一、宏观基本面回顾及展望

（一）2023年回顾： 经济韧性凸显

韧性是今 经济的关键词。 初防疫政策调整后， 居民积累的需求快速释 放，经济反弹明显。需求集 释放后，受 际局 及 “ 内居民整体风险偏好降 低”等不利因素拖累，经济复苏动能逐渐放缓，但在政策加持下经济仍有韧性。 截止三季度，经济同比增长率录得 5.2%。 从 际局 来看，俄乌战争终章未见，巴以冲突再起波澜，地区不稳定因 素在持续增加。美联储在激进加息之后，政策取向从“higher”转向“longer”， 可能为全球流动性开启全新时代。 美关系在经历波折之后逐步回暖，为全球 市场带来些许确定性。我 经济曲折复苏，一季度 GDP 增速不及预 ，二、三 季度在低基 的环境下仍然超过了市场预 ，整体来看全 呈现出曲折弱修复 的态 。投资端，固定资产投资同比保持增长，但逐步 弱。房地产投资仍处 于下行区间，拐点尚不明晰；而在政策支持下，基建投资增速较快，支撑经济 复苏。

进出口方面，受外需 弱与高基 的影响，今 出口在 5 月份之后显著 弱，又曲折回暖。内需方面，社零增速在 初 “报复性”反弹之后显著 弱，而结 合收入增速来看，“疤痕效应”仍对消费的复苏带来一定压制。 通胀方面，通胀水平总体低位运行。CPI 与 PPI 则呈现出先下后上，曲折回 暖的“N” 。资金面维持宽松依旧，截止 11 月 10 日，今 降准降息各有两 次， 使得 M2、人民币贷款新增同比维持高位。

（二）2024 年展望：市场 心日渐稳固

展望 2024 ，或将会是市场 心逐步恢复的一 ，虽然 目前房地产板块仍 然未完全 出困境 、居民消费仍然缺乏动能，但随着稳地产、扩内需、宽 币 等积极政策的延续，经济增长动能将会逐步抬升，整体市场 心 也将随之稳固。 宏观周 轮动 从经济与政策周 的角度来看 ，弱经济弱政策时 已持续超过 7 个月，根 据以往的经验来看，我 经济可能会在 2024 初附近转向弱经济强政策时 ， 并且有望在 2024 内进入强经济强政策时 。结合当前经济恢复的 头与宏观 政策的逐步加码，2024 初转入弱经济强政策状态可能性较大，若经济动能持 续恢复，有望在 2024 四季度前后进入强经济时 。

货币信用周期方面 ，2024 币政策预计整体稳健偏宽松，企业 用有望 持续修复，但可能呈现出一定的曲折性，因此宽 币宽 用或将成为 2024 币 用周 的主线。库存周期方面 ，随着内需改善和房地产板块的企稳，2024 有望从主动去 库转入被动去库时 ，若经济动能恢复较快，有望于 2024 内进入主动补库时 。

通胀周 方面，CPI 与 PPI 或将在 2024 随着消费、投资与出口共振上行， 而 PPI 端或将因为原油和铝的涨幅而迎来更大增幅，从而进入扩张上行区间。

二、权益及商品市场表现回顾

（一）权益市场回顾

1. 权益市场整体表现回顾 2023 内权益市场总体呈现震荡向下的 ，主要宽基 冲高后回落。 今 初，随着 内疫情管控的放开，经济迎来快速修复， 1 月宽基 均 出 上行态 ，行业和风格层面分化较小，呈现同涨同跌的格局。 2 月开始， 内经 济修复不达预 ，引发市场对通缩的担忧，叠加外部美联储加息预 的升温以 及次贷风险的爆发，A 开始 弱，呈现结构化行情。 4 月以后，市场风格开始 出现明显分化。7 月底， 央政治局会议定调积极的经济政策，加大宏观调控力 度，支持消费和房地产，政策积极定调提升了投资者 心， A 迎来小幅反弹。 8 月之后，政策落地不及预 ， 8 月后，A 又开始震荡下行，同 ，市场风格 均呈现快速下行，大盘价值风格表现较为稳健。10 月底以来，随着 内 “政策组 合拳”逐步落地，宏观基本面回暖，北上资金流出趋 缓和， 10 月底至今，A 市场迎来一定修复， 证 1000 涨幅优于 证 500 和 300，此阶段，价值风 格优于成长风格。

回溯主流宽基 的表现， 2023 以来，多 呈现不同程度的下行， 创业板 、 证 100、上证 50 跌幅居前， 内跌幅均超 5%；以小盘为代表的 证 2000 和 证 2000 取得较好收益，其 证 2000 更是取得 5%以 上的涨幅，彰显小市值因子配置价值。

2. 权益因子表现回顾 2023 权益因子呈现比较明显的 “量价强、财务弱”格局，许多交易机会集 在 短周 ，传统基本面投资和 长线交易可能面临一定压力。本文以为， 财务因子的回升需要时间观察和验证，展望 2024 ，量价因子或仍维持一段时 间的相对强 ，传统基本面投资可能加速向 “基本面+量化”转移。 财务类权益因子：2023 开 流动比率和权益乘 因子表现较好，经营和 盈利类因子表现一般，市场参与者或更看重企业偿 能力和杠杆行为，而不是 专注于盈利和经营改善；随着时间的推移，直到 ，流动比率和权益乘 因 子仍维持强 ；进入 7 月份以后，上述强 财务因子开始收缩，存 周转率因 子异军突起，投资者开始切换到企业经营的交易逻辑上来；到 末，存 周转 率因子又出现回落。总体来看，2023 缺乏比较显著的财务风格主线。

量价类权益因子：2023 量价因子的表现要远远优于财务因子。今 全 ， 动量效应微弱， 市值、 beta 和规模因子呈现震荡下行的态 ，流动性和波动 率因子表现仍然突出，虽然在 5 月后出现了一些回撤，到 末流动性和波动率 因子呈现最佳的负向能力，低波动和低换手暴露较高的权益资产取得良好的超 额收益，且其 又以低波动因子表现更胜一筹。 总结，2023 以来随着市场短 板块的短 快速轮动，权益因子绩效呈现 非常显著的时序和截面分化状况：同一因子在时间序列上的绩效存在反复，不 同因子在截面上的相对表现也变化明显。这在客观上给 2023 的 长线因子投 资带来了巨大挑战。

3. 权益策略超额（Alpha）表现回顾 Alpha 端，我们以自建的超额环境评估模型作为参考依据（模型详见《超额 环境评估模型：Alpha 显著性与稳定性——金融产 专题报告之八》）。 围绕超额 的收益来源，从量化模型的投资逻辑、持仓特征和交易频次等特点筛选出六大 跟踪 标，包括： 1）成交额 标， 标上行代表市场交投活跃度高，对超额环 境较为有利；2）个 收益分化度 标， 标上行代表个 收益的分化加大，对 超额环境较为有利；3）行业轮动速度 标， 标下行代表行业轮动速度变缓， 对超额环境较为有利；4）大小盘相对强弱 标， 标上行代表小盘风格占优， 对超额环境较为有利； 5）价值成长相对强弱 标， 标上行代表成长风格占优， 对超额环境较为有利； 6）因子稳定性 标， 标下行代表因子的稳定性较高， 对超额环境较为有利。

回顾多项跟踪 标今 表现，一、二、四季度，多项跟踪 标处于上行区 间，2023 ， 市场超额环境整体偏暖。具体而言： 1）成交额 标冲高回落， 5 月以后震荡下行，近 开始回升。 从成交额 标 来看，今 大致分为 3 个阶段：第一个阶段为今 初至 5 月， 标由 底部逐步回暖，突破 12，000 万亿相对高点；第二阶段，5 月至 10 月，交投活 跃度明显下降， 标开始震荡下行；第三阶段， 10 月至今， 标触底开始反弹， 近 又突破 10，000 万亿。 2）个 收益分化度 标经历急速上升和急速回调 ，近 震荡上行。 从个股收益分化度的 来看， 今 大致分为 三个阶段：第一个阶段， 初 标达到 局部低点后， 出较为强 的反弹态 ， 5 月由局部高点小幅震荡后又回升至高 点，此阶段对应超额环境逐 转暖 ；第二阶段， 标在 7 月以来开始震荡回调， 此阶段超额面临一定回撤；第三阶段，8 月以后， 标由局部低点开始反弹，近 开始逐步上行。

3）行业轮动速度 标今 以来持续高位震荡，轮动速度加快，近 从高位 逐步回落。 标从 初开始上升至相对高位后，于 3 月开始快速下行，此阶段 超额环境偏暖；在 6 月达到相对低位之后， 标开始震荡上行于 9 月达到历史 高位，此阶段超额环境相对偏弱；近 标逐步回落，同时超额环境开始转暖。 4）大小盘相对强弱 标上半 整体小盘相对占优，近 大盘有所反弹。 标于一季度快速上行，此阶段小盘风格表现较好； 标于二季度开始从相对高 位震荡下行，于 8 月初达相对低位，此阶段风格切换速度较快，大盘风格相对 占优；8 月之后 标持续上行，小盘相对占优，对应超额逐步回暖，近 标有 所回落，大盘风格有所好转。

5）价值成长相对强弱 标上半 先扬后抑，下半 阶段性上行后维持震荡 格局。 标于 1 月至 2 月持续上行，成长风格相对占优，对应此阶段超额环境 偏暖；2 月至 5 月震荡下行，价值风格表现较好；6 月至 7 月 标从相对低点迅 速回升，成长优于价值，对于此阶段超额环境回暖；7 月以后 标持续在 枢位 置持续震荡，近 成长风格有所回暖。6）因子稳定性 标上半 先抑后扬，下半 持续回落，近 低位波动。 因 子稳定性 标 可大致分为三个阶段：今 初， 标从相对高位回落，因 子稳定性增强，对应此阶段超额环境较好； 标于 3 月开始持续上行，行业、 风格因子收益波动加剧，于 6 月达到相对高点，此阶段不稳定因子 量增加； 7 月之后 标持续回落，近 标在低位徘徊，因子稳定性仍然偏强，对应此阶 段超额环境偏暖。

回顾四象限 标表现，今 以来： (a)一季度四象限 标位于灰色区域， Alpha 的稳定性偏强，但显著性偏弱，2 月短暂进入红色区域后又回到灰色区域， 对应这一阶段，公、私募超额 小幅转强 后面临一波回撤，私募表现更为明 显；(b)3 月底四象限 标逐步进入红色区域， Alpha 的显著性和稳定性都较强， 同 ，私募超额 上行速度加快； (c)5 月底以后 标进入黄色区域， Alpha 的 显著性依然偏强，稳定性转弱，但超额环境整体处于偏暖区间，公、私募超额 表现较好； (d)7 月 旬，四象限 标进入蓝色区域， Alpha 显著性和稳定性转弱，此阶段，公、私募超额周度表现出一定回撤，其 ，私募超额 回撤 幅度较大；(e) 9 月以来， 标逐步回到灰色区域， Alpha 的稳定性增强，得益 于个 收益分化度、行业轮动速度等多项 标的持续 强， 11 月 标开始进入 红色区域，意味着超额环境回归较好的阶段。

（二） 商品市场回顾

1. 商品市场整体表现回顾

截止到 11 月 10 号，今年中信期货商品已上涨 6.51%。除有色金属指数外，农产 、贵金属、能化和黑色建材指数均迎来上涨，分别达到 3.18%、 9.08%、7.35%和 21.62%。有色金属指数跌幅较强，达到 -7.65%。

为对商品市场进行定量分析，我们从常规因子收益的角度来对 市场进 行归因。如图表所示，截止到 11 月 10 号，今 动量、 限结构、持仓和波动 率因子收益分别达到 3.25%、3.19%、5.01%和 8.71%。除持仓因子外，动量、 限结构和波动率三大因子收益基本都呈现出先抑后扬再震荡的形态。持仓因 子收益较为平稳，弹性较低。

动量因子方面，因子从时序构造，因子值为正做多，因子值为负做空。今 以来主要正收益贡献 种为纯碱、焦炭、焦煤、 PTA 和尿素等，负收益主要 贡献 种为苯乙烯、铁矿、沥青、纸浆和玉米淀粉等，平均每日调仓 0.22 次。 回顾动量因子收益的 可以发现，该因子在上半 经历了长时间的不赚钱时 ，然后在 7 月迎来了收益加速的转折点，但很可惜黄金 只维持了两个月， 因子收益在 9 月末开始再次下跌。将因子收益 与 市场行情相对照可以 发现以下两点：1.今 时序动量因子在面对下跌行情时弹性似乎会低于上涨行情， 因为上半 跌 并不如下半 涨 顺畅。 2.反转和震荡行情是时序动量因子的最 不利环境，2022 以来因子收益的几次较大下跌都发生在 场市场发生反转和 震荡行情的阶段。行情反转时， 长 时序动量因子很难迅速调整方向，容易 造成突然性亏损。而面对震荡行情时，时序动量因子通常找不到明确的动量方 向，容易连续进出场，从而造成不必要的连环亏损。

期限结构因子 方面，因子从时序构造，因子值为正做多，因子值为负做空。 今 以来主要正收益贡献 种为铁矿、纯碱、焦煤、豆粕和玉米等，负收益主 要贡献 种为 镍、白糖、菜油、纸浆和 PTA 等, 平均每日调仓 0.17 次。今 3 月后， 限结构因子的收益 和黑色建材 收益 较为相似，可以大致 分为跌涨跌涨四个阶段。在之前的专题报告 ，我们将 收益进行拆解，发 现了 收益主要由现 收益和展 收益构成， 时序 限结构因子的最佳获利 环境为盘面主要受现 影响，现 价格引领 价格上涨 。根据这个结论并对 照因子收益 ，我们可以发现上半 该因子亏钱主要是因为贴水 种现 价 格下跌，展 收益为负，而下半 因子收益飙升的原因则是贴水 种现 价格 上涨，展 收益转正。

持仓因子方面，因子从截面构造，做多和做空因子排序前 和后 的合约。 该因子收益今 来表现较为稳定，正收益主要贡献 种为纯碱、焦煤、焦炭、 玻璃和 镍等，负收益主要贡献 种为铁矿石、苯乙烯、豆粕、热卷和豆油等， 多头组合平均每日调仓 0.13 次，空头组合平均每日调仓 0.11 次。该因子构造逻 辑为：认为持仓较高的机构存在一定的 息优 ，买多的 种在未来有更大概 率上涨，卖空同理，因此主动跟随他们的行为进行交易。但目前大型机构的持 仓一般都会分散到不同 公司，因此光靠前 20 大会员持仓比率很难看出机构 的真正持仓水平，这也就是为什么不同 种在持仓比率上的相对强弱关系并不 明显，因子收益并不高的主要原因。但这并不意味着该因子不具备研究价值， 只是该因子的价值会更多的体现在因子差异性和 种持仓扰动检测上 。单从多 空调整频次上我们能得出的结论就是今 主要 种的持仓扰动较为有限。

波动率因子方面，因子从截面构造，做多和做空排序前 和后 的合约。 今 以来正收益主要贡献 种为纯碱、焦煤、焦炭、玻璃和 镍等，负收益主 要贡献 种为铁矿、苯乙烯、豆粕、热卷和大豆等，多头组合平均每日调仓 0.71 次，空头组合平均每日调仓 0.70 次。该因子在 市场和 票市场上的做 法相反，在 市场上的构成逻辑为：认为波动率越高的 种会更加活跃，价 格变动不确定性增加，未来有可能获得更大的风险补偿，但逻辑略微牵强。从 波动率因子的收益 可以发现：在去 8 月到今 3 月 市场行情偏震荡 的环境 ， 种之间的波动率强弱关系并不明显；在今 6 月后大部分板块出 现普涨行情时， 种之间的波动率差异会体现的更为明显，价格波动方向与波 动率强弱位置一致；而在去 6 月和今 4 月大部分板块出现普跌行情时， 种之间的波动率差异虽然很明显，但价格波动方向与波动率强弱位置相反，波 动率因子只在特定时间有效。因此在截面因子策略 ，波动率因子通常会被当 做一个辅助因子与动量因子共同使用。但我们在这里跟踪波动率因子只是为了 对 市场波动变化进行定量描述，从而单独使用。

2. 商品市场量化特征 回顾 波动率方面，我们分别从 日收益率和 本身来进行波动率评估。 首先是 收益率的波动率，由图可知，自去 7 月以来，不管是短 、 还是长 波动率都一直处于绝对底部，始终没有抬头的的迹象。然后是 本 身的波动率，和收益率 相比， 和长 波动率在今 6 月到 8 月迎 来了一波上涨，这一波上涨也对应了 市场价格 6 月到 9 月的这波回暖。但 很可惜 9 月 后 长 波动率再次回落， 因此单从波动率这一点来看，当 前 市场环境并不是 CTA 产 获利的最佳环境 。

市场活跃度方面， 成交额处在相对 位，持仓额处在相对高位。首先 是成交额，由图可知，自今 2 月以来 主力 成交额一直在震荡上涨， 并与今 9 月初达到去 7 月绝对峰值的水平，但 9 月后成交额快速下调，当 前处于历史相对 上位置。持仓额方面，从去 10 月起， 主力 持仓额 就开始不断攀升，直至今 8 月初上涨才告一段落。在今 9 月和 10 月的 FOF 配置报告 ，就 9 月以来持仓额下降这一现象，我们有展开过讨论，当时有猜 测 投资者结构发生了一定的改变，但此刻该推测已不再成立。当前持仓额 和成交额同步上涨，从市场活跃度这一特征唯一能获取的 息就是 这波活跃度 回暖可能与季节性因素有关，因为去 同 也出现相似变化。

品种分化方面 ， 市场的 种相关性于今 4 月 达到底部，然后开始上涨，9 月后 相关性开始来回跳跃，当前处在相对低位。细分到各自板块来 看，各板块 种相关性变化较大。首先是黑色建材板块， 2022 以来黑色建材 板块的 种相关性一直在 [0.5, 0.8]的区间里波动，在 10 月 FOF 配置季度报 有 提示大家关注黑色建材板块的相关性问题，价格后续 也证实了我们的推测， 但很遗憾目前位置处在相对 位，后续变化需进一步观察。其次是贵金属板块， 除 9 月初的这波下跌，贵金属相关性一直在[0.7, 1]的区间里波动，后续可利用 该区间辅助套利判断。其他三个板块的 种相关性波动区间相对较广，尤其是 农产 板块，该板块相关性波动周 较长，当前处在相对高位，后续可以着重 关注一下该相关性是否会下调。化工板块 种相关性处于相对低位，可关注一 个该板块相关性是否会上涨。有色金属板块当前 种相关性处在相对 位，后 续 难以决策，但可以关注到今 2 月以来有色金属 种相关性波动区间收 窄，该特征可辅助套利判断。综上所述，当前市场各板块 种相关性差异较大 ， 针对该特征而言，后续各别板块有出现大趋 的机会 。

三、权益产品 表现

（一）公募基金

2023 公募基金表现较为稳定，存续规模整体相较于前 微弱降低。受 内权益市场总体呈现震荡向下的 ，权益类公募产 的新发规模持续 低； 下半 随着资金持续净流出，市场低迷导致权益公募类产 无论存续规模还是 新发规模同样缩水。截至 2023 11 月 8 日，权益类公募基金市场规模（总资 产净值）为 6.41 万亿元，相较于 2022Q4 季度的 6.62 万亿元减少了 3.17%；权 益类公募产 基金 量为 9576 只，相较于于 2022Q4 季度的 8516 只权益公募 产 增加了 12.47%。新发基金方面，2023 三个季度的新发 量稳定 240 只 左右 ，整体新发 量相较于去 减少；新发规模今 合计为 2014.80 亿元。

在公募主要涉及权益投资的资金类，被动 型基金整体表现 优于普通 票型基金、偏 混合型基金和灵活配置型基金。 今 无论 ETF 还是被动 型 基金表现相对主动管理基金业绩较好。在 545 只普通 票型基金 ，平均月度 收益为-10.71%；在 2312 只偏 混合型基金 ，平均月度收益为 -12.94；在 1417 只灵活配置型基金 ，平均月度收益为 -8.81%；在 1409 只被动 型基 金 ，平均月度收益为 -6.52%。 从市场风格角度来看，本 度表现较有的为价值风格和小盘风格。 市值维 度上，小盘风格表现最好，本 涨跌幅为 -2.88%，大盘风格表现最差，本 涨 跌幅为-8.67%。在价值成长维度上，价值风格表现最优，本 涨跌幅为 0.5%， 成长风格表现最差，本 涨跌幅为 -12.42%。

据我们测算，公募基金筹码主要集 于电力设备及新能源、医药、食 饮 料三个行业。较去 底持仓边际变化来看，增配医药和传媒为主流操作。 根 据 产业分类，对公募基金最近一 持仓 据进行汇总并筛选： 1）剔除投资于某一特定产业的基金：2）剔除成立不满 3 个月的公募基金，在余下的公募基 金 ，进行公募基金行业配置占比的测算，其 电力设备及新能源、医药、食 饮料及电子等板块配置比例较大，占比分别为 11.76%、9.08%、8.29%和 7.38%，配置比例较低的行业为钢铁、 贸零售、综合及轻工制造。配置占比的 边际变化来看，医药、传媒、通 和家电增加幅度较大，电力设备及新能源、 防军工、食 饮料和汽车减少幅度较大。

我们对权益型基金投资持 性偏多观点，四重底共振下的权益市场具备高 性价比和高赔率。当前政策底、估值底、情绪底和经济底四底共振，权益资产 的性价比凸显，具备较高的赔率。我们建议一方面布局经济复苏和市场回暖过 程 率先受益的顺周 板块 ，另一方面积极把握具备估值性价比且基本面有望反转的成长性行业，尤其是以创新药为代表的医药行业和以电子半导体为代表 的科技行业。 内政策持续发力 ，经济触底回升的 号逐步增强，对政策和经济较为敏 感的顺周 行业具备较高配置价值。 稳经济政策不断加码和落地，经济有望企 稳回升，经济企稳回升为顺周 行业提供支撑，生产、消费、投资活动增加推 动板块景气上行，伴随政策效果逐步显现，顺周 相关的价值型标的会有较明 显的业绩提升，估值端也有望随着预 的扭转而得到修复，迎来顺周 低估值 标的戴维斯双击。

在均衡配置的同时逐渐关注成长风格，布局困境反转的成长板块。近 来 基金风格配置持续向 小盘平衡切换，主动型权益基金的整体成长风格配置水 平自 2021 以来持续向下， 2023 再次大幅下降，当前成长风格配置水平已 低于 2012 以来不同 季度的平均水平，未来进一步下行的空间可能有限。另外， 基于 美 利率 ，当前宏观经济可能进入 美 10 名义利差收窄的情 形，倾向于布局困境反转的成长板块，然而在美 利率 枢加速下行、 内经 济进入扩张区间之前，成长板块仍以把握阶段性细分贝塔行情为主。

把握低估值且基本面有望反转的医药和科技主题基金的投资机会。医药行 业长 需求稳定，短 在反腐政策催化下估值再度回落、资金拥挤度不高、悲 观预 充分释放，正值轻装上阵，尤其是医药行业 筹码结构连续出清且有反 腐免疫属性的 CXO 更具配置性价比。科技板块经历短 调整后部分细分领域也 具备较高性价比， 长 产业趋 和政策利好支持下，存在困境反转空间，其 ，半导体逐步进入周 回暖阶段，且估值仍处相对低位，建议适当布局增强 组合弹性。

（二）指 增 / 中性 策略

1. 指增产 品业绩表现 公募产 ： 绝对收益方面，大盘市场震荡下行，样本池内 1000 增表现相 对较好。其 ： 1） 公募 增产 样本 ，截至 11 月 8 日，300 增产 均值 为-0.091%， 位 为 -0.086%；500 增产 均值为 -0.068%， 位 为 - 0.071%；1000 增产 均值为 -0.042%， 位 为 -0.039%；超额收益方面， 策略对比来看， 证 1000 增产 样本累积超额今 表现任显著领先 ，样本内 公募 500 增在下半 明显跑赢公募 300 增。其 证 1000 涨幅为 3.6%。

私募产 ： 绝对收益方面，今 大盘 表现不佳，小盘风格表现相对较 好，样本内 1000 增录得较好收益，管理规模为 20-50 亿元的管理人 增策略 产 业绩表现较为突出。 分策略来看，截至 11 月 3 日，我们私募 增产 样本 ， 1000 增表现最优， 300 增产 均值为 -4.14%；500 增产 均值为 - 0.34%;1000 增产 均值为 3.45%。分规模来看，截至 11 月 3 日，我们私募 增产 样本 ，管理规模为 0-5 亿元的管理人收益均值为-1.21%， 位 为 - 0.12%；管理人规模为 5-10 亿元的管理人收益均值为 0.14%， 位 为 -1.79%； 管理规模为 10-20 亿元的管理人收益均值为-3.49%， 位 为 -3.07%；管理规 模为 20-50 亿元的管理人收益均值为 2.18%， 位 为 4.15%；管理规模为 50- 100 亿元的管理人收益均值为-1.54%， 位 为 -1.29%；管理规模为 100 亿以 上的管理人收益均值为-0.84%， 位 为 -0.82%。

超额收益方面， 证 1000 增产 样本平均累计超额表现显著领先。 分策 略来看，截至 11 月 3 日，我们私募 增产 样本 ， 300 增产 平均超额为 6.29%，500 增产 平均超额为 8.55%，1000 增产 平均超额为 12.24%。

2. 市场 性策略 业绩表现： 绝对收益方面，今 性策略公、私募表现分化明显，私募 性产 业绩 表现明显优于公募，样本内 性策略收益均值均录得正收益。 公募方面，公募 性策略产 今 整体表现不佳，未录得正收益。 私募方面，从规模来看， 规模（20-100 亿）管理人产 平均业绩表现最佳，今 呈震荡上行的趋 ；大 规模（100 亿以上）管理人平均业绩表现也较为突出；小规模（20 亿以下）管 理人平均业绩表现较为不稳定。其 ，截至 11 月 3 日，我们私募 增产 样本 ，管理规模为 0-5 亿元的管理人收益均值为-0.89%， 位 为 -0.30%；管理 规模为 5-10 亿元的管理人收益均值为 3.61%， 位 为 4.09%；管理规模为 10-20 亿元的管理人收益均值为 5.23%， 位 为 3.33%；管理规模为 20-50 亿元的管理人收益均值为 9.26%%， 位 为 6.8%；管理规模为 50-100 亿元 的管理人收益均值为 5.57%， 位 为 4.58%；管理规模为 100 亿元以上的管 理人收益均值为 3.34%， 位 为 2.96%。

市场 性策略需额外考虑对冲端的影响，今 以来三大 对冲成本处于历史低位。具体可分为三个阶段：今 1 月至 5 月，三大 基差呈现先 阔 后收敛的趋 ，除 IC 在 2 月后基差贴水外，IF 和 IH 基差维持升水状态，此阶 段 IF、IH 的对冲成本较低；5 月至 7 月下旬，三大 均由升水区间回落至水 下，此阶段三大 对冲成本有所升高 ，但仍属于历史低水位；8 月至今，三大 基差基本维持升水状态， 性对冲成本低于历史均值。

3. 指增 /中 性策略 2024 展望 综合考虑 Alpha 端和 Beta 端两方面的影响，我们对 增强策略维持 性偏多观点。对比主观多头，量化 增今 的表现依旧较好，市场 心有所修 复，把握 低位布局机会，超额环境当前持续回暖，多项 标表现稳定， Alpha 端和 Beta 端或将形成有利共振。具体而言：

Alpha 方面，根据我们的超额评估模型，结合四象限 标 及 标 共振强度， 我们预 未来超额环境将维持相对偏暖状态。基于两市成交额、个 收益分化 度等 标的边际改善，目前，多项跟踪 标进入上行区间，同时，四象限 标 已进入红色区域，提示 Alpha 的显著性和稳定性均处于偏强水平。 底随着各 项重要会议的召开，后续预 落地一系列宽松举措，相较于今 市场难有趋 性行情的情况，2024 市场有望形成新主线，助力行业轮动速度和因子稳定性 标持续向好，支撑 Alpha 的稳定性。同时，当市场形成趋 性行情，或更考 验管理人 Alpha 的捕捉能力，管理人业绩的持续性值得关注。

Beta 方面，随着“政策组合拳”的不断落地，经济 据进一步对复苏成果进 行验证，内外部环境边际改善，当前为市场逐步 出底部的关键时刻，预 未 来市场会持续修复，回归到合理价值区间。自 7 月底重要会议以来， 内各项 政策预 的持续好转，经济持续修复得到验证，支撑大盘维持向好的趋 ；外 围环境边际改善，美联储加息或将转向，且岁末 初也是外资机构集 加仓的 传统时间窗口，在流量上或对市场形成一定支撑。综合而言，海内外利好叠加， 预 将推动 2024 A 持续反弹。 基于我们对 Alpha 端保持相对积极态度，叠加考虑对冲端的影响，目前三 大 对冲成本处于历史低位， 性策略建仓时机较好，我们对市场 性 策略持 性偏多观点 。市场目前整体处于估值较低的高性价比阶段，随着经济 复苏及市场 心的逐步修复，未来行情震荡上行的概率较大，利好 性策略发 挥比较优 。

（三）CTA 产品

当前 CTA 私募产 很少以单一策略来构成产 ，大多以 CTA 复合策略和多 资产策略的形式形成产 ，很难简单从产 名称出发来对 CTA 产 进行分类打 标签，因此我们通过私募产 尽调的方式来对 CTA 产 进行分类。虽然这样私 募产 池的 量受到限制，但 CTA 的标签会更加精细。目前，我们 CTA 产 池 存续和非存续产 共 193 只，包含了我们尽调范围内所有以 交易为主的产。 根据尽调结果，我们会给私募产 打上大类和子类标签，然后形成各大类 和子类策略的产 。需格外提的一点是，我们的产 池偏向于过去净值表 现较好的产 ，因此存在较强的幸存者偏差，所形成的 会优于全市场指数 。

1. CTA 私募产 业绩回顾 截止到 2023 11 月 10 日，本 度 CTA 产 净值已上涨 2.82%, 2022 以来 CTA 产 净值上涨 13.7%。市场对 CTA 产 的关注似乎一直 都停留在 长 趋 策略上，从去 7 月后这类策略收益空间收窄，因此在今 2 月市场迎来了一波热度较高的赎回讨论，那 CTA 到底是巧克力味的屎还是 屎味的巧克力呢，我们来 入分析。今 CTA 产 并没有大幅下跌，只是 净值增速放缓。从今 初截至今 9 月 ， 更多体现的是震荡上涨的状态， 而 9 月初至 10 月底则有一波较大的回撤，11 月至今， 收益还是在回升的。 这样的 似乎和大部分投资者的认知形成偏差，而造成认知偏差的主要 原因则是 CTA 各类产 的差异性。 在下文 ，我们会从量化 CTA VS 主观 CTA VS 套利、基本面量化 VS 纯量化、截面多空 VS 时序择时和 短周 择时 VS 长周 择时四个维度来对 CTA 产 市场进行 入分析。

2. 各产 线净值对比 1）量化 VS 主观 VS 套利策略。根据策略逻辑，我们将 CTA 产 分为量化 CTA、主观 CTA 和 套利三大类，下图展示了三大产 的净值 。可 以发现，从去 8 月底开始，主观 CTA 和 套利产 就跑赢了量化 CTA 产 品量化 CTA 产 从去 7 月到今 6 月都处在一个不赚钱的状态，6 月到 9 月 迎来一波小回暖，但 9 月 后 再次回落。反观主观 CTA，从去 到今 7 月底， 净值一直在稳步上涨， 8 月开始回落。而 套利则是一直保持稳定 上涨的趋 。这样的差异性透露了以下 3 点特征：1. 套利产 虽 化不高， 但净值 异常稳健； 2.量化 CTA 产 在面对持续上涨行情时容易创新高，但 在面对急速下跌和震荡行情时表现较为疲软；3.主观 CTA 产 似乎在 市场 受政策和基本面因素影响较强的时候表现较优，但当政策不及预 时容易出现 较大回撤。因此各类产 都有各自更适宜的环境，各类投资者可根据各自投资 特点进行选择。

2）基本面量化 VS 纯量化。从上文的分析 可以发现，量化 CTA 产 从去 7 月开始表现较不如人意，因此，我们将量化 CTA 产 按具体做法细分为 CTA 基本面量化和纯量化 CTA 产 两大类，下图展示了两大产 的净值 。纯量化 CTA 产 使用的 据更偏量价 据，逻辑也更偏向于 理模型；而 CTA 基本面量化产 使用的 据则会更偏向于基本量 据如库存和利润等，逻 辑则也更偏向于基本面关系。两大 的净值差异较为明显，对于 CTA 基本面 量化产 而言，除去 10 月到今 1 月底外，产 净值均未迎来较大涨幅， 这可能和 内 CTA 基本面量化产 较少和刚起步有一定关系。此外，虽然 纯量 化产 在 面对不利行情时表现较为疲软，但在面对有利环境时能迅速回暖，弹 性较大。

3）截面 VS 时序。目前市场 CTA 基本面量化产 较少，量化 CTA 产 还 是以纯量化 CTA 产 为主，因此我们再次根据策略逻辑将纯量化 CTA 产 细分 为 CTA 截面多空和 CTA 择时产 两类，并形成相应的产 ，如下图所示。 两根 的差异依然很大，相比之下， CTA 择时产 的净值变化会更为稳 健，但不显弹性；CTA 截面多空产 虽弹性较大，但净值波动较大，回撤 程度严重。

4） 短周 择时 vs 长周 择时。 图表展示了 CTA 短 择时和长 择时 产 的净值 。可以发现，长 择时产 的净值 和 CTA 截面多空产 的净值 较为相似，净值波动和回撤程度较大，而 短 择时产 的净值 则会更稳健一些，但策略弹性不强，因此我们可以得到一个简单结论： 短择时产 和长 择时、截面多空产 相比更不易受到长 趋 影响，但策略 弹性一般， 化不高；相比之下，长 择时和截面多空产 更易受限于长 趋 ，但策略弹性强劲，在面对适当行情时，有提供超强 化收益的潜力。

3. CTA 策略 2024 展望 回顾完各类 CTA 产 的净值 ，我们可以发现 CTA 产 线很广，且 相互差异较大，去 至上半 净值跌幅较大的产 主要以截面多空策略和长 择时策略为主。当前 CTA 私募市场很少以单一策略来发行产 ，更多的还是以 复合策略甚至是多资产组合的方式来发行产 ，因此在调研时还需关注各策略 的组合比例。此外，在经历了一 左右的至暗时刻后，大部分私募已针对策略 库进行了多次迭代，CTA 产 净值 或与私募策略的迭代能力有较大关联。 但就当前市场环境和 CTA 私募产 的历史净值表现来看，之后一段时间 CTA 产 或许会更多的体现出它的配置价值，而 CTA 产 的增厚价值需静观宏观环境 再做决策，对整体 CTA 产 保持 性偏多的观点。

 

编辑：520中国