2023年专题策略报告：“增量资金”何在？

1 本轮市场底：存量资金博弈+公募年末考核，造就成长风格极致

1.1 本轮非典型市场底：成长风格极致

历史经验来看：四轮市场底后，成长价值普涨。08 年以来的四轮市场底后，成 长价值风格普涨，且成长风格的弹性相对更大。16 年市场底后，增量资金入市 略滞后，导致成长价值风格回升相对较弱。

当前，美债利率回落预期增强，而稳增长政策效果尚不明显，造就成长风格极 致。美联储加息预期减弱，美债利率触顶，美联储降息和美债利率回落增强， 驱动成长风格占优；而国内持续出台地产托底型政策，但稳增长政策效果尚不 明显，叠加经济数据回暖不及预期，“政策落地”到“效果显现”仍需进一步观 察，价值风格 price in 需要等待政策进一步加码。

1.2 原因一：存量资金博弈

当前，虽然杠杆资金从 9 月以来大幅流入，但北上资金持续流出，叠加公募基 金三季度小幅减仓，形成当前 A 股缺乏增量资金的非典型“市场底”。

公募仓位处于历史相对高位，加仓空间有限，无法为本轮市场底提供大幅增量 资金支持。（1）我们复盘了历次市场底公募基金的持仓仓位，我们发现历次市 场底前后均伴随着公募基金（主动偏股+灵活配置）的大幅加仓；（2）当前公募 基金持仓已处于历史高位，远高于历次市场底水平，加仓空间有限；（3）私募 基金虽较 18 年市场底仓位较高，但距历史高位依然存在一定的加仓空间。

1.3 原因二：公募考核月，博弈气氛加重

当前正处于年底公募基金考核月，市场博弈氛围浓重，催化成长风格占优。历 史经验来看，临近公募基金考核月，公募基金月收益率偏离度会提升，博弈氛 围加重。

2 历史市场底：公募/北上左侧布局，聪明钱效应显著

2.1 公募和北上资金偏左侧布局，杠杆资金和私募右侧入市

历史市场底部区域，公募基金和北上资金倾向于左侧加仓，而杠杆/私募/居民 资金倾向于右侧加仓。我们复盘了历史上四次市场底部各类资金入市的时间， 我们发现公募基金加仓和北上资金通常会成为市场底的第一桶增量资金，而杠 杆资金、私募基金和居民资金一般会在市场底后入市，推动市场情绪进一步高 涨。

历史经验来看，市场底后 1-3 个月居民热情高涨，同时公募基金发行小幅提 升，6-8 个月后公募发行市场火热。（1）市场底部确立 2-3 个月，居民开户数量 通常迎来强势增长；（2）市场底部确立 1-2 个月，公募发行小幅抬升；6-8 个月 之后公募发行开始大幅激增。

2.2 08 年市场底，公募基金加仓和发行为主要增量资金来源

08 年 9 月 15 日央行实施双降，货币政策转向宽松，10 月 28 日市场底出现，公 募基金加仓和发行为主要增量资金来源。08 年 9 月 15 日雷曼兄弟倒闭，金融危 机全面爆发，中国央行于当日宣布降息降准，货币政策转向宽松。08 年 11 月 5 日推出“四万亿”，进一步提振市场。 其中，公募左侧入局，加仓方向取得明显超额收益，居民右侧入市—— 左侧布局：公募基金左侧布局，提前市场底 2 个月加仓。 右侧布局：公募加仓（市场底后 1 个月）→公募发行（市场底后 3 个月）。

2.3 12 年市场底，公募基金左侧布局收益显著，杠杆资金右侧入局表现不佳

11 年 11 月“降准降息”通道再次开启，12 年 8 月工业增加值见底回升，12 月 市场底确立，公募基金和回购资金在市场底前左侧布局入市，杠杆资金右侧入 市。 其中，公募基金加仓方向超额收益明显，而杠杆资金和回购资金流入方向超额 收益不显著—— 左侧布局：公募加仓（提前市场底 3 个月）→回购资金（提前市场底 2 个月） →私募发行（提前市场底 1 个月）。 右侧布局：杠杆资金（市场底当月入市）→公募发行（市场底后 1 个月）； 公募加仓方向取得明显超额收益，而杠杆资金表现不佳。

2.4 16 年市场底，公募/杠杆资金右侧入局，超额收益明显

16 年 1 月 2.5 万亿新增信贷投放，市场底出现，2 月央行开启降准空间，进一 步提振市场情绪。本轮市场底在左侧无明显资金入市，而公募基金加仓/杠杆资 金和北向资金入市均出现在市场底之后。 其中，公募基金加仓方向超额收益显著，杠杆资金较公募基金表现稍差，但整 体仍能取得超额收益—— 左侧布局：无明显增量资金提前市场底入市； 右侧布局：公募加仓&杠杆资金&北向资金（市场底后 2 个月）→私募发行（市 场底后 5 个月）→公募发行（市场底后 6 个月）；

2.5 18 年市场底，北上资金左侧布局收益显著，公募/回购/杠杆资金右侧布局

18 年末，美联储释放鸽派表态，美国经济修复韧性，同时国内政策宽松加速落 地，经济预期和市场信心快速回暖，市场底于 18 年末形成。本轮市场底北上资 金左侧布局，成为市场底后第一桶金，公募/回购/杠杆资金则右侧入市。

其中，公募基金、杠杆资金、北向资金加仓方向均有显著超额收益，而回购资 金流入方向超额收益并不显著—— 左侧布局：北上资金（提前市场底 1 个月）； 右侧布局：回购资金&公募加仓（市场底当月）→杠杆资金&公募发行（市场底 后 2 个月）→私募发行（市场底后 3 个月）；

3 本轮市场底后的“增量资金”何在：杠杆已入，北向将至

3.1 人民币步入升值通道，“南水”涌入静待时机

历史经验表明： “市场底”确立后的一个月内，北上资金大概率流入并成为第 一桶“增量资金”。（1）20 年外资指数对 A 股最后一次扩容，之后外资不再持 续增配 A 股，并逐步失去“边际定价权”，smart money 的特性减弱，反而出现 “追涨杀跌”的特征；（2）19-20 年的 3 轮“市场底”，外资基本领先 or 同步 流入；但 22 年的两轮“市场底”，外资流入则滞后了 10-20 天。

多因素共振，北上资金有望成为本轮 A 股“市场底”的又一桶“增量资金”。 我们整理了 18 年至今促使北向资金转向流入的因素，大致可以分为：陆股通扩 容、中国经济基本面向好、全球流动性宽松、人民币升值、外资风险偏好回落 等。 当前，人民币汇率贬值压力明显缓解、美联储加息暂缓、美债边际回落、国内 稳增长政策加码经济预期改善，有望驱动北上资金转向流入。

人民币汇率升值将会驱动北上资金转向流入 A 股。随着国内“稳增长”政策持 续加码，叠加美国经济衰退压力加大，人民币汇率的贬值压力也会得到缓解。 11 月初以来，人民币已经开始进入升值区间，11 月 17 日，外管局表态“严厉 打击非法跨境金融活动，着力提升外汇监管质效”，有助于进一步提升人民币 的升值潜力。 21 年以来，北上“交易型”资金对汇率变动更为敏感。2020 年 6 月，富时罗素 完成对 A 股扩容之后（纳入因子升至 20%），A 股纳入国际指数进程暂时告一段 落，此后“交易型”北上资金流向变动对汇率的敏感性更强。

外资“交易盘”转向流入，能够强化当前的科技成长风格。历史经验来看，“交 易型”北上资金往往配置当时的热点行业，如：今年 3 月增配电子/传媒等 AI 概念，今年 7 月增配受益于中央政治局会议“稳增长”相关的地产/非银/新能 源车等。 我们判断：人民币汇率贬值压力缓解，能够驱动“交易型”北上资金转向流 入，增配当前市场热点的科技成长风格。

3.2 公募基金结构性加仓机会，关注超低持仓消费/银行

历次市场底部，公募基金大幅加仓方向，很大比例能取得显著的超额收益，“聪 明钱”特征显著。如 08 年和 12 年公募基金加仓地产链，16 年加仓 TMT 和消 费，18 年加仓食品饮料、非银金融等，均取得显著的超额收益。

当前，公募基金 3 季度持仓整体处于历史高位（见图 8），但结构上在银行、房 地产、必需消费等行业持仓处历史低位。历史经验表明，公募基金在市场底部 通常会大幅持续加仓超低位持仓行业（持仓分位数 10%的行业）。

3.3 杠杆资金已左侧布局

历史经验表明，杠杆资金倾向于右侧布局，加仓方向通常取得显著超额收益。 杠杆资金与指数走势相关性较强，通常右侧布局，我们统计了历次阶段性市场 底部和杠杆资金底部的时间，发现杠杆资金平均滞后市场底 19 天入市。复盘过 去 10 轮阶段性市场底部，我们发现融资买入额与行业超额收益有较强的相关 性，杠杆资金大幅流入的行业往往能取得较高的超额收益。

本轮市场底至今，杠杆资金已持续流入，流入方向和超额收益之间关系比较明 显。10.23 市场底至今，杠杆资金大幅加仓的电子和生物医药行业获得显著的超 额收益，杠杆资金大幅流出的电力设备、非银金融、银行、家用电器和有色金 属板块表现较差。

3.4 回购资金往往追求“性价比”，但超额收益并不显著

历史经验表明，回购资金往往选择估值较低的行业股票，但是超额收益并不显 著。我们复盘了 2018 年 12 月市场底之后回购资金买入股票的行业特征，发现 回购资金有“抄底”属性，其大幅流入的行业估值分位数往往处于历史低位。 但是从行业超额收益来看，回购资金大幅买入的行业超额收益不明显，低估值 策略并不有效。

本轮市场底至今，回购资金大幅加仓电力设备、钢铁、石油石化，超额收益并 不显著。2023 年 10 月 23 日市场底至今，回购资金大幅流入的行业表现不佳。

3.5 IPO 暂缓 7 个月内或不会重启

历史平均来看，IPO 暂缓平均持续 7 个月，减缓资金流出，有助于市场企稳回 升。A 股成立以来，共经历过 9 轮 IPO 暂缓时期，平均持续时间达到 7 个月，往 往发生在市场下行压力较大、市场赚钱效应不佳的阶段，暂缓 IPO 能够减缓资 金流出，措施落地后 A 股往往能够阶段性企稳回升。

2023 年 8 月出台收紧 IPO 政策，9 月至今 IPO 数量和金额明显放缓，收紧政策 或仍将持续数月。8 月 27 日，为了落实政治局会议“活跃资本市场”的要求， 证监会作出阶段性收紧 IPO 节奏等政策安排。9 月至今，A 股 IPO 数量和金额持 续大幅下降，年内已有约 200 家企业终止上市，大幅减缓了资金流出。根据历 史经验，IPO 放缓仍将持续数月，有助于缓解存量博弈。

编辑：火腿肠