动权益公募基金全面降费窗口临近，此次 降佣预计会对部分财富管理业务、研究业务依赖度高的券商产生影响。但从长远来看，投 资成本下降、第三支柱预计会吸引长期资金入市，推动财富管理行业转型，并且有利于财 富管理行业的中长期发展。 具体表现为：（1）两融余额实现止跌回升。受调降融资保证金比例的推动，在市场持续弱 势的背景下，两融余额对上市券商月度经营业绩的边际贡献由负转正，实现止跌回升，年 内两融月均余额的降幅仍在 1%以内。截至 2023 年 9 月 30 日，全市场两融余额为 15909 亿元，环比+1.25%，在连续三个月的微幅下滑后重回升势。截至 9 月底，2023 年两融月均 余额为 15861 亿，较 2022 年两融月均余额的 15986 亿元-0.78%，降幅环比微幅收窄。（2） 公募基金对非银金融板块持仓环比明显上升。三季度末，在前十大重仓 A 股持股中，非银 金融行业总市值占比较 2023Q2 的 0.82%环比上升至 1.63%。（3）行业经纪业务景气度环比 出现较大幅度下滑。受各权益类指数持续弱势的影响，加之以两节假期临近。市场缺乏大 容量板块持续走强的带动，行业经纪业务景气度环比出现较大幅度下滑。（4）行业投行业 务总量环比出现较为显著的下滑。受活跃资本市场政策“组合拳”中有关统筹一二级市场 平衡，优化 IPO、再融资监管安排的影响，股权融资规模环比、同比均出现显著回落；各 类债券承销金额环比虽有小幅下滑，但总量年内第六个月过万亿，维持相对高位。（5）根 据中国基金报，2023 年年底，主动股票型、偏股混合型基金产品管理费、托管费费率统一 调降至 1.2%、0.2%。

2.5.3 房地产：环比降幅开始改善，后续地产基本面或有望底部企稳回升

申万一级行业房地产板块数据显示，三季度房企现金流仍处于底部。经营活动产生的现金 流量净额同比增长-28%，期末现金及现金等价物余额同比增长-40%，现金及现金等价物净 增加额仍为负值，但同比增长 57%。 房企现金仍未恢复，影响其拿地意愿和拿地能力。从整体来看，本年购置土地面积和土地 成交价款均为负增长，前者-53.4%、后者-48.4%；从 100 大中城市来看，住宅类土地成交 面积、供应面积、成交总价的累计增速仍处于深度负值区间，但成交土地溢价率仍保持同 比正增长。 由于房企拿地能力和拿地意愿均较差，进而传导至房屋投资、开发、销售层面。根据国家 统计局数据，2023 年 1-9 月份房地产开发投资同比-9.1%、新开工面积同比-23.4%、销售 面积同比-7.5%、施工面积同比-7.1%、竣工面积同比+19.8%，9 月单月房地产开发投资同 比-11.3%、新开工面积同比-14.6%、销售面积同比-10.1%、施工面积同比-7.1%、竣工面 积同比+25.3%。同比结果表明，除竣工情况有所好转外，投资、新开工、施工、销售均处 于深度负值区间；环比上月来看，新开工、施工、销售降幅环比收窄，竣工环比增速提高。 综上，房地产仍处于历史性底部，但是短期政策效果开始有所显现，预计在地产政策组合 拳的落地下，地产有望边际改善。事实上，从近期地产高频数据来看，尽管 10 月份新房 成交仍然较为疲软，但是降幅收窄，此外二手房成交恢复良好。后续可关注新一轮超大特 大城市的“城中村改造”带来增量投资，以及地产政策放松后带来的住房刚需及改善性需 求的回暖，特别是“二手房置换需求”的回暖。

编辑：火腿肠