2023年公募量化固收+策略基金专题：量化赋能助力“固收+”策略新思路

第一部分：量化“固收+”策略基金发展现状

2021 年以来伴随中小盘风格逐步走强，叠加轮动较快的结构化行情一定程度为量化策略提供了更好的捕捉超额 收益的空间，同时相对均衡、分散化的特征以及在回撤控制层面所具备的天然优势，使得量化策略对应的风险收益比 表现突出，投资者对于量化投资市场认知度随之提升，公募量化产品迎来持续扩容。同时在资管产品全面“净值化”、 利率中枢低位震荡、纯债收益空间不断压缩等背景下，以二级债基与偏债混合基金代表的，采取纯债资产打底，低仓 位权益资产增强，即“固收+”策略的公募产品规模进入黄金发展阶段，部分基金公司甚至依托固收+策略产品的快速 发展实现了市场份额占比的弯道超车。随着公募量化队伍的逐步壮大，对于规模的竞争亦越发激烈，而近年来超额显 著的中小盘策略容量相对有限，对公募量化团队的管理规模形成一定制约，而“固收+”策略的扩容及其对风险收益 性价比的需求定位与量化策略不谋而合，为量化背景的基金经理提供了新的规模拓展路径。近年来，市场上越来越多 的“固收+”策略基金尝试利用量化思路赋能股债配置及股票选择，力求在更好地控制回撤波动的前提下为产品增厚 收益。本文采用定量筛选、定性补充的方法在全市场存量“固收+”策略基金中筛选得到 96 只采用量化管理思路的产 品，并从规模、基金经理管理年限、管理模式、业绩等维度梳理总结相应特征。

1、 发展背景：中小盘风格占优叠加行业轮动频繁，助推公募量化产品盛行

复盘国内 A 股历年行情可以发现，大小盘风格会在不同经济周期及宏观环境下进行轮动切换，2021 年以来在国 内经济弱复苏以及稳增长的宏观背景下，流动性及货币环境相对宽松，前期领涨的核心资产见顶回落，与之对应业绩 弹性较大的中小市值公司迎来盈利提速和估值提升，中小盘风格逐步走强。分年度来看，2021 年以中证 1000、国证 2000 为代表的小盘风格明显占优，年内涨幅靠前；2022 年在权益市场遇冷之际，中证 500、国证 2000 指数对应跌幅 较小；今年以来在“中特估”与“TMT”双主线并行的结构化行情下，同样是中小盘指数表现较好。

近三年中小盘风格占优的市场环境以及轮动较快的结构化行情一定程度上为量化策略提供了更好的捕捉超额收 益的空间，同时相对均衡、分散化的特征以及在回撤控制层面所具备的天然优势，使得量化策略对应的收益表现较好， 投资者对于量化投资市场认知度随之提升，助推公募量化产品迎来持续扩容。目前国内公募量化基金可划分为指数增 强基金、量化选股基金与量化对冲基金三类，截至 2023 年 10 月末产品数量共 508 只，最新合计规模为 3308.34 亿 元，其中指增基金规模相对较大，对应规模为 1959.58 亿元，占比约 60%；从指增基金内部的类别来看，宽基指增对 应的产品数量与规模均占绝对优势，且近年来发行热度不减。伴随逐步壮大的公募量化队伍，越来越多的“固收+”策 略基金尝试利用量化思路赋能股债配置，力求在更好地控制回撤波动的前提下为产品增厚收益。

2、 量化“固收+”策略基金：多基金经理管理模式为主，风险收益比表现较优

量化“固收+”策略基金筛选思路

本文采用定量筛选、定性补充的方法在全市场存量“固收+”策略基金中梳理目前融入量化管理思路的产品；在 细分类型上，考虑到量化“固收+”策略产品的量化赋能通常主要体现在股票仓位，因此本文探讨范畴不包含一级债 基，仅涵盖二级债基、偏债混合以及近四个季度股票仓位均值在 40%以内及债券仓位均值在 60%以上的低仓位灵活配 置型基金。 在筛选思路上，定量方面重点判断在管“固收+”策略产品的基金经理其所有在管及历任管理基金中是否包含被 动指数基金、指数增强基金、量化选股基金与量化对冲基金，同时结合日常跟踪调研了解到的定性资料补充确认基金 经理是否具备金工量化背景。经过上述方法的筛选，最终得到 96 只量化”固收+”策略基金，其中二级债基 31 只， 偏债混合型基金 45 只，低仓位灵活配置型基金 20 只。

量化“固收+”策略基金基本特征

从筛选得到的量化”固收+”策略基金规模与数量的变化情况来看，其扩容增量势头始于 2020 年下半年，同时受 到 2021 年以来中小盘市值风格占优、公募基金“量化热”的市场环境助推，量化“固收+”得到较为迅速的发展；截 至 2023 年三季度末，96 只量化”固收+”策略基金最新规模合计为 678.42 亿元。

在基金经理维度，量化“固收+”策略产品对应的基金经理平均“固收+”策略产品管理年限在 2.36 年左右，其 中年限超过 5 年的基金经理共 6 位，分别是海富通基金陈轶平、中信保诚基金提云涛、建信基金叶乐天、博时基金黄 瑞庆、建信基金薛玲、富国基金陈斯扬。规模方面，目前量化”固收+”策略基金管理规模超过百亿的基金经理仅有 2 位，分别是富国基金陈斯扬、招商基金蔡振；数量方面，华夏基金宋洋、招商基金蔡振、前海开源基金陆琦、海富通 基金杜晓海、宝盈基金蔡丹目前在管量化”固收+”策略基金数量相对靠前，均在 4 只及以上水平。

在管理模式方面，由于”固收+”策略基金往往涉及多类资产、多种细分策略，对基金经理能力圈要求较高，量化 “固收+”产品目前在管理模式上以多基金经理管理为主，并且以双基金经理管理居多，占比达 51%；其中在分工上， 多为固收背景基金经理搭配量化背景基金经理的模式，从而实现在股债双维度的共同赋能。此外，在量化“固收+”的 持有人结构上，近年来以机构投资者持有为主，且 2021 年以来持有比例多期稳定在 60%-70%。

量化“固收+”业绩特征

2021 年以来伴随权益市场板块轮动速度加快、行业及个股波动加大，在均衡分散以及回撤控制方面具备天然优势 的量化策略实现了对“固收+”股票投资部分的正向赋能，使得这类产品在股票市场震荡分化行情下获得了较好的业 绩表现。对比量化“固收+”与传统”固收+”策略基金的风险收益特征来看，各细分品类的量化“固收+”产品在 2021 年至今均凭借相对较低的最大回撤水平在各个年度实现了较高的回报，风险收益比表现突出。 分年度来看，2022 年在国内股票市场显著回调的背景下，量化“固收+”的跌幅小于传统”固收+”策略基金；今 年以来股票市场宽幅震荡，并呈现出极致化的主题行情，传统含权“固收+”产品业绩表现不佳，相比之下量化”固收 +”策略基金实现了较高的累计回报，相对分散的持仓特征也使得这类产品的回撤表现更优。

统计 2019 年以来不同股债市场环境下量化“固收+”的收益表现，可以发现在三个细分类型下，遵循股债“二八” 配置的二级债基通过运用量化策略能够在多个情景下实现相比传统二级债基更高的回报水平，尤其在近两年权益市场 波动加大的背景下，权益仓位较为稳健的二级债基，其攻守兼备的属性在量化手段的加持下随之凸显，而股票仓位相 对更加积极灵活的偏债混合与低仓位灵活配置型基金在量化与传统策略运作下的表现差异不大。

分别统计量化“固收+”产品近 1 年以及量化背景基金经理任职以来两个区间维度的业绩表现，从近 1 年的统计 结果来看，近半数基金取得正收益，且最大回撤多在 4%以下水平，其中风险收益表现相对较好的产品包括蔡振管理的 招商安阳、招商安福等。从量化背景基金经理任职以来的统计结果来看，在规模较大的量化“固收+”中，陈斯扬管理 的富国宝利增强、富国丰利增强，宋洋管理的华夏“睿磐”系列，蔡振管理的招商安嘉、招商安阳等基金对应的业绩 表现较优；此外，规模相对较小的东吴安鑫量化（周健）、浙商智多兴稳健回报一年持有（陈亚芳、胡羿）、嘉实方舟 一年持有（张庆平、顾晶菁、轩璇）、信诚至选（提云涛）对应的风险收益比表现相对突出。

第二部分：量化“固收+”基金策略特征

1、 量化“固收+”基金资产配置特征：含权资产比例相对稳定，相对淡化择时操作

在资产配置部分，量化“固收+”参与的资产类别主要包含股票、可转债、利率债与信用债；结合 2018 年以来各 类资产的仓位中枢来看，量化“固收+”借助量化手段能够有效实现相对分散化的股票持仓，同时部分产品在股票部 分对标指数做增强获取超额，有较为严格的风控机制，因此量化“固收+”相较传统“固收+”产品，对股票资产的配 置略为积极。在债券部分，量化“固收+”对信用风险有一定程度的规避，相应地对利率债的配置比例明显更高。此 外，除了上述常见大类资产，部分量化“固收+”也有参与港股（如招商基金蔡振）、国债期货（如华夏基金宋洋）、股 指期货（如海富通杜晓海）等品种。

具体到含权资产配置层面，本文通过有效转债仓位与股票仓位相加得到的有效含权仓位变动来刻画量化”固收+” 策略基金的仓位调整情况，其中有效转债仓位是将基金转债仓位基于持仓个券的股性与债性进行转换，从而得到转债 部分相对更真实的权益敞口。从含权仓位来看，量化“固收+”产品 2018 年以来含权资产配置中枢为 22.94%，且每期 仓位基本在 20%以上，适中的权益仓位不仅为固收+产品提供一定的价格弹性，也规避其在权益单边下跌市场承担过大 的回撤压力，便于基金经理进行风险控制；此外，从含权仓位的变动情况来看，2018 年以来量化“固收+”的含权仓 位调整区间为 19.63%-27.82%，近两年仓位变动区间有所缩窄，从结果来看，量化”固收+”策略基金并没有过多的将 视角置于缩减风险资产敞口这一方式来控制组合波动。

聚焦股票仓位来看，在现任量化基金经理管理期（剔除 3 个月建仓期）存在股票仓位数据的 78 只量化”固收+” 策略基金中，绝大多数基金股票仓位位于 10%至 30%区间，仅有 13 只基金股票仓位处于 30%以上，近年来各个报告期 平均股票仓位水平始终保持在 20%左右。从仓位变化情况来看，73 只基金平均季度调仓幅度不足 6%，其中，46 只基 金平均季度调仓幅度不足 3%。总体来看，量化”固收+”策略基金整体股票仓位有限且相对稳定，较少进行仓位择时 操作。

2、 量化”固收+”策略基金股票配置特征：策略百花齐放，量化特征明显

由于量化”固收+”策略基金全样本的权益部分采用的量化策略存在确认难度，我们通过现任量化基金经理管理 以来各个报告期的全部持仓明细数据与主要宽基指数（上证 50、沪深 300、中证 500、中证 800、中证 1000、国证 2000、 创业板指、科创 50、科创创业 50）成分股情况进行遍历比对1，并结合基金合同中的业绩比较基准情况，综合确定权 益部分比较基准。基于基金各个报告期权益比较基准的差异化特点，我们将量化”固收+”策略基金分为三类：1、类 指增策略品种（34 只），即各个报告期持仓明细与某一特定宽基指数拥有稳定且适当的重合度，成分股外配置比例大 部分时间保持在 45%以下的品种；2、风格切换型品种（13 只），即成分股外配置比例大部分报告期保持在 45%以下， 但比较基准会呈现轮动切换特征（如呈现沪深 300 增强特征后，阶段转向中证 1000 增强特征等）；3、全市场选股（21 只）及其它量化策略品种（25 只），即成分股外配置比例大部分报告期保持在 55%以上或持股数量较少的品种。

从年化收益、最大回撤、夏普比率等风险收益指标维度来看，量化“固收+”策略基金表现更优，其中全市场选股 及其他量化类基金更为突出。与传统“固收+”策略基金对比，量化“固收+”策略今年以来、近两年以来不仅实现收 益增厚，且最大回撤幅度显著降低，实现对于回撤的有效控制。从细分类别来看，全市场选股及其他量化类“固收+” 策略基金表现更为突出，近两年超越其他两类量化“固收+”策略基金约2%年化收益率，降低最大回撤幅度约1%左右， 夏普比率也更优。究其原因，全市场选股及其他量化类“固收+”策略基金可以不受指数成分股限制，更为宽广的选 股阈不仅提高了模型容错率，也增强其在“市场单边上涨”情景下捕获优质个股能力。风格切换型基金紧随其后，得 以于其在不同市场风格下，灵活进行基准切换的能力，小幅优于类指增型“固收+”策略基金。而在类指增型“固收 +”策略基金中，由于受指数 Beta 影响较大，跟踪不同指数基金之间分化明显；受近年市值下沉、中小盘风格占优影 响，跟踪国证 2000、中证 500 指数的类指增基金表现更优。与其跟踪基准对比来看，类指增型“固收+”策略基金相 较于跟踪指数呈现弹性更大的特点，即年化收益、夏普比率得到增强，但随之最大回撤幅度也略高于对标指数。

（1）类指增策略品种：配置偏向成长与周期，重视成分股外优选个股

34 只权益部分采用类指增策略的品种中，沪深 300 增强产品 24 只、中证 500 增强产品 4 只、中证 800 增强产品 3 只、国证 2000 增强产品 2 只、创业板指增强产品 1 只。行业偏离度方面，由 2016 年末的平均偏离度 3%左右，不断 下降至 2020 年以来 2%以内的水平，即更加贴合对应基准指数的行业分布情况，行业暴露程度得到了有效控制，这也 在一定程度上体现了权益投资逐渐由早期偏主观配置的方式向更加纯粹的量化方式转变的特点。分类别来看，2020 年 以来，中证 500 增强、创业板指增强品种行业偏离度基本保持在 1%以内的较低水平，与此同时，近年来整体市场成长 风格相对占优，对于成长型行业以及与之相关的部分周期型行业的超配使得沪深 300、中证 800 增强行业偏离度呈现 整体略高的特点。

成分股偏离度方面，近年来样本平均水平基本保持在 1%以内。分类别来看，中证 500、国证 2000 增强品种成分 股偏离度基本保持在 0.5%以内，沪深 300、中证 800、创业板指增强品种大部分时间也在 1%的成分股偏离水平附近波 动，整体偏离度较小。成分股外配置比例方面，基本保持在 40%以下的配置水平，近年来整体比例有所提升。分类别 来看，中证 800 增强品种成分股外配置比例稳定较低，大部分时间不超过 15%；创业板指增强品种 2020 年以后成分股 外配置比例显著降低，这一断崖式下降或由于产品策略变动所致；沪深 300、中证 500 增强品种近年来成分股外配置 大多处于 40%以下水平，但整体比例有所提升。总体来看，采用类指增策略的品种，权益持仓在保持成分股内较小偏 离度的同时，成分股外配置比例相比于标准指增产品明显较高，即在成分股外优选个股也是其挖掘超额的主要方式。

交易换手方面，现任量化基金经理任职期间平均半年单边换手率多在 2 倍左右，2022 年以来伴随着量化策略进 一步升级迭代，量价因子的使用显著提高，整体换手率水平也随之提升。其中，中证 500 增强品种换手率水平最高且 提升幅度最为明显，2023 年上半年平均单边换手 6.73 倍；创业板指增强、中证 800 增强品种次之，平均单边换手分 别为 3.50、3.32 倍；沪深 300 增强品种换手率水平最低，仅为 2.60 倍，整体与标准指增产品换手率水平基本相当。

因子相对暴露方面，34 只权益部分采用类指增策略的品种整体因子暴露较为有限，绝大部分因子大部分报告期因 子相对暴露均保持在 0.3 以内，相对有限的风格因子暴露也体现了量化“固收+”品种相对较优的风险控制能力。类 指增策略基金近年来在规模因子、Beta 因子、红利因子上呈现比较明显和持续的负暴露，在价值因子、质量因子、成 长因子、流动性因子、动量因子上呈现正暴露特征，即基金经理整体偏向于配置低估值、高股息、具备较好流动性和 基本面情况的中小市值标的。结合因子相对收益来看，Beta 因子和成长因子均实现了良好的相对回报，基金经理面对 市场环境变化往往能够灵活地对投资组合中不同收益弹性标的进行调整且整体擅长基本面因子选股。

（2）风格切换型品种

从对标指数时序变化情况来看，13 只基金风格轮动特征明显，但在各个报告期截面数据来看，大多数风格轮动型 产品在结构上相对偏沪深 300 指数，在 2019 年中报至 2020 年中报期间，随着核心资产抱团行情发酵，出现对标上证 50 指数的基金数量增多的现象，2022 年下半年以来，中证 1000、国证 2000 指数为代表的小盘成长风格占优，风格轮 动型产品又出现明显的市值下沉现象，2023 年中报 13 只风格轮动型量化”固收+”策略基金中共有 8 只基金持仓与国 证 2000 指数成分股重合度最高。从成分股外配置比例来看，各报告期基本符合“市值与成分股外比例反向共振”的 特征，即对标上证 50、沪深 300 等大盘风格指数的成分股外比例一般小于对标中证 1000、国证 2000 等小盘风格指数 成分股外比例，故而其各报告期平均成分股外配置比例呈现“V”字型特征，符合上述基金先后向上证 50 和国证 2000 指数的风格轮动特征。究其原因，或由于上证 50 指数已然涵盖市值最大的 50 只龙头股，而在国证 2000 指数成分股 市值之下，仍存在微盘股指数等，故而采取在小盘风格时采用了更为分散的投资组合。（提示：测算结果或与基金经 理框架结果有所差异，仅供分析参考。）

从基金因子暴露也可以得到印证，从各报告期平均因子暴露来看，规模因子同样经历了先大后小的阶段，在 2020 年年报时达到最大值 1.72，其后规模因子暴露持续下滑，2023 年中报时达到最低值 0.82。Beta 因子基于沪深 300 指 数来测算及基金持仓的价格弹性，同时也体现了风格轮动型基金中对标沪深 300 指数的比例，报告期以来呈现“W” 型趋势，在风格轮动型基金以沪深 300 指数为对标指数的大趋势下，两次分别向上证 50、国证 2000 指数的漂移恰好 形成 Beta 因子暴露的两次谷底。在价值因子2、质量因子、成长因子、杠杆因子等基本面因子的稳定正暴露，在波动 因子和流动性因子上相对稳定的负暴露，也体现风格轮动型基金普遍对低估值、运营情况良好、高成长、杠杆适中、 低波动的上市公司的偏好。动量因子和红利因子则以 2020 年中报为分界线，2020 年以前风格轮动型量化”固收+”策 略基金更多偏好逆向投资风格，偏好反转等投资逻辑，对于高股息的个股关注度相对较低。2020 年以来，其风格逐步 过渡为更关注前期涨幅突出的热门板块，对红利因子也暴露也在增加。从因子收益角度来看，其收益贡献主要由规模 因子的暴露所致，符合风格轮动型量化”固收+”策略基金重视把握市场风格变化的特征；质量因子紧随其后，说明自 下而上优选基本面良好的个股，在部分报告期也贡献较为突出的收益贡献；在波动因子的绝对暴露水平和收益贡献基本呈现正相关关系，2018 年年报至 2020 年中报以来，对于低波个股的偏好拉低了整体投资组合的价格弹性，降低了 组合整体的收益。

风格轮动型量化”固收+”策略基金持股数量及换手率与其对标指数也具备一定的相关性，都呈现“V”字型特征， 在 2019 年年报呈现向上证 50 为代表的大盘风格漂移时，持股数量和换手率同时达到双低，而后随着算法框架的逐步 完善、子策略的不断丰富迭代，持股数量和换手率也逐步回升。综合而言，风格轮动型量化”固收+”策略基金绝大部 分报告期持股数量在 100 只个股以上，部分报告期平均半年单边换手率可达到 5.5 倍以上，整体量化特征较为明显。

（3）全市场选股及其它量化策略

全市场选股型量化”固收+”策略基金定义方式与前文相似，将各报告期平均成分股外比例在 55%以上且平均持股 数量在 50 只以上的基金定义为全市场选股型基金，从时间序列特征上看，其同样呈现一定的“V”字型特征，即：或 在 2019 年-2020 年核心资产抱团期，较为集中的购买了“茅指数”等龙头资产，核心资产外配置比例有限。由于其与 常见宽基指数池内所有指数成分股重合度都较低，同时大部分报告期持股数量在 100 只以上，策略较为稳定后（2019 年报以来）换手率维持在 3 倍左右，具备较为明显的量化基金特征，故而定义为全市场选股型量化”固收+”策略基 金，经统计此类产品目前共存续 21 只，典型代表产品3如：万家瑞丰（张永强）、大成卓享一年持有（苏秉毅）。 将各报告期平均持股数量不满 50 只的定义为其他量化策略品种。其它量化策略品种成分股外配置比例也较高，近年来维持在 50%左右，管理期以来半年单边换手率也较高（4.22），究其原因主要是其持股数量较少，管理期以来平 均持股数量 33.61 只，持仓较为集中，少量个股的超低配和个股观点改变带来的换手均在为数不多的总持仓中占据了 重要地位。总的来说，此类基金也具备一定的量化基金特征，且在管基金经理中多具备相关量化背景或量化产品管理 经验，故而定义为其他量化策略基金。此类基金大多借助量化方法辅助初筛股票池，投资策略具备较强的多样性，常 见策略如：红利低波策略、PB-ROE 策略，小市值高成长策略、行业景气度策略等类策略，经统计此类产品目前共存续 25 只，典型代表产品如：中加聚享增盈（钟伟）、宝盈祥颐定开（蔡丹）、招商安盈（蔡振）。

由于上述两类基金持股数量不同而加以上述区分，而其行业分布特征和风格因子特征差异并无明显。从其持仓行 业分布情况来看，其 2022 年年报和 2023 年中报均在医药生物、食品饮料、交通运输、电力设备、电子、银行、非银 金融等行业有所倾向，两期平均持仓比例均在 6.5%以上，除交通运输行业外，与中证 800 指数重仓行业重复度较高。 从持仓环比变化来看，计算机、食品饮料、机械设备、钢铁、建筑装饰为主要的加仓行业，平均持仓权重占比均在 1.3% 以上，房地产、煤炭、国防军工、公用事业、非银金融行业减仓权重则均在 1.6%以上，同时 2023 年中报相较于 2022 年年报持仓则更为分为分散，前五大行业集中度由 47.77%下降为 45.73%，整体行业配置更为分散，也更适应今年以 来“主线不甚明确”的市场环境。

基金因子暴露和因子贡献情况与风格轮动型量化”固收+”策略基金也较为相似。在规模因子、质量因子、成长因 子、杠杆因子等基本面因子的稳定正暴露，在波动因子和流动性因子上相对稳定的负暴露，也体现全市场选股型基金 普遍对运营情况良好、高成长、杠杆适中、低波动的上市公司的偏好。规模因子、质量因子的稳定正暴露也为基金提 供了较为明显的正收益，波动因子和流动性因子也在部分报告期较为明显的拖累了组合整体的收益。

3、 量化”固收+”策略基金债券配置特征：信用敞口有限，策略风格保守稳健

量化”固收+”策略基金在纯债部分的策略风格相对稳健，久期与杠杆水平相较传统“固收+”而言略偏保守，其 中久期方面，2018 年变动区间在 1.51 年-2.26 年，变化幅度与方向与传统“固收+”较为一致；杠杆方面则明显小于 传统“固收+”平均水平，对应变动区间在 105%-115%。

细分券种层面，量化“固收+”整体债券持仓以信用品种为主，但相较传统“固收+”而言，量化”固收+”策略基 金对信用风险的暴露敞口有着较为严格的控制，信用债平均配置比例多期在 40%以下，且明显低于传统“固收+”平均 水平；相对应地，在利率债部分维持了高于传统“固收+”的持仓占比，2021 年以来基本稳定在 20%-25%。

从转债部分的配置特征来看，量化“固收+”产品的转债持仓比例多期在 10%以下，略低于传统“固收+”的平均 水平。在仓位变动方面，2018 年以来伴随转债市场持续扩容，转债仓位中枢整体呈现上升态势，但受制于市场估值变 动，对应仓位呈现较大幅度的调整，其中 2021 年至 2022 年三季度在转债估值高企的环境下，仓位有明显回落，2022 年四季度开始仓位逐步提升。在持仓结构方面，量化“固收+”转债部分对偏股型个券的持仓较少，整体以平衡型和偏 债型标的为主。

第三部分：量化“固收+”策略代表基金经理分析

1、 富国基金陈斯扬（富国丰利/宝利/兴利增强）

陈斯扬先生是全市场为数不多独立管理“固收+”产品且全面融入量化手段的基金经理，投资风格稳定鲜明，管 理规模攀升迅速。在投资风格上，基金经理陈斯扬目前管理三只二级债基在纯债、转债与股票资产的仓位相对稳定， 股票部分主要采取指数增强策略，分别以沪深 300、中证 500、创业板指作为标的指数，为投资者提供了完备的指增 类量化“固收+”产品线。在使用的模型体系上，股票部分在传统基本面多因子的基础上融入人工智能技术；转债投资 部分通过构建多因子模型实现量化优选；纯债部分主要采用信用稳健打底与利率动量交易的策略。结合富国丰利/宝 利/兴利增强的业绩表现来看，自基金经理管理以来累计超额表现稳定，中长期业绩相对稳健，权重占比 80%的债券资 产同样占据了整体收益的主体部分，股票资产对三只产品的贡献差距不大。代表产品行业偏离度度、成分股偏离度、 风格因子暴露基本低于全市场指增类量化“固收+”的平均水平，较好地控制了相对于标的指数的偏离。

背景经验：定量出身，产品延续工具属性

陈斯扬先生，曾任交银施罗德基金研究员、投资经理，2016 年 10 月加入富国基金，担任量化投资部定量基金经 理，目前管理三只基于量化策略运作并且工具化特征鲜明的二级债基，股票部分仓位基本在 20%附近，主要采取指数 增强策略，希望在指数 Beta 收益的基础上获取一定超额。目前，在管产品富国丰利增强、富国宝利增强、富国兴利 增强分别对标不同的宽基指数，从持仓结构上看，其中富国丰利增强对标中证 500 指数，富国宝利增强对标沪深 300 指数，富国兴利增强对标创业板指数，为投资者提供了较为完备的指增类量化“固收+”产品线。 规模方面，伴随 2021 年以来权益市场轮动加快，公募量化产品备受市场关注，基金经理管理规模相应迎来迅速 攀升，截至 2023 年三季度末，产品合计规模为 168 亿元，较二季度末环比上升 16.5%；同时较强的工具化属性使得系列产品受到机构投资者广泛关注，截至 2023 半年末富国丰利/宝利/兴利增强均以机构持有为主，持有比例均在 96% 以上。

投资框架：积极拥抱 AI，多元量化手段共助超额

陈斯扬先生在组合管理过程中始终坚持定量思维，淡化纯债、转债与股票资产的仓位择时，在每类资产稳定中枢 的基础上，分别采用量化策略构建持仓。股票投资部分以指数增强作为主要策略，在使用的模型体系上，近两年由于 传统基本面量化模型带来的超额愈发有限，于是基金经理将传统量化选股框架逐步由基本面因子主导的打分模型迭代 为使用树模型以及神经网络模型。因子库主要涵盖了价值因子、质量因子、成长因子、情绪因子、预期因子等基本面 因子和技术面因子，同时也通过机器学习模型挖掘股票资产在更高维度的非线性特征。 作为首批量化策略投资转债的代表之一，基金经理构建多因子模型进行择券，来追求较高的夏普率和卡玛比率； 实盘因子层面可划分为估值因子、成长因子、事件类因子、技术因子、深度学习因子等，并借助传统机器学习模型合 成复合因子，进而实现对转债个券的量化优选。在纯债投资部分，基金经理基于流动性管理和回撤控制的目标，采用 信用稳健打底与利率动量交易的策略，其中信用部分以高等级、短久期个券持仓为主，近两年多为金融债与短期融资 券；利率部分通过跟踪特定的债券指数进行趋势性交易，从而形成组合利率敞口以及久期水平，杠杆方面相对保守。

代表产品分析：资产配比稳定，行业个股偏离适度

基金绩效分析：累计超额可观，业绩相对稳健

本文在绩效分析部分重点围绕三只二级债基进行对比分析，首先结合产品的权益敞口来看，三只产品的股票仓位 基本恒定在 20%附近，转债方面，富国丰利增强与宝利增强仓位水平接近，富国兴利增强则在转债部分暴露较高敞口； 由此对应到产品的风险收益定位上，富国丰利增强与富国宝利增强相对稳健，而富国兴利增强由于转债仓位更高，且 对标创业板指数，业绩弹性更加明显。从管理期间各类资产的收益贡献来看，债券资产占据了整体收益的主体部分， 管理期以来富国丰利/宝利/兴利增强债券部分平均收益贡献均在 4%以上，股票对三只产品的贡献差距不大，各报告期 平均收益贡献均在 1%左右，而较高的转债比例为兴利增强贡献了较多的债券回报。 从基于净值的绩效表现情况来看，以富国丰利增强为代表的系列产品自基金经理陈斯扬管理以来的累计超额表现 相对突出。截至 2023 年 10 月末，富国丰利增强、富国宝利增强、富国兴利增强近五年年化超额收益分别为 5.76%、 3.11%、2.32%；回撤方面，各个区间维度上的超额回撤基本在 5%以下，同时最大回撤表现在同类指增量化“固收+” 以及传统低仓位“固收+”产品中排名中上，体现出产品超额稳定，长期业绩稳健的特征。

基金运作特征：行业个股偏离适中，换手有所抬升

风险模型和组合优化：在组合运作过程中，基金经理会对股票部分的行业、个股、风格偏离及跟踪误差进行限制， 结合三只产品相较于各自对标指数的偏离度来看，2020 年以来行业偏离度多期不超过 1.5%，成分股偏离度多期在 0.6% 以下，基本低于全市场指增类量化“固收+”的平均水平，较好地控制了相对于标的指数的偏离。 分产品来看，富国兴利增强由于对标创业板指，指数内成分股的行业与风格暴露相对集中，持股数量更为有限，为了更好实现超额收益，该产品的个股偏离度相较其他两个产品略高；选择对标沪深 300 与中证 500 的宝利增强与丰 利增强在行业与个股层面的偏离度相近，且 2020 年以来偏离度水平基本保持平稳。

从成分股外主动配置比例来看，基于年报/半年报持股明细数据统计分析（后同），2020 年以来富国丰利增强、宝 利增强与兴利增强的成分股外比例平均为 27.55%、23.22%、12.94%，同期指增类量化“固收+”的平均水平为 26.26%。 此外，换手方面，近两年伴随基金经理对机器学习和深度学习的应用，产品换手率有所抬升，其中对标沪深 300 的宝 利增强在换手方面较其他两只产品略低。

因子暴露及贡献：从代表产品因子暴露情况来看，管理期以来三只产品在风格因子上相对暴露大都维持在 0.2 以 内，风格暴露有限。具体来看，三只代表产品均在价值因子、质量因子、成长因子、杠杆因子等基本面因子上呈现较 高的正暴露，在规模因子上呈现负暴露，表明组合相对指数而言倾向于小市值、基本面良好的低估品种；2021 年以来 加大了对规模因子、Beta 因子和波动因子的负向暴露，表明组合对小市值、低波动品种偏好增加。Beta 因子体现了 与沪深 300 指数的收益相关性和涨跌幅弹性，从 2023 半年报的情况来看，三只产品在 Beta 因子上的显著负向暴露， 体现投资组合正在逐步偏离沪深 300 指数，为组合带来较多收益贡献。除此之外，从因子相对收益来看，精选优质个 股体现在质量和成长因子上的长期正暴露为组合贡献较多正回报。 分产品具体来看，对标中证500的富国丰利增强自基金经理管理以来在质量、价值和成长因子上有较高的正暴露， 2021 年以来加大了对规模因子、Beta 因子和波动因子的负向暴露，表明组合相对指数而言倾向于小市值、基本面良 好的低波动品种；从因子相对收益来看，在质量和成长因子上的长期正暴露为组合贡献较多正回报。 对标沪深 300 的富国宝利增强在价值、质量、成长、动量等多个因子上的正向暴露相对均衡，而在规模因子上呈 现持续负暴露，表明组合倾向于布局市值较低且兼具低估值和一定成长性的个股；从因子相对收益来看，成长因子和 波动因子的正暴露为组合贡献了较为明显的正回报。 富国兴利增强自 2020 年以来由于对标创业板指，在成长因子和杠杆因子上有较为持续的正向暴露，同时在 2021 年中小盘风格占优后，组合对规模因子开始呈现负向暴露，表明组合更偏好成长属性突出的中小市值标的，这也为组 合带来了相对明显的正收益。从 2023 半年报的情况来看，在 Beta 因子上的显著负向暴露贡献收益较多。此外从 2023 半年报的情况来看，三只产品在 Beta 因子上的显著负向暴露均带来较多收益贡献。

量化团队及产品线特点：量化投资历史悠久，产品线多策略布局

富国基金量化投资团队成立于 2009 年，是业内第一家发行主动量化指数增强基金（富国沪深 300 增强）的管理 人，同时也是全球前三大主权财富基金之一的指数投资组合管理人以及基本养老基金首批指数增强组合管理人。目前 公司量化投资部团队成员共有 20 余人，按被动指数、指数增强、风控等方向分工，核心成员稳定，并且均具备深厚 的量化投研经验。历经多年发展和沉淀，团队拥有公募、专户、养老金和海外投资等丰富的产品组合，并形成了涵盖 ETF 与指数基金、指数增强、主动量化、量化对冲以及量化“固收+”等多条产品线，管理规模在全市场排名靠前，策 略丰富多元，超额收益表现长期稳健。

2、 万家基金乔亮（万家家瑞）

乔亮先生在量化领域投资管理经验丰富，同时管理指数增强、量化选股、量化“固收+”等多个类别的量化型基 金，对于量化”固收+”策略基金的权益部分采用和其他指增及量化基金同样的模型框架，只是对于量化“固收+”产 品而言，对标指数有所不同，主要对标万得偏股混合基金指数（885001.WI），通过优选基金并模拟持仓的方式构建优秀基金持仓指数，借鉴主动权益基金选择行业和赛道的能力，再采用量化选股模型构建阿尔法组合进行收益增强。管 理期间半年单边换手率为 3.42 倍，整体高于同类型指增基金的平均水平，股债整体收益贡献较为均衡。乔亮先生的 量化框架融合了基本面因子、量价因子、另类数据因子等数据，因子覆盖全面。因子加权上，采用情景分析、随机森 林、深度学习等模型，基本实现因子权重自动化。在风险防范上，充分利用量化选股持仓分散的特征规避行业和个股 集中带来的回撤风险，也会通过股票收益预测以及 Barra 风险因子波动的预测情况，在极端情况下适当调整股票仓位 来保证净值的稳定性。

背景经验：量化投资老将，具备多类型产品管理经验

乔亮先生，美国斯坦福大学工商管理博士，统计学硕士，15 年证券投资经验。曾任美国巴克莱（BGI）基金经理， 加拿大退休基金基金经理，南方基金量化投资部基金经理，通联数据股份公司联合创始人、首席投资官，上海寻乾资 产投资总监、总经理，巨杉(上海)资产量化投资部投资总监。2019 年 7 月加入万家基金，担任公司总经理助理、基金 经理。所管理的基金主要包括指数增强、主动量化、绝对收益、量化“固收+”等品种。截至 2023 年三季报，共 9 只 在管基金，合计管理规模 206.19 亿元，较二季度末环比上升 8.39%。在成功管理多只指增及量化基金之后，2022 年 12 月，乔亮先生开始着手尝试用量化的方法管理固收+产品万家家瑞混合债券基金，该基金 2023 年中报机构投资者 占比达 99.65%，管理规模环比二季度末上升 56.27%，受到机构投资者广泛关注。

投资框架：优选基金与量化选股共振，因子全面策略均衡

乔亮先生同时管理指数增强、量化选股、量化”固收+”策略基金等，在量化”固收+”策略基金的权益部分采用 和其他指增及量化基金同样的模型框架，只是对于量化“固收+”产品而言，对标指数有所不同，主要对标万得偏股混 合基金指数进行量化增强。团队通过研究主动权益基金代表指数-万得偏股混合基金指数 发现，主动权益基金由于擅长行业和赛道的选择，中长期维度（如 2017 年以来）该指数涨幅高于主流宽基指数，如 沪深 300 指数、中证 500 指数等，但是与此同时，主动权益基金波动较大，而量化的优势在于超额稳定性较强，因而， 将两者结合起来，相较于传统宽基指增，偏股混合基金指数增强产品就能够为投资者提供量化选股收益的同时，也让 投资者充分享有主动权益精选个股、研究产业链上下游等深度研究所带来的超额。 具体来看，主要分为三步：首先，优选基金池，在全市场权益型基金中，优选大约 500 只绩优基金构成基金池。 在优选基金的时候，针对主动权益基金收益表现难以持续的问题，主要通过多阶段绩效指标充分融合的方式来进行适 当处理，即将 3 个月、1 年、2 年业绩指标等权合并，精选各个阶段均绩优的 500 只权益基金。其次，日度模拟绩优 基金持仓情况，将持仓等权合并构建优秀基金持仓指数，以相对分散化的方式，解决单一优秀权益基金业绩持续性差 的问题。模拟持仓的算法设计上，由于主动权益基金经理大多存在一定的惯性和路径依赖等行为特征，对能力圈内的 行业和股票存在持续性偏好，故而可以根据其历史持仓信息等，通过回归算法模拟最接近当前走势的净值曲线。再次， 基于量化选股模型在全市场范围内进行选股增强，但会通过量化指标把有风险提示的股票和成交不活跃的股票在选股 池中进行剔除，对选股池进行日度维护，再在股票池中进行选股。同时保证行业、风格与优秀基金持仓指数保持一致， 无过多暴露。从收益归因占比来看，优选绩优基金部分超额占比为 40%左右，量化选股超额占比为 60%左右。

权益仓位方面，量化“固收+”产品划分较为细致，分为低波、中波、高波不同类型。低波产品的定义是权益的股 票仓位不超过 10%，中波产品的定位是股票仓位不超过 20%，高波产品的定位是股票仓位不超过 30%。一般来说，中波 产品会维持在 18%的权益仓位运作，若市场估值分位特别高且波动又很差时，可能会适当降低权益仓位水平，一般不 会进行太大的调整，因为择时是比较难的。 目前因子库因子数量超 600 个因子，因子库包括:基本面类、量价类因子、预期数据、市场情绪舆情类、另类数 据、供应链等因子，其中高频量价因子占比 30%左右。基本面因子主要依靠研究员和基金经理的逻辑来构造，量价类 因子则主要应用机器学习算法（遗传规划、深度学习、随机森林）进行挖掘。预测周期上，基本面因子以月度为周期， 日频量价类因子按周度进行预测，高频量价因子低频化后则在日度维度进行预测。

代表产品分析：回撤有限，量化特征明显

基金绩效分析：超额稳定，回撤有限

我们选取万家家瑞作为代表产品，基于利润表对其进行股、债收益划分，整体收益贡献较为均衡，2023 年上半年 债券部分在近 80%的仓位水平下贡献了 1.86%的收益，权益部分贡献了 2.68%的收益。 从基于净值的绩效表现情况来看，截至 2023 年 10 月 31 日，万家家瑞今年以来年化收益和年化超额分别为 0.87%、 0.92%，由于受到单边市场行情（AI+、中特估等）和基本面因子失效等影响，整体超额收益有限。不过，超额回撤幅 度同样较小，各个阶段超额回撤幅度基本维持在 4%以内，通过合理化的风险预测模型执行一定的行业、风格偏离约 束，实现了相对稳定的超额。绝对回撤方面，任职以来净值最大回撤 4.73%，在所有二级债基和偏债混合基金中排名 前列。在风险防范和回撤的控制上，不设置明确止盈止损线，不会主观介入进行止损操作，但会充分利用量化选股持 仓分散的特征，通过分散化的方式，规避单一行业和个股带来的回撤风险。其次，也会通过股票收益预测以及 Barra 风险因子波动的预测情况，在极端情况下适当调整股票仓位来保证净值的稳定性。

基金运作特征：中高换手率、严格风控共同助力超额收益

风险模型和组合优化：风险模型主要沿用 Barra 的十个风格因子模型体系，在此基础上对模型进行二次开发，使 之更加适合 A 股市场，如：重新划分行业分类、加入其他风险因子等。基于主动量化的思路，组合优化中主要采取软 约束的方式，限制风险因子在 0.2 之内，行业在 3%的偏离度之内，同时补充约束股票流动性等问题，如：个股交易金 额不超过日成交金额 20%-30%，约束相较于万家基金其他传统宽基指增进行了适度放松，从而更好的模拟主动权益基 金持仓特征，也能更好的释放超额弹性。 管理期间报告期平均行业偏离度、成分股偏离度（相较于沪深 300 指数，下同）分别 3.25%和 1.65%，基本符合 风险模型约束的 3%行业偏离度，绝大部分行业、个股偏离度分别在 10%、1.5%以内，较好地控制了相对于标的指数的 偏离。代表产品万家家瑞行业偏离和主动配置比例均高于固收+指增类基金平均水平，成分股偏离度则相反，基本符 合其通过模拟绩优基金持仓，适度借鉴主动权益基金的行业和赛道的偏离的投研框架，其较低的的个股偏离程度也符 合量化选股模型持仓数量多、持股分散化的特征。

因子暴露及贡献：从最近两个报告期来看，万家家瑞在规模因子、Beta 因子、价值因子、质量上呈现一定的负向暴露， 在成长因子、波动因子、流动性、动量因子上正向暴露，整体暴露程度相较于传统宽基指增产品更为明显，符合其产 品定位特征，也体现在近期市值下沉、小微盘风格占优的市场背景下，主动权益基金对高成长、流动性较高的中小市 值标的更加关注的特点。同时在波动因子、流动性因子上的持续正向暴露也实现了不错的正向贡献。

仓位及换手率水平：管理期间万家家瑞平均权益仓位水平为 19.12%，最大仓位变化不足 2.5%，仓位择时情况不明显， 这与基金经理介绍的较少进行仓位调整的特征一致。持股数量分布在 120-145 之间，半年单边换手率为 3.42 倍。从 换手率的变化情况来看，近一年来随着对高频量价因子研究的深入，其权重不断增加，基金换手率水平相比前期也有 所提升，整体高于同类型指增基金的平均水平。

量化团队及产品线特点：团队量化实力强，硬件优势明显

万家基金量化投研团队成员共 10 人，均为理工科背景，按纯高频量价、主动量化、传统量价和基本面因子研究 分为 3 个小组，部门整体管理规模超 250 亿元，整体年龄构成和从业经验分布比较分散，梯队建设比较完整，核心团 队成员均具备 8 年以上策略管理和实盘投资经验。万家基金共计 4 条量化产品线，包括被动指数、指数增强、主动量 化以及绝对收益，涵盖了不同贝塔及阿尔法特征的产品类别，量化产品线完善。具体来看，指数增强产品覆盖沪深 300、 中证 500、创业板指、中证 1000、国证 2000 等主流宽基指数；主动量化产品中万家量化睿选、万家元贞量化选股均 借鉴了主动权益的选择行业和赛道的能力，对标偏股混合型基金指数，而万家颐达则对标小微盘指数进行收益增强； 绝对收益产品中除了专户产品外均为量化“固收+”产品，万家惠利、万家家瑞、万家瑞丰、万家招瑞作为量化“固收 +”产品代表，均在 2022 年 10 月至 2023 年 8 月期间转型/成立为量化“固收+”产品，按产品线相对低波动到相对高 波动的产品定位，权益仓位基准在 10%-30%不等，权益仓位同样对标偏股混合型基金指数进行收益增强。

3、 华夏基金宋洋（华夏睿磐泰利/华夏睿磐泰兴/华夏鼎融）

宋洋女士作为管理量化“固收+”产品的代表基金经理之一，通过多年实盘经验的积累，逐渐形成了“主观+量化” 的系统化主观组合管理方法，追求“行稳致远”的投资理念，以追求绝对收益、严控回撤、重视投资性价比、重视产 品净值管理为投资目标，借助股债等大类资产的低相关性、借助衍生品对冲工具、通过投资中及时纠偏等方式来实现 绝对收益的投资目标。其投资框架中融合了仓位管理、宏中微观多策略模型、主动股息策略，整体策略框架完善，其 中权益类资产为收益贡献的主体。基金经理在管的华夏睿磐系列产品年化收益和最大回撤指标均在同类产品中名列前 茅，管理期间华夏睿磐系列产品存在一定的风格轮动特征，如 2023 年中报有一定的市值下沉。产品持仓分散，平均 持股数量在 230-330 之间，个股持仓比例一般不超过 0.5%，同时产品换手率与公募指增基金换手率水平基本持平。

背景经验：量化“固收+”先行者，机构关注度高

宋洋女士，中国科学院数学与系统科学研究院博士，曾任嘉实基金研究员、投资经理，2016 年 3 月加入华夏基 金，截止 2023 年三季报，在管产品 9 只，包括偏债混合型、二级债基和指数增强型基金，合计管理规模 78.24 元。 宋洋女士早在 2017 年 8 月便开始接手管理“睿磐”系列固收+产品，该系列产品 2023 年中报机构投资者占比均在达 84%以上，受到机构投资者广泛关注。

投资框架：系统性主观投资，宏中微观多策略框架完备

在固收+产品的管理上，基金经理宋洋采取系统性主观投资框架，借助多元量化策略工具，追求稳健的净值表现 与更优的风险收益比。权益部分以策略为抓手管理组合，分为自下而上组合投资、中观策略配置、宏观框架指导三个层次，整体呈现行业均衡、风格均衡、持仓分散的特征。债券部分以高等级信用品种持仓为主，提供组合基础收益。 此外，基金经理通过把握股债低相关性、权益内部不同板块低相关性、以及不断复盘的纠错机制积极管理组合下行风 险。“睿磐系列”整体呈现低波稳健风格，但产品在风险收益特征定位上略有差异，其中华夏睿磐泰兴相较其他产品 在回撤控制上更为谨慎。 权益部分采用多策略框架，融合宏中微观视角，呈现行业均衡、风格均衡、持仓分散的特征。权益组合的管理上 主要分三个层次，首先借助量化手段构建适合不同市场环境的单一投资策略，构建自下而上的单一策略组合，如指数 增强策略、高股息低估值策略、PB-ROE 策略、市场共识和趋势性策略、立足当前市场环境所构建的奇胜策略等。其次， 基于未来市场展望的基准假设，以策略为抓手进行中观组合配置；组合构建分为基础仓位与弹性仓位，其中基础仓位 以不断优选宽基和行业，辅以指数增强手段获取市场总量收益机会为主，弹性仓位则以获取市场结构性收益为目标， 以 PB-ROE 和市场共识和趋势类策略为主，奇胜策略为辅；此外，在震荡市或投资主线不明晰时基金经理会借助衍生 品工具构建绝对收益仓位对冲不确定性。最后根据宏观指导框架，高频跟踪市场政策面及海外市场变化，分析各维度 因素对基准假设的冲击，及时应对并调整组合的配置。 债券部分的细分资产配置依托于华夏基金成熟的固收投研力量，以主观管理的方式，为组合提供高质量的打底收 益。同时基金经理也会积极管理债券部分的风险预算，力争在组合层面实现较优的卡玛比，提升投资者的持有体验。

代表产品分析：超额名列前茅，量化特征明显

基金绩效分析：超额夏普突出，严控最大回撤

本文选取华夏睿磐泰兴、华夏睿磐泰利、华夏鼎融作为代表产品展开分析，其中华夏睿磐泰兴在风险控制上更为 谨慎，华夏睿磐泰利风险预算较泰兴略高，华夏鼎融作为二级债基在产品类型上区别于前两者。 从基于净值的绩效表现情况来看，截至 2023 年 10 月 31 日，偏债混合型基金华夏睿磐泰兴和睿磐泰利任职以来 年化收益和年化超额分别在 5.20%、2.10%以上，华夏睿磐泰兴在各个历史时期年化收益指标均在”固收+”策略基金 中位列前 20%，整体表现优异。同时，产品整体回撤控制能力优异，除了在 2022 年下半年股债市场均大幅快速下杀的 极致环境以外，华夏睿磐泰兴与睿磐泰利在基金经理管理期间最大回撤幅度基本维持在 3%以内，且今年以来回撤幅度 基本均在 2%以内，在“固收+”产品中排名前 15%。任职以来、近三年、近五年年化夏普比率大多维持在 1 以上，中 长期风险收益指标优异。基于利润表对其进行股、债收益划分，华夏睿磐泰兴与泰利均在权益部分更为突出，任职以 来权益部分平均贡献均在 1.90%以上，债券部分则随着产品定位的不同，平均收益贡献分布在 0.4%-1.4%之间。 二级债基华夏鼎融受负债端早期客户资金撤离影响近年来净值波动有所放大，从利润表收益拆分结果来看，2022 下半年股市大幅调整对任职以来的平均权益收益贡献形成一定拖累。但在今年伴随规模的逐步稳定，华夏鼎融的净值 走势与华夏睿磐泰利相近，不论是业绩还是最大回撤表现均在固收+策略产品中排名前列。 总的来说，基金经理宋洋在管的系列“固收+”产品通过合理化的最大回撤预警机制、有效的大类股债仓位管理， 实现了相对稳定的超额，和追求收益回撤比的目标。

基金运作特征：持仓分散，风格下沉

风险模型及回撤管理：权益仓位部分始终保持行业均衡、风格均衡、持仓分散的特征。风险模型主要就组合在风格和 行业上的暴露进行约束，评估其暴露情况是否均衡，其中基础仓位对标全市场股票的行业风格暴露情况进行中性化， 弹性仓位部分对标偏股混合基金指数进行约束。回撤管理方面，采用产品回撤预算管理，当实际回撤幅度达到一定比 例时会进行回撤贡献分析，进而判断该类资产的风险在短期能否修复，若不能将调整资产结构。止盈措施方面，更多 依据主观判断而非完全纪律化的标准，基于是市场环境、策略特征、同业表现确定标准，以满足“固收+”策略产品既 要绝对收益又要相对收益的考核要求。由于多策略分仓框架较为丰富，代表产品的股票持仓分散度较高，管理期平均 持股数量维持在 200 到 300 只之间，个股持仓比例一般不超过 0.5%，通过分散化的持仓和相对均衡的行业风格配置， 规避行业和个股集中带来的回撤风险。债券部分把债券资产的风险预算纳入到整体组合管理中，通过对未来市场的中 观配置策略，来避免债券仓位出现过大回撤的问题。

由于产品权益部分采用了多策略分仓的模型框架，且策略权重存在主观调整部分，具备一定的复杂性，故而就占 据权益仓位主体的基础仓位部分，即宽基指数、行业指数增强部分进行持仓分析。参考监管对于指数增强基金的要求： 基金持有指数成分股外股票权重和低于 20%，分别测算基金持仓与主流宽基指数（上证 50、沪深 300、中证 500、中 证 800、中证 1000、国证 2000、创业板指、科创 50、科创创业 50）之间成分外配置比例，选取最小值为当期基金跟 踪指数4，并据此简化和规范化代表产品权益仓位剖析过程，测算结果或与基金经理框架结果有所差异，仅供分析参考。 经测算，宋洋管理的产品存在较为显著的风险轮动型量化“固收+”产品特征，任职以来大部分报告期持仓与沪 深 300 指数相似度较高，2019 年中报-2020 年中报存在阶段性偏上大盘价值风格（上证 50 指数）特征，2023 年中报 显示偏好小盘成长风格（国证 2000 指数）的边际变化。基于上述跟踪指数认定结果，代表产品风格轮动胜率均在 66.67% 以上，高于风格轮动型量化“固收+”策略产品平均水平（52.17%），任职以来报告期平均成分股偏离程度分布在 28%- 38%之间，报告期平均行业偏离度均在 2%以内，报告期平均成分股偏离度均在 0.7%以内，略低于指增型固收+产品平 均水平，从侧面印证了上述分析框架的合理性，基本符合风险控制中行业均衡的思想。

因子暴露及贡献：从最近两个报告期来看，代表产品之间因子暴露和因子贡献差异不大，整体风格暴露相对较为均衡， 在规模因子、Beta 因子、质量因子、红利因子上绝对暴露5环比下降明显，在杠杆因子、波动因子、流动性因子、动量 因子上的绝对暴露呈现环比上升趋势，符合其 2023 年中报以来市值下沉、对流动性较高的小市值标的更加关注的特 点。从因子收益贡献维度来看，规模因子同样实现了较高的正贡献。

仓位及换手率水平：管理期间代表产品平均权益仓位水平分布在 13%-18%之间，持股数量分布在 200-300 之间，符合 其多策略分仓管理，持股数量较多的特征。平均半年单边换手率在 3 倍左右，整体高于指增类量化“固收+”平均换 手率水平、高于华夏沪深 300 指数增强的平均换手率水平，与公募指数增强型基金换手率水平更为接近。究其原因， 一方面，基金经理对组合的回撤管理会影响仓位变化形成换手；其次，权益仓位中单一投资策略组合而成的多策略框 架中仍存在策略权重的变化，也会引起部分换手；再次，宽基行业指增中，也会不断进行行业和宽基指数的优选，优 选指数的不断变化也对较高的换手有一定影响。

4、 中信保诚基金提云涛（中信保诚至选）

提云涛先生以金融逻辑为出发点寻找统计规律，拥有深厚经验积累，不贪图能力圈以外的收益，不做行业风格择 时。基金经理目前管理量化“固收+”、量化选股等类型产品，对于在管的量化“固收+”而言，更注重绝对收益思路， 会通过控制股票敞口以及成长类弹性个股比例实现风险管理，调仓交易频率不高，整体组合偏好低估值、稳健成长的 大市值股票。代表产品获益及控制回撤能力在同类基金中的排名均在前 20%，债券部分为组合贡献了持续稳定的收益 来源，呈现出低波稳健的风险收益特征。在管理量化“固收+”产品过程中会从偏宏观视角进行仓位的低频小幅调整， 代表产品仓位变化幅度多期不足 2%。权益资产投资风格上，采用基本面因子主导的传统量化选股框架。因子储备方 面，现阶段所使用的因子库包含 70 至 80 个因子，其中中长期有效的基本面因子居多，会划分为运营、盈利、成长、 估值、规模等维度，采用等权线性的加权方式，因子权重相对均衡。同时注重风险管理，重视投资止盈纪律，严控行 业、市值等因子暴露，成分股偏离多期小于同类产品平均水平，个股持仓权重不超过 1%，行业权重占比不超过 20%， 持仓较为分散，组合换手率显著低于同类”固收+”策略基金。

背景经验：穿越牛熊，投研经验深厚

提云涛博士，在量化投研领域拥有二十余年从业经验，曾任中信证券研究部门金融工程首席分析师、平安保险资 产管理公司数量投研部总经理、申银万国证券研究所金融工程总监首席分析师、东方证券研究所所长助理，2015 年加 入中信保诚基金，并担任量化投资总监。目前所管理的基金主要包括中信保诚量化阿尔法等量化选股产品以及中信保 诚至选等量化“固收+”产品，并且根据权益敞口由低到高差异化打造不同风险收益定位的量化产品线。截至 2023 年 三季报，共 5 只在管基金，合计管理规模 32.38 亿元，较二季度末环比上升 45%。此外，提云涛先生是业内较早利用 量化思路管理”固收+”策略基金的基金经理，在管的量化“固收+”产品共 3 只，其中中信保诚至选与中信保诚至瑞 近一年平均股票仓位基本在 20%附近，截至 2023 年半年末均以机构持有为主，机构持有比例均在 90%以上。

投资框架：注重长期逻辑，低频基本面因子主导

提云涛先生注重以金融逻辑为出发点寻找数据层面的统计规律，主要采用“基本面+统计规律”的传统量化框架， 不贪图能力圈以外的收益，不做行业风格择时。在关注的视角上，参考低频的基本面信息较多，相对弱化对交易层面 高频量价数据的参考。在量化因子选择与模型构建的过程中，从股票长期上涨动力与中短期市场干扰要素两个维度出 发，将驱动股价涨跌的因素拆分为公司盈利与估值波动，在各自的范畴下挖掘因子，并结合市场偏好、交易情绪等其 他市场波动干扰项构建多因子打分模型。在多因子选股体系中，现阶段所使用的因子库包含 70 至 80 个因子，其中基 本面因子居多，会划分为运营、盈利、成长、估值、规模等常见维度，也涵盖动量、换手等常见价量类因子；因子迭 代频率并不高，但基金经理会视市场环境变化来阶段性改变某类因子在 alpha 和风控这两大类之间的归属。因子权重 方面，采用等权线性的加权方式，相对均衡适度，并且不做因子择时。 此外，基金经理所管理的量化”固收+”策略基金在股票部分更注重绝对收益思路，一方面注重权益敞口的控制， 将股票仓位设定在 20%，并根据估值、政策、经济基本面、外围市场以及流动性等指标低频小幅调整，不参与大比例 的仓位择时。另一方面在选股过程中侧重绝对收益视角，业绩基准以沪深 300 为基准，会控制成长类弹性品种的比例， 故而与沪深 300 相比整体持仓更偏价值风格。

代表产品分析：量化赋能低波稳健，主动配置比例有限

基金绩效分析：低波稳健，超额明显

本文选取中信保诚至选作为代表产品，该基金定位为股票仓位不高于 20%的低波“固收+”，从收益来源拆分来看， 债券部分为组合贡献了持续稳定的收益来源，基金经理任职以来平均回报贡献为 2.8%；股票部分平均贡献 4%，在 2019 年-2020 年大盘风格相对占优的市场环境下，股票投资的收益贡献明显，而 2021 年以来伴随中小市值标的崛起，以沪 深 300 作为对标基准的策略使得股票部分的贡献有所下滑。 从基于净值的绩效表现情况来看，截至 2023 年 10 月 31 日，中信保诚至选今年以来年化收益和年化超额分别为 2.60%、5.10%，获益能力在同类以指增策略运作的量化“固收+”和传统”固收+”策略基金中的排名均靠前。回撤方 面，得益于基金经理在“固收+”管理过程中所坚持的绝对收益目标，以及对股票仓位的严格控制和个股层面相对明 确的止盈止损纪律，至选的超额回撤以及最大回撤均在 4%以下，在同类型产品中表现较优，呈现出低波稳健的风险收 益特征；同时，在量化的赋能下，分散化的持仓风格使得产品今年以来在权益市场结构性分化的行情中以 1.55%的回 撤水平实现了 2.6%的年化收益。

基金运作特征：低换手率，重视风险控制

风险模型和组合优化：基金经理利用指增思路管理”固收+”策略基金，对于低仓位的稳健型“固收+”更侧重追 求绝对收益重视对跟踪误差的控制，重点控制市值因子和行业因子的暴露，风格层面则不做判断和偏离，个股持仓权 重不超过 1%，行业权重占比不超过 20%，持仓较为分散。其中在市值因子暴露方面，基金经理会将沪深 300 成分股进 一步划分为大、中、小三类，从而细化市值分布的控制。在止盈止损措施方面，基金经理偏好在拥有收益安全垫的基 础上再进行风险资产的投资，从而规避硬性止损线所容易导致的频繁强制止损的问题；止盈则重点考察个股近期涨幅 以及涨幅和其估值、盈利成长的匹配性，当其涨幅空间超过其成长速度及估值水平时，则会考虑适度降低其配置权重。 结合代表产品中信保诚至选股票部分相较于沪深 300 指数的行业、成分股偏离度来看，自基金经理管理以来平均 分别为 1.71%、0.88%，多期小于以指增策略运作的同类量化“固收+”产品平均水平，成分股外的主动配置比例平均 为 9.33%，明显小于其他同类产品，表明基金基本在成分股内做个股优选。

因子暴露及贡献：代表产品中信保诚至选整体持仓风格稳定性较强，表明基金经理未进行大幅的风格择时判断。具体 来看，自 2020 年以来加大了在红利因子、规模因子、Beta 因子上的负向暴露，以及在价值因子上的正向暴露，基金 经理偏好将固有盈利继续支持公司发展而非产生过多现金分红的上市标的，同时也体现出股票组合相对于沪深 300 指 数倾向于优选个股弹性较弱、低估属性更强的标的，均符合基金经理偏好绝对收益选股的思路，即在近两年市值下沉 的环境下，组合相较基准指数更偏好市值略低的个股。从因子相对收益来看，在 Beta 因子上的持续负暴露为组合贡 献了稳定的回报，其余因子的收益贡献则相对均衡。

仓位及换手率水平：基金经理提云涛在管理量化“固收+”产品过程中不做股票仓位择时，但会从偏宏观视角根据估 值、经济基本面、市场流动性、市场情绪等维度进行仓位的低频小幅调整，管理以来中信保诚至选平均股票仓位为 16.27%，仓位变化幅度多期不足 2%；持股数量自 2021 年以来在 150-200 只范围内，绝大部分个股持仓权重不超过 1%， 行业权重占比不超过 20%，持仓较为分散。换手方面，考虑到在多因子选股体系中基本面因子权重较高，叠加基金经 理在构建“固收+”持股组合过程中会融入对公司治理、竞争优势等长逻辑的主观判断，交易并不频繁，组合换手率显 著低于同样以沪深 300 指增策略运作的”固收+”策略基金。

量化团队及产品线特点：投研深度融合，产品线梯度布局

中信保诚基金量化投资团队共 5 名成员，提云涛先生为投资总监，另有 1 名公募基金经理、2 名专户投资经理以 及 1 名金融工程分析师，均具备多年量化投研经验。投研机制方面，倾向于投研一体化模式，基金经理与投资经理同 样会覆盖策略研究等工作，投研融合度较高。目前团队基于风险特征布局量化系列产品线，从低风险到高风险，各个档位均有代表产品，如中信保诚新旺回报、中信保诚至选等低波稳健的量化“固收+”，以及对标沪深 300 指数增强的 中信保诚量化阿尔法，此外还有诸如中信保诚红利精选这类价值型主题产品。其中量化“固收+”产品的管理已经与 公司固收团队合作多年，债券部分偏好短久期、高评级的资产，几乎不占用权益部分风险预算。

5、 路博迈基金周平（路博迈护航一年持有）

周平先生，海外学术与量化投资双背景，多资产投资管理经验丰富，目前担任路博迈基金量化投资部总经理，管 理公司旗下首只公募产品，即二级债基--路博迈护航一年持有。具备社保账户管理经验的周平先生，在“固收+”产品 的投资运作中以绝对收益为导向，通过自上而下体系化的大类资产配置、量化手段赋能下的分散化持仓以及相对纪律 性的止损实现对组合的回撤控制。在资产配置部分，利用基于风险平价模型确定长期股债资产的配置中枢，再根据市 场环境的演绎变化，结合定量与定性维度确定短期战术配置比例。在持股组合的构建上，现阶段主要在中证 800 成分 股范围内进行自下而上多因子选股，不严格对标指数做增强，但会对单一行业和个股设置最高投资比例，规避过度集 中的风险，同时采用“红利+成长”双策略并行的方式进行个股优选，两大策略条线下均有 20-30 个储备因子。

背景经验：资产配置多面手，海外经验丰富

周平先生，美国乔治亚州立大学会计学博士、复旦大学国际金融学硕士研究生，曾于 2002 年担任美国高校助理 教授，2006 年加入路博迈集团纽约总部，任职于全球量化及多资产投资部门，负责量化多资产及量化股票投资，并拥 有社保、退休金等大型资产组合管理经验；2018 年任职路博迈投资管理（上海）有限公司量化私募基金投资经理；其 后在路博迈集团获批开展国内公募业务后，担任路博迈基金量化投资部总经理，并管理路博迈基金旗下首只公募产品， 即路博迈护航一年持有。路博迈护航作为二级债基，自 2023/3/21 成立以来平均股票仓位为 12.46%，截至 2023 年三 季报，该产品合计规模为 40.74 亿元。

投资框架：大类资产配置框架完备，红利与成长双策略并行

具备社保账户管理经验的周平先生，在“固收+”产品的投资运作中以绝对收益为导向，通过自上而下体系化的 大类资产配置、量化手段赋能下的分散化持仓以及相对纪律性的止损实现对组合的回撤控制。具体来看，在资产配置 环节，会分为长期稳定的战略配置和着眼于短期的战术配置，其中战略配置基于风险平价模型，希望在股债资产对组 合的风险贡献能够保持一致的前提下，得到组合长期锚定的股债配置中枢；战术配置由定量和定性两方面构成，定量 维度会结合估值、趋势、波动率等指标构建模型，定性维度则会融入政策、资金走向、投资者情绪等难以量化的内容； 最终在战略配置结果的基础上，月度结合短期市场环境确定具体投资比例。 在确定了各类资产的配置敞口后，基金经理采用“量化+基本面”的方式构建股票持仓。在具体构建思路上，现阶 段会在中证 800 指数成分股范围内进行自下而上多因子选股，不严格对标指数做增强，但会参考单一行业与个股在指 数中的权重设置投资比例。具体策略方面，周平先生认为红利和成长风格过往相对于宽基指数均有一定超额，且超额 具有很强的互补性，将二者结合能够有效平抑组合波动，在选股过程中会将两类策略等权分仓进行个股优选，从相对 收益维度考察，“红利+成长”的投资风格更加适应小涨、小跌、大跌的市场环境。

代表产品分析：量化赋能资产配置，基本面因子优选个股

基金绩效分析：低波产品定位，回撤控制表现良好

本文以路博迈护航作为代表产品，该基金股票部分配置中枢为 10%，会基于市场情况结合战术配置结果进行月度 调整。受产品成立时间（成立日期为 2023/3/21）较短及成立以来权益市场表现不佳影响，路博迈护航在业绩表现可 参考性有限，但受益于基金经理对回撤的把控以及分散化的股票持仓，该产品业绩表现在同类指增思路运作的量化“固 收+”中仍排名中上水平，最大回撤与传统低仓位股债混合型基金相比也相对有限，排名位于前 30%。

基金运作特征：仓位调整幅度平缓，选股域对标中证800

风险模型和组合优化：风险模型主要参考 Barra 的模型体系进行设计，同时会锚定单一行业与个股在中证 800 指数中 的权重设置投资比例范围，控制最大行业偏离度在 10%以内，最大个股偏离度在 2%以内。从 2023 年中报披露的全部 股票持仓结果来看，路博迈护航相较于中证 800 指数的平均行业和个股偏离度分别为 1.3%、0.85%，均略低于指增类 量化“固收+”的平均水平，同时由于基金经理基本在中证 800 指数成分股范围内优选个股，成分股外配置比例较为 有限，截至 2023 年半年末仅为 3.83%，显著低于其他同类产品。

团队配置情况：依托全球知名机构路博迈集团，首只产品以“固收+”稳步开局

路博迈集团作为全球知名的老牌资产管理公司，资产管理规模超过四千亿美元，也是国内首批申请公募基金业务 牌照的外资机构，其全资控股公司即路博迈基金于 2022 年 11 月正式获批展业，目前核心团队已初步组建完毕。固收 方面，团队共有 5-10 名成员，其中基金经理及基金经理助理 3 位，其余为宏观、信用领域研究员；量化团队目前共 2 名成员，后续会持续扩充团队力量。产品线方面，目前全公司共 3 只产品，风险敞口由低到高依次为路博迈中国绿 色债券（中长期纯债型）、路博迈护航一年持有（二级债基）、路博迈中国机遇（偏股混合型），其中路博迈护航作为 “固收+”产品，融合了固收与量化两大团队资源，发行规模达 40.93 亿元，为公司产品后续发行平稳开局。

编辑：火腿肠