2023年信用债2024年投资策略：轻装上阵，以利再战

信用市场表现亮眼

2023 年信用市场融资复盘：N 型走势

2023 年 1 月-2023 年 3 月：理财赎回潮后，信用市场开始修复。在 2022 年末理财赎 回潮的影响下，部分信用市场融资需求延后，而 2023 年一季度随着赎回潮影响的逐渐消 退，信用市场的融资需求也开始释放。2023 年 1 月-2023 年 3 月，信用债月度发行规模从 7579 亿元抬升至 1.57 万亿元，净融资规模也有一定改善。 2023 年 3 月-2023 年 5 月：信用市场重回供需偏紧状态，且部分地区受舆情困扰， 市场表现有所下滑。随着此前受赎回潮影响延后的信用融资需求在一季度的逐渐释放，进 入二季度后，信用市场重新回到供需偏紧的状态。在此阶段，部分地区又受到债务问题的 困扰，市场暗流汹涌，信用债发行与融资规模均下滑至年内低点，5 月信用债发行规模为 6980 亿元，融资规模为-1907 亿元。

2023 年 5 月-2023 年 10 月：一揽子化债推进、资产荒的延续以及理财赎回的扰动三 方相互掣肘，信用市场表现有起有落，但整体呈现缓慢修复。2023 年 7 月政治局会议提 出“一揽子化债方案”后，市场信心得以提振，化债主线也更为明晰，而在资产荒延续的 背景下，信用市场供需仍处于紧平衡状态，市场表现缓慢回暖。而到了 8 月中下旬，基准 利率迎来较大幅度调整，理财赎回的压力再次袭来，使得 9 月信用市场融资表现有所回落。

2023 年四季度信用市场偿还压力较为平缓，而 2024 年兑付压力或仍集中在 3-4 月。 2023 年 11-12 月信用债偿还规模均在万亿以内，虽然后续随着回售、赎回规模的放量， 11-12 月的月度偿还规模有进一步上升的可能，但整体债务压力较为平缓。展望 2024 年， 信用债兑付规模月度分布无太大变化，3-4 月或仍将是兑付压力的月度高峰，3-4 月单月偿 还规模占年度偿还规模之比分别为 13%和 12%。

不同板块融资表现有所分化。根据 Wind 一级行业分类，2023 年前十个月，实现净流 入的行业有四个，分别为工业、日常消费、金融和信息技术，其中工业板块实现净流入 1.3 万亿元，远高于其余板块。而融资呈现净流出的行业有六个，其中公用事业和能源板块净 流出规模较高，分别净流出 2350 亿元和 2164 亿元。

2024 年不同行业兑付压力集中在一二季度居多。由于整体上 2024 年信用债偿债高峰 或仍集中于 3-4 月，于是大多数行业一二季度的偿债规模占全年之比相对更高，其中信息 技术板块一季度偿债规模占全年的 39%，而医疗保健、金融板块二季度偿债规模占全年的 比重更是高达 45%和 42%。但不同板块间也存一定分化，日常消费、材料和公用事业板 块的偿还压力则集中在三季度，偿还规模占全年之比分别为 53%、32%和 29%。

2023 年信用债收益率与利差复盘：牛长熊短

2023 信用市场呈现牛长熊短态势，9 月以来信用市场持续调整。以 3YAAA 等级中短 票据收益率与利差代表整体信用市场走势，2023 年以来信用市场经历牛熊切换，整体呈 牛长熊短态势，具体而言，2023 年 1 月信用债收益率先降后升；2-8 月债市结构性资产荒 格局再现，信用债收益率与利差压缩至低位；9-10 月在宽地产与财政发力的背景下，信用 债收益率与利差由低点反弹。截至 2023 年 10 月 31 日，3YAAA 中短票据收益率与利差分 别为 2.91%与 41.07bps，分别较年初下降 0.23pct 与 18.44bps，信用债收益率仍处 2018 年以来的相对较低水平。

1 月至 2 月，多空因素交织下信用市场由熊转牛。受 2022 年末部分地区舆情的影响， 2023 年年初市场担忧债务压力较大区域的偿债能力，机构配债行为较谨慎，叠加短期资 金面边际收紧，信用债收益率与利差呈上行态势；2 月山东城投化债获得中央支持，原银 保监会“鼓励全国性银行向山东倾斜不良资产处置政策资源”，并“压实属地维稳和风险 化解责任”，提升市场信心，加强市场对于地方化债的信心，信用市场经历牛熊转换，收 益率与利差呈下行态势；2 月下旬金融数据走强后市场预期经济修复，叠加《商业银行资 本管理办法》（征求意见稿）的出台，对中低等级信用债和银行二级资本债带来一定偏空 冲击。

3 月初至 6 月末，资产荒再现驱使机构挖掘超额收益，信用债收益率与利差快速下行 至低位。3 月城投提前偿还规模边际增加，提振市场信心，高等级短久期的流动性较强的 信用债收益空间有所压缩，在机构挖掘超额收益的背景下，中高等级信用债利差收窄，月 末美国区域银行舆情波动与瑞信 AT1 减记短暂冲击境内金融次级债，引起投资者对减记条 款的重定价，信用债利差略有上行；4 月舆情环绕地区化债获得支持，同时信用债违约规 模与数量边际下降，市场对于舆情接受度提高，信用债收益率与利差呈下降趋势；5 月宏 观经济呈弱修复态势，市场对于央行宽货币操作预期升温，但在超额收益空间较小的背景 下，机构面临止盈或再进一步的纠结，信用债收益率与利差下行速度边际放缓；6 月央行 年内首次降息，债券注册制改革全面落地，市场信心得到进一步的提振，信用债收益率与 利差压缩至低位。

7 月初至 8 月末，舆情波动下信用债收益率与利差在低位波动。7 月地产舆情出现波 动，跨季后市场再次回归“资产荒”格局，信用利差再次下行，政治局会议后稳增长政策 超预期，一揽子化债与地产融资支持政策双线并进，股债跷跷板效应下信用利差快速调整。 8 月在宽货币和债市资产荒的双重影响下，信用市场信心提振，天津、山东等过往囿于舆 情影响的地区城投债出现认购热，信用利差呈下降趋势；此阶段虽然民营房企舆情发酵， 但市场对此已有充分预期，信用利差并未出现明显抬升。

9 月初至 10月末，稳增长政策落地下债市调整。9 月以来各项地产支持政策陆续落地， 四个一线城市陆续宣布执行认房不认贷，多个二线城市放开限购政策，在股债跷跷板效应 驱动下，信用市场进入调整阶段；10 月后随着内蒙古特殊再融资债落地，各地化债进程陆 续推进，债市资金面偏紧，但宽财政后市场对于央行宽货币政策预期增强，信用市场再次 进入多空博弈阶段。

久期策略更具性价比

等级利差收窄后保持稳定，期限利差先降后升。以 1 年期与 AAA 等级中短票据代表 2023 年以来信用市场等级利差与期限利差走势。年初中高等级利差收窄，其中 AA+/AA 利差走势略滞后于 AAA/AA+等级，主要为高等级短久期信用债收益率压至低位后，机构下 沉博收益；3 月后短久期等级利差保持稳定，AAA/AA+等级利差保持在 10bps，AA+/AA 等级利差保持在 5bps 左右。期限利差整体呈先降后升态势，其中 6 月后 1-3Y 与 3-5Y 期 限利差走势分化，1-3Y 期限利差下行，3-5Y 期限利差上行，9 月后期限利差随着债市调 整由低点反弹。

稳增长政策循序落地下，拉长久期或更具优势。随着 9 月以来债市调整，中长端期限 利差已上行至年初水平，3 年期与 5 年期信用债利差较基准利率敏感性更高，我们预计随 着后续央行进一步宽货币与基准利率的调整到位，中长端信用债性价比较高，或可获得较 高超额收益。短端方面，当前等级利差已处于较低水平，进一步下行的空间相对有限，中 低等级信用债易受舆情影响出现估值波动，性价比相对较低。 各板块信用利差整体收窄，城投表现较优。2023 年以来不同品类信用债利差整体收 窄，各自变动幅度不一，其中城投债收益表现稳定，主要在于在特殊再融资债落地的背景 下，弱资质城投债市场信心提振。其余板块利差虽在债市调整时期有所上行，但 2023 年 整体呈收窄态势，其中 AA 等级地产债、AA 等级钢铁债、AA 等级煤炭债利差下行幅度较 大。

违约规模维持低位

2023 年以来境内信用债违约规模仍处于较低水平。2016 年企业融资环境出现边际宽 松，大量民企进入信用债市场，叠加此后金融去杠杆的大背景，民企违约潮的到来使得 2018 年违约规模明显抬升，而此后在永煤事件、地产违约冲击的影响下，违约规模始终处于较 高位置。进入 2022 年后，随着境内地产债板块风险逐渐出清，违约规模出现明显下滑。 进入 2023 年后信用债违约规模仍处于相对较低位置，市场环境明显提升。截止 2023 年 10 月 31 日，境内信用债违约规模合计 291.20 亿元，违约债券数量为 39 只，较去年均有 一定幅度下降。

2023 年 1-10 月违约债券主要集中在房地产开发板块，违约主体以民营企业为主。虽 然信用市场违约规模已出现明显压降，但违约债券的集中度仍相对较高，从行业的角度看， 2023 年 1-10 月违约债券仍主要集中在房地产开发板块，占比高达 75%。从企业属性的角 度看，2023 年 1-10 月违约债券主要集中在民营企业，占比高达 87%。

信用风险推演

随着一揽子化债的逐步铺开，城投市场风险或将明显缓释。2022 年，从重庆能投破 产重组到遵义道桥的债务展期，城投市场充斥着点状舆情，而进入 2023 年后，部分地区 也受到城投非标舆情的困扰。但随着一揽子化债的正式提出，化债主线进一步明确，部分 过往囿于舆情影响地区或得到一定资金支持，以缓解地区相对偏高的债务压力。且除财政 发力之外，预期后续金融化债也将进一步深入，短期内城投市场风险或将明显缓释，公开 债券市场出现实质性违约的概率极低。而部分地方融资平台获得金融机构支持后，资金压 力也将得到一定缓解，城投非标舆情数量或将有所控制。

债务化解需银行等金融机构协助，或会引发金融体系利润收敛，但不会造成风险的积 聚。在化债推进的过程中，除财政发力外，金融化债也必不可少，且预计本轮金融化债推 进过程中银行仍将为主力军，或主要通过展期、置换的方式来协助化解债务压力。如此的 化债模式对银行的净息差会产生一定压力，或会引发银行利润的收敛。但需注意的是，在 金融机构参与化债的过程中，中央可以通过设立应急流动性金融工具等方式对部分参与化 债的银行进行资金补贴，或通过对货币政策的调节来缓解银行净息差的压力，因此由债务 化解造成中小银行风险积聚的可能性较小。 地产风险难以再次引起“滔天巨浪”。当前地产板块风险处于逐步出清阶段，地产板 块存量主体虽仍有风险进一步释放的可能，但市场对地产风险的接受程度已相对较高，存 量主体的风险释放也难以掀起新的一轮“滔天巨浪”。除此之外，地产风险的防控始终是 中央高度重视的领域，一连串的地产需求侧政策的放松也彰显了稳地产的决心，地产风险 整体相对可控。 防范化解金融风险仍为重心，租赁担保等板块风险可控。金融安全是国家安全的重要 组成部分，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，切实维护金融稳定，已成为我国金融 监管的重中之重。2023 年 10 月，国家金融监督管理总局再次发布《关于促进金融租赁公 司规范经营和合规管理的通知》来规范金融租赁行业的发展。随着监管体系的不断完善， 租赁担保等板块的风险相对可控。

融资平台债：主线清晰

城投债市场认可度高

城投债利差在 2023 年初快速下行后进入震荡区间： 2023 年初，理财赎回潮影响逐渐消退，城投利差快速修复。2022 年末理财赎回潮的 冲击下，城投利差抬升至较高位置。而 2023 年年初随着赎回潮影响的逐渐消退，城投利 差也随之进入快速修复阶段，3 年期 AA+级城投债利差从 1 月初的高位 106bps，快速下 降到 2 月末的 51bps。 在信用市场结构性资产荒的背景下，城投利差低位震荡。进入 3 月后，城投利差已被 压至历史 10%左右的较低位置，而在信用市场供需偏紧的背景下，结构性资产荒继续蔓延， 优质资产的缺失也保障了城投债的配置需求。在此阶段城投债利差呈现低位震荡的趋势。

5 月部分地区舆情发酵，导致城投利差短暂上行。2023 年地方政府债务问题是市场关 注的焦点之一，而进入 5 月后，部分弱资质地区的债务问题出现进一步发酵，也引起了市 场对于部分资质相对偏弱的地方融资平台偿债能力的担忧，受此影响下，城投利差出现短 暂的反弹，3 年期 AA+级城投债利差从 5 月初的低位 48bps，明显反弹至 6 月末的 67bps。 7 月政治局会议提出“一揽子化债方案”后，城投利差开始压缩。经历了地区舆情影 响后的利差短暂反弹，3 年期 AA+级城投债利差也回升至历史 40%分位附近。2023 年 7 月政治局会议提出“一揽子化债方案”，城投化债的主线进一步明确，也给予市场一剂“强 心剂”。在化债情绪的带动下，城投利差走势也重回下行区间。 8 月下旬理财赎回压力抬升，导致城投利差有所上行。8 月下旬，基准利率出现较大 幅度的调整，部分理财机构为避免 2022 年末赎回潮可能重演带来的冲击，提前赎回以进 行防御，所引发的赎回压力抬升也导致城投利差出现明显上行，3 年期 AA+级城投债利差 抬升幅度近 20bps。

AA 级城投债利差较年初下行更为明显，而当前短端城投利差位置更低。由于高等级 城投债在理财赎回潮影响后率先修复，在 2022 年四季度即进入利差下行区间，而中低等 级城投利差修复相对滞后，于是以不同等级的视角看，2023 年以来（截至 10 月 31 日） AA 级城投债利差较年初下行幅度相对更大，不同期限（1Y、3Y 和 5Y）利差分别下降 86bps、 74bps 和 54bps。从历史分位的角度看，2023 年城投短端博弈更为明显，因此 1 年期城 投债利差也被压缩至更低位置，而中长端城投利差所处历史分位水平则均在 30%以上，期 限分化较为明显。

传统城投大省 2023 年融资表现依旧较好，而特殊再融资债发行规模较高地区的城投 债融资表现较为一般。截止 2023 年 10 月 31 日，共有 9 个地区 2023 年城投市场融资呈 现净流出，且值得注意的是，城投市场表现较为一般的 9 个地区发行的特殊再融资债规模 则排在全国前列，截至 2023 年 10 月 31 日，9 个地区合计发行特殊再融资债近 6000 亿 元，占全国拟发行规模的 57%。传统的城投大省在 2023 年融资表现则依旧较好，浙江、 江苏、山东和河南四个地区 2023 年 1-10 月城投债净融资规模排在前四位，且均破千亿元。

一揽子化债有序推进

城投市场化债主线在“一揽子化债方案”提出后得到进一步明确。2023 年 7 月 24 日， 政治局会议在防范化解重点领域风险方面提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施 一揽子化债方案”，延续了年初所定的化债基调，化债工作的进一步推进已经不是“选择 题”而是“必答题”，化债主线也得到了进一步的明确。

特殊再融资债的重启发行拉开了一揽子化债的大幕。2023 年 9 月，内蒙古公告拟发 行 663.2 亿元特殊再融资债，预示着本轮债务化解工作的正式启动。2023 年 10 月，全国 累计 24 个省市开启特殊再融资债的发行，合计发行规模则超万亿元，化债工作快速推进。 一揽子化债强调化债方式更为综合，除发行特殊再融资债外，金融化债也必不可少。 金融机构参与化债具体有以下参考路径：1.本轮金融化债的推进过程中，预计银行仍将为 主力军，其中国有大行或承接更重的化债工作，且预计银行仍将主要通过展期、置换的方 式来协助化解债务压力；2.中央或创设应急流动性金融工具（简称“SPV”），给予参与化 债的地方法人银行一定的资金补贴，充分调动地方法人银行的积极性；3.资产管理公司（简 称“AMC”）也有能力参与融资平台化债，一方面可以通过对融资平台进行资产负债重组 来协助债务化解，另一方面，AMC 也可牵头设立债务风险化解基金，为部分融资平台提 供流动性支持。

地区视角话城投

云南：千亿特殊再融资债带动地区城投市场情绪回暖。截至 2023 年 11 月 8 日，云南 省公告拟发行合计规模为 1256 亿元的特殊再融资债，化债态度十分积极，也使得投资者 对于云南省城投市场的认可度有明显改善，云南城投的成交活跃度大幅上升，地域利差也 在特殊再融资债重启后明显下行，利差下降幅度也排在全国前列。值得注意的是，云南省 存量城投债地区集中度较高，融资平台主要集中在昆明市，昆明市作为云南省省会城市也 相对有更为充足的经济实力，且在债务化解方面大概率获得更多的支持，因此可以重点关 注云南省的省级平台以及部分昆明市市级平台。 贵州：区域特色化债先行者，本轮化债延续积极态势。贵州省在区域特色化债的道路 上走在全国前列，一方面，贵州省通过“茅台化债”的形式出让经营性国有资产权益进行 债务化解，有效地缓解了地方债债务压力；另一方面，贵州省也尝试通过银行贷款进行重 组，缓解债务压力，而特有的遵义道桥化债模式也有望在全国范围内实践。在本轮特殊再 融资债发行的过程中，贵州省表现也十分积极，截至 2023 年 11 月 8 日，贵州省合计公告 拟发行特殊再融资债券 1448 亿元，排在全国前列，积极的化债态度也使得 10 月贵州省城 投债地域利差下行幅度排在靠前位置。

天津：市场热议与积极应对，率先实现“困境反转”。天津市在产业转型的背景下， GDP 增速明显放缓，且自身债务压力相对偏重，而此前又受到地区舆情的影响，投资者信 心明显下滑。在此背景下，天津市政府也积极应对，分别在 2021 年和 2022 年通过召开恳 谈会的方式来提振投资者信心，2023 年以来也多次与各大金融机构和集团签署战略合作 协议。而不断的积极自救也使得天津市率先实现“困境反转”，2023 年 8 月，津城建所发 行的超短债受到投资者积极认购，其中单只债券认购倍数更是高达 70 倍。 山东：传统城投大省，频获政策支持指引地方防范化解风险。山东省由于其殷实的经 济实力与较大的债务压力，使其当仁不让的成为投资者关注的重点。自 2022 年 9 月起，先后有国发 18 号文、财预 137 号文、银保监 11 号文等政策通知对山东省合理发展及债务 化债方式提出指导意见，均旨在推动山东建立合理的发展模式，协助建立债务管理体系， 全面降低地区债务风险水平，推进重点企业风险化解及遗留问题解决。

2024 年城投债市场展望

2024 年城投市场供需格局预计仍将维持偏紧态势。2022 年以来，城投市场供需格局 始终维持着相对偏紧的态势。而随着化债工作的逐步推进，对于隐性债务遏增化存的中心 思想不会改变，市场监管也难以出现明显宽松。除此之外，本轮化债工作的推进也伴随着 城投市场的存量出清，城投转型、平台积极整合、退出融资平台名单等模式屡见不鲜。在 此背景下，2024 年城投市场供给也难有较大的放量，预计供需格局仍将维持偏紧状态。 2024 年城投化债仍为市场主线，预计金融机构参与度将有所提升。2023 年四季度的 城投化债，是由财政发力，以发行特殊再融资债的形式推进的。然而特殊再融资债的发行 会挤占地方政府债发行的限额空间，因此发行规模存在理论上限，也受到地方加杠杆的约 束，因此特殊再融资债的发行规模无法完全覆盖存量的需置换债务。在此前提下，银行等 金融机构参与化债是必不可少的，预计在 2024 年金融机构的参与度也将有所提升，预计 仍将主要通过展期、置换的方式来协助化解债务压力。

2024 年短端城投利差下行存压，而中长端仍有一定下行空间，也应警惕利差回调风 险。受机构投资者倾向于短久期债券配置交易的影响，短端城投债利差自 2023 年初从高 位快速下行之后，始终处于低位震荡的趋势，继续下行存在一定压力。而同样受机构投资 者配置偏好的影响，中长端城投债利差则相对更高，利差下行空间较短端更为充足。在城 投化债的背景下，地区舆情对于利差的扰动影响相对可控，但也须警惕资金面波动、基准 利率大幅调整等因素导致利差大幅回调的风险。 化债逻辑下，短期内适当资质下沉可博取一定收益。化债逻辑下，短端城投利差已到 较低位置，且地区舆情也相对可控，因此适度下沉进行收益挖掘的必要性与可行性凸显。 一方面，随着化债资金的逐步落地，过往舆情地区的城投市场认可度出现明显改善，地区 估值修复空间被打开，可以重点关注云南、天津、贵州等地；另一方面，伴随着区县级城 投平台在化债背景下的积极整合以及退出融资平台潮，其配置性价比亦有所显现，可以重 点关注江苏、重庆、湖南等地的区县级平台配置机会。而拉长期限看，后续一揽子化债进 一步落地的节奏以及模式均是未知数，是及时止盈还是更进一步需关注后续债务化解的具 体效果。

中资美元债：迎风出海

中资美元债收益率调整

受美债利率调整影响，2023 年以来中资美元债收益率上行。2023 年中资美元债收益 率走势主要受美联储加息节奏与美债利率变化驱动，以 iBOXX 中资美元债指数收益率走 势代表整体中资美元债收益率，2023 年以来中资美元债收益率呈上行态势，由 1 月 2 日 的 6.91%升至 10 月 31 日的 7.31%，截至 2023 年 10 月 31 日，2023 年 iBOXX 中资美元 债指数下跌 0.58%。分等级看，2023 年投资级美元债指数呈先升后降态势，9-10 月受美 债利率上行影响指数见顶回落，但 2023 年整体仍保持正收益，共计上涨 2.22%；9-10 月 高收益美元债指数先升后降，2023 年共计下降 19.77%。 城投与金融美元债指数全年维持正收益。分行业看，2023 年以来城投与金融美元债 收益率均略有上行，全年指数维持上涨趋势，2023 年（截至 10 月 31 日）分别上涨 4.18% 和 5.43%；房地产美元债指数全年呈下降趋势，收益率保持上行。

净融资规模同比微降

发行规模与到期规模均同比下降，中资美元债累计净融资缺口同比扩大。2023 年 1-10 月，中资美元债累计发行规模为 725.08 亿美元，同比下降 32.12%；累计到期规模为 1666.85 亿美元，同比下降 17.29%；累计净融资规模共计-941.77 亿美元，净融资缺口同 比扩大 0.58%，主要受 2023 年 1-7 月中资美元债发行规模偏弱与到期量增长等因素拖累， 8 月以来发行规模同比增长带动中资美元债月度净融资缺口边际收缩。在美债利率高位运 行的背景下，我们预计 2024 年中资美元债发行端或难以出现同比高增的情况，但由于到 期规模同比下降，净融资缺口或继续维持收敛趋势。具体分行业看： 2023 年 1-10 月，城投、地产、金融三大行业净融资均呈净流出态势，分别为-69.31 亿美元、-428.42 亿美元、-106.12 亿美元，其中地产与金融美元债净融资缺口分别同比收 敛 0.11%和 72.74%。发行端角度，城投与地产发行规模分别同比下降 70.55%和 48.93%，金融业是 2023年发行中资美元债的主要行业，共计发行 376.60亿美元，同比增长19.17%； 到期规模角度，城投、地产、金融美元债到期规模分别同比下降 33.17%、13.67%、31.65%， 其中地产与金融到期规模较大，分别为 593.87 亿美元与 705.42 亿美元。

违约规模边际反弹

2023 年 6 月以来中资美元债违约规模与数量环比增长。2023 年 1-10 月共有 31 笔中 资美元债违约（含展期），规模合计 118.55 亿美元，同比下降 61.44%。2022 年 9 月后中 资美元债违约数量与规模随到期量下降而降低，2023 年 7 月后违约数量与规模边际反弹。 从违约类型看，2023 年违约的中资美元债以实质违约为主，共有 12 笔美元债展期，规模 合计为 46.64 亿美元，占今年违约美元债规模的 39.35%，其中 10 月共有 8 笔混合所有制 房企美元债展期，规模达 33.49 亿美元。从行业角度看，2023 年美元债违约主体均为地 产企业，其中民营房企违约规模占比为 25.64%，混合所有制房企占比为 74.36%。

企业属性债：双轮驱动

国企债为市场主流

国有企业为国内信用债市场主流。截至 2023 年 10 月 31 日，存量信用债规模合计约 26.62 万亿元，其中城投债约 12.74 万亿元，发行主体全为地方国有企业。非城投类债券 规模约 13.88 万亿元，其中发行人为地方国有企业和中央国有企业的存续债券规模分别为 7.89 万亿元和 5.02 万亿元，国企占比高达 93.06%，而包含城投类主体后，国企主体存量 信用债规模占比高达 96.37%。

民企债净流出幅度收窄

国企信用债净融资仍在万亿规模，而民企债融资近年来呈现净流出态势。2023 年 1-10 月，国有企业信用债发行规模为 10.28 万亿元，实现净融资规模 1.13 万亿元。除 2017 年 金融去杠杆的背景下国有企业信用债发行规模明显下滑，导致国有企业在 2017 年信用债 净融资规模为负，2011 年以来国有企业每年净融资规模均在万亿以上。对于民企而言，民 企信用债发行规模在 2017 年达到峰值，全年发行规模为 1.17 万亿元，此后受民企违约潮 的影响，民企信用债发行规模出现快速下滑。2023 年 1-10 月，民营企业信用债发行规模 为 1793 亿元，实现净融资规模-1655 亿元，连续第六年呈现净流出，但受到民企融资政 策的不断支持，净流出幅度自 2022 年以来有所收窄。

民企信用债可以提供更为可观的票息收益。整体来看，截止 2023 年 10 月 31 日，存 续民企债加权平均票面利率为 4.86%，而国企和央企分别为 4.29%和 3.32%，民企的票息 收益相较央国企更为可观。分地区来看，青海、黑龙江和贵州的存续国企债票面利率高于 6%，票息收益较为充足，而广西、宁夏和黑龙江的存续民企债票面利率更是高达 7%。

民企融资支持力度加码，为民企债配置提供安全边际。民企违约潮冲击后，投资者对 于民营企业的信心受到较大打击，民营企业在债券市场的参与度也明显下滑。为鼓励更多 民企进行债券融资，2018 年人民银行召开了民企座谈会，此后民企融资支持政策也不断 出台。在政策不断加码的背景下，未来或有更多的民营企业参与债券融资市场，而积极的 政策也给民企债配置提供了安全边际。 地方国企殷实的资质为国企债配置提供坚实保障。不同于民企融资需政策支持拉动， 国企殷实的资产质量以及雄厚的股东背景使其有更高的市场认可度。正因此，国企债券配 置的安全边际也相对更高，可以为配置盘提供稳定的票息收入。但从不同地区角度看，部 分地区存续国企债票息收益亦十分可观，由此在拥有稳定性的同时，在不同地区间博弈国 企债超额收益的性价比较高。

地产企业债：左侧机会

地产风险逐步出清

信用风险逐步出清，新增违约主体较少。2023 年以来地产债信用风险反复，1-4 月共 有 142 笔债券违约或展期，规模共计为 2026.26 亿元亿元，同比增长 12.16%，8 月以来 地产债虽有民企舆情波动，但违约规模与数量边际下降。分违约类型看，2023 年 1-10 月 违约地产债以展期为主，规模共计为 1689.43 亿元，同比增长 16.86%，实质违约的地产 债规模共计为 336.82 亿元，同比下降 6.63%。2023 年地产债板块虽仍有波动，但违约主 体以此前出险主体为主，我们预计在地产行业修复的背景下，信用风险向国有房企进一步 传递的可能性较低。

房企净融资环比回暖。2023 年以来，房企净融资仍呈净流出态势，1-10 月净融资规 模为-157 亿元。分属性看，不同属性房企净融资分层，国有房企月度净融资保持为正，规 模呈增长趋势，1-10 月净融资规模共计 900.25 亿元，同比增长 13.73%；民营房企虽受融 资支持政策影响边际略有回暖，但净融资仍呈净流出态势，缺口较 2022 年同比扩大，1-10 月净融资规模共计-1057.25 亿元，净融资缺口同比扩大 9.63%。2024 年地产债到期高峰 为 3-4 月，预计 2024 年民营房企发债规模仍维持较弱态势，国有房企净融资随行业基本 面修复而回暖。

属性利差仍分层

行业弱修复背景下利差波动，收益率调整。2023 年房地产行业支持政策层出不穷，从 年初的多地因城施策取消限购、延长支持时间、发放补贴、调高贷款额度、降低贷款利率 等政策，到 7 月政治局会议的推进城中村改造与强调“地产市场供需格局变化”，再到 9 月 销售支持政策的密集出台，政策支持重点由化解房企信用风波转向促进地产行业基本面的 修复。从历史经验看，历次政策出台后随着市场预期回暖，地产债利差均有所下行。而截 至 2023 年 10 月 31 日，1 年期 AAA 等级地产债收益率为 2.81%，信用利差为 44.23bps， 较年初分别上行 0.16pct与 2.05bps，主要因为多家高资质房企在舆情波动下利差出现调整。

属性利差分层，地方国有房企性价比已显。剔除违约与展期债券后，以 3 年期地产债 利差中位数代表各类属性房企利差走势情况。2023 年以来，不同属性房企利差均呈下行态 势，但各自走势不一，呈现分层态势：年初中央国有房企与地方国有房企利差先后收窄， 混合制房企与民营房企则相对保持稳定；2 月后各属性房企利差下行至低位；3-6 月央企利 差上行，地方国企利差进一步收窄，混合制房企与民营房企相对保持稳定；7-10 月中央国 有房企利差在政策落地与债市回调的背景下上行，混合制企业受舆情影响利差出现波动。 在债券市场调整的背景下，中央国有房企利差已行至 2022 年以来的较高水平，行业基本面 弱修复的背景下信用风险向国企发酵的可能性较低，地方国有房企利差较高，更具性价比。

金融次级债：市场风向标

净融资边际放量

2023 年银行资本补充债券供给先低后高，三季度以来净融资规模边际抬升。2023 年 1-10 月，银行二永债发行规模整体收缩，规模共计 9218 亿元，同比下降 5.03%；到期方 面，1-10 月二永债共计偿还 3671.7 亿元，同比增长 5.38%；偿还量增加引起二永债供给 收缩，1-10 月净融资规模为 5546.3 亿元，同比下降 10.87%。品种方面，2023 年新发银 行资本补充债券以二级债为主，占比为 74.45%。节奏方面，2023 年银行二级债与永续债 净融资呈前低后高的态势：2023 年 1-2 月二永债发行规模疲弱，主要为季节性因素、年初 不赎回舆情、发行成本较高等因素影响；3-4 月二级资本债发行规模环比增长，主要为主 体外源性补充资本需求增强，同时 1-2 月二级资本债积压的发行需求得到释放，永续债发 行规模维持低位；5-7 月，二级资本债发行规模下降带动净融资回落，永续债发行规模则 快速增长，主要为三季度永续债批文到期高峰临近，主体前置发行永续债补充资本；8-10 月，部分银行新增资本补充债券批文的落地与二级债到期高峰临近的双重因素驱使二永债 发行规模增长。

多家保险主体发行资本补充债券。2023 年 3 月以来，时隔 14 个月保险次级债发行端 破冰，带动净融资规模增长。从发行端看，1-10 月共计发行保险次级债 569 亿元，其中 3、 5、6、10 月发行规模均超过 100 亿元，处于 2020 年以来月度较高水平，但由于 6 月到期 规模较大影响，净融资绝对水平较低，1-10 月净融资规模为-11 亿元，为 2020 年以来同 期净融资规模最低值。从主体等级看，2023 年发行资本补充债券的保险企业均为主体评 级为 AAA 的头部企业，债项评级均为 AAA，期限为“5+5”，预计未来不赎回风险较低。 从募集资金用途看，新发保险次级债主要用于补充发债主体资本。

2023 年以来，券商次级债净融资规模同比回暖。2023 年 1-10 月，证券公司共计发 行 1425 亿元次级债，同比下降 18.42%；到期端方面，1-10 月券商次级债到期规模为 810 亿元，同比下降 54.52%；到期规模下降带动券商次级债净融资规模同比转正，共计为 615 亿元。2024 年 1 月与 8 月为券商次级债债到期高峰，我们预计证券公司或前置发债补充 资本，因此 2023 年四季度与 2024 年二季度券商次级债发行规模或边际增长。

利差性价比优势已显

8 月下旬以来银行二永债跟随基准利率调整。2023 年银行二永债利差先降后升，年初 债市调整到位后机构加大配置规模，二永债利差均呈下行态势；5-6 月利差行至低位，机 构止盈行为下利差略有调整；7-8 月信用市场资产荒再现，受其他板块舆情波动影响，二 永债再次成为机构配置的重要方向，利差得以下行；9 月以来一系列宽地产等稳增长政策 的落地对债券市场产生偏空影响，银行二永债跟随基准利率调整，利差出现较大幅度的走 阔。分银行属性看，不同类型的银行二永债收益率分层明显，其中国股行二永债收益率在 4.30%以下运行，2023 年以来随着机构下沉挖掘超额收益，国股行之间的属性利差快速收 窄，5 月以来保持在 20-24bps 的水平；城农商行二永债收益率在 4.0%以上运行，且 2023 年以来城商行与农商行之间的利差呈扩大趋势，9 月以来保持在 143-144bps 的水平。

再保险分层明显，财险与寿险利差接近。2023 年保险次级债利差呈下降后升态势， 1-9 月保险次级债收益率与利差下行，9 月后利差随着债市步入调整期增厚。从等级利差 角度看，绝对高等级的 AAA 主体利差与中等级利差之间存在明显的分层现象，且保持稳 定，即使在结构性“资产荒”行情中，高中等级之间的利差未出现明显的收窄，显示机构 偏好优质的保险主体，对于资质偏弱的主体则保持谨慎。按照 Wind 四级行业分类，存续 保险次级债主体可分为财险、寿险、再保险和综合保险，由于综合保险样本量较小，我们 主要关注财险、寿险和再保险利差走势情况。2021 年以来，由于再保险主体资质优良， 信用利差较低，与财险和寿险之间分层明显，截至 10 月 31 日处于历史中部水平。财险和 寿险利差较接近，市场对于财险和寿险次级债并无明显的偏好差别，2023 年 9 月以来二 者利差持续有调整，目前寿险利差处于历史较低水平，而财险则处于偏高水平。

券商次级债品种利差压缩，长久期仍有性价比。2023 年券商次级债利差经历波动， 可分为四段行情：2023 年 1-4 月，券商次级债利差快速压缩，经历 2022 年末的债市调整 后，年初估值修复叠加债市回归“资产荒”逻辑驱动券商次级债利差压缩至低位，其中 3 年期券商次级债利差下行 80bps 左右，5 年期券商次级债利差下行 50bps 左右；2023 年 5-7 月，信用市场进入博弈期，止盈情绪升温，券商次级债估值调整压力增大，同时经济 高频指标走弱的背景下市场对于央行宽松货币政策的预期加强，3 年期和 5 年期券商次级 债利差在多空拉锯下放缓收窄趋势；2023 年 8 月，政治局会议后信用市场舆情波动，高 资质与利差并存的券商次级债成为机构配债重点，信用利差得以下行；2023 年 9-10 月， 地产政策与特殊再融资债落地，信用市场进入调整期，券商次级债利差由低点反弹。

配置策略建议：银行二永债下沉，保险与券商次级债拉长久期。由于银行二永债流动 性较好，仍为交易盘配债首选，目前城农商行利差与国股行分层，对于风险偏好较低的机 构而言，国股行永续债票息较二级资本债高 10bps 左右，更具性价比优势，可待利差调整 结束后择机布局；对于风险偏好较高的机构，可关注经济发达地区 AA+及以上等级城农商 行二永债配置机会，同时也可博弈调整结束后积极化债地区的城农商行二永债利差修复机 会。保险次级债与券商次级债流动性低于银行二永债，但收益率更高，对于配置盘而言更 具性价比，可拉长久期增厚收益。

过剩产能债：格局分化

煤炭债具有一定配置空间

2023 年以来，煤炭债利差下行后低位震荡，焦煤价格先降后升。2022 年末债市调整 将煤炭债利差抬升至较高位置，在市场资金宽松与资产荒配置力量驱动下，年初以来煤炭 债收益率持续下行，2023 年上半年煤炭债利差始终处于下行区间，2023 年下半年煤炭债 利差走势低位震荡。煤炭价格方面，近年来煤炭价格与煤炭债利差走势的负相关逻辑有所 失效，2023 年上半年，煤炭供需结构由紧转松，在强供给与弱需求、国际煤价下跌的市 场格局下，焦煤价格高位回落；下半年行业景气度上行，在需求端的刺激下，焦煤价格迎 来小幅反弹。

2023 年以来，煤炭债利差全面收窄，短久期和低等级利差已至较低位置。从变动幅 度来看，煤炭债的等级分化较为明显，低等级利差较年初下行幅度最大。从历史分位来看， 短久期和低等级煤炭债所处历史位置更低，其中 1 年期各等级的信用利差和 AA 级各期限 的信用利差大多位于历史 10%以内，而中长端的中高等级信用利差均处于 46%-78%历史 分位之间。短端煤炭债收益挖掘空间相对有限，可以适当拉长久期以增厚收益，而煤炭债 资质下沉的性价比则较为有限。

2023 年以来所统计的煤企主体利差也有明显下降。2023 年以来，随着煤炭债利差的 整体下行，煤企利差也由 2022 年末的高位连续回落至较低水平，且我们所统计的 10 家煤 企当前主体利差均低于 2023 年初与年中的利差水平。具体来看，截止 2023 年 10 月 31 日，国家能源集团和淮南矿业当前主体利差相对更低，主体利差在 50bps 以内，而晋能煤 业主体利差相对较高，主体利差为 86bps。

展望 2024 年，结构性资产荒行情延续之下，建议适当拉长久期关注优质煤炭国企。 我国在实现“双碳”目标的背景下，煤炭行业新增产能难度或将加大，需求增速或将放缓。 但我国“富煤、贫油、少气”的资源特点决定煤炭在短期内仍是我国能源结构的“压舱石”， 煤炭行业基本面支撑明显。在当前流动性宽松、煤企经营状况改善、叠加资产荒的背景下， 低等级煤炭债利差处于历史低位，超额收益已逐步被挖掘，需警惕流动性冲击对低等级煤 炭债利差和估值产生扰动。而高等级以及中长端煤炭债仍有一定收益空间，建议适当拉长 久期以增厚收益，关注山西省、陕西省等资源型地区中高等级煤炭国企的配置机会。

钢铁债仍待进一步修复

2023 年以来钢铁债利差高位下行后小幅波动，钢铁价格先升后降窄幅震荡。在钢铁 债利差方面，2023 年上半年，受 2022 年末债市调整影响，叠加上半年信用市场资产荒， 钢铁债信用利差从高位下行，与煤炭债走势趋同；2023 年下半年，面对资产荒行情持续 蔓延、基本面修复不及预期等局面，钢铁债利差水平整体处于震荡区间。在钢铁价格方面， 一季度在经济预期复苏、基建开工项目增多以及地产销售回暖的驱动下，钢价呈现上升趋 势；二季度钢铁市场供需矛盾显现，即开年市场复苏导致供应高位，而复苏动能放缓造成 需求转弱，钢铁市场出现负反馈，钢价由升转降；2023 年下半年，在钢企产量维持低位、 下游需求端疲软的产销均弱的情况下，钢价出现多次反复，呈现窄幅震荡的格局。

钢铁债利差表现分化较为显著，短久期低等级利差所处位置更低。分等级来看，中高 等级钢铁债利差较年初下行幅度较小，变化幅度在 60bps 以内；低等级利差较年初收窄幅 度较大，变化幅度超过 100bps。从历史分位来看，中高等级钢铁债利差所处历史分位较 年中低位有所反弹；低等级钢铁债利差较年中高位有所回落。目前短端钢铁债利差已收窄 至历史 10%以内，下行空间较有限，而中长端利差仍有一定下行空间。此外，低等级钢铁 债利差所处历史分位较低，其中短久期所处历史分位仅为 3%。

2023 年钢企经营表现有所下滑，主体利差相对较高。受行业景气度下行的影响，2023 年大部分钢企营业利润和营业收入表现一般。2023 年以来，钢企利差在 2022 年末债市调 整之后下行幅度相对较小，多数钢企主体利差仍相对较高，沙钢集团、河钢集团等少数几 家钢企主体利差在 2023 年延续明显下滑趋势。

钢铁债配置性价比有所下降，短期建议谨慎，后续需继续关注政策落地和基本面修复 效果。钢铁行业景气度受下游地产、制造业影响较大，当前地产板块基本面修复仍需时间， 钢铁行业整体基本面逻辑相对较弱，因此不建议下沉钢铁债。展望 2024 年，地产端政策 出台仍有空间，对于钢铁债的配置需留意后续地产销售回暖、地产投资回升、基建发力、 产业链需求修复等情况。

绿色概念债：蒸蒸日上

绿色债券发行规模维持较高水平，债券发行结构更为分散。2020 年以来，Wind 口径 下的绿债发行规模年均突破 8000 亿元，发行规模维持较高水平。2023 年 1-10 月，绿债 发行规模约 8044 亿元，与 2022 年同期基本持平。从结构上来看，2016-2020 年期间， 金融债发行占比由 2016 年的 79%逐年减少至 2020 年的 16%，而公司债以及债务融资工 具占比大幅上升；2021 年之后，金融债发行占比出现小幅回升，债务融资工具发行占比 则小幅下降；2023 年 1-10 月，绿色金融债、绿色资产支持证券和绿色债务融资工具占比 分别为 39%、29%和 17%。由此可见，2016 年以来绿色债券发行结构由集中转为分散。

我国绿债发行行业分布集中于金融、工业和公用事业，主体资质较高，以中短期限为 主。2016-2018 年绿债发行主要集中在金融领域；2019-2020 年，绿债发行主要集中在工 业和金融两个领域；2021 年后绿色债券集中至金融、工业、公用事业三个板块。绿色债 券发行主体普遍为大型央企，主体评级较高。具体来看，截至 2023 年 10 月 31 日，存续 绿色债券中，AAA 等级规模为 1.37 万亿元，占比高达 63%，而评级为 AA-及以下的主体 占比仅为 0.5%。从期限的角度看，国内绿债集中在中短期限，1-3 年期绿债合计 1.33 万 亿元，占比高达 62%；3-5 年期绿债合计 4437 亿元，占比 21%。

预计 2024 年我国绿债发行仍将维持较高规模。在双碳背景下，绿色债券将成为低碳 转型发展的重要融资渠道，绿债市场具有良好发展前景，预计 2024 年发行规模仍将维持 较高水平，占债券市场总发行规模的比重有较大提升空间。随着绿债品种的多元增加、监 管信批制度的加快完善，以及市场对于绿债认可度的显著提升，建议适当关注中高等级绿 债的投资机会。

信用债策略：轻装上阵，以利再战

信用债融资状况预计维持紧平衡格局。随着一揽子化债的逐步推进，城投债融资监管 政策也边际趋紧，作为信用债市场“半壁江山”的城投债供给难以放量，也使得信用债市 场供给较难出现“大水漫灌”的情形。叠加 2024 年信用债市场到期压力仍存，信用债融 资状况预计维持紧平衡格局。 信用债利差期限分化明显，短端利差下行存压，中长端利差下行空间充足。在短端博 弈情绪带动下，信用债各板块期限分化明显，短端利差被压至较低位置，2024 年进一步 下行存压，且需警惕可能的回调风险。而中长端信用债利差处于相对较高位置，利差下行 空间充足，可适当拉长久期挖掘收益。

一揽子化债仍为 2024 年城投市场主线，且金融机构化债参与度料将有所提高。随着 特殊再融资债的重启发行，财政发力推动 2023 年四季度债务化解工作。而对于 2024 年， 一揽子化债工作料将继续铺开，而金融机构的化债参与度将有所提高。在此背景下，城投 公开债券市场出现实质性违约的概率极低，但仍需警惕金融化债过程中部分地区舆情导致 的估值波动。而对于配置策略，一方面，随着化债资金的逐步落地，过往囿于舆情地区的 城投市场认可度出现明显改善，地区估值修复空间被打开，可重点关注化债资金倾斜度较 高地区的配置价值；另一方面，伴随着区县级城投平台在化债背景下的积极整合、退出融 资平台以及提前兑付的趋势，其配置性价比亦有所显现。长期来看，中长端城投利差下行 空间较为充足，对于稳定区域城投债适当拉长久期亦可博取较高收益空间。

美联储加息接近尾声，中资美元债迎来配置窗口。2023 年中资美元债净融资缺口同 比扩大 0.58%，主要受 1-7 月中资美元债发行规模偏弱与到期量增长等因素拖累，8 月以 来发行规模同比增长带动中资美元债月度净融资缺口边际收缩。在美债利率高位运行的背 景下，我们预计 2024 年中资美元债发行端或难以出现同比高增的情况，但由于到期规模 同比下降，净融资缺口或继续维持收敛趋势。而中资美元债收益率走势主要受美联储加息 节奏与美债利率变化驱动，在美联储加息接近尾声的背景下，中资美元债收益率处于历史 高位，或为机构出海增厚收益的好时机。 不同企业属性债券特点各异，应把握双轮驱动策略。一方面，民企债相对更高的票面 利率提供可观的配置收益，在民企融资支持政策不断加码的背景下，未来或有更多的民营 企业参与债券融资市场，而积极的政策也为民企债配置提供了安全边际。另一方面，地方 国企殷实的资质为国企债配置提供坚实保障，且从不同地区角度看，部分地区存续国企债 票息收益亦十分可观，由此在拥有稳定性的同时，在不同地区间博弈国企债超额收益的性 价比较高。

地产债属性利差分层，地方国有房企性价比相对较高。随着地产板块风险的不断出清 以及行业支持政策的出台，2023 年以来不同属性房企利差整体呈下行态势，但各自走势 不一，呈现分层态势。而在行业基本面弱修复的背景下，地产信用风险向国企发酵的可能 性相对较低，地方国有房企配置更具性价比。 银行二永债下沉，保险与券商次级债拉长久期。由于银行二永债流动性较好，仍为交 易盘配债首选，目前城农商行利差与国股行分层，对于风险偏好较低机构而言，国股行永 续债票息较二级资本债高 10bps 左右，更具性价比，可待利差调整结束后择机布局；对于 风险偏好较高的机构，可关注经济发达地区 AA+及以上等级的城农商行二永债的配置机会， 同时也可博弈调整结束后积极化债地区的城农商行二永债利差修复机会。保险次级债与券 商次级债流动性低于银行二永债，而收益率更高，对于配置盘而言更具性价比，可拉长久 期增厚收益。

过剩产能债格局分化，煤炭债仍有配置空间，而钢铁债仍待进一步修复。在当前信用 市场供需偏紧的背景下，煤炭债可为机构配置形成一定补充，当前低等级煤炭债利差处于 历史低位，超额收益已逐步被挖掘，需警惕流动性冲击对低等级煤炭债利差和估值产生扰 动，而高等级以及中长端煤炭债仍有一定收益空间，建议适当拉长久期以增厚收益，关注资源禀赋优异地区高等级煤炭国企的配置机会。而对于钢铁债而言，行业景气度受下游地 产、制造业影响较大，当前地产板块基本面修复仍需时间，钢铁行业整体基本面逻辑相对 较弱，因此不建议下沉钢铁债。展望 2024 年，地产端政策出台仍有空间，对于钢铁债的 配置需留意后续地产销售回暖、地产投资回升、基建发力、产业链需求修复等情况。 预计 2024 年我国绿债发行仍将维持较高规模，适当关注中高等级绿债投资机会。在 双碳背景下，绿色债券将成为低碳转型发展的重要融资渠道，绿债市场具有良好发展前景， 预计 2024 年发行规模仍将维持较高水平，占债券市场总发行规模的比重有较大提升空间。 随着绿债品种的多元增加、监管信批制度的加快完善，以及市场对于绿债认可度的显著提 升，建议适当关注中高等级绿债投资机会。

编辑：火腿肠