红利指数深度剖析

红利指数

红利指数相较全市场存在优势 ● 2011年以来，大部分时间红利风格相较于市场存在一定的优势，对比红利全收益指数 与中证全指全收益指数，约70%的年份下红利可以跑赢市场。 ● 近两年市场震荡下行，市场平均分红比例与股息率不断上升，红利风格的优势不断凸 显。 ● 我们认为当前从全市场层面出发，基本面改善存在难度，市场增速放缓，或进入低速 稳定发展阶段，公司选择较低的留存比例与较高的分红比例更具优势，红利风格或将 持续。

红利指数的分红特征

红利指数vs市场主流指数 ● 基于2023年10月31日的指数成分股及权重信息对比红利指数与沪深300、中证1000、中证全指和国证价值的股息率与分红比例。 ● 红利指数与几个宽基的主要区别在于股息率的水平高于市场，且其分红比例更多的集中在50%左右，较为温和的分红比例下维持较高的股息率发放。

红利指数板块成分特征

红利指数成分市值及板块分布 ● 红利指数每年12月的第二个星期五的下一交易日调整 成分，这里我们根据每年调整成份前的信息刻画2011 年至今的行业、板块和市值分布。 ● 红利指数成分相对集中于电力及公共事业、交通运输、 银行、房地产等行业。2016年以来制造板块的成分股 数量不断减小。 ● 市值分布上红利指数相对集中于两段，总市值小于300 亿元和大于1000亿元的股票数量相当。

红利指数风格特征

红利指数与宽基风格分化 ● 根据红利每年的成分信息刻画其风格，红利指数在股息、估值和盈利三类风格上显著正暴露，且存在暴露程度加深的趋势；在BETA、成长和波动上呈现负暴露， 尤其在BETA风格上负向暴露不断加深，红利的走势与市场相关性较低。 ● 横向对比和市场上几个主流宽基在风格上的区别，红利指数在估值、股息、盈利、和Beta上的风格突出，具备低估值状态、高股息分红、高盈利能力的特征。

红利指数的收益拆解

关注股票投资的长期收益 ● 在只考虑分红形式的股息派发的情况下，假设股票的价格是按照账面估值定价，那么股票投资的长期收益率应为分为公司长期潜在增长和股票持有收 益。 ● 公司的潜在增长在于净资产收益率的留存部分，ROE*（1-D）。长期视角，假设公司股票按照账面估值定价，公司的增长会逐渐趋于稳定的低速， 潜在增长收敛于0。长期收益收敛于持有收益。 ● 持有期的收益分为股息派发的现金收入，ROE*D和估值波动带来的资本利得两部分。 ● 公司潜在增长与股息部分可以立理解为股权投资视角下的投资回报。股息收益与估值波动的部分则理解为投资股票的持有收益。

投资股权视角出发，红利资产的类债部分收益更具备性价比 ● 股票的投资从股权视角出发，假设每股投入P元，企业经营一年后对应的收入EPS， 则股权收益率为1/PE。 ● 按照分红比例（D）分配收益，分红的部分为股东持有股票带来的“票息”，具备 类似债券的属性，我们将其理解为类债收益。 ● 存留部分（1-D）作为在投资，进入下一轮企业经营，创造潜在收入。 ● 1/PE = D/PE + (1-D)/PE ● 按上述逻辑拆解全市场于红利指数成分股的收益，投资红利指数带来的类债部分收 益2018年9月年以来持续高于市场的无风险利率且不断提高，其再投资部分收益相 对全市场而言波动更小。认为其是具备安全垫的属性的资产。

股票投资视角股息贡献更稳定的收益 ● 直观拆分投资股票的持有收益，可以拆分为持有股票带来的股息收入，和股票面值变动带来 的利得，即收到的股息现金与股票价格的变动。红利指数相较于全指在股息收益的比重更高， 是收益中稳定的部分。 ● 从资金驱动和内生成长性驱动来拆分股票价格的变动，两者分别用估值倍数（P/E）和每股收 益（EPS）来表征，我们认为股票复权价格的变动由EPS的变动和PE的变动共同驱动。红 利指数和全指一样，价格的变动更多受资金情绪驱动的估值变动。但红利指数成分股的收益 虽然由内生盈利部分带来的贡献相对稳定，但同样大部分收益还是估值面的波动带来。

红利的特征与利率不存在绝对相关性

当前处于红利超额与利率水平负相关状态 ● 直观的比较中证全指与10年期国债利率，除2014年初至2015年上半年，市场大幅上行阶段外，两者呈现比较显著的正向相关性。 ● 红利收益与10年期国债利率的水平除上述阶段外，2021年开始至今都可见与利率水平的显著负相关，且同期红利相对市场的超额收益亦非常明显。 ● 红利收益相对于中证全指的超额表现和利率水平的相关性变动更加频繁。国债利率上行的区间，往往对应红利相对全指存在优势。如若股市整体伴随国债利 率下行的而震荡下行，红利资产同样存在相对优势。 ● 当前的市场环境下，国债利率水平走低，全指震荡下行，红利相较全指存在优势。

红利回撤分析

红利相较中证全指回撤期股息率下行 ● 红利收益指数绝对收益发生大幅回撤的时间段较短，主要回撤的阶段是2015年6月至2016年3月和2018年1月至2019年1月，此两区间也为A股市场发生显著回 撤的阶段。对比同区间中证全指的业绩，红利收益指数的回撤程度较小。我们认为绝对收益的回撤主要是由市场环境造成，因此着重关注超额收益回撤。 

相较于中证全指指数，红利收益指数2011年8月至今主要发生两次持续时间较长且幅度较大的回撤，分别于2013年2月4日至2015年6月3日和2019年1月31日和 2021年2月10日。回撤幅度分别约为24.66%和35.53%。 ● 统计市场的平均股息率能够发现，回撤期间市场的股息水平在下降。导致股息率下降的潜在原因有两个，经济景气且市场盈利状态良好，利润投入再经营带来的 回报性价比高，因此降低了分红比例。另一个则为经济下行，企业盈利状态较弱，以至于没有利润可以进行分红。

相较市场回撤阶段红利的盈利和估值风格更加突出 ● 从红利指数风格的形态来看能够发现风格特征中，估值水平和盈利状态与红利相对收益的节奏存在关联。在估值方面，红利相较于市场发生回撤的时候往往伴随 估值水平的下降，以及盈利水平的提升。 

前文关于股权投资视角下的收益拆解模型，将投资者投资股票的行为理解为对公司的股权投资，根据市盈率、分红比例拆解出投资回报中类债属性的股息收益以 及用于再投入经营创造潜在收益增长的再投资回报。我们发现在红利收益指数超额的两个回撤期内，相较于全市场的类债收益水平，红利指数股权投资视角收益 拆解出的类债收益在一定程度呈现上升趋势。 ● 红利收益回撤区间，市场往往呈现出快速增长，对应区间市场的平均分红比例有所下降，但红利指数成分股具备分红稳定的特征，区间内类债收益（D/PE）水平 更高，并因此呈现出相较于市场类债水平的上升趋势。

红利风格还会持续吗

红利风格的持续在于当前提升基本面的改善的难度较大 ● 无论是企业个体还是行业整体都不存在永恒的增长。当行业或者企业发展至一定规模的情况下，持续将较高比例的利润再投资到运营中带来的预期回报不及成长初 期。根据三阶段增长模型，行业或企业进入到稳定增长阶段后，增长速度慢，分红优势凸显；当市场进入增长率疲软的阶段，股息率带来的定价作用会更加显著。 

前文赘述，留存比率越低，则理论上长期收益率将越收敛于股息率本身。当进入地增速稳定阶段，企业改善基本面提升股本回报的难度会不断加大，较高的留存比 率投入经营给公司带来的发展有限，因此往往进入稳定阶段下，企业更多的选择高比例分红，低增速发展。企业无论是在通胀还是资产负债表的“停滞”的环境下， 进一步提升股本回报率的难度都在加大。 ● 市场的发展同样不存在永恒的增长，当进入低速稳定发展阶段的公司比例不断提高，市场也在逐步进入稳定阶段，这也意味着市场整体的利润增长速度放缓，高红 利高股息类资产能够更好的适应这样的市场环境。

红利风格的持续在于当前提升基本面的改善的难度较大 ● 细化基本面改善的路径，将基本面变动按照ROE的杜邦模型拆解为资产周转率、销售净利率、权益乘数三者的变动来驱动。其中资产周转率与销售净利率对基本面 直观的会产生正向驱动。 ● 分析2011年至今市场周转率形态发现，市场的周转率中位数水平未发生过较大的趋势变动，围绕着均值13.49%波动。同时可见2011年末以来周转率存在同比上升 的企业在市场上的占比呈现下降的趋势； ● 销售净利率存在相似困境，2011年至今销售净利率同比改善的企业在市场上的占比不高，平均为35.7%。且2018年开始市场的销售净利率中枢呈显著的下降趋势。

红利风格的持续在于当前提升基本面的改善的难度较大，杜邦三要素中不同于销售净利率和资产周转率，权益乘数的变动对基本面情况变动的正向相关性并不绝对。随着市场利率水平下降，近几年来举杠杆经营的成本有所下降，但实际上也并未吸引更多企业举债经营。当前虽然处于低通胀的经济环境，但是举债经营，提高杠 杆在资产负债表“停滞”的环境下可行性也并不高，企业对是否加杠杆更为谨慎。 我们统计2012年至今股票权益乘数同比变动与净资产收益率同比变动的滚动过往1年相关性发现，两者的相关性较低，部分时间呈现出负相关。同时市场上权益乘 数对基本面产生负向驱动的股票比例也长期维持在50%左右的比例。

市场整体的股息、分红比例处于较高水平且仍在上升，前文赘述当前全市场利润增速中枢下行，市场增速放缓，或已进入稳定低速发展的阶段后，留存大部分收益进行再经营带来的回报增长不明朗，性价比与将其直接 回馈给投资者而言较低。当市场分红比例处于上升的通道时代表企业分红意愿在提高，也表征着高比例的留存收益不会给企业带来的高速的发展与成长。此类状态即为前文提到的戈三阶段 增长模型中永续且较低增长的区间。这个环境下分红给投资者带来的优势凸显。 当前市场分红比例中枢处在上升趋势中，股息水平也在同步增高。我们认为从提速发展速度与直接分红中当前市场更多倾向后者，高股息的优势会持续。

红利相较于市场估值方面存在优势，回调压力小 ● 红利指数的市盈率和市净率较低，且与市场上的主流宽基比较存在较大的差距，回 调压力小。 ● 仅关注股息率要素的话，我们发现股息率较高的股票在估值状态上相较股息率低的 组别也同样存在优势。

红利因子的增强探索

寻找稳健、有质量的高股息资产

从企业周期视角成熟稳定阶段的分红质量更高 ● 前述的三阶段增长模型论证，企业发展进入低速稳定期，其股息派发具备优势，行业市场进入低速稳定期，市场红利风格将会持续； ● 从企业发展的生命周期来看，幼稚期和成长期企业处于高速发展阶段，企业经营者分红意愿弱，更倾向于高留存比例用于再经营，加速发展。企业规模发展至一定 阶段后，进一步扩大规模维持高速发展难度会加大，至此分红意愿不断提高。成熟期内企业增速虽然放缓，但仍处于经营状态良好的阶段，此阶段的派息为我们想 要捕捉的高质量分红。 ● 结合成熟期企业的特征，盈利、价值、低波等属性或能够有效驱动股息因子增强。

单一的高股息因子

股息因子可以正向驱动收益 ● 对全市场的股票按照股息率进行分组检验，可见显著的分组稳定性； ● 穿透2010年至今每个月股息率较高的前20%的股票的市值特征发现，单一股息因子 第五组股票池整体偏重小市值，平均约有70%的持仓属于总市值低于100亿的小盘 股。 ● 我们需要区分第五组股票池的超额是否收到小微盘的影响。

小市值分组内股息并非超额收益的主要驱动 ● 我们在单一股息率最高的第五组拆出小于100亿和大于1000亿的两部分股票池，分别构建股票组合， 其中小盘股组合业绩显著超出大市值股股票组合。 ● 将全市场的股票按照市值分组测算各个市值区间的平均股息率，大市值股票的平均股息率一直以来 都是高于小微盘股的。我们认为原单一的高股息逻辑虽然能够跑赢市场，但主要驱动并非红利，而 是持仓中市值较小的这部分股票的反转逻辑。 ● 同时我们对股票进行股息与市值的交叉分组检验，市值最小的第一组股票池内的股息因子分组表现 不具备单调性，且该组内表现远超其余分组，我们认为小微盘股的表现会影响对红利属性的分析。 ● 因此我们需要对全市场的股票进行小市值股票的剥离，规避小微盘股的反转属性对红利表现的干扰。

剔除极端市值股票后的高股息因子表现

股息因子能驱动收益 ● 在股票在市值和股息因子交叉分组检验中论证，市值最小的20%的小微盘股 票不受股息率因子的有效驱动，我们在后续的因子分析中以中证全指成分股作 为主要股票池，并剔除其中市值最小的20%的股票。

剔除极端市值高股息股票池特征

新股票池的高股息资产市值和板块特征和红利存在些分化 ● 在“中证全指成分股-市值最小的20%的股票”的股票池中的股息第五组股票池中，进 行市值分布与板块分布的统计，并将其与红利指数进行对比。 ● 红利指数在编制时主要从值偏重大市值股票的中证180指数中挑选股息派发较高且稳健的 成分股，因此红利指数成分有更高的权重分布在大于1000亿元的区间。 ● 我们按照市值区间对池内股票进行股息率统计，存在市值越高股息率越高的现象，但是 池内大市值股票占比略低。

红利和风格的交叉分组检验

通过红利与风格的交叉分组结果初步判定可以有效增强的要素 ● 在“中证全指成分股-市值最小的20%的股票”的股票池中，关于股票的风格进行其与股息率因子的交叉检验。关于交叉增强的效果，可以将风格大致分为三类。 ● 第一类是能够单调增强股息因子的风格，主要包含估值、盈利与波动，这类风格与股息率在两个方向维度上都能够呈现出比较强的单调稳定性，我们认为其可以作 为有效驱动“红利+”的增强因子。 ● 第二类为第一类的反面，风格与股息率因子交叉分组单调性模糊，即能够在股息一个维度呈现出有效的分组结果，此类风格包含杠杆、投资和BETA。 ● 最后一类与市值要素相似，在风格某些既定的范围内能够与股息因子交叉互补，提供增强。

红利+低波

低波内寻找红利资产业绩更佳 ● 在“中证全指成分股-市值最小的20%的股票”的股票池中，关于波动因子进行分析。 ● 通过不同周期的股票波动情况统计，按照波动周期、波动高低、股息高低三个维度进行交叉检验。 ● 不同周期的波动中，都可见对股息因子以及波动因子的稳定性。且认为股票的长周期低波属性叠加股息因子 表现更加稳健，单调性更加突出。 ● 对比原始的高股息股票组合，低波带来的增强效果并非持续有效，2013年、2015年、2019年至2021年失效。

红利+动量

短周期内反转逻辑 ● 在“中证全指成分股-市值最小的20%的股票”的股票池中，关于动量因子进行分析。通过不同周期的股票动量情况统计，按照动量周期、动量高低、股息高 低三个维度进行交叉检验。 ● 通过交叉分组可以发现，股息率要素和动量并非共振，动量较高的组别表现薄弱。 ● 从反转视角来看，一定程度上来看股息率要素呈现出反转逻辑但其对股息的增强效果并不稳定，短周期的反转属性更强，中长周期下反转对股息的增强效果有 所减弱。

红利和基本面要素

在基本面表现良好的标的中寻找红利 ● 在“中证全指成分股-市值最小的20%的股票”的股票池中，关于基本面因子进行分析。本文我们选取综合质量因子、 净资产收益率、净资产收益率同比增速和归母净利润同比增速。前两者刻画综合的基本面截面状态，后两个因子着重 盈利的成长性。 

基本面截面状态和股息的交叉分组一定程度呈现出了单调性，但是相较于原始高股息股票池的表现而言，至高质量分 组的超额并没有显著提升，我们认为综合质量在这里无法对高股息产生进一步的增强。 ● 刻画盈利增速的两个因子一定程度反馈出成长属性，前文已论述企业高速发展的阶段往往在股息方面优势不突出，但 从交叉分组的表现来看，高成长和高股息并非绝对的互斥。同时极低的增速往往伴随着基本面渐弱的特征，因此在盈 利增速对股息因子增强方面，我们在限定增速范围内优选低速稳定的股票。

红利和股票的估值状态

低估值的红利资产更优 ● 在“中证全指成分股-市值最小的20%的股票”的股票池中，关于股票的估值因子进行分析。本文我们选取市盈率（PE）、市净率（PB）和用PB与ROE回归残 差表征的估值因子。 ● 估值类因子可以和股息因子形成比较稳定强化驱动。较低的市盈率、市净率、估值因子和股息因子的交叉分组中均呈现出一定的单调性，从三类估值因子的分组表 现上来看区别不大，低市盈率股票组别中的高股息表现相对最佳。

“红利+”优选策略

强化选股池特征的“红利+”选股逻辑

优选选股池内的红利筛选 ● 前文描述高股息策略要尽量捕捉处于稳定成熟期公司，即我们尽量挑选符合各因子特征的股票。 ● 在因子和股息的交叉检验中认为在波动、ROE、估值上呈现出比较有效的增强，在盈利增长等成长类因子某些固定范围内也能够对股息因子产生显著的增强效果。 ● 统计这四类因子间的相关性，因子间呈现较强的独立性，常规的等权加权的多因子处理方式会导致因子特征被弱化，模型可能会失效，因此本文通过分别选取具备 几类因子特征的股票并通过交集限定最终的股票池。 ● 优选股票池内根据股息率要素可以筛选出“红利+”优选的股息率增强股票组合。

优选池的股票比例稳定 ● 在原始股票池内做股票属性的限定，在股票的波动、ROE、估值和盈利增长等因子做区间的限定，按照因子值的分位排序选出具备该因子特征的股票。 ● 同时满足几类因子特征的股票被定义为“红利+”优选股票池。根据各类因子的筛选逻辑，并将各因子属性对应的股票池取交集每期保留的股票数量自2011年至今 数量逐渐攀升，但优选池在原始股票池的筛选保留比例相对稳定，平均约13.88%，基于2023年9月末截面，优选池合计321只股票，约占原始股票池的14%。 ● 进一步为规避股票组合中较小市值股票权重占比过高带来的风格偏移，我们仅从优选股票池中中证800指数和中证1000指数的成分股中挑选高股息标的。

优选股票池的分组表现

优选池内高股息增强效果显著 ● 在优选池内对股票按股息率进行分组，股息率越高组别越大。从分组的业绩表现上来看，但股票池内的分组稳定性有所下滑，未见显著的业绩单调增大的现象。 ● 高股息组的业绩相对最佳，且其年化超额表现远高于其余组别。 ● 统计股息组别内的股息率水平，第一组至第四组内的股息率中枢分布接近等差数列，第五组的股息率中枢远高于其余组别。 ● 我们认为极高的股息率在优选池内的业绩优势是存在的。

优选股票池高股息组业绩表现

优选股票池高股息较单一高股息有稳定的增强效果 ● 回测期自2011年5月3日至2023年9月30日优选池高股息组内股票数量有所上升，当前组内65 只股票。 ● 优选股票池的高股息组相较于中证全指年化超额收益15.19%，信息比率1.52；超额主要回撤 发生在2019年和2020年。 ● 相较于原始股票池的高股息组，几乎每年的业绩表现均有提升，年化超额提升6.05%，信息比 率由1.07提升至1.52。

优选股票池高股息组特征

优选股票池大市值权重更高 ● 股票池经过四类因子的优选后，相较于原股票池保留了更高比重的大市值股票。从市值和股息率的关系上看，两者呈现出一定的正相关，总大于 1000亿元的股票平均股息更高。优选池内的高股息组内市值分布中市值小于100亿元的股票比重减小，大于1000亿元的大市值股票比重增大，持仓 的市值分布与红利指数的区别有所收敛。 ● 行业分布上，在钢铁、煤炭、银行上的比重显著低于红利指数，电力及公共事业、机械、轻工制造等比重更高。

“红利+”优选策略

股息率是优选池内的主要筛选指标 ● 在优选股票池内的高股息组别中小于100亿小市值股票的权重仍较高。我们为了规避高权重的 小微盘股对策略风格的影响，在保留红利高股息特征的情况下只保留优选池高股息组别中属于 中证800和中证1000指数成分的部分，并按照股息率大小选取股息最高的30只股票。 ● 据此选股逻辑，2016年1月之前存在符合条件股票数量不足30只的情况，我们保留原持仓。 2016年1月及以后持仓为股息最高的30只。以此构建等权持仓的“红利+”优选股票组合。 ● 策略回测期自2011年5月3日至2023年10月31日，相较中证全指超额年化11.69%，信息比率 1.24，超额回撤主要发生在2019年和2020年。相较于红利收益超额年化6.73%。 ● 回测区间月均单边换手率约为26.88%。

持仓推荐

最新推荐 ● 根据策略逻辑2023年10月31日推荐11月持仓参考右表，“红利+”优选股票组 合中1000亿元以上的大市值股票占比提高至23.33%，总市值低于100亿元的 小市值股票比重降至26.67%，相较于红利指数的市值差距大幅收敛。

持仓的分布及风格

红利+优选持仓风格与红利指数接近 ● 基于2023年10月31日的持仓推荐，红利+优选股票组合的风格暴露上比较接近， 主要的两个差异在于市值和杠杆风格上。红利指数的市值在大市值股票上的权重 更高，但两者的中市值风格上较为接近。另一个差异点为杠杆风格，红利指数成 分中的银行地产权重较高，拉高指数的杠杆水平， ● 板块分布上，红利+优选和红利指数均在周期板块上高权重，科技和消费板块权 重接近，制造、医疗的权重高于红利指数，金融板块权重较低。

 

编辑：520中国