2023年北交所政策展望：提质扩容助波澜

打出“深改”组合拳，破解流动性难题

2023 年 9 月 1 日，证监会制定并发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》 （“北交所深改十九条”），为未来 5-10 年北交所高质量发展绘画宏伟蓝图。意见从加快 高质量上市公司供给、稳步推进市场改革创新、全面优化市场发展基础和环境三个方面 提出了 19 条建议，明确提出：当前和今后一段时期是北交所的规模发展攻坚期、功能完 善关键期、层层互动深化期、生态培育巩固期；争取经过 3 到 5 年的努力，北交所市场 规模、效率、功能、活跃度、稳定性等均有显著提升，再用 5 到 10 年时间，将北交所打 造成以成熟投资者为主体、基础制度完备、品种体系丰富、服务功能充分发挥、市场监 管透明高效、具有品牌吸引力和市场影响力的交易所。 同日，北交所、全国股转公司发布首批八项改革创新举措，如优化上市条件执行标 准、优化转板、取消底价制度、优化做市交易安排等。

我们认为，从优质标的稀缺到弱流动性的负向循环是制约北交所高质量发展的核心 症结，打破负向循环需要依靠政策外力，“深改 19 条”正是契机。北交所优质上市公司 的稀缺性和相对较弱的流动性互相影响，形成负向循环。一方面，由于北交所建设之初， 缺乏足够的优秀投资标的，难以产生对资本的强吸引力，导致北交所的流动性较弱。另 一方面，缺乏流动性的金融资产往往存在估值折价，较弱流动性影响了北交所的融资能 力和定价能力，破发现象频现，进而降低了优质企业的上市意愿。这种负面循环亟需政 策外力打破。

深度拆解：此前，北交所的流动性弱在哪儿？

根据换手率和成交额两大传统口径计算，北交所成立以来日均换手率不到 2%，日均 成交额约 15 亿元，流动性明显弱于科创板和创业板。本文统计了 2021 年 11 月 15 日北 交所开板以来至 2023 年 11 月 31 日的交易数据，发现北交所、科创板和创业板的日均换 手率分别为 1.6%、2.9%和 3%，日均成交金额分别为 15.6 亿元、573 亿和 2048 亿元。 北交所的流动性存在一定短板。不过，值得注意的是今年以来北交所流动性已有改善。 2022 年北交所推出启动直联审核机制，上线北证 50 指数并引导公募基金设立基金产品， 发布实施融资融券规则，下调交易经手费一系列举措，即使不考虑 11 月北交所的行情热 度，2023 年 1-10 月底北交所日均成交额达到 13.6 亿元，较 2022 年提升了 102%。

本文对流动性进一步拆解，我们发现北交所的流动性难题还体现在市场深度不足 （可承接的资金容量少）、盘面价差较大以及交易速度较慢三个深层次问题，这三个层次 将直接影响北交所的交易体验。本文选取了科创 50 和北证 50 成分股 7 个时间点1的实时 买卖盘截面，使用市场深度、盘面价差和成交速度三个更加细化的流动性指标对比分析， 指标定义如下： 市场深度（Market depth）：实时买卖盘中每个价位上报单的资金量，具有“深 度”的市场便于大笔交易顺利执行，流动性更好。 盘面价差：买盘和卖盘的价格差额，如“卖 1 价-买 1 价”。盘面价差越小的市 场交易成本更低，流动性更好。 交易速度：实时买卖盘中每分钟成交金额，交易速度越快，流动性更好。

结果显示： 市场深度方面：北证 50 的平均买卖盘深度为科创 50 的 20%。这意味着北证 50 可承接的市场资金不及科创 50，不利于大笔资金流动。 盘面价差方面：北证 50 的平均盘面价差/成交价约为科创 50 的 4.5 倍，常常存 在价格断点，这意味着买入/卖出北证 50 更容易形成股价的涨跌，从而产生交 易成本。 交易速度方面：北证 50 平均每分钟成交额为 4 万元，科创 50 平均每分钟成交 额为 172 万元。

换言之，对于北证 50，平均使用 3600 万元（卖盘深度）资金即可将某只北证 50 的 个股卖 1 到卖 5 价格全部买下，此时股价将上涨 0.68%(卖 5-买 1)，若不考虑一次性买入， 上述资金量完成交易平均需用时 3.8 个交易日。对于科创 50，需要 1.9 亿元（卖盘深度） 方能将某只科创 50 的个股卖 1 到卖 5 价格全部买下，此时股价仅上涨 0.15%(卖 5-买 1)， 不考虑一次性买入，上述资金量完成交易平均需用时 0.5 个交易日。

结构上，北交所的流动性还存在马太效应明显、题材股推动热门行情两个特征，成 交热度主要集中在头部市值和热门主题标的，意味着中尾部公司的流动性困境更加突出。 流动性马太效应明显，成交额集中在市值较大的头部公司。2023 年初至 10 月 底，北交所前 25%市值分位数的公司成交额占比超过 50%。 月度行情往往由热门题材股拉动，其在短期往往贡献较多成交额。我们统计了 北交所今年以来四轮行情的成交额明细数据，在 2023 年 1 月 4 日至 1 月 31 日、 5 月 4 日至 5 月 23 日、8 月 28 日至 9 月 5 日和 10 月 24 日至 11 月 14 日的四 轮行情中，北证 50 指数分别上涨了 12.84%、5.65%、10.8%、14.93%，其中 每次行情的前五大成交额个股分别贡献了 29%、28%和 48%和 39%的成交额。 一方面，四轮行情的成交额最多的 5 只个股并不相同，个股热度存在明显的轮 换效应。另一方面，这些个股也并非全是市值较大的头部公司，例如视声智能、 天宏锂电等公司市值均处于北交所市值靠后的 25%区间。由此可见北交所行情 往往由热点题材股带动，热点个股的活跃对北交所提升流动性至关重要。

弱流动性形成估值低、破发多、融资难的负向反馈，触及政策底线

第一，北交所上市公司具备高盈利、高研发、高分红等特性，专精特性占比高，公 司质量并不差。板块的弱流动性是其估值明显低于创业板和科创板的主要原因。盈利方 面，截至 2023 年 12 月 18 日，北交所上市公司的 ROE（TTM）为 9.1%，高于科创板 （4.6%）、中证 1000（6.8%）和创业板（4.9%）。研发方面，北交所上市公司 2022 年 研发费用占比为 4.9%，略低于创业板上市公司的 5.2%，但明显高于中证 1000 成分股。 分红方面，2022 年报期间，北交所共有 154 家公司推出现金分红方案，占全部公司家数 的 8 成以上，现金分红总额达到 41.55 亿元。专精特新比例方面，北交所共有国家级专 精特新“小巨人”企业 117 家，占比达到 49%。然而，北交所上市公司的总体 PE（TTM） 为 27 倍，低于科创板的 38 倍和创业板的 34 倍。我们认为板块弱流动性严重制约了北交 所上市公司的估值。

第二，弱流动性导致北交所“破发”现象较为严重，交易所定价功能受损。2022 年 1 月至 2023 年 10 月，北交所挂牌首日“破发”的股票数量有 59 只，“破发”率达到 40%。我们认为频繁的“破发”意味着交易所对股票的“价值发现”功能受到损害，受 流动性影响股票明显背离其内在价值。为了应对破发情况，北交所频繁启用了“绿鞋机 制”（也称“超额配售选择权”），即发行人允许主承销商超额配售证券，若股票上市后 30 日内跌破发行价，主承销商可以使用超额配售募集的资金从二级市场买入证券以支撑股 价。根据 Wind 数据，2022 年触发“绿鞋”资金买入机制的北交所公司有 69 家，其中有 59 家按照初始发行量 15%的上限完成买入。

第三，弱流动性和频繁的破发现象还影响了交易所的融资功能，投资者的打新热情 不高，上市公司的募资额也受到了影响。一方面，投资者因为新股破发而信心受损，北 交所新股平均网上有效申购户数出现下行，而中签率中枢出现明显抬升。2023 年 1-10 月， 北交所平均中签率为 1.8%，远高于科创板同期万分之 4 的中签率。另一方面，交易所的 融资功能也受到了影响。2023 年以来，北交所新上市公司的募资能力总体下滑，平均来 看，发行价格对应的市盈率从 2022 年的 21.5 倍下降至 2023 年 1-10 月的 17.2 倍。

我们认为，合理的流动性以保障支持融资、定价、风险管理等市场功能有效发挥， 这是政策的底线，足够的流动性是北交所高质量发展基石。北交所的弱流动性的成因诸 多，一方面，规模效应是流动性的重要保障，交易所成立之初通常缺乏流动性。例如， 深交所成立之初同样缺乏流动性，1992 年全年日均成交额不足 2 亿元。另一方面，流动 性弱是中小市值股票市场面临的客观常态。以美国 OTC 市场（Over The Counter Markets）为例，根据 OTC 官网数据，2022 年 OTC 市场成交额为 5070 亿美元，而纽约 证券交易所 2022 年成交额为 47 万亿美元，OTC 市场仅为纽交所成交额的 1%。虽然由 于服务对象、参与主体、发展阶段等存在差异，评价北交所流动性不能简单对标其他交 易所，但是我们认为：政策合意的最低流动性水平应当正常支撑交易所的融资功能和定 价功能，以形成“扩大融资-吸引投资-提升流动性-继续扩大融资”的正向循环。北交所 的流动性难题亟待政策出台，从融资端、投资端、交易端协同发力，久久为功，共同夯 实北交所高质量发展基础。

从长期来看，北交所有望发展成为服务国家战略、更有活力韧性、产品功能齐备和 特色优势鲜明的交易所。我们认为，在中国的多层次资本市场中，北交所将坚持服务于 创新型中小企业的总定位不动摇，短期通过高质量扩容和其他改革举措不断扩大市场规 模，提高市场活跃度。长期来看，一方面，我们期待北交所产品功能逐渐完善齐备，实 现从单一股票市场向多元市场的拓展。除了建设股票市场和即将落地的北交所债券市场， 我们更加期望看到创新性交易品种如各类金融衍生品优先在北交所试点发展，充分发挥 好资本市场改革试验田的作用。另一方面，我们憧憬北交所能够探索出一条服务中小企 业的中国特色之路和普惠金融之路，立足互联互通，稳妥有序推进北交所上市公司转板， 开展新三板与区域性股权市场制度型对接，以北交所撬动新三板发展。

融资端：多措并举高质扩容，理顺转板有进有出

融资端改革是本轮北交所深化改革的重中之重，可以概括为“高质量扩容”和“理 顺转板机制”两条思路，一进一出，打通北交所制度堵点。本轮北交所改革坚持在融资 端、投资端和交易端三端综合施策，对市场关心的重点难点问题均给出优化办法。三端 改革中融资端为改革重点，深改 19 条的四方面工作举措中的首要工作即为融资端的“加 快高质量上市公司供给”。我们将融资端改革举措进行梳理总结，可以分为“高质量扩容” 和“理顺转板机制”，分别对应上市公司“进入”北交所和上市公司“转出”北交所两条 路径。

高质量扩容形成政策合力，北交所有望迎来 IPO 申报潮

我们认为，高质量扩容是改善北交所流动性的根本之举，只有上市公司质量和数量 的提升，才能作为“源头”形成投资正向效应，引得资金“活水来”。一方面，做大市场 容量可以形成规模效应，激活市场，带来流动性的倍增。另一方面，更多的个股也有望 形成更多的主题投资机会，不断产生投资热度。证监会主席易会满在 2023 年 3 月 27 日 在金融工作座谈会上指出，“把办好北交所作为一件大事来抓”，“推动北交所高质量扩容， 尽快形成规模效应”。本轮高质量扩容政策组合拳中包含北交所直接 IPO、优化“连续挂 牌满 12 个月”的执行标准、优化发行底价确定方式、加强地方政府支持和区域协调、制 定提升上市公司质量专项行动方案等一系列措施。

（1）直接 IPO 和优化挂牌满 12 个月认定标准

北交所直接 IPO 推出在即，符合条件的企业可跳过新三板创新层挂牌 12 个月限制， 进一步大幅提高上市效率。北交所总经理隋强在 2023 年 10 月 17 日举行的第十三届中 国·武汉金融博览会上表示，“北交所正在中国证监会指导下加快研究制定北交所直接 IPO(首次公开募股)的相关制度规则”。目前，北交所上市政策主要依据《北交所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法》和《北京证券交易所股票上市规则（试行）》。 其中，登陆北交所的重要前提条件之一为“在新三板创新层挂牌满 12 个月”。我们认为， 该前提条件明显拉长了企业上市的时间周期，尤其是对于能直接满足北交所上市条件的 高质量中小企业。2022 年底推出的北交所“直联审核机制”即为该规则的政策优化，通 过将挂牌审查与北交所上市审核统一归口同一部门集中管理，明显提高了北交所上市效 率。直接 IPO 是对该政策的进一步大幅优化。

当前北交所直接 IPO 正在紧锣密鼓地研究推进，我们认为关注重点如下：

落地时间：我们预计直接 IPO 流程将在 2023 年底或 2024 年初落地实施，2024 年年中或有一批示范案例成功直接 IPO 上市。

双轨运行：我们预计未来北交所将有通过新三板“层层递进”和直接 IPO 两条 上市路径，以适应不同企业发展需要。直接 IPO 的设立并不意味着新三板挂牌 后再申报北交所的路径关闭，二者并不冲突。

设置门槛：我们预计直接 IPO 可能优先考虑质地更优、更加符合创新型中小企 业的公司。此前，优化 IPO 的“直联审核机制”同样设置了门槛，其中主要包 括“属于国家战略新兴产业”、“盈利能力强、成长性良好、技术创新能力等相关 财务指标不低于北交所上市公司和在审企业平均水平”两条。我们预计直接 IPO 可能优先考虑支持战略新兴产业中的国家级专精特新企业，且对财务指标设置一 定门槛。

配套制度：建议关注北交所直接 IPO 规则中对减持规则的修订。目前，北交所 的减持限制较沪深交易所相对宽松。一方面，北交所 10%以上股份占比的控股 股东才有 12 个月锁定期，而沪深交易所对于 5%以上股份占比的控股股东设置 36 个月的锁定期；另一方面，北交所战略配售锁定期（非高管、员工通过专项 资产计划持有）仅为 6 个月，较沪深交易所战略配售锁定 12 个月-36 个月明显 较短。后续，建议关注北交所直接 IPO 的减持规则是否收紧、看齐沪深交易所。

北交所对拟上市公司启用 920 代码号段，或为直接 IPO 制度铺路，既彰显交易所独 立地位，又避免北交所上市公司受新三板定价影响。11 月 17 日北交所官网发布通知称， 拟为上市公司股票启用 920 代码号段。1）增量上市公司优先分配，存量后续再进行统一 切换。2）代码切换后的证券行情、信息披露、持有变动等内容将不再连续展示。此前， 北交所上市公司沿用新三板挂牌代码，存在“430”、“83”、“87”等代码号段。我们认为， 启动统一的 920 代码号段意义重大：第一，启动新代码是北交所进一步落实“深改 19 条” 的重要举措，也是后续北交所有望启动直接 IPO 的前置条件。第二，启用独立代码号段有望增强北交所上市公司的辨识度。上交所证券代码是 6 开头，深交所证券代码 0、3 开 头，未来北交所的代码为 920 开头，彰显了交易所的独立地位。第三，公司上市后启用 新行情、新信披和新 K 线，不再展示新三板时期的相关信息，避免北交所上市公司行情 受新三板的定价影响。

新三板“层层递进”的上市路径同样受益于优化“连续挂牌满 12 个月”的执行标准， 上市北交所的耗时周期最多可缩短 200 天左右。原规则要求从新三板挂牌起满 12 个月方 可“申请”北交所上市流程。优化后，新三板公司可以在挂牌不满 12 个月时申请北交所 上市，待挂牌满 12 个月即可上市，上市周期缩短。具体来看，截止 2023 年 12 月 7 日， 北交所上市公司从 IPO 受理到上市平均需要约 200 天。从实际影响来看，对于尚未挂牌 新三板的上市公司，我们认为该项政策将大幅缩短其上市北交所的时间周期，改善公司 心理预期，稳定信心。对于已挂牌新三板的上市公司或许实际影响有限。截止 2023 年 12 月 7 日，已挂牌新三板的企业中，仅仅不满足“连续挂牌是否满一年”单一条件而无 法上市的有 55 家，而符合北交所上市条件的公司有 928 家。

总得来看，我们认为直接 IPO 和优化挂牌 12 个月认定标准的政策效果都是缩短上市 周期，便利企业上市。政策出台之前，通过挂牌新三板再上市北交所的全过程需耗时 2 年以上。政策出台后，我们认为通过新三板层层递进上市北交所的周期将缩短至 18 个月 左右，通过直接 IPO 的上市周期有望降至 6 个月左右。

（2）提升上市公司质量，加强地方政府和补贴政策协同

北交所版《提升上市公司质量专项行动方案》有望出台，完善信息披露、加大扶持 专精特新或为政策重心。2022 年底证监会已印发《推动提高上市公司质量三年行动方案 （2022—2025）》，就公司治理、信息披露、优化上市公司结构等几个方面做出部署。上 交所和深交所均出台落实工作方案文件，北交所深改 19 条文件此次明确提出，“聚焦北 交所市场特点和深层次问题，制定提升上市公司质量专项行动方案”。我们预计北交所专 项行动将重点涉及：

完善信息披露制度，给投资者一个真实、透明、信赖、可投的上市公司。截止 2023 年上半年，上交所主板、深交所主板、上交所科创板、深交所创业板、北 交所信披违规发生率分别为 6.08%、4.71%、4.07%、3.76%、1.96%，总体上北交所的信披违规的情况得到了较好的控制。

优化上市公司整体结构，对“专精特新”企业的政策支持力度将持续加强。《推 动提高沪市上市公司质量三年行动计划》中明确提出，加大对科技创新型企业 和高端制造业的支持力度。而对于北交所来说，或将加大对专精特新的支持力 度。目前对专精特新支持政策主要体现在资金奖励、税收优惠、融资服务、人 才招聘、产业链对接等方面，资金支持是最广泛也最有效的政策手段。后续政 策或将引导金融机构持续加大对中小微企业融资支持力度，发挥资本市场作用。

加强地方政府支持和区域协调，政策加码积极推动企业上市。深改 19 条出台后，北 交所在重庆、天津、四川、陕西、江苏、云南等多地面向当地企业举办“深改 19 条”解 读会，就北交所“深改 19 条”进行了详实解读，与地方金融监管部门、证监部门等形成 合力，助力各地企业抓住北交所高质量建设的机遇期。另一方面，地方政府进一步加强 北京证券交易所上市资金补贴支持。例如《佛山市南海区加快企业在北交所上市工作方 案》提出，对于 2024 年-2026 年成功在北交所上市的公司，在原奖励最多 1000 万元的 基础上再加 500 万元，鼓励支持政策不断加码。

在北交所政策支持、中国股权投资市场投资额下滑以及沪深 IPO 放缓的背景下，我 们预计北交所将迎来新的一波上市申报潮。一方面，2021 年以来中国股权市场新增募资 和投资明显下降。根据清科研究中心数据，2023 年前三季度中国股权投资市场新募资 1.35 万亿元，投资金额约 5000 亿元，分别同比下降了 20.2%、31.8%，连续两年同比下 滑。冷清的股权市场加大了一级市场的融资难度，上市北交所成为企业的替代方案。另 一方面，自 8 月 27 日证监会发布多项活跃资本市场政策，提出阶段性放缓 IPO 与再融资 以来，沪深 IPO 市场已经普遍进入了融资“冷静期”，9 月-11 月沪深 IPO 与再融资平均 月度募集金额为过去 9 个月的 36%，沪深交易所 IPO 明显放缓。相反，北交所推出高质 量扩容政策组合拳，进一步便利企业上市北交所，增强企业上市北交所的信心与意愿。 从紧迫性看，我们当前认为资金更为紧张的企业将优先考虑选择转战北交所上市。本文 筛选了截至 2023 年 12 月 11 日沪深交易所 IPO 排队的 330 家企业，约有 29%企业归母 股权/带息债务的比值小于 3 倍，一定程度上反映这些企业可能存在较为急迫的融资需求， 是潜在可能转向上市北交所的优质标的。

从发行人的角度考虑，我们认为企业选择上市北交所的动力有以下几点： “快”：直接 IPO 最快有望 6 个月上市，新三板层层递进最快有望 18 个月上市。 “易”：一是上市门槛低，北交所上市对净利润最低要求为 1500 万元/年。科创/ 创业板通常需要 5000 万元以上。二是当前沪深 IPO 的难度加大，上市北交所 融资相对更为容易。 “省”：截至 2023 年 11 月 31 日，北交所的平均发行费用为 2000 万元，平均 发行费率 11.6%，和科创板和创业板相当。然而，各地方政府对北交所上市公 司的补贴，通常能覆盖约 1/4 到 1/2 的发行费用，使得上市北交所明显具备性价 比。

北交所开市以来，融资规模总体保持平稳。自北交所 2021 年 11 月开板以来，截止 2023 年 11 月 30 日，共 176 家企业在北交所上市，实际募资金额合集为 314 亿元，平均 每个月 IPO 数量 6.8 家次，募资 12.1 亿元。此外，IPO 平均规模在 1.8 亿元左右，呈现 出服务中小企业的特色属性。

理顺转板程序，借梯登高开辟新路

北交所修订转板指引，稳妥有序推进转板，理顺转板程序为本次修订重点。2023 年 10 月 8 日，北交所修订《北京证券交易所上市公司持续监管指引第 7 号—转板》（转板指 引），有转板意愿的上市公司可依规开展选聘保荐机构等转板相关工作，将其股票转到科 创板或者创业板上市。转板制度为北交所上市公司发展壮大提供了多元路径。本次转板 指引修订共有两大亮点：

明确要求上市公司聘请保荐机构进行保荐，双方审慎做出“双向选择”。公司自 身要做好客观评估，保荐机构要做好尽职调查，并以此为基础和公司签保荐协议。 这是公司启动转板工作的前提和基础，只有决策审慎，推进才能稳妥。

建立了北交所与沪深交易所的“预沟通”机制。通过交易所之间就转板涉及重要 监管事项的沟通协调，可以帮助上市公司更准确判断现阶段是否具备启动转板的 条件，体现了交易所服务市场的理念，可以说做到了“服务靠前”“沟通靠前”。

我们认为，北交所“孵化器”的定位决定了转板制度的建设长期的政策方向，本次 转板指引修订是转板制度建设的进一步完善，但政策并非大步迈进。第一，建立转板制 度，稳定转板预期有助于整体提升北交所市场的估值和流动性，也可以避免“转板消息 内幕”导致北交所股价出现大幅波动。第二，转板制度此前一直存在，主要适用于新三 板或者北交所的上市公司转至科创板或者创业板。我们认为，本次转板指引修订虽有完 善，但并未从根本上解决转板中的堵点问题，政策强调转板应“稳妥有序”，保荐机构应 “审慎”选择。后续，我们期待更多转板制度文件出台，循序稳妥推进，发展高质量北 交所。

从二级市场的角度看，转板影响通常较大，本次转板指引修订有望带来三个方面的 影响。 第一，存在转板预期的北交所优质上市公司在短期将成为关注重点。此前，仅有观 典防务、翰博高新和泰祥股份三家公司从新三板转板成功，暂无北交所转板案例。从三 家公司二级市场历史表现来看，转板预期（在预期形成之前到停牌）推动股价上涨幅度 超过 100%。第二，从长期看，北交所板块的总体估值水平有望提升。目前北交所整体市 盈率低于创业板和科创板，随着转板企业增多，转板通道打通，这部分估值差距料将逐 步缩小。第三，转板是上市公司、投资者和中介机构最大利益“公约数”。一旦更多优质 企业愿意赴北交所挂牌上市，更多中介机构愿意关注北交所上市公司，更多资金也会流 向北交所市场参与交易。

目前，北交所转板的显性条件为“在北交所连续上市满一年”+“符合转入板块上市 条件”，根据我们的初步筛选，目前北交所共有 61 家公司符合财务标准，但考虑到其他 要求如科创属性，实际数量会低于这一数字。根据转板指引，北交所上市公司申请转板 的条件有 1）已在北交所连续上市满一年；2）满足与首次公开发行并在上交所、深交所 上市的条件。本文以 2023 年 12 月 31 日为上市满 1 年的时间节点，按照营业收入、净利 润、研发投入等基础财务指标进行筛选，结果显示共有 61 家北交所上市公司初步符合转 板条件，其中 14 家上市公司同时满足上市科创板和创业板的要求。值得注意的是，财务 标准仅为初步筛选结果，实际转板还需综合考虑创业板、科创板的差异化要求以及上市 公司自身意愿。例如，创业板对拟上市企业有“三创四新”的要求2，科创板优先支持符 合国家科技创新战略的上市公司上市，包括新一代信息技术、高端智能装备、新材料、 新能源等。此外还需注意，上市公司分拆所属子公司主板上市时有一定的限制，北交所 转板或可能受影响。总体上，61 家公司为当前可转板数量的上限，实际情况略低。

投资&交易端：政策补充，多点发力

投资&交易端的制度建设是融资端的重要政策补充。一方面，投资和交易端的改善本 质上依托于融资端的政策效果，良好的投资生态和赚钱效应将自然形成有活力、有韧性 的交易市场；另一方面，我们也期待短期内出台投资端和交易端政策，和融资端改革多 措并举形成政策合力，活跃北交所市场。

投资端：四大增量资金积极部署，多元指数产品格局初现

（1）政策积极引导公募基金、私募股权基金、中长期配置型资金和国际投资者四大力量

公募基金方面，公募基金持股市值占北交所流通市值较小，参与力度还有较大待提 升空间。截止 2023 年中报，公募基金持有北交所上市公司市值 62.6 亿元，占北交所流 通市值 4.5%。相较之下，公募基金对科创板和创业板的持股市值占板块流通市值比重分 别为 19.2%和 12.2%。公募基金对北交所上市公司的投资力度还有较大的提升空间。三 季度持仓明细数据尚未更新，但从基金三季报的重仓股可以发现，公募基金的北交所持 股金额较二季度未出现明显变化。

公募配置北交所的增量资金来源包括新发指数基金和主题基金、存量基金加大布局。

指数基金和主题基金方面，当前北交所共有 11 只主题基金和 12 只指数基金， 没有正在发行的指数基金或主题基金。23 只基金合计发行份额 85.25 亿元，截 止 2023 年三季报基金规模合计 46.47 亿元，规模小于份额的主要原因是基金赎 回。2023 年 9 月 1 日证监会就深改十九条答记者问明确提出，“引导公募基金 管理人加大投资北交所上市公司力度，支持北交所主题公募基金产品的注册和 创新。”12 月 14 日电，创金合信基金管理有限公司披露《创金合信北证 50 成 份指数增强型证券投资基金招募说明书》，募集规模上限为 12 亿元。我们预计 更多北交所专项基金有望加快发行。

存量基金方面，当前公募基金持有北交所上市公司市值占公募基金权益规模的 比例仅为 0.11%。当前，我国政策层面并未对公募基金参与北交所做出限制， 低配北交所主要受基金公司行为决策影响，包括基金体量过大难以参与、基金 对股票市值有最小限制等。此前，银华基金官网在 2023 年 11 月 17 日披露了 公司 22 只“可投资北交所股票的证券投资基金”，以中小盘指数基金、行业指 数基金居多。

私募股权基金方面，私募基金通过二级市场投资北交所“获准”，私募基金将加码北 交所市场。此前，私募基金不能在二级市场买入北交所上市公司股票，只能单边卖出。 若私募基金希望增持北交所上市公司，需另设壳公司，增加成本和违规风险。从北交所 一级市场战略配售数据来看，根据 Choice，截至 2023 年 11 月底，私募基金战略获配金 额达到 10.8 亿元，占比 15.8%。

中长期配置资金方面，加大力度引入保险资金、社保基金以及养老金等相关资金， 持续增强北交所市场买方力量。中长期资金是资本市场的压舱石，根据证监会披露，我 国中长期资金持股占比不足 6%，远低于境外成熟市场普遍超过 20%的水平，加大中长期 资金引入力度是投资端的改革重点之一。以美国为例，根据 Investment Company Institute 数据，上世纪 90 年代开始养老金加速入市推动了美国资本市场的繁荣。近年来， 我国社保基金、保险资金、年金基金等中长期资金以市场化、专业化运营，整体保持净 流入，为资本市场注入源头活水。 国际投资者方面，政策支持 QFII/RQFII 加大布局北交所力度。目前，国际资本参与 北交所还处于起步阶段。2023 年 3 季度中金香港资产管理成为奥迪威第十大股东，为 QFII 首次现身北交所公司前十大股东。政策方面，“深改 19 条”明确提出支持 QFII/RQFII 等各类境外资金加大对北交所参与力度。2023 年金融街论坛年会中，北京市 金融监管局副局长赵维久提出，北京将积极研究更加有效的激励措施吸引国际投资者参 与北交所。根据 Wind，截至 2023 年 10 月末，全市场已有 800 余家 QFII/RQFII 机构， QFII/RQFII 投资者持有 A 股市值超万亿元人民币。

（2）更多北交所相关的指数产品陆续出台

一方面，北交所证券有望逐步纳入中证指数、国证指数、恒生指数样本空间，引导 更多中长期资金配置北交所优质公司。2023 年 11 月 18 日，中证指数有限公司和深圳证 券信息有限公司宣布将北交所证券纳入中证指数、国证指数的相关安排，于 2023 年 12 月指数样本调整日实施。2023 年 11 月 9 日，恒生指数公司宣布获授权使用北交所的行 情数据服务，开发相关指数产品。截止 2023 年 12 月 15 日，中证 2000 样本股的最小市 值为 19 亿元，全北证 A 股满足该要求的上市公司有 50 家，中证 2000 相关 ETF 规模为 37 亿元；中证 1000 样本股的最小市值为 41 亿元，全北证 A 股满足该要求的上市公司有 12 家，中证 1000 相关 ETF 规模为 292 亿元。

另一方面，北交所专精特新指数即将推出，成为北证 50 之外的第二只北交所指数。 2022 年 9 月 2 日，在北交所成立一周年之际，北交所联合中证指数有限公司制定发布北 证 50 成份指数编制方案。北证 50 样本股按照市值规模和流动性选取排名靠前的 50 只证 券，截至 12 月 17 日，样本股占北证 A 股总市值比重约 50%。借鉴科创板指数发展历程， 科创 50 指数和科创信息指数等主题指数分别成立于科创板开板一周年和两周年，目前科 创板已经形成了“2+7+2+1”的宽基、主题、区域、策略指数体系3。相似的，北交所一 周年推出了北证 50 指数，两周年之际提出研究制定专精特新指数。我们预计，北交所专 精特新指数即将落地，在 100 多家北交所专精特新企业中，选择市值较大、流动性较好、 更具专精特新属性的上市公司纳入指数范围。长期来看，更多宽基主题指数也有望逐步 构建。

（3）投资者适当性管理不断完善，但大幅放宽门槛为时过早

政策支持已开通科创板权限的投资者 “一键开户”北交所，将有利于转化潜在投资 者，并充分调动了券商经纪条线积极性。北京证券交易所副总经理孙立在 2023 上市公司 高质量发展论坛发表主旨演讲时表示，截至 2023 年 11 月 23 日，开通北交所权限的投资 者账户数量达到 630 万户。这一数字较今年初累计新增 104 万户，较 9 月“深改 19 条” 发布以来新增 73 万户。科创板目前还有近 1000 万数量的投资者开户，因此在该政策条 例下，北交所有望打造千万级别的投资者队伍。此外，考虑到市场的波动性和对个人投 资者的保护，我们预计北交所 50 万元个人投资者准入门槛在短期难以得到调整。

交易端：做市商扩容箭在弦上，交易费用仍有下降空间

一方面，北交所做市商扩容在即，多家券商已向证监会递交申请材料。2023 年 2 月 北交所引入该制度以来，做市商制度功能初步发挥，共有 15 家券商开通北交所做市权限， 做市交易金额占做市标的股票成交总金额的 6%左右。2023 年 9 月 1 日，证监会对北交 所做市商的净资本、分类评级和业务排名要求等门槛要求进行下调。我们预计下调后， 符合扩容资质的证券公司在 20 家左右，多为长期服务于新三板做市的中型券商。近期， 已有方正证券、国元证券等 10 家券商正式申请北交所做市业务。总体上，我们认为做市 商制度有利于提高中小市值股票的活跃度和流动性，提升交易所的定价能力。

另一方面，我们认为当前北交所的股票交易经手费处于较高水平，相较于沪深市场 费率降幅空间较大。北交所的交易费用长期高于沪深市场，主要是交易经手费较高，北 交所的股份过户费、交易印花税、券商佣金等与沪深一致。目前，北交所交易经手费为 成交金额的 0.25‰（双边收取，下同），明显高于沪深主板费率 0.0487‰。沪深市场的 交易经手费历史上也经历过多轮调整，从 2012 年的 0.087‰降到现在的 0.0487‰，总体 降幅达到 44%。2022 年 11 月北交所发布公告，将股票交易经手费由 0.5‰下调至 0.25‰，降幅 50%。我们认为当前北交所交易费用的下降空间仍然较大，由于北交所的 市场规模和活跃度正在不断提升，进一步降费让利的可能性加大。

总的来看，我们认为北交所的制度改革是一个长期性、复杂的、系统性的工程，建 设北交所是我国资本市场服务中小企业的全新探索，没有成熟的国际经验可以借鉴。良 性市场生态的形成需要过程，政策需要保持定力，久久为功。因此，我们建议对短期政 策节奏也不宜抱有过高期望，循序渐出务实管用的措施才能力争更高质量发展。

编辑：火腿肠