2024年度信用债策略：谋定而动，顺势而为

一、城投债策略：稳中求胜，由近及远

在经历 2022 年末至 2023 年初理财赎回潮后，城投债在量价、供需及风 险等方面呈现出新特征。净融资额小幅回升伴随着利差的全线收窄，城 投债供给收紧凸显其稀缺性，同时需求偏好不断下沉。此外，本轮政策 周期逻辑下仍需关注三重风险，不同关注点的机构应充分考虑上述因素， 挖掘各省份不同评级城投债的投资机会。

1、净融资小幅回暖，低等级利差高限度压缩

2023 年城投债净融资相比 2022 年小幅回暖，多数月份净融资为正。 2023 年 1-10 月，城投债共计发行 55135.32 亿元，偿还 40987.91 亿元， 净融资 14147.41 亿元，同比分别变化 11515.78 亿元、10418.01 亿元 和 1097.77 亿元，净融资额同比上升 8%。净融资额在 2023 年一季度达 到高峰后回落，于 5 月达到截至目前今年最低点-305.60 亿元，而后于 6 月开始缓慢上行。

利差总体在波动中收窄，AA(2)利差已至近四年最低分位。自 2022 年 11 月理财赎回潮开始，各评级信用利差迅速上行，以 AA(2)为例，其历 史分位数在 2022 年 12 月下旬至 2023 年 2 月初均保持在 90%以上，峰 值达到 100%。赎回潮退后，利差在震荡中不断修复，这一阶段市场分 歧较大，低等级城投利差在高中分位间不断摇摆，AA(2)中等资质城投利 差于 3 月初修复至近四年 30%分位，而后波动下行，8 月中旬起显著收 敛，目前利差已压缩至近四年的 0%分位。

2、利差全线收窄，低评级显著收窄

利差全线收窄，低评级的收窄幅度多于中高评级，利差处于高位的省份 收窄幅度多于利差低位省份。总体来看，天津 AA-城投利差降幅最大， 与年初相比收窄了 497.6bp。具体来看，AAA 隐含评级城投中利差收幅 最大的省份为湖南，与年初相比收窄 40.1bp；收幅最小的为安徽，与年 初相比仅收窄 5.7bp。陕西 AA-利差在 1 月至 8 月呈现出不同于其他省 份的上升趋势，随后下降，相比于年初收窄 67.6bp。第三类省份各评级 利差相对于第一类省份和第二类省份降幅均较小，其中高评级利差在 6 月出现上升，随后继续下降，降幅基本保持在 20bp 以内，仅浙江 AAA 评级利差压缩幅度超 20bp。第三类省份低评级利差降幅相对较小，江苏 AA-利差相较年初收窄 256.3bp，远低于天津 AA-利差收窄幅度。

3、供给边际收紧，稀缺性凸显

城投债供给边际有所收紧，未来供给或将更加稀缺。“一揽子化债方案”落 地后，交易所和银行间发债审批并未有所放松，城投债用于借新还旧的规模 持续处于高位。更重要的是，中央遏制地方隐债扩容态度坚决，城投债供给 压降态势或将持续，未来城投供给量稀缺性凸显。 从前置性发债审批角度看，9 月来交易所批文约束趋严态势持续，10 月城投 债终审项目规模出现小高峰，且通过审核项目占比显著回落，交易所前置审 批环节能够一定程度上映射政策整体走向，并影响后续城投债供给边际收 紧。从终审情况来看，2022 年 4 月至 6 月，城投债终审项目规模和数量确 有下降，但自 2022 年 7 月起审批趋严明显，终审项目规模总体呈上升趋势， 并于 2023 年 10 月出现小高峰，当月终审项目 36 个，合计规模达 547 亿元。 从累计数据来看，2023 年 1-10 月城投公司债项目共计终止审查 123 个，同 比增加 11 个，涉及金额 1878.95 亿元。从城投债通过审查情况来看，2023 年 1-4 月城投公司债通过数量较多，然而后半年审核明显收紧，5 月后通过 审核公司债数量在总申报数量中占比不足 10%，且该占比在 8%水平保持低 位浮动。终审规模扩容叠加严控新债增量，映射后续城投债供给缩量态势或 将持续。

从银行间完成注册情况来看，2022 年上半年以前完成注册债券占比维持 高位，过审情况较好，但 2022 年 6 月以来，银行间完成注册城投债审 核有所收紧，当月完成注册城投债占比不及上月的三分之一。此后，过 审债券占比总体呈下降趋势，且至今仍未回到 2022 年初水平，目前占 比维持在不足 30%的水平低位浮动。银行间注册审核随交易所城投债终 审同步收紧，城投债新发速度显著放缓，一定程度映射后续市场城投供 给或将稀缺。

从资金投向来看，近两年用于借新还旧和偿还有息债务的城投债占比已 达九成，新增规模较为困难，也间接映射了城投债供给的稀缺性。具体 来看，青海、天津、贵州和云南用于借新还旧的占比均在 80%以上，一 类省份借新还旧总体较高，但偿还有息债务、项目建设和补流方面占比 未见明显规律。

11 月财政部通报 8 起地方政府隐债问责案例，牢牢把握“遏增化存严追 责”化债政策脉络，警示地方政府不要违规新增隐性债务，以遏制各地 城投隐债扩容。通报文件详细披露涉案城投公司、金融机构与当地政府 的违规情况，涵盖违规项目、涉案金额、违规性质等内容，信息详尽全 面，处罚对象扩大，处罚手段严厉。问责通报映射中央政府遏制隐债增 量态度坚决，严控各地城投债务无序扩张。

4、需求偏好下沉，抢券形成溢出效应

抢量行情在弱区域演绎，各区域估值普遍下降。截至 11 月 24 日，各区 域 2025 年末之前到期的公募城投债估值主要分布在[2%,3%)区间，其次 为[3%,4%)区间，无 8%以上估值的债券。[7%,8%)区间仍有少量分布， 主要分布在云南、山东、贵州、广西等省份。从 4%以上估值的公募城 投债分布来看，山东、云南、四川等省份尚有百亿以上规模，其他省份 则分布较少。

抢量行情率先反映在高行政层级城投债上，并进一步下沉至低行政 层级城投债。此外，各省份下沉的程度和速度存在一定差异。上轮 政策周期逻辑中，机构出于对弱区域城投尾部风险的担忧，普遍偏好强 区域城投。在本轮化债政策落地后，受到特殊再融资债发行的利好影响， 叠加多方对高风险省份的重点关注，弱区域的发债热度有明显上行，天 津、云南、吉林等省份的认购倍数和认购拥挤度均有明显上行，其中以 天津最为显著。步入 10 月后，由于高层级收益已然被抢量买低，市 场进一步下探至低行政层级，高行政层级城投债发行热度因而有小 幅锐减；部分弱区域低行政层级城投债的认购倍数反超高行政层 级，各行政层级的认购热情相较于前两季度出现逆转现象。具体来 看，天津市 10 月省级城投认购倍数由三季度的 2.57 下行至 10 月 的 1.17，而区县级城投认购热度相较于三季度的高热度态势虽有下 降但仍处于高位，认购倍数为 3.59。云南城投抢券行情首先反应于 省级城投，三季度认购倍数为 1.91，此时地市级城投尚未有抢配现 象，认购倍数仍较低；步入 10 月云南省级城投认购倍数略有下降， 但区县级城投认购热情高涨，认购倍数上涨至 3.69。重庆市下沉逻 辑则略有不同，三季度直接下沉至弱区县级城投，且认购倍数维持 上行趋势。

中等区域的认购热情在本轮化债中显现出不同的变化态势，部分区域认 购热情有下沉至低行政层级的迹象。在本轮化债中，陕西、江西、湖南 和山西的认购倍数和认购拥挤度出现小幅的上行，而湖北、山东等地的 认购热情略有下降。具体来看，10 月以来山西的认购倍数相较于上一季 度有显著上行，主要表现在地市级城投上，认购倍数由第三季度的 1.47 上涨至 14.97，处于全国各省份各行政层级的领先地位；并且今年以来， 山西低行政层级的认购倍数和认购拥挤度反追高行政层级，认购热情具 有明显的下沉迹象。

强区域各行政层级的认购热情出现不同程度的下降态势。上轮政策周期 逻辑中，机构出于对弱区域城投尾部风险的担忧，普遍偏好江浙区县级 城投债，“抱团”现象明显，两省弱资质城投债收益已至历史极低分位。 而在本轮一揽子化债方案的背景下，弱区域和中等区域城投受到利好影 响认购热情上行，反之江浙等强区域的认购倍数和认购拥挤度均出现了 不同程度的下降态势，主因其收益率及利差已“压无可压”。具体来看， 浙江区县级城投的认购倍数和认购拥挤度高于省级和地市级，但各行政 层级的认购热情均有所下降，截至 10 月，浙江省级城投认购倍数下降 至 0.16，区县级认购倍数下降至 1.11。

受负债端成本滞后性影响，低收益更具脆弱性，市场策略在当下时点有 小幅扭转。当前时点来看，城投短券抢配行情几近尾声，主因本轮特殊 再融资债发行已基本完成，短期无新边际利好，市场或将转向其他尚有 收益的券种，譬如优质城农商行二永债和中型险企资本补充债，主因前 者受弱城农商行不赎回现象影响，利差一直处于相对高位，后者自 2022 年末赎回潮以来，由于流动性相对偏弱，利差未完全修复，目前都具备 一定相对配置性价比，二者近期换手率和交易量均有明显抬升，或体现 市场偏好已有由弱区域低评级城投迁徙至以往小众券种趋势。

5、政策步入新周期，关注三重风险

今年下半年，随着一揽子化债政策的持续落地，市场配置偏好下沉，主 要体现在政策利好的弱资质与中等资质区域，区域估值迅速收敛。与此 同时，在本轮政策周期逻辑下，仍需警惕三重风险：1）城投转型后的 再定价风险和转型不及预期的再接续风险；2）采用面值方式提前兑付 的风险；3）大行置换贷款落地不及预期的风险。

城投转型后的再定价风险和转型不及预期的再接续风险

在严控债务增速和项目投向的背景下，城投平台整合与转型势在必行， 但整合与转型过程中存有一定的不确定性，债务滚续形成的利息支出也 需要资金支撑。理想状态下，在完成本轮债务置换进程后，不少平台将 实现市场化运营，此类主体的债务再定价逻辑将维持城投属性，抑或是 切换为产业属性，仍需观望。非理想状态下，平台转型与整合速度可能 不及预期，两年缓冲期后，债务仍将面临再度接续的压力与风险，后续 政策的演绎与走向也有待考察。 长期来看，区域债务增速仍需控制在合理区间内。从发债城投有息债务与 GDP 的比值来看，各省份债务规模均未超过 GDP 规模，过半省份比 值低于 50%，债务风险可控。具体来看，天津、广西发债城投有息债务 占 GDP 比值超过 80%；贵州、四川、浙江发债城投有息债务占 GDP 比值超过 70%，位居全国前五。反映其债务存量规模较大。增速上来看， 山东、浙江近四年发债城投有息债务增速均超过 20%；广西近四年发债 城投有息债务增速连年递增，2022 年增速达到 69.23%，远超当年其他 区域。与贷款余额增速比较，广西、山东、河北、四川、江西、河南、 上海、浙江、广东 2019 年至 2022 年发债城投有息债务增速均高于对应 省份贷款余额增速。反映其近年来债务增量较快。

采用面值方式提前兑付的风险

债务置换是城投债提前兑付潮的重要驱动因素。根据以往规律，特殊置 换债或再融资债发行后一定时间内，城投债提前兑付规模都会出现数次 小高峰。因此，本轮城投债提前兑付潮仍会持续一段较长的时间。城投 债提前兑付对于收益的影响主要取决于买入成本。若提前兑付方式为面 值兑付，当折价买入债券时，投资者将获得额外的资本利得。反之，当 溢价买入债券时，投资者可能承受一定损失。 2022 年底以来，受理财赎回潮、特殊再融资债落地等因素影响，债市多 次调整，溢价买入债券的情形概率高于以往年份，若债券提前兑付，溢 价买入者可能承担一定损失。提前兑付规模方面，2023 年 8 月至 11 月 下旬，广西提前兑付规模合计达 134 亿元，湖南、重庆和黑龙江位列其 后，提前兑付规模均超过 70 亿元。也有部分省份尚未出现债券提前兑付。兑付方式上来看，面值兑付方式最为常见，但也不乏估值兑付或面 值+补偿等其他兑付形式。

大行置换贷款落地不及预期的风险

政策行和国股大行授信体量大且投放分布较为广泛，第一类省份对于政 策行和国股大行金融资源的依赖度最高，二类省份次之，三类省份最低。 如果多个省份对于置换贷款的需求同时显著增加，则大行置换贷款存在 一定落地缓慢或不及预期的风险。具体而言，大行支持意愿取决于区域 基本面，贷款期限和利率等多个方面也可能存在一定博弈，区域之间在 大行金融资源的争取上不可避免会存在一定竞争关系。因此，后续的贷 款合作与落地进程尚有待观察，如果落地节奏偏慢或落地规模低于预期， 则估值仍会面临一定扰动因素。 授信绝对规模方面，政策行、国有行与股份行整体对于二类省份的披露 授信投放额度最高，达 13.88 万亿，其次是三类省份，披露合计规模 10.22 万亿，对于一类省份的授信投放额度最低，为 6.55 万亿。授信结构方面， 一类省份对于政策行、国有行、股份行的依赖度最高。占其授信总额的 91.03%。其中又以政策行和国有行为主，股份行仅占不到 20%。三类 省份对于政策行、国有行、股份行的依赖度最低。同类银行中，国家开 发银行、工商银行、中信银行在各省份授信结构中占比较高。已用授信 占总授信比例方面，截至 2023 年 1 季度末，一类省份已使用的政策行、 国有、股份行整体授信额度比例最高，达到 2023 年总授信额度的 51.27%，三类省份已使用的授信额度比例最低。

二、产业债策略：精益求精，优中选优

本年度产业债市场发展稳中向好，产业主体盈利尚可，利差多数收窄； 随着一揽子地产优化政策出台，地产主体风险有企稳趋势。具体来看， 净融资多月为负，但产业主体盈利尚可，杠杆稳健；行业利差多数收窄， 部分行业仍处较高分位；地产主体风险企稳，利差维持分化格局。

1、净融资多月为负，各行业普遍净偿还

2023 年初以来，产业债净融资延续 22 年下半年净偿还态势，仅 2 月净 融资小幅为正，其余月份均为净偿还。具体来看，2023 年 1-10 月产业 债共计发行 53179.68 亿元，偿还 58626.85 亿元，净融资-5447.17 亿元。 分行业来看，公用事业和产业控股行业发行和偿还规模较大，公用事业 和能源行业净融资额较低，2023 年 1-10 月净融资额分别为-2840.37 亿 元和-2074.33 亿元。

2、产业主体盈利尚可，杠杆稳健

2023 年第三季度，产业主体盈利情况较为良好，资本结构情况稳健。主 要体现在以下两个方面：1）净利增速放缓，回报率差异化；2）杠杆稳 健，流动性尚优。

净利增速放缓，回报率差异化

2023 年第三季度净利润同比增速相较前两季度有所放缓，但交运服务行 业增长显著。从发债主体三季度报告来看， 24 个行业中有 22 个行业 23 年 Q3 净利润同比下行，其中互联网行业和食品饮料行业较低，同比 净利润增速分别为-277.19%和-178.81%。ROA 方面，电子行业在 23Q3 保持了 23Q2 较高的同比增速，达到了 188.25%，商业贸易行业也在 23Q3 实现了较高的 ROA 同比增速，为 129.12%。ROE 方面，钢铁行 业和房地产行业在 23Q3 实现了较高的 ROE 同比增速，分别达到 1240.78%和 622.56%。

杠杆稳健，流动性尚优

各行业资产负债率和流动比率均较为稳定合理，资本结构良好。2023 三季度末，各行业资产负债率均值基本保持在 50%-60%，其中医药行 业较高，约为 65%。2023Q3 末各行业流动比率均值保持在 2 上下，相 比去年同期有所下降，但行业间差距较小。

3、利差多数收窄，部分行业仍处较高分位

今年以来各行业产业债利差逐渐修复，食品饮料、房地产、家用电器、 轻工制造、农林牧渔、电子、传媒、计算机类产业债利差收敛幅度均在 100bp 以上，其中家用电器超过 250bp，是收敛幅度最大的行业。综合、 传媒产业债利差则呈现出先降后升的走势。从历史分位数的角度看，大 部分产业债处于 2021 年以来 10%以下的历史分位数水平，综合利差水 平与历史分位，目前交运、综合、商业贸易产业债或具备一定性价比。

4、地产主体风险企稳，利差维持分化格局

尽管地产行业违约占比仍处高位，但违约规模相较前些年已有明显下降。 具体来看，近 5 年信用债违约的高点出现在 2020 与 2021 年，违约规模 分别为 1439 亿元和 1457 亿元。地产债违约高峰集中于 2021 年，年违 约规模达 495 亿元。2022 年至 2023 年风险明显缓释，地产违约规模分 别为 194 亿元和 182 亿元。

风险边际收敛，尾部主体风险仍存。2023 年初以来，地产行业多数评级 利差及超额利差呈波动走向，总体风险可控。具体来看，AAA、AAA-、 AA+和 AA 最新利差分别为 48.25bp、122.39bp、111.22bp 和 116.56bp，而 AA-利差高达 1755.37bp，走势与更高评级明显分化。超额利差方面， AAA、AAA-、AA+、AA 最新超额利差分别为 20.56bp、86.53bp、82.23bp 和 88.14bp，均处于相对低位，而 AA-超额利差已至 1728.15bp，体现 资质分层明显。

三、金融债策略：审时度势，灵活应变

2023 年度金融债市场总体稳定，供给方规模小幅波动，但后续仍有较大 预期增加；保险、基金为其主要需求方，净买入金额有所扩张；换手率 总体先升后降，但相较去年同期仍为增长趋势；收益率方面，二永债利 差在年前大幅走低后逐步稳定，并有回暖趋势；综合市场行情与个券表 现，本文认为部分债券有较高的投资性价比。

1、供给节奏平稳，后续有望增加

发行与净融资小幅缩减

2023 年二永债的发行规模小幅度缩减。截至 10 月 31 日，2023 年商业 银行二永债发行总额为 9218 亿元，包含 6955 亿的二级资本债和 2263 亿的永续债，发行额较去年同期均小幅下降。但 2023 年三季度以来， 二永债发行规模出现明显跃升，二级资本债相较 2022 年同期增加 785.85 亿元，永续债增加 676 亿元。《商业银行资本管理办法》（以下简 称《资本新规》）1调整了部分风险权重，一定程度上有利于降低资本占 用，但四大行仍面临较大的 TLAC 资本缺口，预期未来二永债供给可能 进一步增加。 2023 年二永债净融资规模有所减少。截至 10 月 31 日，2023 年商业银 行二永债净融资总额为 5546.30 亿元，其中二级资本债净融资额为 3283.30 亿元，永续债净融资额为 2263 亿元，较去年同期均有所下降。从发行来看，截至 10 月 31 日，2023 年证券公司次级债（非永续）和 保险公司资本补充债的发行规模显著提升，相较去年同期分别增加 123.36 和 344.50 亿元，而证券公司次级债（永续）发行规模从 2022 年的 874 亿元下降至 436 亿元。从净融资来看，2023 年证券公司次级 债（非永续）净融资规模较去年同期增加 944.43 亿元，而证券公司次级 债（永续）和保险公司资本补充债净融资规模则有所下降。

批复额度升级，潜在供给有望增加

2023 年银行二级资本债和永续债批复额度大幅度下滑，资本工具批复 额度显著增加。截至 10 月 31 日，2023 年银行二级资本债批复额度为 80.5 亿元，永续债批复额度为 40 亿元，较去年同期大幅度下降。此外， 在 2022 年新出现了发行资本工具的批复公告类型，2023 年资本工具批 复额度持续增加，总计达 15705 亿元。资本工具额度允许商业银行在批 复额度内自行决定发行的工具品种，其批复额度的明显上升或为二永债 及后续新品种发行规模的潜在增加提供条件。 2023 年证券公司次级债批复额度有所下滑，相反保险公司资本补充债 批复额度出现较大跃升。截至 10 月 31 日，证券公司次级债（永续）批 复额度为 460 亿元，证券公司次级债（非永续）批复额度为 630 亿元， 较去年同期分别下降 250 和 390 亿元，而保险公司资本补充债批复额度 出现较大跃升，较去年同期提升 945 亿元。

2、赎回潮企稳，需求有所恢复

2023 年机构对二级资本债净买入规模小幅降低，保险、基金仍是主要 的需求方，商业银行、理财和证券公司保持净卖出。2022 年 11 月，赎 回潮出现，二级资本债抛压，2023 年理财赎回潮企稳，同时流动性宽松 背景下“资产荒”格局再现。截至 10 月 31 日，2023 年保险对二级资 本债的需求依然保持较高水平，净买入规模较去年同期增加 1356.67 亿 元，基金对二级资本债的需求有所恢复，较去年同期略下降 108.40 亿元， 商业银行和证券公司对二级资本债的净卖出规模均有所减少。 展望未来，《资本新规》中对商业银行次级债券风险权重的上调和资管产 品穿透法计量的要求可能会使银行在短期内减少对二级资本债的配置， 但考虑到持有二级资本债比例较高的保险等非银机构不会受其较大影 响，《资本新规》对二级资本债的整体投资需求影响有限。

3、换手率波动，中低评级活跃度有所提升

2023 年商业银行普通债、商业银行永续债与商业银行二级资本债呈现出 “上升-稳定-下降”的变动趋势，其中 2023 年 1-3 月为上升阶段，这一 阶段换手率变动幅度较大，商业银行普通债换手率在一月之间上升了 14 个百分点，增幅远超去年同期；4-8 月为平稳波动阶段，商业银行相关 债项普遍波动较小，换手率相较去年同期有小幅增加；9-10 月进入换手 率的下降阶段，相应债项流动性出现收缩，商业银行普通债换手率跌幅 最大，约 6 个百分点。 证券公司短期融资券、证券公司次级债换手率在 2023 年呈现波动下降 趋势，证券公司短期融资券换手率波动幅度更大，但与去年同期相比无 明显变动；证券公司次级债换手率同比出现明显扩张；证券公司普通债、 证券公司永续债与保险公司资本补充债波动幅度相对较小，且均呈现出 先升后降的变动趋势；除证券公司短期融资券外，证券公司、保险公司 其余相关债项 2023 年年均换手率均低于商业银行相关债项。

分券种来看，商业银行永续债和二级资本债活跃度位居各金融次级债券 种前两位。分隐含评级来看，AAA-评级的总体换手率最高，其中商业银 行永续债换手率位居首位；AAA 隐含评级中证券公司短期融资债换手率 最高；AA+评级的商业银行二级资本债换手率最高，AA 评级的商行二永 债交易活跃度位居前两位。。

分银行类型来看，2023 年国有商业银行二级资本债与永续债换手率最 高，市场流动性最强，其次分别为股份制商业银行、城市商业银行与农 村商业银行。国有商业银行 2023 年对应债项换手率高于 2022 年同期； 城市商业银行、股份制商业银行的对应债项换手率次之，其中 2023 年 股份制商业银行换手率均高于去年同期，城市商业银行永续债换手率则 出现了小幅度收缩。农村商业银行二级资本债与永续债换手率低于上述 主体，但在部分月份换手率出现大幅波动，且其换手率离散程度高于其 余主体。

国有商业银行二级资本债评级较高且波动较小，股份制商业银行和城市 商业银行不同评级流动性差异较大，农村商业银行不同评级间差距则相 对较小。其中国有商业银行二级资本债隐含评级均为 AAA-，除在近两个月换手率出现较大波动外，其余时期波动较少。股份制商业银行对应 的商业银行二级资本债均为 AA 评级及以上，但 AA+与 AA 评级流动性 差异明显；城市商业银行与农村商业银行对应券种覆盖的隐含评级更广， 城商行商业银行二级资本债 AA 与 AA-评级年均换手率差异明显，农商 行不同评级之间差距则相对较小，其中城商行 AA 评级债券流动性最强， 农商行中 AA+评级年均换手率最高。

4、二永债利差先降后升

自 2020 年以来，二级资本债的信用利差和收益率呈现出较大波动。2020 年 11 月二级资本债受永煤违约、包商减记等负面事件冲击，利差大幅走 阔；2021 年 8 月，理财估值方法整改，监管规定六大行不得采用成本法 估值，使二级资本债需求减少，利差走阔；2022 年 11 月，债券市场持 续下跌，理财赎回潮爆发，利差大幅走阔。 2023 年二级资本债信用利差呈先降后升走势。2023 年初机构加大对于 二级资本债的配置，利差整体呈下行趋势，期间，受 2 月 18 日出台的 《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》2上调商业银行次级债券风险 权重的影响，或在一定程度上影响银行投资二级资本债的意愿，利差小 幅走阔。2 月 21 日，1 年期 AAA-级二级资本债与 1 年期国开债的信用 利差达 52bp。8 月末，市场对特殊再融资债发行形成预期，对二级资本 债需求形成一定替代效应，二级资本债需求下降，利差小幅走阔，但整 体呈震荡态势。11 月 1 日，《资本新规》正式稿发布，对商业银行次级 债券风险权重的提升与征求意见稿基本保持一致，利差未出现显著抬升， 但《资本新规》落地前二级资本债利差小幅走阔或许已体现出市场对二 级资本债的预期。

编辑：火腿肠