2024年转债年度策略：花向春来美，松临雨过青

2023年转债市场回顾

阶段一（1月初-2月2日）：上涨

第一阶段：上涨。1月初至2月2日，转债随正股上涨。2022年12月7号国务院联防联控机制综合组颁布“新十条”后， 疫情全面放开，生产消费修复，市场普遍形成强预期判断，2022年GDP同比增长3%，高于国际社会此前预期，强化市 场信心，风险偏好抬升，叠加美联储加息放缓，北向资金快速流入等各方面因素，股市上涨，上涨行情延续至今年2月 初，在此期间，万得全A、中证转债分别上涨7.30%和4.50%。

板块方面，计算机、有色金属行业转债涨幅居前；8个行业的转债涨跌幅表现好于正股涨跌幅，包括商贸零售、美容护 理等。

阶段二（2月3日至8月4日）：震荡

第二阶段：震荡。2月3日至8月4日，股市历经横盘震荡-回调两个阶段，转债市场则整体震荡。

2月3日至3月中旬，市场对经济复苏斜率预期出现分歧顺周期博弈失效，市场对经济复苏斜率预期出现分歧，加之海外风 险事件频发且美联储仍坚持加息，特别是3月5日“5%左右”的经济增长预期目标略低于预期，正股市场和转债估值总体 上在震荡中有所回落；3月中旬至4月中旬， ChatGPT、AI 大模型引爆投资者交易情绪，AI相关标的相继强赎，TMT、 AIGC 和中特估等板块迎来结构性行情，在权益市场的推动下，转债估值逐渐修复；4月中旬至5月，由于中特估和数字 经济等主题陷入调整，交易情绪下降，市场成交缩量，指数震荡下行；6月，经济数据表现不佳，市场对稳增长政策预期 加强，正股市场和转债指数出现先上行后下跌；7月，上半年 GDP、CPI 和 PPI 表现不及预期，月末政治局会议提及活 跃资本市场、提振投资者信心等，政策端利好频出，市场短期走高，但震荡格局并未明显转变。

板块方面，16个行业的转债涨跌幅为正，通信、美容护理和非银金融行业转债涨幅超过5%；22个行业的转债涨跌幅表现 好于正股涨跌幅，例如医药生物、电力设备、钢铁、煤炭和基础化工。

阶段三（8月5日-10月23日）：下跌

第三阶段：下跌。8月5日至10月23日，国内经济基本面尚未完全恢复，国外美债收益率攀升，巴以冲突继续爆发，市场 风险偏好下降，中证转债和万得全A分别下跌6.44%和12.15%。

8月21日LPR实施非对称降息降低了交易者情绪，但8月28日证监会推出政策组合拳，IPO收紧、股份减持、调降融资保 证金等措施集中出台，一定程度上稳定了市场信心。然而9月美联储加降息指引模糊甚至表态年内仍留有加息余地，导致 美债收益率一度接近5%，加之巴以冲突爆发，地缘政治危机加剧，资本市场避险情绪加深，拖坠转债市场，10月转债市 场估值大幅收敛至2021年以来低位，10月23日百元平价转债转股溢价率为20.10%，处于34%分位数。

阶段四（10月24日至今）：反弹

第四阶段：反弹。10月24日至今，转债随正股市场反弹，中证转债和万得全A分别上涨0.02%和3.68%，转债涨幅不及 正股。

10月11日，汇金公司公告已在二级市场增持四大行A股股份，并将在未来6个月继续增持；10月23日，汇金公司买入交易 型开放式指数基金（ETF），并将在未来继续增持；10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过增发国债的 决议，明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，提振市场情绪，权益市场也由此日开始反弹。

此外，从10月中下旬开始以后，工业企业利润、居民消费、楼市数据释放回暖信号，社融数据好超出市场预期，美债收 益率见顶回落，美国加利福尼亚州州长访华、中美两国元首于美国外交等中美各层级之间良性互动加速，内外环境明显 改善，权益市场在诸多宏观变量的积极向好转变下开始反弹，带动转债估值转好。

存量转债:银行、电力设备、电子、基础化工等余额居前

截至11月30日，存续转债共549只，债券余额为8,620.95亿元。分评级看，AAA、AA+、AA、AA-债券只数分别为37只、 61只、156只、174只，债券余额分别为3,622.86亿元、1,735.65亿元、1,676.04亿元和1,121.72亿元；分行业看，银行、 电力设备、电子、基础化工、交通运输等行业转债存量余额居于前列，其中银行转债规模为2,458.64亿元，电力设备为 971.21亿元，电子、基础化工、交通运输在400-500亿元之间。

转债涨跌幅回顾：通信、社会服务、计算机等行业转债涨幅居前

2023年，通信、社会服务、计算机、非银金融等行业转债涨幅居前。截至11月30日，2023年14个行业转债涨跌幅为正， 其中通信、社会服务、计算机、非银金融等行业转债涨幅居前，其中通信行业转债涨跌幅为10.55%，但其涨幅不及正 股（41.51%）。 对比转债和正股涨跌幅，19个行业转债涨跌幅表现好于正股，包括社会服务、交通运输、国防军工、纺织服饰、煤炭 等。10个行业转债涨跌幅表现不及正股，包括通信、计算机、非银金融、机械设备等。 2023年，涨幅居前的转债包括泰坦转债、惠城转债、三羊转债、金诚转债、广电转债等。

热门概念板块中，ChatGPT 、WEB 3.0等概念转债涨幅居前。2023年1-11月，Chat GPT概念转债涨幅为85.85%，且 高于正股涨幅（63.28%），WEB 3.0概念转债涨幅达67.61%，不过涨幅不及正股（98.58%），华为链、文化传媒、 人形机器人、AI等概念转债涨跌幅为正，不过涨跌幅均不及正股。

转债成交回顾：转债成交额不及2022年

2023年1-11月，可转债成交额同比下降38.56%，除去春节因素影响，3-11月各月转债成交额均不及2022年。2023年 1-11月，可转债成交额为122,400.08亿元，同比下降38.56%，分月来看，1月主要是春节因素影响，成交量同比下降 40.77%，2月由于是2022年春节，成交额同比增长13.21%，3-11月各月转债成交额同比均有不同程度下降。

2023年转债插曲1：光大转债引入战略投资者退市

光大转债临近到期，引入战略投资者转股退市。2017年3月17日，光大转债发行，发行总额300亿元，2017年9月18日， 转债进入转股期。2023年3月9日，中国华融增持光大转债4,286.81万张，占光大转债发行总量的14.29%，截至2023年 3月9日，中国华融累计持有光大转债12,168.69万张，占光大转债发行总量的40.56%。2023年3月16日，也就是光大转 债的最后转股日，中国华融将持有的可转债转股，转股导致其持有的可转债减少数量占光大转债发行总量的46.73%， 同日光大转债未转股比例也由3月15日的80.65%下降至24.23%。

2023年3月17日，光大转债到期兑付，到期兑付面值占发行总额的24.23%。

光大转债存续期为6年，在退市的10只银行转债中，其存续期最长。光大转债自发行上市以来，其正股股价走势相对较 弱，持续未超过转债转股价的130%，且临近转债到期，未转股比例很高，引入战略投资者推动转债转股退市，有利于 光大银行避免大额兑付，同时转债转股也大幅补充了其核心一级资本。

2023年转债插曲2：蓝盾转债、搜特转债退市，引发转债信用风险担忧

蓝盾转债退市系公司业绩表现不佳及审计报告被出具无法表示意见。6月30日，公司公告《关于股票及可转换公司债券 终止上市的公告》，“2023年4月26日，公司披露被实施退市风险警示后的首个年度财务会计报告显示，公司2022年度 经审计的扣除非经常性损益前后孰低的净利润为-175,674.62万元，且扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质 的收入后的营业收入为7,065.58万元；2022年经审计的期末净资产为-66,416.89万元；同时公司2022年财务会计报告被 出具无法表示意见的审计报告。公司触及本所《创业板股票上市规则（2023年修订）》第10.3.10条第一款第一项、第二 项、第三项规定的股票终止上市情形，第10.1.9条规定的可转换公司债券终止上市情形。” 7月31日，蓝盾转债被摘牌。

搜特转债触及交易类强制退市情形而终止上市。2023年4月18日至5月22日期间，正股股票连续二十个交易 日的每日收盘价均低于1元，触及交易类强制退市情形，股票及转债不进入退市整理期，将于深交所作出终 止上市决定后十五个交易日内摘牌。

转债供需展望：紧平衡

转债供给：今年1-10月净供给仅413.79亿元

2023年1-10月，转债发行有所放缓。2017年，转债市场供给开始放量，2019-2021年为近年来转债发行高峰期；2022 年，转债发行规模为2,200.93亿元，同比下行 22.19%；2023年1-10月，转债发行规模为1,286.96亿元，同比下行 30.51%。

转债供给：今年1-10月净供给仅413.79亿元

转债供给具有季节性因素，3月、10-12月往往是转债供给高峰。追溯原因，3月份发行高峰主要和转债发行披露财务数据 有关。由于上市公司年报及一季报需要在4月底之前披露，且大部分公司都在4月披露，如果等到4月及之后再发转债，则 募集等相关文件需要更新数据 ，加上1-2月往往是春节假期所在时间段，所以上市公司倾向于在3月份发行转债。 5月多是分红送转之际，可能会涉及转股价，而且上市公司在利润分配方案正式实施之前，不能启动转债发行 ，因此5月 为转债发行淡季。6-7月转债发行边际回暖。9月转债发行低迷的原因和5月类似。 10-12月也是转债发行的高峰，年底上市公司与承销机构业绩考核因素促使他们着手发行，同时年底发行也能赶上明年初 的春节躁动行情。

从行业看，2017-2022年，银行、电力设备、非银金融、基础化工 是转债发行的主力行业；2023年1-10月，电力设备、基础化工、 汽车、有色金属、电子、机械设备等行业转债发行只数及规模较 大。

再融资政策或影响后续转债供给834.75亿元

8月27日，证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡 优化IPO、再融资监管安排》（以下简称“优化再融资监管安 排”） ，其中提到，“对于金融行业上市公司或者其他行业大市值上市公司的大额再融资，实施预沟通机制，关注融 资必要性和发行时机”，“突出扶优限劣，对于存在破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的上 市公司再融资，适当限制其融资间隔、融资规模”。11月8日，上交所有关负责人就优化再融资监管安排相关情况答记 者问（以下简称“上交所答记者问”） ，提出了5点关于优化再融资监管安排的具体举措。

同时，11月8日上交所答记者问也提到，“符合国家重大战略方向的再融资不适用本次再融资监管安排，目的是充分发 挥资本市场服务国家战略和实体经济高质量发展的功能”，“融资金额不超过3亿元且不超过净资产的20%可以适用简 易程序，采用简易程序的再融资不适用破发、破净、经营业绩亏损相关监管要求”。上文中符合破净条件的转债预案中， 其中4个涉及银行，考虑到银行在金融系统中的地位，银行发行转债或不受再融资限制。此外，符合破发条件的转债预 案中，其中1个满足“融资金额不超过3亿元且不超过净资产的20%”的要求。

明年转债供给判断：供给规模预计1500亿元左右

当前发布的转债预案主要分布在受理阶段（1,161.27亿元），其次在股东大会公告（928.89亿元）、发审委通过 （163.48亿元）和证监会核准阶段（137.66亿元），最新处在预案公告阶段的仅2.50亿元。 回顾近年来的转债发行节奏，证监会核准到发行成功的周期中位数为37天；发审会通过到证监会核准的周期中位数是 42天；证监会受理到发审委通过的周期中位数是101天；股东大会公告到证监会受理的周期中位数是46天；预案公告到 股东大会通过的周期中位数是18天。 结合当前的预案分布、每个审核步骤所需时间以及再融资监管限制，明年预计发行规模在1,500亿元左右。

估值展望：或仍将保持高位

2023年转债估值回顾：“上涨-震荡-波动上行-下行-上行”

转债估值走势可以分为以下五个阶段：

阶段一（年初至2月2日）上行：年初以来，股市反弹，万得全A上涨7.30%，10年期国债收益率上行7.42bp，但同时， 1月转债发行量放缓，转债估值上行。

阶段二（2月3日至5月9日）震荡： 2月3日至3月8日，转债供给放量，债市走弱，10年期国债收益率下行1.15bp，而且 美联储仍坚持加息，随着正股市场下行，转债估值下行。3月9日至3月27日，转债供给相比2022年同期减少，10年期国 债下行2.01bp，社融等表现较好，经济复苏预期增强，转债估值上行。3月28日至5月9日，转债供给增加，10年期国债 下行11.73bp，而且股市成交缩量，转债估值震荡下行。

阶段三（5月10日至10月12日）波动上行：5月10日至6月13日，虽然转债供给减少，远低于同期，10年期国债收益率 下行9.83bp，但5月22日搜特转债宣布停牌退市，转债估值呈现震荡下行。6月转债供给环比上升，但供给也只有66.69 亿元，远低于2020-2022年，10年期国债收益率上行0.48bp，转债估值在6月中旬大幅抬升。6月21日至8月3日，政策 端利好频出，但7月转债供给同比增加，10年期国债收益率下行2.66bp，加之7月31日蓝盾转债正式退市，转债估值整 体呈下降趋势。8月4日至8月25日，股市下行，万得全A下降8.35%，但转债相对抗跌，且转债供给同比上升，10年期 国债收益率下行7.67bp，同时8月4日正邦转债退市，转债估值下跌。8月26日至10月12日，随着8月28日证监会推出政 策组合拳，稳定市场信心，加之转债供给同比下降，10年期国债收益率上行10.74bp，但美联储表态年内仍留有加息余 地提高市场主体风险厌恶程度，转债估值呈平缓走势。

阶段四（10月13日至10月23日）下行：转债供给增加，10年期国债收益率上行3.45bp，而且巴以冲突加剧，市场避险 情绪增加，股市调整，转债估值随之下行。

阶段五（10月24日至今）上行：10、11月份转债供给同比下降，10年期国债收益率下行5.52bp，加之汇金增持四大行 股份、买入ETF，万亿国债增发等消息提振市场情绪，股市反弹，转债估值随之反弹。

转债策略

双低策略，兼顾信用风险

转债双低策略攻守兼备，转股溢价率低使得转债正股替代性强，转债价格低则债底明显，具备防守性。不过部分转债正 股受行业下行周期、自身经营不佳等因素影响，业绩承压，转债信用风险凸显。在采取双低策略时，需要同时兼顾信用 风险，关注正股收盘价、经营业绩、审计报告意见类别。 我们筛选转股溢价率小于20%，转债价格小于115元的转债，符合条件的转债有20只，其中盈利表现相对较好的转债有 9只，包括苏行转债、无锡转债等。

条款视角：博弈下修机会

2023年，合计48只转债下修，但下修不彻底转债占比明显增加。截至11月30日，2023年下修的转债合计48只，高于往 年（2018-2022年分别为21只、21只、9只、34只、39只），其中14只转债下修到底，占比为29.17%，2018-2022年下 修到底的转债占比分别为57.14%、42.86%、55.56%、41.18%、33.33%，2023年下修不到底的转债比例明显增加。

板块视角：关注电子、农林牧渔等行业

行业上看，根据wind一致预期，农林牧渔、电子、基础化工、 电力设备、计算机等行业2024年净利润增速排名靠前。 农林牧渔：2023年11月发改委在消费旺季收储冻猪肉，说明 了其保供稳价的决心，2023年养殖行业亏损有利于产能去化， 2024年畜禽价格或将同比上涨，同时成本端压力逐步缓解， 养殖行业盈利水平或将回升。 电子：美日荷先后对半导体出口进行管制，半导体设备及零 部件、材料自主可控需求迫切，目前国产化率仍相对较低， 未来成长空间广阔。国内主要半导体设备厂商目前在手订单 相对充足，SEMI预计2024年全球晶圆厂设备支出将复苏，随 着半导体设备厂商的成长，国内半导体设备零部件厂商未来 有望进一步成长。

主题视角：关注华为产业链、人形机器人等

华为产业链方面，5G手机芯片、5.5G网络技术、智能汽车三大业务板块实现突破。 手机芯片方面，自主研发、生产出麒麟9000S芯片，基于鲲鹏与昇腾两大基础芯片族，构建了包括欧拉、鸿蒙、高斯等 基础软硬件在内的开源开放生态，华为被制裁后，手机出货量从2019年的2.4亿跌至2022年的0.28亿，与最高值相比暴跌 88%，而在2023年华为宣布MATE60系列使用自主研发的麒麟9000s芯片，Mate60系列的出货量在第三季度已经超过了 200万台； 5.5G网络技术方面，华为在多项5G-A上下行超宽带技术上取得重大性能突破，并且首次将端到端跨层协同技术应用在 5G-A宽带实时交互上，在容量和时延方面实现关键进展，在Sub-6GHz和毫米波频段载波聚合方面，单用户下行峰值速 率高达13.4Gbps以上，单用户上行峰值速率高达4.6Gbps以上； 智能汽车方面，华为基于麒麟芯片、通信基带芯片、MDC计算平台等技术软硬件搭建华为智能汽车生态，相应软硬件 技术突破推动华为智能汽车解决方案的发展。

报告节选：

编辑：火腿肠