2024年度量化策略：慢牛回升，关注小盘成长

一、2023 年市场回顾

（一）A 股市场表现回顾

2023年全球大类资产呈现分化特征，发达国家整体表现好于新兴市场。A股在俄 乌冲突、美元加息周期、房主不炒及疫后经济复苏缓慢等综合因素影响下，表现相对 疲软，截至2012.11.24，其中沪深300指数下跌8.6%。风格上也出现较大分化。 市值分层看，中小盘强于大盘股，沪深300指数在去年下跌基础上，继续大幅下 跌，而中证500与中证1000跌幅相对小于沪深300。 个股层面看A股涨跌分布，截至11月24日，已上市且非ST的沪深个股样本数有 4724只，其中有40.1%的股票下跌，跌幅超过10%的占25.8%，涨幅超过10%的占比 42.7%，整体中位数上涨5.7%，其中2月15日，中位数下跌达到12%。

（二）风格及行业回顾：先涨后跌，小盘价值优势凸显

1．风格回顾：大盘蓝筹领跌，小盘价值风格上涨

截至 2023年11月28日，市场整体下跌但风格则出现较大分化。从全年不同指 数表现对比看，小盘及价值风格跌幅相对较小，其中小盘价值指数先涨后跌，全年 涨跌持平。成长风格则一路走低，其中大盘成长及中盘成长指数全年分别下跌 17.4%和17.7%。宽基指数中，中证1000指数下跌2.2%，上证50则下跌9.4%。

2．行业回顾：TMT领跌，周期相对安全

截至 2023年11月28日，全年多数行业指数仍有上涨，但分化较大。其中通 信、传媒及计算机行业涨幅分别为26.1%、21.8%和13.3%。而美容、商贸及电力 社保等领跌。

二、2024 年择时展望

我们将从宏观与微观两个视角观察权益市场，宏观主要利用信用通胀周期进 行分析，微观视角自下而上，估值、风险溢价、情绪、超买超卖、技术面等等。

（一）信用与通胀框架下的权益市

信用周期与通胀周期是经济最重要的两个周期观察指标，其中信用周期通常提 前通胀周期9个月，也就是延迟9个月的信用周期会与通胀周期基本重叠，我们从 M1同比增速与PPI走势基本可以得到这个结论。

信用是先行指标，通胀是滞后指标，信用扩张周期可以拉动需求，提振市场信 心，通常权益市场表现好，特别是在信用向上拐点的初期，反之则权益资产有所调 整。将信用与通胀两个周期自然叠加，可以将时空分为四个周期，即复苏繁荣衰退 萧条，基本结论是在复苏期权益市场处于提升估值阶段，行情最激烈，压抑已久的 情绪开始集中爆发，比如2019年一季度，在萧条期时期，也就是信用与通胀双下行阶段市场普遍悲观，债券类资产表现好，比如2018年，而在繁荣与衰退期，权益市 场最佳时点已过，繁荣与衰退期对应整个通胀周期，即PPI上行周期，而通胀周期 虽然有利于上市公司业绩，但估值开始受到压制，整体并没有趋势行情。

为了更精确的刻画信用周期，我们用宏观经济体杠杆率同比增速来做总量指 标，宏观杠杆率分子端为经济体总债务，包括居民、企业与政府三个大类部门，分 母端为经济体名义GDP，分母端我们用WIND一致预期，按照支出法拆解将下一季 度预期值拆解至月度值，分子端，我们社融以及央行月度金融信贷数据来进行估 算。 自上而下债务周期视角看，2023年10月份宏观杠杆率同比增速为14.3%，Wind 一致预期数据显示，按照支出法拆解至月度，2023年10月份TTMGDP同比增速预计 5.0%，分子端总债务预计11.6%，政府端杠杆率同比增速由3.6%提升至4.4%，居民 端杠杆率同比增速由1.4%降低至1.1%，企业端杠杆率同比增速由9.3%降低至8.9%， 从历史周期看，杠杆率上行周期通常为20个月，由于本轮杠杆率上行主要为债务稳 定，产出走弱，不同于以往，在见到产出走强之前，宽松周期将维持，PPI10月份为 -2.6%，由6月份最低-5.4%有所回升，而经验看PPI与TTM名义GDP增速高度相关， 预计经济企稳正在进行时，自上而下看，权益市场上行弹性更大。

为什么说信用周期往往是40个月，单边上下行20个月呢？我们用三个数据验 证，分别是M1、利率、社融同比。 M1同比数据具有典型的周期性特征，2008年之前几乎为标准的正弦曲线， 1998至2008，10年3轮周期，每轮40个月，上下行持续时间20个月，2015年至 2019年周期同样符合20个月单边周期特征，2018下行周期与2019年开始的本轮上 行周期分别对应权益市场熊市与牛市。

10年期国债收益率同样具备明显的周期性特征，2003至2020共192个月，经历 完整5轮周期，平均每轮38个月，单边上行下行持续时间19个月，与M1同比数据结 论基本一致，同时整体成中枢下移趋势，周期高点与低点不断下移。

社融当月同比增加额的20个月均值曲线，几乎为标准的正弦曲线，自2008年7 月至2019年7月总共120个月，经历3轮周期，平均每轮40个月，单边上行或下行周 期持续平均20个月，但上行时间略长于下行时间。

（二）多维度视角下的市场

先说估值定义算法，各板块按照交易市场划分与按照市值分层划分，剔除掉 ST、上市时间小于180个交易日的，总市值除以板块TTM净利润总额，下表中MIN 表示历史最低PE，10%代表历史10%分位数，其他百分比意义类似，MAX表示历 史高位估值，NEW表示当前估值，NEW%表示当前估值在历史纵向中的分位数位 置。 估值水平，截止20231128，中证全指PETTM分位数29.7%，上证50与沪深300分别为28.6%、17%，创业板指1.6%，中证500与中证1000分别为15%、53%，市场 静态估值相对历史处于较低水平。

风险溢价角度，中证全指静态PE的倒数EP减去十年期国债收益率，权益与债 券资产隐含收益率对比，历史数次极端底部该数据均处在均值上两倍标准差区域， 比如2012/2018/2020（疫情突发），20220426达到4.17%，上边界4.27%，几乎触 及了上边界，今年二季度以来，风险溢价水平继续走高，20221028，风险溢价再 次上升到4.08%，市场迅速反弹，截止到11月24日为3.69%，逐渐偏离中枢位置往 上边界靠近，权益资产配置性价比有所提升。

沪深300指数成分股，股价处于200日均线以上的个股占总体的比例，反应市场 高低热度，在经历了一季度反弹，该指标一度冲高之后逐渐回落，目前处于较低的 区域。

不同板块技术面超跌对比，KD超跌较2018年底更甚者为中小盘、创业板指， 行业上为有色、美容、电力设备、基础化工、地产及商贸等，从KD指标可以看市场 与极端低位时点在内在结构上的差异。

长周期看深100指数技术面，深100技术面每隔3年一轮熊市，之后是牛市，比如 2012/2015/2018/2021年，每次下行幅度在40%至45%之间，本轮始于2021年一季度 的调整无论时间与空间看都比较充足，关注底部向上周期的可能。

（三）择时观点总结

1.从信用通胀的宏观角度，估值、风险溢价、情绪等微观视角观察，2024年A 股总体有望迎来慢牛回升。 2.A股信用将处于上行尾声并维持震荡，通胀依然在低位有望迎来上行趋势， 叠加美债收益率在周期高点，自上而下结论A股相对乐观。 3.估值与风险溢价目前逐步向上脱离中枢并接近上边界，多数指数PE分位数整 体在低位，尤其大中小与创业板指全面处于PE分位数低位。 4.情绪指标看，沪深300指数的长期均线以上占比仍在低位，说明沪深300指数 仍然在底部。 5.超跌情况看，中小板指及创业板指超跌比2018年底更甚，行业上有色、美 容、电力设备、基础化工、地产及商贸等超跌。 6.长周期看技术面，关注深100指数底部向上周期的可能。

三、2024 年风格与行业配置展望

（一）2024 宏观环境前瞻：稳信用、通胀上行

信贷政策的调整及通胀格局的变化，依然是当前市场对明年宏观环境主要聚焦 问题。

1．PPI预期上行趋势，关注小盘成长风格

聚焦2024年宏观环境可能迎来的新变化，其中最受关注的问题之一是通胀的变 化。 从数据看，回看2023年，年初我们认为A股信用周期向上的趋势不变，且PPI 为代表的通胀进入筑底阶段的判断基本得到验证。截至今年四季度，信用周期上行 阶段持续时间约20个月，与历史上行周期持续平均时间相近，展望2024年，明年信 用或将高位震荡，国内进入“稳信用”阶段。PPI方面，经历了长达一年的低位震荡， 明年将可能迎来通胀的上行趋势。

回顾过去20年，寻找PPI完成筑底后进入上行趋势的区间阶段，分别为：2002 年2月至2003年1月、2009年7月至2010年6月、2015年2月至2016年1月以及2020 年5月至2021年4月。

在上述PPI上行趋势对应的历史日期样本内，我们对不同指数的平均月度涨跌 幅进行了统计，据统计结果，宽基及风格指数在PPI上行趋势阶段，小市值成长风 格表现明显占优，其中中证1000及创业板指数平均月度涨幅分别为1.29%及 1.52%，从市值风格指数看，申万小盘指数风格表现最佳，指数月平均涨幅 1.38%。 从大类板块看，消费及成长板块表现领先，其中，中信消费及中信成长风格指 数，区间月平均涨幅分别为1.58%和1.45%。

PPI上行周期中，表现最佳的一级行业有：社服、美容、电力设备、医药及电 子等。

2．杠杆率高位震荡，挖掘消费及成长

宏观杠杆率同比增速从2023年继续回升，截至11月份共持续了约20个月的信 用宽松，与历史上行周期持续平均时间相近，2024信用或将持续在高位，并进入 “稳信用”阶段。

依据宏观杠杆率同比变动幅度的走势划分，2007年以来杠杆率高位区间分别 为： 2009 年底、2013年二季度、2016年二季度以及2020年三季度。

从宽基指数看，杠杆率高位阶段中，中小指数表现相对较好；从风格表现看， 中小盘风格表现最佳；从大类板块看，周期与成长交错领先。

杠杆率高位阶段中，表现最佳的一级行业有：电力设备、煤炭、钢铁、有色、 电子及家电等。

（二）关注相对估值与盈利预期，布局底部机会

2023市场整体震荡分化，10月底以来，随着指数探底回升，市场出现明显的结 构分化，其中部分板块估值（PE_TTM）处于历史低位，哪些标的将迎来估值修复也 成为市场关注的热点之一。通过对比不同板块的五年估值百分位，同时结合市场对 2024年预期盈利同比增速，挖掘同时具备“估值相对低位” 与“预期改善”特征的风格 及板块进行中长线布局。 下图显示，相对PE处于低位，且2024年预期EPS同比靠前的指数中，宽基指 数以创业板指为代表，风格方面对应小盘及成长风格。

从申万一级行业指数看，建议关注社服、美容、电力设备、传媒、环保、汽车 及军工等，上述行业相对估值较低，且预期EPS同比增速靠前。

（三）资金面回暖，关注下半年北上资金流入板块

长期以来，通过观察个股及指数的北上资金流入比指标（北上资金持有行业 占市值比率变化），对相应标的采取趋势跟随操作，发现北上资金流入比，在 周、月、季频等不同频率都有显著的动量效应。 然而近两年以来，随着行业板块轮动加快，资金流在行业配置中起到的动量 领先效应也减弱。展望2024年我们A股依然可能处于资金流入相对有限的存量博 弈状态，行业轮动的短期把握依然较难，建议关注中长期的北上资金流入效应。

截至11月底，A股2023北上资金流向分化较大，其中电子、汽车、传媒、家 电及医药资金流入占市值比例排名最前，而电力设备、商贸、建材及银行等则排 名靠后。 展望2024年行业配置机会，建议参考下半年以来的北上资金配置方向，关注 北上资金持仓占比显著提升的板块。

截至11月28日，下半年北上资金持仓占市值比例增长靠前的为：家电、食品、 电力设备、美容护理、传媒及医药等。上述行业明年可重点关注，具体配置时机可 进一步参考各行业配置的日历效应。

（四）从日历效应看 2024 年配置节奏

A股在岁末年初的风格切换总让人记忆犹新，下面我们对近20年A股的风格及行 业的日历效应进行统计分析，一方面分析得到2024年不同阶段最佳配置品种的规 律；另一方面为上述看好风格及板块的最佳配置时点提供参考。

1．日历效应看风格：小盘成长最佳配置期2月份

近20年来，A股日历效应显著，其中2月及12月市场表现最佳，宽基指数中前 文推荐关注的中证1000及创业板指数及成长风格最佳配置时间分别为2、5、7及11 月；消费板块风格最佳配置时间则为2、4、5、11及12月。

2．日历效应看行业： 2、5月关注科技，4月及年末关注消费

行业板块方面，前文推荐关注的科技及消费行业中，最佳配置时期分别如下。 电子及传媒最佳配置时间分别为2、5及11月；公用、社服及美容护理最佳配置 时间分别为2、4、11及12月；汽车及电力设备最佳配置时间分别为2、5、7及11 月；环保最佳配置时间分别为2及11月。

（五）风格与行业配置观点总结

1.聚焦宏观环境变化，挖掘利好风格及板块。从宏观环境看，2024年可能迎来 的新变化是PPI上行趋势，杠杆率处于高位阶段。 PPI上行趋势阶段，小市值成长风格表现明显占优，其中中证1000及创业板指 数平均月度涨幅分别为1.29%及1.52%，从市值风格指数看，申万小盘指数风格表 现最佳，指数月平均涨幅1.38%。从大类板块看，消费及成长板块表现领先，其 中，中信消费及中信成长风格指数，区间月平均涨幅分别为1.58%和1.45%。PPI上 行周期中，表现最佳的一级行业有：社服、美容、电力设备、医药及电子等。 杠杆率高位震荡期，从宽基指数看，杠杆率高位阶段中，中小指数表现相对较 好；从风格表现看，中小盘风格表现最佳；从大类板块看，周期与成长交错领先。 杠杆率高位阶段中，表现最佳的一级行业有：电力设备、煤炭、钢铁、有色、电子 及家电等。2.挖掘相对估值偏低，利润增速预期靠前标的。相对PE处于低位，且2024年 预期EPS同比靠前的指数中，宽基指数以创业板指为代表，风格方面对应小盘及成 长风格。从申万一级行业指数看，建议关注社服、美容、电力设备、传媒、环保、 汽车及军工等，上述行业相对估值较低，且预期EPS同比增速靠前。 3.北向资金流分化，关注2023下半年北上资金流入。下半年北上资金持仓占市 值比例增长靠前的为：家电、食品、电力设备、美容护理、传媒及医药等。 4.分析风格及行业日历效应，把握配置节奏。宽基指数中前文推荐关注的中证 1000及创业板指数及成长风格最佳配置时间分别为2、5、7及11月；消费板块风格 最佳配置时间则为2、4、5、11及12月。

编辑：火腿肠