2023年可转债2024年投资策略：独辟蹊径，柳暗花明

2023 年以来转债市场行情回顾

转债市场行情回顾：中证转债是 2023 年以来表现较好的宽基指数之一

中证转债是 2023 年以来表现较好的宽基指数之一。2023 年截至 11 月 10 日，中证转 债上涨 0.74%，上证指数下跌 1.63%，中证 1000 下跌 3.07%。（1）今年以来中证转债在 主要宽基指数中表现较好，2023 年年初转债市场 130 元以下个券数量占比为 80%，相较 于 2022 年年初的 50%大幅上升，因此整个转债市场的安全垫较好，在权益市场下跌时具 有一定的抗跌性。（2）今年以来转债市场跟随 A 股市场主题轮动明显，从年初的强预期弱 现实，到年中的弱预期弱现实，到年末的政策不断加码信心不断修复，主题行情赛道切换 比以往更加快速。ChatGPT、光模块、AI、人形机器人、汽车零部件、华为产业链、城中 村改造与新型城镇化、数据要素、减肥药、消费电子等多个热门赛道均不乏转债对应个券。

转债市场供需回顾：需求保持稳定，供给年底减弱

转债市场供给方面，转债市场规模和个券数目逐渐提升，一级市场打新热度略有下降。 （1）2023 年截至 11 月 10 日新发行 116 支转债，合计规模 1260.22 亿元，退市 38 支转 债（不包括蓝盾转债、搜特转债和正邦转债）。存量转债达到 549 支，市场余额达到 8649.36 亿元。发审委通过与证监会核准的转债共 33 支，共 347.37 亿元，全部已预案转债合计规 模达到约 2418.39 亿元。8 月 27 日，中国证监会宣布多项优化再融资监管安排，包括管 控大额再融资，限制存在破发、破净和亏损等情形的上市公司再融资等。目前待发转债公 司有不少存在破净与大额发行的情况，再融资新规或对明年转债市场的供给造成一定冲击。 截至 2023 年 11 月 10 日，已有 2 个多月没有上市公司公告转债预案，最近一次发布转债 预案公告的公司东亚机械，公告时间为 2023 年 8 月 29 日。 （2）从一级市场打新情况来看，2023 年三季度的打新人数相较于 2023 年一季度和 2022 年三季度均有所下降。2023Q3 打新户数在 963 万左右，中签率均值为 0.002422%， 打新收益均值为 6.27 元。2023Q1 打新户数在 1029 万左右，中签率均值为 0.003686%， 打新收益均值为 8.47 元。2022Q3 打新户数在 1099 万左右，中签率均值为 0.0027%，打 新收益均值为 6.85 元。

转债市场需求基本盘较为稳健。（1）2023 年前三季度“固收+”基金赎回仍在增加， 整体规模有所下降。（2）新发的“固收+”基金延续 2022 年的情况，对转债的仓位进行了 限制，但大多数为“转债单独持仓不超过 20%”而非“转债与权益类资产累计不超过 20%”。 （3）转债市场与权益市场 2023 年迄今呈现结构性行情，部分细分赛道有不少核心转债， “固收+”资金对于转债的仓位有所上升，2023Q3 从 2023Q1 的 9.49%上升至 10.08%。 （4）公募基金、自然人投资者、企业年金、一般机构投资者这四类主要转债投资者持有 转债比例变化不大，总的来看转债市场的需求基本盘较为稳健。

转债估值波动回顾：全年维持震荡，理财赎回影响减小

转债股性估值中枢维持震荡。2023 年转债市场供给不弱，转债需求基本盘基本稳固， 估值处于震荡的水平。（1）单独的权益市场扰动或债市扰动对转债估值的冲击均不大。经 历了去年负向循环反馈的洗礼之后，理财风险防御意识大幅提高，在扰动中或提前采取战 略防御的策略。（2）唯有股债双杀下转债是最受伤的品种，我们经常观测的 90_115 股性 估值在 2023 年 10 月 16 日至 20 日从 24.66%回落至 20.15%，回调幅度较大，其余时间 均保持小幅震荡。我们认为 2024 年转债市场的股性估值中枢依然维持震荡的行情。

目前市场上仍有许多投资者从配置角度出发认为转债估值仍然偏高，我们认为转债市 场的估值分位数不适合用来进行择时。我们在《可转债新框架系列之四——不断进化的转 债估值分析框架》（2023 年 2 月 6 日）中对估值计算方法进行了详细介绍，最主要的股性 估值指标是将样本限定在平价在 90-115 区间，且剔除余额小于 3 亿元的转债。该种测算 方式每一个时间维度转债样本均不相同，且转债市场存续期很短，转债市场的供求结构历史上变化比较大，导致每个时间段转债估值的中枢均不同。转债估值的观察周期半年左右 较为合适，研究估值本质是看转债短期的供需扰动，只要转债供需没有变化，那转债估值 就不会出现系统性的冲击，而不存在所谓的均值回归。

条款博弈再思考——如何看待条款博弈的收益与风险？

转债条款是转债内生价值的重要因素，也是转债投资者相较于股票投资者需要多关注 的重要事件。2023 年以来，转债条款博弈出现了一些新的变化，投资者有必要反复关注 转债条款博弈中遇见的收益与风险。

强赎条款：“宁可信其赎，不可信其无”

2023 年截至 11 月 10 日赎回转债 35 只。今年转债市场强赎条款值得关注的有两个方 面：

（1）转债强赎对股票市场的“反噬作用”愈发明显。转债强赎往往会带来“股债双 杀”，对正股存在明显的“反噬作用”。采用 2021 年 1 月 31 日至 2023 年 11 月 10 日发布 强赎公告的转债作为样本，我们测算发现，强赎公告日后 1 日正股价格（相对行业指数） 平均下跌 1.26%，后 3 日下跌 2.25%，后 5 日下跌 3.37%；转债价格（相对中证转债）后 1 日平均下跌 4.67%，后 3 日下跌 5.74%，后 5 日下跌 7.17%。虽然有类似万兴转债、拓 尔转债、众信转债这类在强赎后转债和正股处于（AI 和疫后复苏）主题炒作阶段依旧强势 的案例，但更多情况下转债强赎已被市场视为股债齐跌的信号，特别是近几年权益投资者 对这类事件的关注度也在不断提高，提前进行博弈，加速股债螺旋下跌的进程。

（2）超预期强赎的事件明显增多。2023 年超预期赎回的比例大约为 28%，高于之前 年份。超预期不赎回的比例大约为 25%，低于之前年份。表明在强赎博弈中，投资者倾向于等待验证而非及时清仓，但这样的操作风险极高。特别是高溢价率的转债如果强赎，对 转债和股票的冲击都巨大。超预期强赎对转债价格和股票价格的冲击较为剧烈，超预期强 赎的转债在赎回公告日前 5 日平均下跌 5.98%，后 5 日平均下跌 12.18%，正股在公告日 后 10 日平均下跌 6.18%。

对于转债投资者而言：转股溢价率是结果而不是原因，提前判定强赎预期交叉验证更 为重要。部分投资者直接根据转股溢价率是否收敛于零判定上市公司是否强赎，往往会造 成超预期强赎事件的发生，对股债造成短期大幅冲击。我们认为转股溢价率收敛于零是预 期的结果而不是预期的原因，需要更多维度对上市公司可转债赎回意愿进行推测，如观察 上市公司所处行业景气度、转债规模、大股东持有转债比例、上市公司财务压力等。此外， 更为重要的是关注资金行为。强赎的执行直接标志转债生命周期即将结束，因而是对转债 价格冲击最大的条款，资金对转债错误的强赎预期也可能导致转债价格快速杀跌，当然此 类超预期不强赎转债在价格快速杀跌后（特别是溢价率收敛到 0）也存在一定的配置机会。

下修条款：“宁可信其无，不可信其修”

2023 年截至 11 月 10 日下修转股价的转债个数为 44 只次，下修被否的个券为正元转 02，少部分个券对下修触发的时间节点计算错误。今年转债市场下修条款值得关注的有三 个方面：

（1）市场对于下修博弈已经存在较强的预期。我们根据 2021 年 1 月 31 日至 2023 年 11 月 10 日的下修样本进行测算，定义董事会发布下修预案前 10 个交易日转债涨幅大 于 0 且转债涨幅大于正股涨幅的样本为预期内下修，发现 2021 年至 2023 年预期内的下 修个券占比逐年提升，2023 年以来预期内下修的个券数占比约为 45%，此外，在董事会 下修提议公告日，下修个券的涨幅越来越低。

（2）下修不到底的转债占比增加，增加了下修博弈的难度。2023 年以来下修不到底 的个券数目占比达到了 50%左右，远高于以前的年份。2023 年以来波动较大的权益市场 行情下，许多公司股价处于历史底部，转债的转股溢价率处于极高的位置，上市公司可能 担忧下修幅度过高造成对原股东的股权稀释，下修或许仅仅是为了在行情低迷时提振转债 投资者信心。当然也有部分高溢价率的转债下修到底，如起步转债、太平转债、强联转债。

（3）回售期内下修的转债数量增加。2023 年以来有 17 只次个券下修时间处于回售 期内，而 2022 和 2021 年分别只有 5 只次。这部分处于回售期内的转债下修的幅度往往 较高，在 90%以上。许多投资者认为公司下修转股价的动机是避免回售，但实际上大部分 转债的价格高于回售价格，近几年实质性回售的个券极少。我们认为除了避免回售之外， 上市公司在转债存续的最后两年对促转股可能更加关注与急迫，下修可能更加是一个促转 股的行为。另一方面，行情低迷时刻的下修或许对转债价格抬升有限，也导致转股期附近 的转债下修个数略有下降。

下修博弈逐渐更加困难，更加需要关注下修博弈中的风险而非收益。短期博弈的边际 变化在于：（1）信息披露新规后下修触发进度跟踪更加方便，市场在董事会下修提议之前 便有非常强的预期，预案公告日当天转债的涨幅中枢明显降低。（2）下修幅度不及预期造 成股东大会公告日补跌的现象增多，且后续转债价格持续低迷。下修不到底成为常态可能 使得预期前置到董事会预案。长期博弈的边际变化在于：上市公司下修转股价的动机多样 化，下修时间点未必就是公司和行业的底部时点。

从条款博弈看转债市场和转债策略

对待条款博弈，转债策略建议防守为主，在预期不明的情况下，提前做最坏的打算。 以往我们认为转债是一个各方利益诉求一致的市场，核心在于促转股目标的一致性，因此 投资者可以在绝对低价位买进（110 元附近），高价位卖出（130 元以上），在转债平均生 命周期 2~3 年内将实现不错的收益。但现在来看，我们认为转债投资者与上市公司的利益 诉求或许并不完全一致，相较于“强赎促转股不用还本付息”，上市公司可能更在乎其他 的因素，从而直接影响到我们对于转债强赎和下修条款执行的预判。比如上市公司会关注 转股稀释率、高溢价率转债强赎对正股的冲击、转债存续提高股债两类投资者的关注度等。 因此，转债投资者面对条款博弈，天然存在信息不对称，需要时刻回避风险，适当博弈收 益。

转债策略再思考——如何利用好转债的优点？

转债市场是否是一个被边缘化的市场？

总量维度上看，转债市场的成交额中枢自 2022 年 7 月转债交易新规后有所下降，但 转债市场换手率中枢与 A 股市场换手率中枢大体保持同步。2017 年开始转债发行数量越 来越多，存续规模逐渐增大。2020-2021 年 A股市场牛市期间转债跟随正股上涨表现较好， 且波动幅度小于正股，深受“固收+”资金的喜爱。大量“固收+”资金涌入转债市场，拉 高转债估值。2022 年在股债双杀的背景下转债暴力去估值，固收投资者第一次看到转债 的杀跌威力。期间市场缺乏主线行情，转债次新券炒作现象严重。2022 年 7 月交易所发 布转债交易新规，对转债日涨跌幅和投资者门槛进行了限制。此后在权益市场震荡的行情 下，转债成交额中枢也在不断下移。截至 2023 年 11 月 10 日，全市场日成交额大约 400 亿左右。 但如果对比转债市场的换手率和 A 股市场的剔除非流通市值后的换手率的波动趋势， 我们可以发现二者的波动趋势大致相当，转债作为一种衍生品大部分时间的行情还是跟随 正股。因此，不活跃的成交额并非完全由转债市场自身决定。

个券维度上看，横截面分化极大，时序上波动极高。转债的成交额在个券层面的分化 极大。观察每日成交额的分布，有成交额在 30 亿以上的个券，也有成交额在 200 万以下 的个券。截至 2023 年 11 月 10 日，约有 30%的可转债成交额在 1000 万以下。此外，转 债的成交额在时间序列上波动较高，且高于对应的正股。转债目前虽然涨跌幅存在限制， 但仍然是 T+0 交易，热门转债很容易吸引炒作资金和量化资金进行日内高频交易。 总的来看，转债市场并非被逐渐边缘化，可转债市场流动性风险总体可控。（1）随着 转债市场个券数目不断增多，有更多流动性好的个券可以选择。截至 2023 年 11 月 10 日， 转债市场成交额 50%分位数大约在日均 2000 万左右。（2）我们用转债成交额对时间进行 回归，发现转债市场并不存在普遍的个券成交额趋势向下的特点。短周期下，剔除炒作影响，几乎不存在在流动好的时候买入，之后流动性不好无法卖出的情况。实际投资中，回 避历史上长期交易低迷的老券，回避大股东仍持有较大比例转债、实际流通盘较小的转债， 即可回避卖出的交易摩擦风险。

公募基金和保险机构是转债市场重要的配置力量。（1）从转债市场投资者结构变化看， 公募基金和保险机构的持有比例在不断增加，截至 2023 年 10月分别为 30.91%和 6.11%， 社保基金、自然人投资者、券商自营、券商资管、外资、其他私募类投资者的持有比例不 断降低。（2）公募基金持有比例和规模仍在不断增加的原因是“固收+”基金、特别是二 级债基在趋势性增配转债，这部分产品受到持仓比例限制需要依靠转债在提高收益的同时 降低波动。券商自营、券商资管和其他私募类的投资者投资方向较为灵活，转债对于这类 投资者而言性价比或许并不高。（3）可转债基金今年以来连续 3 个季度保持净申购，市场 上许多投资者虽然不直接参与转债投资，但还是看好转债市场风险和收益不对等的特征， 会通过转债基金间接参与这个市场，达到资产配置的目的。

如何利用好转债的优点？

转债策略大体可以分为四类：正股策略，债券策略，波动率策略，量化策略。（1）正 股策略：通过参与转债分享正股上涨的收益。该种策略与股票投资无异，收益较高但难度 更大且风险更大。（2）债券策略：利用低价转债的收益和风险的不对称，收益相对稳健。 （3）波动率策略：转债目前是 T+0 的交易规则，容易吸引炒作资金。2023 年以来每日涨 幅前十的转债当中双高转债占比明显提升，但是此类个券波动较大，往往暴涨暴跌。（4） 量化策略：转债 T+0 的交易规则同样被量化资金所青睐，除了传统的因子择券之外，蒙特 卡洛期权定价与强化学习被逐步引入转债量化，目前来看仍具有不错的收益。

参与可转债之前需要思考的问题：（1）多大资金规模？资金规模决定主观策略和量化 策略的配比。（2）多少人员配置？转债几乎覆盖所有中信一级行业，需要思考聚焦于几个 行业还是所有行业。（3）资源禀赋在何处？可转债获利的方式很多，是赚取基于扎实的基 本面研究分享正股上涨的收益，还是赚波动和量化因子的钱，还是赚短期主题炒作的钱， 还是赚条款博弈的钱，需要结合自身的能力圈考虑。（4）配置目标是什么？希望获得弹性 则需要加大对正股的研究配置高价偏股型转债，看重绝对收益则可以做等权低价券配置。 投资转债要用好转债的优点，避开转债的缺点，最终的目的是事半功倍。一个“通用 解”：转债投资的出发点是“进可攻退可守”，提高投资组合夏普比率。（1）如果考虑产品 限制，比如公募基金的产品，对转债的仓位有严格的限制，如果想获得弹性，则需要配置 高价偏股型转债，但这类转债的性价比多数时候不如对应正股，往往是作为一个正股替代 品存在于市场上。不考虑产品限制，优质的正股未必需要通过转债的方式参与。（2）若不 考虑仓位限制，可转债是做绝对收益的优势品种。特别是低价券，既可以分享正股上涨的 收益，同时具有债底保护下跌风险可控。在一揽子流动性较好的低价转债池中，可以以等 权策略为基础，结合自身对于行业和公司基本面信息的认知优势提高部分个券持仓比例， 这种投资思路投入产出比最高，能最大限度运用转债的优点。

2024 年转债策略展望：独辟蹊径，柳暗花明

经济的恢复是循序渐进的而非一蹴而就的，长期累积的结构性问题需要时间消化，同 时外部扰动因素不断增多，复苏之路或一波三折。我们认为 2024 年转债市场仍将以结构 性行情为主。截至 2023 年 11 月 10 日，转债市场个券已超过 500 只，传统策略正逐渐失 效但市场并不缺乏优质投资机会，积极挖掘与把握，独辟蹊径则柳暗花明。

首先，从转债市场估值走势来看，估值受到压缩的可能性有所降低。考虑到今年 9 月 以来转债发行预案减少，预计明年转债市场供给受限，供需的阶段性不匹配或许会带来一 段时期的估值扩张。明年上半年转债市场到期的个券数为 13 只，规模约 147.25 亿，占存 量转债比例为 1.7%，全年到期的数量为 29 只，规模为约 306 亿元，占存量转债比例为 3.5%。转债市场供给减少可能是明年估值有支撑甚至走阔的重要推手，不排除投资者还有 机会像 2023 年上半年赚一次估值的钱。 其次，从转债市场结构来看，平衡型转债的性价比较为合适，值得重点挖掘替换绝对 低价转债。截至 2023 年 11 月 10 日平衡型转债占比为 50%左右，平均转股溢价率为 30% 左右，性价比较高，若进一步考虑绝对收益型投资者的偏好，绝对价格在 110-130 之间， 转股溢价率在 40%以内的转债平均转股溢价率为 25.55%，占存量市场个券数占比为 32%， 占存量市场个券规模为 31%。平衡型转债适合投资者重点挖掘并替换绝对低价转债。

最后，转债行业层面，以经济新旧动能切换为核心，兼顾自上而下与自下而上。重点 可以关注几条主线：一是高端制造，地产对经济的拉动作用将逐渐减小，而中国制造业在 全球的竞争力不断提高，有望成为经济增长的一大新驱动力，可以围绕高端制造产业出海 与“卡脖子”领域关键设备进口替代进行布局；二是科技（TMT），也是未来中国经济发 展的长期新动能，在产业趋势的动态演进中寻找产业主题的转债映射，建议以华为产业链 为核心关注消费电子和半导体、信创、泛 AI（智能驾驶、机器人、算力）、汽车零部件等 细分行业；三是具备持续现金流的高股息的能源和公用事业，经济新旧动能切换是一个漫 长的过程，景气度投资未必持续有效，高股息率的稳健个券必不可缺，优质个券需要同时 满足盈利稳健增长、高分红和高行业壁垒；四是大消费，看好居民支出从地产转移到消费 过程中，消费逐渐成为拉动内需的重要环节。

编辑：火腿肠