2023 年 A 股中报夯实底部，三季报进入复苏区间

A 股三季报盈利结构与实体经济相似，夯实了本轮盈利周期的底部特征。2023 年一 季度以疫后复苏为主线，但二季度进入宏观经济相对乏力的区间，实体经济增速压力之下， 单季度净利润增速重回 0 值以下，营收增速、ROE 增速也处于周期下行末尾的磨底阶段。 进入三季度，宏观经济在政策托底下重回复苏区间，国家统计局 10 月 27 日发布工业企业 利润数据，2023 年 1-9 月，全国规模以上工业企业实现利润总额 54119.9 亿元，同比下降 9.0%，降幅较前值收窄 2.7 个百分点。单月来看，9 月份规上工企利润同比增长 11.9%， 连续两个月实现双位数增长，主要原因包括 9 月份工业品价格同比降幅收窄、工业经济基 本面改善等，经济底部拐点也开始体现在上市公司业绩层面，A 股在中报夯实底部之后、 三季报重回复苏区间，剔除上市不满一年的次新股之后，截至 11 月 1 日已披露企业按整 体法计算三季报情况如下。

2023Q3 净利润、营收增速、ROE 增速均筑底回升。剔除新股的可比口径下，全部 A 股/非金融 2023Q2 净利润单季度同比增速分别为-7.7%/-11.5%，但 2023Q3 上升至+1.9% /+4.5%，二季报筑底、三季报回升。全部 A 股/非金融营收增速自 2023Q2 的+1.4%/+2.0% 变化至 2023Q3 的+1.3%/+2.2%，ROE-TTM 自 2023Q2 的 8.3%/7.5%略微提升至 2023Q3 的 8.4%/7.7%，A 股整体上呈现与宏观经济一样的复苏状态。

除了净利润以外，其他指标同样反馈了盈利周期的底部特征： 净利率层面，全部 A 股/非金融板块 2023Q3 单季度销售净利润率 8.9%/5.8%，较 2023Q2 的环比变化均基本持平。整个中信证券一级行业层面，2023Q3 单季度销售净利 率环比 Q2 增加最多的行业分别是银行、农林牧渔、交通运输、食品饮料、电力及公用事 业，销售净利率环比分别提升 4.5/3.4/2.7/1.8/1.6 个百分点；销售净利率环比下降最多的 行业分别是 通 信 、 非银行金融 、 房地产 、 建 材 、 国防军工 ， 环 比 分 别 下 降 -3.9/-3.7/-3.5/-3.2/-1.8 个百分点。 周转率层面，2023 年三季报 A 股非金融板块总资产周转率（TTM）为 0.40 次，环比 持平，没有继续下滑。 杠杆率层面，2023 年三季报 A 股非金融权益乘数（4QMA）2.3 倍，环比中报基本持 平，结束了连续四个季度持续下跌的情况。 存货层面，全 A 非金融板块存货占总资产的比重，自 2020 年疫情开始持续下降，伴 随经济预期走弱，库存持续下滑。

A 股盈利复苏的结构性特征依然显著

盈利结构上，从盈利同比、环比角度划分，盈利的结构亮点、拖累点均较为清晰： 1）按上市板划分，主板/创业板/科创板 2023Q3 单季度净利润同比增速分别为+3.5% /-8.6%/-44.0%，科创板盈利同比下滑主要为个别新能源、医药公司净利润同比大幅下降所 致。 2）大类行业方面，2023Q3 单季度工业/消费/TMT/医药/金融地产盈利同比增速分别 为+6.0%/+17.2%/+7.6%/-17.1%/-3.7%，其中工业板块价格上涨部分对冲了弱需求的影响， 消费（尤其出行链维持高增速）和 TMT 业绩同比增速与二季度略微改善，医药和金融地 产盈利持续筑底。

3）中信证券一级行业层面，剔除 2022Q3 年净利润基数异常的行业之后，2023Q3 单季度净利润增速同比靠前的行业包括钢铁（扭亏）、交通运输、消费者服务、电力及公 用事业、传媒，同比增速分别为 384%、122%、80%、67%、56%；净利润同比增速靠后 的行业包括房地产、农林牧渔、基础化工、煤炭、商贸零售，同比增速分别为-446%、-108%、 -89%、-31%、-27%、-27%。 4）宽基指数层面，上证 50、沪深 300、中证 500、中证 1000、红利指数、科创 50 在 2023Q3 单季度净利润同比增速分别为-5.5%、-1.0%、7.6%、-11.3%、2.5%、-34.8%， 除尾部小盘股和科创品种以外，其他宽基指数业绩层面维持稳定。

各行业龙头盈利相对占优： 我们基于各行业单季度归属母公司股东净利润前三的企业占该行业整体净利润的比 例（仅考虑利润为正数的公司，即盈利个股），统计了 2002 年以来各行业的“行业集中度” 情况，实体经济较差的阶段，行业盈利往往向龙头集中，本轮盈利集中度自 2021 年下半 年以来维持高位，并且三季报仍处于历史较高水平，这与盈利周期底部夯实的观点一致。

（1）在 30 个一级行业中，截至 2023Q3，仅有 10 个一级行业过去 4 个季度平均集 中度高于历史中枢水平，与 2023Q2 基本持平（11 个一级行业），其中集中度处于偏高分 位数的一级行业有房地产、综合、通信、商贸零售、食品饮料、消费者服务和计算机等。

（2）从二级行业来看，在 105 个二级行业中共有 66 个行业实现 2023Q3 集中度同 比提升，今年以来集中度提升的二级行业数量逐季增加，纵向看仅次于 2020Q1 和 2022Q4 的 71 个二级行业。其中 2023Q3 行业集中度同比提升幅度超 5pcts 的行业有 34 个，包括 其他电子零组件（+35.3pcts）、物流（+35.2pcts）、增值服务（+26.0pcts）、农产品加工 （+24.6pcts）、渔业（+21.9pcts）、专业市场经营（+18.2pcts）、化学原料（+16.9pcts） 和保险（+16.3pcts）等。仅有 8 个二级行业在 2023Q3 实现连续三个季度集中度同比提 升超 5pcts，分别为其他电子零组件、专业市场经营、化学原料、金属制品、其他军工、 专营连锁、新能源动力系统和文娱轻工。

从行业和主题 ETF 的视角出发： 1）三季报实现稳定增长的主要为出行链，2023Q3 单季度净利润同比、环比均明显改 善的包括旅游（同比+165%,环比+1106%，下同）、交运（+73%,+54%）、电力（+78%,+25%）、 酒（18%,14%）、游戏（+56%,+7%）。 2）对于大部分上游资源品而言，2023 年三季度南华工业品指数中枢同比/环比分别增 长 8%/8%，即使国内需求偏弱，但可以通过价格因素实现盈利同比下滑的缺口收敛，这 与宏观的工业企业利润数据反映出的趋势一致，细分 ETF 业绩增速包括钢铁（+334%（扭 亏）,+95%）、煤炭（-28%,-2%）。

3）中报增速较高的高端制造（出口链）品种，受内需偏弱、出口基数偏高的影响， 三季报大都出现盈利的同、环比回落，包括家电（+11%,-11%）、光伏（-18%,-14%）、新 能源车（-29%,0%）等等，其中有一定季节性因素影响（例如 Q2 盈利平均比 Q3 要高）， 但在部分产能过剩的领域，供给侧压力在三季报开始初步体现。

4）医药、科技板块大都延续中报的筑底趋势，三季报净利润同、环比增速处于 0 附 近的区间小幅波动，包括医药（+4%,-6%）、创新药（-6%,-9%）、通信（+12%,+7%）、信 息技术（+13%,+13%）、云计算（-20%,+14%）、半导体（-39%,-14%）。 5）三季度净利润同比增速相对疲软的 ETF，包括房地产（-68%,-85%）、养殖 （-91%,130%）、新材料 50（-24%,-17%）、证券（-8%,-27%）等。

A 股盈利拆解及后市展望

A 股中报到三季报的大类行业盈利有较为鲜明的运行轨迹，详细拆解这一轨迹、并进 行后市推演，有利于对于 2024 年盈利结构的预判： 上游资源品：三季报核心驱动在于价格，未来更要关注需求端的增长 上一轮商品牛市在 2022 年中进入尾声，商品价格开始持续一年的下跌阶段，需求偏 弱，基数较高，导致上游资源品成为 A 股盈利的重要拖累项。A 股上游资源品（钢铁煤炭 有色化工）历史上利润规模与商品价格关联度非常高，过去三轮 A 股资源品盈利高位分别 出现在 2010 年“四万亿”、2018 年“供给侧改革”和 2022 年“全球商品牛市”阶段，盈 利水平与商品价格完全相关。本轮商品价格在 2022 年中到达顶峰，随后出现较为明显的 下滑，A 股资源品板块盈利自 2022H2 开始同步下滑，2023Q2 单季度净利润同比增速-50%， 成为 A 股盈利的重要拖累项。

2023Q3 内盘定价的商品价格率先修复，成为三季报上游资源品盈利同比缺口收敛的 最大推动力。整体上看，过去三年南华工业品价格的季度中枢环比趋势与 A 股上游资源品 环比增速完全一致，2023 年三季度南华工业品指数中枢同比/环比分别增长 8%/8%，PPI 定基指数也从 7 月低点的 107.9 回升至 9 月份的 108.6，证明即使国内需求偏弱，但可以 通过价格因素实现盈利的环比改善。

但需要客观认识到，目前下游需求仍然偏弱，在较低的库存以及经济增长预期之下， 预计 2024 年价格仍有支撑，但价格继续向上的空间不大，上游资源品的盈利更加依赖需 求端的实际增长。进入 2023 年，1-9 月份全国规模以上工业企业实现利润总额 54119.9 亿元，同比下降 9.0%，尽管降幅比年初持续收窄，但客观上体现了需求端的压力。从克 强指数的角度来看，2023 年以来工业需求持续处于筑底阶段，短期尚未出现明显向上的 反弹动力，从国内外代表性商品指数的价差来看，南华工业品价格在 2023Q3 一度回到 2022 年中的阶段性高点，但 CRB 现货指数代表的外盘商品并未出现明显涨幅，表明国内 更多因低库存和经济预期好转而提前在价格端进行了反映，这也意味着 2024 年上游资源 品盈利增量主要来自于需求的增加，价格进一步向上的空间相对有限。

制造业：需求复苏抬升营收增速，供给端压制利润增速

2023Q3 中游制造客观上反映出上游成本和下游需求的双重压力，2024 年终端需求的 释放或成为新一轮制造周期（PPI 周期）上行的核心推动力。在价格下滑区间，PPI 同比 增速受前期高基数（高定基指数）的影响，下滑斜率更大，但在底部拐点位置，伴随基数 效应的缓解，即使 PPI 定基指数维持不变，PPI 同比增速也会从底部-5%开始向 0%附近靠 拢，但需要客观认识到，PPI 增速的底部反弹并不意味着迎来新一轮 PPI 上行周期的开启， 正如库存见底不意味着新一轮库存周期的开启，需求才是推动新周期到来的最重要因素。 复盘历史上的 PPI 周期，当前所处阶段与 2013 年较为相似，按照内外需划分，如果 内需快速放量，则有望跳过 2014 年直接进入 2015 年末的 PPI 上行阶段；如果外需快速 放量，当前情况则更加类似 2019 年。

外需方面： 1）2013 年仅开年中国出口增速快速上升，随后全年都处于稳定下滑趋势，叠加 2012 年的基数并不算高，证明后续外需并不是需求端的主要来源； 2）2019 年受中美贸易摩擦的影响，中国出口金额全年都处于负增长区间，但 2020 年疫情对海外需求和供给的差异化影响导致中国出口增速快速上行； 3）2023 年作为一轮全球商品周期和美国库存周期的尾声，在非常高的基数下，出口 增速快速下滑，截至 2023Q3 末，美国批发商和零售商库存的同比增速均回落至 0 附近。 展望 2024 年，开启新一轮外需的补库周期，仍较为依赖货币政策对需求端的预期指 引，考虑到以非农数据为代表，近期美国经济数据再次走弱，我们预计美联储首次降息时 点或在 2024 年年中前后，因此 2024Q2 开始，可以密集跟踪海外库存周期的进展。

内需方面： 1）2013 年开始提出结构性转型，但客观上当时宏观经济整体降速的背景下，财政支 出力度始终维持高位，体现在基建投资和房地产投资全年都维持在 20%左右的增速，因此 当时政策倡导的结构性转型调整，并未在需求端发力，而是延续当时的财政开支力度，并 在资本市场方面进行改革，包括 2013.3 颁布的“新国五条”、对银行理财非标投资进行限 制，7 月放开金融机构贷款利率管制，11 月推进核准制向注册制的过渡。 2）2019 年同样是结构转型升级的大年，社融增速在 2019Q1 大幅增长，带来投资者 对于“宽信用”的预期，但 4 月政策定调重提“货币总闸门”和供给侧“调结构”，下半 年内需的支撑项目里，只有地产投资维持高位，基建维持较低水平，PPI 增速显著回落。 资本市场改革在 2019 年取得重大突破，包括金融供给出改革、科创板注册制试点等等。

3）2023 年政策依然在强调结构转型，但内需大头已经从基建投资开始向制造业投资 转型，地产投资依然是拖累项，且 7 月政治局会议之后，市场对地产、化债的政策预期边 际好转、但仍对刺激效果存在分歧，2024 年地产投资如果仍是负增长，则需要通过消费、 基建、制造业投资来实现政策增长和盈利好转的目标。

综合来看，制造业仍处于疫情以来商品牛市大周期之后的业绩消化阶段。以中信证券 重点覆盖制造业个股为例，将 2023 年中报海外营收占营业总收入的比重划分为 3 档：小 于 30%（内需为主）、介于 30%和 60%之间（内外均衡）、大于 60%（外需为主），2018 年以来单季度营收增速、净利润增速、净利率均体现出明显的周期性，但 2023 年需求偏 弱的背景下营收增速持续下滑，不同品种基本抹平差距；归母净利润增速方面，外需品种 2023 年略微好于内需为主的品种；净利率方面，疫情以来外需为主的品种反而利润率相 对承压。

2024 年制造业面临诸多不确定性影响因素： 1、利好的方面，可能包括中美关系重回缓和期之后的关税变化。如果关税阶段性减 免，则会增厚企业利润率，不同企业此前对关税的会计处理不同，部分企业将关税计入成 本，则影响毛利率；部分企业计入销售费用，则影响净利率，但考虑到上下游产业链共同 分担关税、同一出口公司不同业务线共同分担关税等措施，关税对利润率的影响机制非常 复杂。除此以外，关税对需求（量）的影响也值得期待，短期 10 月出口数据显示美国需 求进入衰退阶段，但 2024 年下半年潜在的降息周期或和关税配合，中国制造业出口增速 有望回升。

2、利空的方面，除了上述价格和需求的分析，更应该关注部分供应链供给端过剩对 利润率的压制作用。我们从大类行业中寻找供给侧改革以来的样本模板，我们的筛选依据 以下标准： 1）中游属性，同时受上游价格和下游需求影响，2）民企占据很大部分，而 非国企垄断行业，3）偏市场化方式出清供给，当前达到相对均衡状态，4）具备规模效应， 且中国在全球产业链分工中占据优势地位。满足上述 4 个条件的行业，其历史规律或对未 来两年产能存在过剩可能的制造业有很好的前瞻效果。 我们认为化工行业符合上述条件，在实体企业中选取“化学纤维制造业”，在 A 股上 市公司中选取二级行业的“化学纤维”，研究其历史规律如下：

供给端的出清方式上，化工行业并未出现类似钢铁、煤炭在供给侧改革时期的快速出 清，而是经历了产能长期过剩带来的市场化出清，当然过程中也经历了一些突发的安全事 件，带来地方政府主动加速这一出清过程，但工业企业毛利率层面并未出现钢铁、煤炭、 有色等直接受供给侧改革影响的行业毛利率在 2016 年后中枢抬升的情况。更重要的是， 中信证券二级行业化学纤维上市公司由于龙头地位稳定，导致其毛利率相比国家统计局公 布的工业企业层面更加优秀。

对于产能过剩行业，经历过市场化出清之后，均衡格局下产能利用率或成为新的观测 指标。对于化纤这一细分行业，我们观察工业企业中的产能利用率是十分好的统计指标， 与行业毛利率、亏损企业占比、库存增速均有较为明显的相关性，可以认为是市场化出清 过剩产能的最终均衡状态。

消费：出行链业绩兑现，明年关注居民消费能力的释放潜力

消费内部分化显著，其中出行链受疫后放开影响，如期进入盈利逐季兑现的过程。在 低基数、高修复斜率的背景下，出行链是中报盈利最亮眼的主线之一，交运和社服龙头净 利润同比均实现明显增长。三季度，暑期的出行消费需求旺盛，国内执行航班数保持高位， 电影暑期档票房创下历史新高，最终体现在业绩层面，出行链成为全部 A 股三季报最大的 亮点；必选相关的酒类、食品较为稳定，其他行业走弱趋势相对明显。

2023 年整个市场最确定的主线是疫后复苏，但消费 2024 年则面临新的问题。一是消 费信心和意愿的问题，自 7 月开始，社零增速稳步回升，但消费者信心恢复趋势相对平缓 和滞后，在对宏观经济趋势仍存疑虑的背景下，消费作为后周期特征明显的产业，短期仍 然需要时间重拾市场信心，在房价稳定的基准假设之下，如何释放超额储蓄形成新的消费 能力，是需要持续观察的方向。二是盈利的基数问题，2023 年消费板块恢复较快的有 2 方面，包括积压出行需求的释放，带来出行链盈利快速扭亏并实现大幅增长，第二是消费 降级叠加渠道下沉，居民在日常必选品类、高频消费上开支相对理性和谨慎，追求“性价 比”的偏好愈发显著，包括品牌服饰、零食折扣，在利润和股价层面都有反馈。

进入 2024 年，上述两个问题成为消费板块盈利增速的潜在压力项，所以整体而言， 消费行业在疫情之前几年对于好赛道、好公司均给予了明显的估值溢价，整体估值较高。 当前消费处于修复通道中，但修复力度偏弱，在估值虽调整后处于低位但未绝对低估的情 况下，弹性被压制。因此，经济预期的变化显得重要，向好情况下有望增强景气回升的力 度，必选消费在经济复苏背景下的业绩弹性高于可选消费。

TMT：盈利环比稳步改善，创新与需求是两大主线

科技产业多数行业为疫情的相对受损品种，且在 2023 年政府、企业端开支不足的背 景下，多数行业面临订单上的压力，展望 2024 年，科技产业的潜在亮点依然在科技创新 与自主可控，和终端消费需求回暖带来的补库周期。

科技创新与自主可控依赖产业催化： 1）AI 产业浪潮依然是最大的科技创新主线：自上而下可以划分成三个环节，上游算 力、中游模型、下游应用，以光模块、服务器为代表的算力已经进入订单兑现到业绩的阶 段，整体更加依赖催化，但新的产业空间打开十分依赖靠海外技术创新带来的巨大变化， 或是国内垂直领域出现爆款产品，因此可以密切跟踪海外技术端、国内应用端的潜在进展。 2）自主可控方面，关注半导体的国产化进程。截至三季报，半导体盈利整体承压， 在国外政策持续演变但外部环境阶段性缓和，国内政策定向扶植持续发力的背景下，我们 认为短期可以关注国内晶圆厂稼动率回升和扩产趋势下的国产设备导入进度或节奏，有望 对应在 2023Q4 到 2024 年初开启订单放量；长周期建议持续关注半导体制造-设备-零部件 全产业链自主化，以具备国产化率提升逻辑的半导体设备/零部件公司为代表。

终端消费需求回暖，补库周期可以期待。 1）对于偏硬件的重资产品种，以消费电子、存储、面板为代表，当前行业在 2023Q3 逐渐行至去库尾声，未来或有望受益于低基数和需求持续复苏，逐渐开启新一轮补库周期， 根据中信证券研究部电子组观点，细分板块格局由好到差可能依次为：面板/ LED、存储、 PCB/被动元器件/半导体封测、数字 IC、晶圆代工、模拟 IC、功率 IC。

2）对于 G 端、B 端业务为主的软件类公司，需要静待下游开支的复苏。二季度以来， 企业融资规模增速明显放缓，或与企业的现金流阶段性恶化有关。新增企业中长期贷款与 企业债融资之和的同比增速（12 个月累计滚动计算，下同）在今年 5 月开始出现回落，结 束了此前连续 8 个月同比增速不断增加的趋势；截至 9 月，该指标的最新读数为 24.5%， 相较于今年 4 月的阶段性高点回落了 6.3 个百分点。此外，如果拉长时间区间来看，国内 有许多政府收入占比很高的行业近两年来应收账款的增幅明显。比如软件、国防军工、其 他医药（包括疫苗、液体活检和肿瘤早筛、诊断服务、原料药、生物制药等）、储能、新 型电力系统、等行业，截至今年 3 季度样本上市公司整体法计算的应收账款总额相较于 2021 年底分别增加了 103.1%、74.3%、68.5%、45.9%、43.8%。上述行业应收账款的明 显增加在一定程度上反映了政府阶段性支付能力下降对企业现金流的影响。然而，我们认 为，随着政府清偿欠款行动的推进，预计企业的现金流状况会明显好转；随着政府支出恢 复增长，ToG 类企业的信贷很可能会在今年底到明年初出现明显的改善，G 端和 B 端的现 金流、新增订单、企业盈利才能顺次反映在上市公司盈利层面。

医药：创新大周期底部，关注创新和出海趋势

医药板块受国内外融资、政策环境压制，盈利整体承压，上市公司的研发投入也在过 去两年相对稳定，创新药研发费用增速还有所上升，结构上： 医疗服务、中药，三季报盈利同比高增速，前者受益于疫后对需求的回补，后者或为 感冒药需求高增贡献。 创新药和 CXO 整体面临医疗创新大周期底部的压力，部分海外制药龙头开始缩减同 质化竞争较为严重的管线，这其实进一步证明了周期底部正处于加速出清的状态，预计 2024 年中国创新药的出海催化不断，仍将是 2024 年最值得期待的主线。 医药器械的主要逻辑在于国产替代和出海，短期盈利增速处于低个位数增长，表明行 业整体景气有所放缓，但海外业务收入占比和国产化替代趋势仍处于快速发展阶段，2024 年伴随中美关系缓和趋势和海外需求提升，医药各细分领域出海逻辑有望强化。

金融地产：仍处于风险出清阶段，弱化对于业绩的关注

非银受市场环境影响，从 Q2 开始同环比增速相对承压。在市场成交额下滑、股权融 资发行收紧以及机构降费逐步落地的环境下，2023Q3 上市券商单季度净利润为 315.39 亿 元，环比下滑 27.3%。展望 2023Q4，在资本市场逐步企稳的环境下，市场成交额有望稳 步提升，经纪业务和投资交易业务的复苏可能带动证券行业基本面持续改善。 银行盈利处于低水平稳定，前三季度 A 股上市银行营业收入和归母净利润分别同比 -0.8%/+2.6%（上半年为+0.5%/+3.5%），三季度拨备因素一定程度抵补了营收下降带来的 不利影响。

房地产盈利增速十分承压，三季报净利润率也持续下滑，房地产行业仍存在多重的经 营困难，首先是当前大多数区域房价还在继续下降，有效需求没有得到充分释放；其次是 不少公司 2020-2021 年获得的土地价格偏高，去化困难，这使得企业有一部分库存沉淀下 来，资金利用效率偏低；再者是金融机构在防范个体风险的同时，企业能够获得的有息负 债有所下降，主体信用面临新的挑战。 展望后续，我们认为当前仍处于政策环境转暖、经济动能积蓄的阶段，后续债务风险 处置仍是金融地产板块的核心关注点。

三季度拐点初现，2024 年 A 股盈利有望温和复苏

A 股中报夯实了业绩底部，三季报盈利触底反弹，预计后续托底政策将逐季反映在实 体经济的复苏上，我们预计伴随 2024 年 PPI 同比增速的触底回升，A 股盈利周期也将迎 来底部的温和复苏： 1）预计 A股中证 800 口径 2023 年盈利增速约为 0.5%，其中大类板块：工业（-4.2%）、 消费（+18.2%）、TMT（+5.4%）、医药（-13.6%）、大金融（+0.9%），预计 2024 年盈利 增速修复至 6.2%，其中大类板块：工业（5.8%）、消费（+12.0%）、TMT（+24.3%）、医 药（+22.1%）、大金融（+2.0%）。 2）预计中证 800 非金融板块同比增速在 2023Q2 筑底，随后 2024 年修复至 10%左 右的水平，2023Q4-2024Q4 中证 800 非金融板块单季度净利润同比增速分别为+12.9%、 7.9%、14.6%、12.4%、6.2%（均为预测值），预计 2023/2024 年中证 800 非金融同比增 速约为+0.1%/+10.6%。

 

编辑：520中国