2024年信用债年度投资策略：风云际会，“卷”中求变

一、2023 年信用债市场复盘：“资产荒”与化债行情交织

2023 年，信用债市场在上半年结构性“资产荒”与下半年“一揽子化债”政策驱动 下走出结构牛市，期间“宽信用”预期与机构赎回短暂扰动。1 月，2022 年末理财赎回 潮影响余温仍在，信用利差 V 型波动；2 月至 4 月，信用债供需失衡下结构性“资产荒” 行情重演，信用利差大幅收窄；5 月至 6 月，宏观经济修复斜率放缓逐步得到数据验证， 无风险利率快速下行，叠加部分区域信用舆情事件与机构止盈操作增加影响，信用利差 被动走阔；7 月初至 8 月 25 日，政治局会议提出“一揽子化债方案”，同时理财配置需求 加大，信用利差主动收窄；8 月 25 日至 10 月末，“宽信用”政策加码，机构赎回再现， 信用利差被动走阔；11 月以来，资金面前松后紧，化债行情持续演绎，信用利差主动收 窄。整体来看，2023 年初至 11 月末，3 年期 AAA、AA+、AA 级信用债收益率分别下行 20BP、38BP、70BP，信用利差分别收窄 23BP、41BP、73BP。

以 3 年期 AA+信用利差走势划分 2023 年信用债市场行情，大致可以分为六个阶段：

第一阶段：1 月，2022 年末理财赎回潮影响余温仍在，信用利差先收窄后走阔。农 历春节前央行仅通过 14 天逆回购跨年，资金价格偏紧，银行理财规模尚未修复，市场对 于负债端稳定性依然存忧，操作仍偏谨慎，信用债收益率维持高位盘整，信用利差先收 窄后走阔。整体看，3yAA+级中短票信用利差由 1 月初的 97BP 收窄 12BP 至 1 月末的 85BP，维持高位盘整。

第二阶段：2 月初-4 月末，结构性“资产荒”行情重演，信用利差大幅收窄。2 月春 节假期后，赎回潮影响逐步消退，机构开始进行年初票息配置，信用利差快速修复。3 月 中旬降准落地、央行公开市场大规模净投放叠加一季度开门红行情，信用债配置需求持 续放量，而信用债供给有所减少，供需失衡下“资产荒”重现。4 月高频数据显示经济修 复节奏弱于市场预期，资金环境大幅宽松，各类机构加快债券配置推动信用利差震荡收窄。整体看，3yAA+级中短票信用利差由 2 月初的 85BP 收窄 40BP 至 4 月末的 45BP。

第三阶段：5 月初-6 月末，基本面修复动能放缓，“资产荒”行情持续演绎，信用区 域舆情扰动叠加机构止盈操作增加，信用利差被动走阔。此阶段，基本面修复动能放缓 继续得到数据验证，资金宽松与配置力量驱动无风险利率下行，“资产荒”行情持续演绎， 信用债下行幅度不及利率债，叠加区域舆情风险事件扰动，信用利差被动走阔；其后，市 场“宽信用”预期升温，基金公司及产品出现减持信用债迹象，止盈压力攀升，信用债收 益率小幅上行。整体看，3yAA+级中短票信用利差由 5 月初的 45BP 走阔 21BP 至 6 月末 的 66BP。

第四阶段：7 月初-8 月 25 日，理财规模回升，“一揽子化债方案”与稳地产利好政 策出台，信用利差主动收窄。此阶段，理财规模回升，“钱多”逻辑下，“资产荒”行情进 入新阶段，“一揽子化债方案”与稳地产利好政策出台，信用利差主动收窄，其中高票息 城投债信用利差压缩显著，中低等级尤为明显，3yAA+级中短票信用利差由7 月初的66BP 收窄 19BP 至 8 月 25 日的 47BP。

第五阶段：“宽信用”政策加码，机构赎回再现，信用利差被动走阔。8 月中旬降息 落地后，“宽信用”政策密集出台，机构止盈盘与基金赎回再现，信用债跟随调整，利差 被动走阔。一方面，稳地产政策持续加码，宽信用预期进一步强化；另一方面，政府债券 9-10 月份超季节性放量，资金价格持续收紧，使得债券市场进入持续调整期。9 月理财赎 回基金现象增加，导致信用债抛售压力加大，利差明显走阔。整体看，3yAA+级中短票信 用利差由 8 月 25 日的 47BP 走阔 18BP 至 10 月末的 65BP。

第六阶段：11 月初至今，资金面前松后紧，无风险利率震荡，化债行情持续演绎， 信用利差小幅收窄。11 月中上旬，资金面相对宽松，通胀、贸易、地产数据表现均不及 预期，无风险利率窄幅震荡，而化债行情持续，特殊再融资债券继续发行，机构配置力量 维持，信用利差有所收窄，市场对中低等级品种尤为偏好；下旬，受 50 家房企白名单消 息、“三个不低于”地产融资支持政策及跨月资金面收敛等影响，无风险利率小幅上行， 信用利差被动收窄。整体看，3yAA+级中短票信用利差由 11 月初的 65BP 收窄 9BP 至今 的 56BP。

二、信用债市场供需格局及发展新特征

（一）需求端：城投与二永备受青睐，短端下沉与拉久期特征明显

2023 年，上半年结构性资产荒行情演绎，下半年化债行情持续推进，信用利差全线 收窄，市场资金短端下沉挖掘收益与拉长久期特征明显。 板块偏好方面，城投债＞二永债＞钢铁煤炭债＞地产债，上半年结构性资产荒叠加 下半年化债背景下，城投债成为信用债各板块中优选品种，信用利差收窄幅度普遍大于 其他信用债，其次为流动性较好的银行二永债，之后是基本面表现相对偏弱的过剩产能 债，最后为持续处于风险出清阶段的地产债。 期限选择方面，小幅拉久期至 2-3 年。1y、2y、3y、4y、5y 各等级品种信用利差较 去年年末分别收窄 22-78BP、19-74BP、27-77BP、17-47BP、23-50BP，市场资金整体偏好 于拉长久期最多至 3y 左右，对于 4-5y 品种较为谨慎。 等级偏好方面，短久期下沉特征显著。3y 以内隐含评级 AAA、AA+、AA 品种信用 利差较去年末分别收窄 19-27BP、42-47BP、74-78BP，当前来看，1y 以内各等级品种信 用利差已压缩至历史较低水平，短端下沉挖掘收益特征明显。

2023 年，短端下沉挖掘收益策略与拉长久期策略孰先？无论是上半年赎回潮后结构 性资产荒期间，还是下半年化债行情期间，前者优先，后者逐渐接续。 上半年，1yAA+/AAA、AA/AA+利差在1月下旬至2月下旬期间分别快速收窄20BP、 35BP，其后在 5-10BP 窄幅震荡；2 月中上旬起，中高等级品种期限利差开始收窄，机构 开始尝试拉久期，3yAA+/AAA 利差在 2 月中旬至 3 月下旬期间快速收窄 23BP 至 10BP 左右，但收窄速度及幅度均不及 1y 品种，5yAA+/AAA 利差在 2 月中旬至 5 月中旬期间 震荡收窄 20BP 至 15-20BP 左右，而 3y、5yAA/ AA+利差整体偏震荡。下半年，1yAA+/AAA 利差窄幅波动，1yAA/ AA+利差小幅下行至 5BP 附近，其后短端继续下沉性价比有限， 拉久期策略逐渐展开，3yAA+/AAA、AA/AA+利差 7 月中下旬至 8 月底收窄 15BP 左右， 债市调整过后，继续震荡收窄，同时，8 月下旬起 3-1y 各等级品种期限利差也震荡收窄。 展望 2024 年，拉长久期策略或相对更具性价比。当前来看，1y 以内各等级品种信 用利差历史分位数水平处于 2%-5%的较低水平，进一步压缩空间相对有限，而 2y、3y 各 等级品种信用利差历史分位数水平在多数在 20%以上，仍具有一定压缩空间。预计 2024 年金融机构助力下化债行情或将持续演绎，市场可结合风险偏好，优选城投或二永品种， 适当拉长久期。

（二）供给端：信用债净融资继续走低

2023 年 1-11 月信用债净融资 2.53 万亿元，同比下降 1403 亿元；金融债与城投债净 融资额为正，地产债与其他信用债为负，其中仅金融债同比上升，城投债同比下降 2437 亿元。具体看，2023 年 1-11 月，信用债市场（剔除政金债后的金融债、企业债、公司债、 中期票据、短期融资券、定向工具）发行规模共计 15.66 万亿元，较去年同期增长 8.32%， 偿还量共计 13.13 万亿元，同比增长 11.39%，净融资额为 2.53 万亿元，较去年同期下降 1403 亿元，至此，信用债市场 2021 年起已连续三年净融资规模同比有所下降。分板块 看，2023 年 1-11 月，金融债、城投债、地产债及其他信用债净融资额分别为 15240 亿元、 10573 亿元、-283 亿元、-213 亿元，分别同比增长 4498 亿元、-2437 亿元、-354 亿元、- 3110亿元。总体看，2023年信用债净融资规模同比下降主要受城投债和其他信用债影响， 一方面，特殊再融资债券发行及金融机构支持化债背景下，为防止“一边化债一边新增”， 城投债发行审批难度加大，另一方面，今年以来其他信用债信贷替代效应明显，供给明 显缩量。

展望 2024 年，预计信用债市场全年净融资在 3.35-3.85 万亿元之间，其中金融债为 主要增量部分。具体看，（1）预计金融债净融资规模约在 3-3.3 万亿元之间，其中银行二 永债或受 G-SIBs 补充 TLAC 缺口影响供给大幅放量，2024 年净融资预计在 2 万亿元左 右；（2）预计城投债净融资规模约为 4000-5000 亿元，自 8 月以来，城投债净融资规模 边际递减，11 月净融资规模在当前发行成本较低阶段仍为负，或为防止后续债务化解进 程中“一边化债一边新增”，城投债发行审核难度或有所加大，预计 2024 年化债政策仍 会持续发力，同时城投债净融资规模或明显下降；（3）预计地产债净融资规模约在-500- 0 亿元之间，预计明年房地产市场基本面或呈现弱修复，再结合近期财新网报道三部门金 融机构座谈会或商议制定 50 家房企白名单及“三个不低于”地产融资支持政策、国股行 相继与多家房企召开座谈会等消息，预计后续房企融资或以信贷为主；（4）预计其他信 用债净融资规模约为 0-500 亿元，预计 2024 年缺资产行情仍将持续，信用债整体发行成 本或相对偏低，预计 2024 年其他信用债净融资规模与 2023 年全年趋势一致。

（三）城投债：区域挖掘策略更加极致

近年来不同省份城投区域利差走势分化明显。受近年来房地产市场偏冷，土地出让 收入降低等因素影响，地方财政支出承压，城投债务风险边际提升。此前债务负担较重 的省份，如青海、云南、广西、宁夏、辽宁等，2021 年底区域利差较 2017 年末均出现大 幅走阔；此外山东受潍坊、济宁以及青岛等地市部分城投公司非标舆情影响，利差亦有 明显走阔；江苏、浙江、福建、广东等经济实力偏强的区域则未见明显走阔。2022 年末 受赎回潮因素影响，各区域利差普遍走阔。 化债行情驱动，部分高债务省份利差出现明显压缩，突破 2022 年资产荒阶段最低点 位。2023 年 7 月中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”以来，化债利好政策 接连落地。虽然基本面未明显好转，但政策面形成较好支撑，城投债短端品种安全性边 际提升，市场挖掘短久期高票息资产，部分高债务省份城投债务风险得到缓释，利差出 现大幅压缩，已突破 2022 年资产荒最低点，其中天津、黑龙江、吉林、辽宁、甘肃、云 南等区域利差较此前低点下行 100BP，区域挖掘策略更加极致。但当前部分区域利差经 大幅压缩后仍处于历史较高水平，广西、云南、宁夏、青海等区域利差历史分位数仍处 于 70%以上，后续或仍有一定的压缩空间。福建、北京、上海、广东等区域则压缩幅度 较小，距离 2022 年资产荒最低点仍有 4-16BP 左右压缩空间。

（四）金融债：流动性中枢持续抬升，交易属性更加凸显

近年来金融债波动性加大，估值收益率波动普遍高于中短票信用债。随着近年来机 构赎回现象频繁出现，金融债尤其是银行二永债作为流动性较好的信用债品种，往往作 为机构率先抛售获取流动性的对象，因而其收益率调整幅度较大，表现为波动率普遍高 于中短票信用债。截至 2023 年 11 月末，银行二级资本债、银行永续债、券商次级债、 中短票收益率的月度波动率中位数分别为 5.77%、6.26%、5.93%、4.67%，其中银行二永 债债、券商次级债波动率较去年有所上升，中短票波动率则明显下降。 与此同时，银行二永债成交换手率中枢逐年提升，流动性高于中票信用债。相较于 信用债全市场，大金融债成交活跃度较高，成交换手率远高于中票信用债。2023 年以来， 银行二级资本债、银行永续债、中票的月度成交换手率分别为 16.50%、18.68%、13.33%， 银行二永债流动性显著高于中票，成为信用债中的交易品种。

（五）地产债：大型房企风险持续释放，地产风险有待出清

随着 2022 年 11 月“三支箭”稳地产支持政策以来，地产行业风险情绪有所缓解， 对应地产债收益率得到一定修复。其中央国企地产债信用利差从去年末 150BP 下降至当 前 100BP 左右，混合所有制、民营地产债从去年末 388BP、1002BP 下降至当前的 220BP、 743BP，但仍处于历史较高水平，利差进一步压缩难度较大。究其原因主要系年初以来部 分混合所有制以及民营房企仍频繁出现违约或展期，且主体层级较往年有所上升，反映 出地产行业销售难以回到以往较高中枢水平的大环境下，房企基本面并没有得到实质改 善，大型房企的信用风险仍在持续释放。

三、2024 年信用债市场演绎方向与策略选择

（一）市场研判：结构性资产荒或将持续

2023 年信用债市场由“赎回潮”开启，后经历了修复行情、“钱多”驱动资产荒演绎 行情、化债驱动城投利差压缩行情，大部分时间都贯穿结构性资产荒的主线。展望 2024， 结合宏观环境、机构行为、资产供给、违约风险四大方向变量，我们认为市场违约风险 整体较低，“赎回潮”负反馈难再现，但需求端“钱多”利好维持但难以进一步加码、资 本新规下银行配置偏好或边际调整，供给端面临化债驱动下城投债供给或边际放缓、 TLAC 资本补充缺口下金融债或将放量局面，由此产生的供需错配下结构性资产荒或将 持续，配置策略上须“卷”中求变。

1、宏观环境约束：货币政策趋稳健，“钱多”演化放缓

2024 年宏观环境大概率维持弱修复态势，“稳增长”诉求依旧偏高，稳健的货币政策 配合积极的财政政策发力将是主线，广义流动性维持稳定，但同时，货币政策强调“精 准有效”，“管好货币总闸门”，狭义流动性或将处于中性水平，“钱多”环境较 2023 年或 难以进一步强化。

2、机构行为：负反馈难再现，关注资本新规扰动

赎回潮难以再形成负反馈。2022 年底的“赎回潮”过后，银行理财通过提高成本法 计价的资产比例，增加购买公募基金提高产品流动性等方式进行净值管理，在 2023 年 9 月的市场调整中尽管理财有针对市场波动而进行的预防性赎回，但理财净值表现较为稳 定，并未形成净值下跌而导致的“负反馈”。2024 年，若底层资产出现大幅波动，或仍有 理财的集中申赎行为，但预计形成“负反馈”的压力较 2022 年底明显降低。 资本新规落地，银行配置偏好调整或对市场形成扰动。2024 年资本新规将正式实施， 对于银行持有债券和委外投资产生影响。对于信用债市场而言，投资者较为关注二级资 本债的风险权重上升可能面临的调整压力，可以通过观察一季度末市场调整的情况进行 灵活判断。此外，也需关注银行对于公募基金产品资本占用核算的方式及可能的影响。

3、结构变化：城投债与金融债此消彼长

在信用债市场供给结构方面，在化债政策调整下，预计城投债净融资边际收缩；同 时 TLAC 监管要求实施，将使得国有大行金融债供给明显提升；其他产业债发债主体少， 在经济弱修复的状态下或难以形成较大增量。 一方面，“一揽子化债方案”对于城投债供给产生约束。城投整体债务压降是未来明 显的大趋势，2023 年政策定调开端后，化债思路将贯穿至 2028 年隐债清零。目前城投债 提前偿还、发行受限的情况已开始显现，2024 年大概率将延续。若在银行支持化债更加 深入叠加城投融资监管仍严格的预期下，弱资质主体在债市再融资难度加大，城投债净 融资增长预计边际放缓，其中主要是低等级品种缩量明显，中高等级偏产业类国企还有 进一步新增债券融资的空间。 另一方面，资本补充需求下金融债扩容。银行二永债或受 G-SIBs 补充 TLAC 缺口影 响供给大幅放量，2024 年净融资预测为 2 万亿元左右；近年来商业债收益率整体呈现下 行趋势，商金债净融资大幅增加，若商金债收益债维持低位，预计 2024 年末商金债存量 债规模会维持 2022-2023 的增长趋势，全年净融资为 0.76 万亿元；叠加保险永续债发行 落地后或将带动供给扩容，2024 年金融债将在信用债市场扮演更重要角色。

4、违约风险：高风险行业及主体出清充分，城投首单违约可能性低

政策以稳为主，违约风险处于较低水平。2023 年 12 月政治局会议强调“坚持稳中 求进、以进促稳、先立后破”、“要持续有效防范化解重点领域风险，坚决守住不发生系 统性风险的底线”，可见政策层“以稳为主”的定调仍然坚持。从行业风险看，尽管 2024 年宏观经济大概率仍维持弱修复态势，但产业类主体中民企违约潮已过，国企已连续三 年无违约记录，信用风险较低；虽然 2024 年房地产市场或难见明显修复，但地产行业 2023 年也基本出清到尾声，叠加 50 家房企白名单或将设立等支持政策出台，剩余地产 企业违约风险边际下降；城投债在化债政策支持下，短期内出现首单违约概率较小，市 场违约风险整体来看仍然较低，市场关注焦点或在于政策落地不及预期可能带来的估值 波动风险。

四、城投债：化债政策延续，城投债仍将是配置重点

（一）市场回顾：化债行情推动下，城投利差整体收窄

基本面弱复苏下城投债务压力仍在，但政策面形成较好支撑。上半年，土地市场仍 低温运行，财政收支压力仍较为突出，偏弱的基本面环境叠加政策和风险舆情扰动，信 用风险环境的不确定性逐步增加，但市场先从“赎回潮”影响中逐渐修复，后在“钱多” 与城投债供给仍受限下，重演“资产荒”行情，城投利差明显压缩。受部分区域舆情扰动 影响，临近年中城投利差有所上行。下半年，7 月中央政治局会议提出“一揽子化债方案” 后，特殊再融资债券与金融支持化债等利好政策接连落地，偏尾部区域债务风险明显缓 释，城投债安全边际提升，市场迈入化债主线，城投债仍为核心配置板块，一级申购行情 火爆，二级城投利差整体呈收窄趋势。整体来看，结构性“资产荒”叠加“一揽子化债方 案”推动 2023 年城投利差全年呈收窄趋势，风险舆情点状出现与机构赎回造成阶段性扰 动。

市场博弈短期确定性下，多区域 2y 以内债券利差大幅收窄。以 2022 年资产荒期间 利差最低点为参考，截至 11 月 30 日，各区域 1-2y 利差已普遍突破对比值，天津、甘肃、 重庆、辽宁与河北 1y 以内城投利差历史分位数已低于 2022 年对比值超 50 个百分点，四 川、陕西、山东、河北等 8 个区域 1-2y 城投利差历史分位数已低于对比值超 40 个百分 点。反观 2-3y 区域利差则并未表现出极致压缩的特点，多数区域 2-3y 利差水平处于对比 值以上，一定程度上反映 2-3y 估值下行仍受基本面与中长期政策不确定性的限制。

（二）信用环境分析：土地市场低温运行，城投风险舆情增多

疫情过后，我国经济持续弱修复，2022 年大规模留抵退税等因素导致的低基数下， 财政收入恢复性增长，财政自给率略有提升。但房地产市场景气度较低，土地成交情况 仍不容乐观，部分地区城投偿债压力有所加大。

1、基本面：财政收支矛盾略缓和，土地成交额对城投利息保障倍数下降

疫后经济弱修复，低基数下财政收入恢复性增长，财政收支矛盾略缓和。2023 年 1- 10 月，全国地方一般公共预算收入合计 10.16 万亿元，同比增长 8.81%，一方面，源于疫 情过后经济逐步修复，另一方面，也与 2022 年实施大规模增值税留抵退税政策导致基数 较低有关。一般公共预算支出合计 18.55 万亿元，较 2022 年同期增长 4.20%。财政自给 率为 54.79%，较 2022 年同期上升两个百分点左右，财政收支矛盾略有缓和。

房地产市场仍处于景气度较低状态，土地市场低温运行，前三季度全国土地成交额 共计 24537 亿元，同比下降 26%。分省看，2023 年 1-9 月，浙江、江苏、广东成交额位 居前列，分别为 3747.65 亿元、3547.69 亿元、2352.74 亿元，青海、宁夏、黑龙江、甘肃 成交规模不足 100 亿元，两极分化较明显；从同比变化看，23 省土地成交额同比有所下 降，而低基数效应下天津同比增速达 117.09%，位列第一，海南、黑龙江、内蒙古、吉林、 河北、宁夏增速也有所改善，青海、上海、福建同比降幅则超 50%。 从土地成交额对城投利息支出的覆盖情况看，1-9 月土地成交额对城投利息支出覆盖 程度不足 1 倍的省份上升至 6 个，主要为当前债务高风险地区，城投偿债压力明显加大， 而天津或由于受本轮化债利好政策影响，融资成本明显下降，保障倍数略有提升。

2、信用风险舆情：中部省份非标风险显现，商票持续逾期主体增多

城投非标风险事件明显增多，且区县级主体占比提高，河南等中部省份非标风险显 现，山东部分地市及尾部省份也值得关注。根据企业预警通，城投非标风险事件总数由 2018 年的 17 个上升至 2023 年的 75 个，且 2023 年部分偏尾部地区市县直抒债务化解工 作实施困难，引发市场担忧。区域上，非标风险事件主要分布在山东及尾部省份，此外， 中间梯队的河南、陕西、四川也值得关注。行政层级上，主要分布在区县级和地市级，分 别为 51 起、24 起。

城投商票逾期主体数量逐月增多，一定程度上反映出城投公司现金流紧张情况或有 所加剧。据上海票据交易所公布，2023 年商票持续逾期城投主体（即 6 个月内承兑人发 生 3 次以上票据逾期）由 3 月的 7 个增至 11 月的 39 个，主要分布于山东、云南等地。

3、供给与到期：净融资额同比下降，2024 年豫鲁渝到期压力较大

化债加速推进环境中，城投融资政策未有边际松动，且四季度以来有进一步收紧态 势，1-11 月城投债净融资规模同比下降 2437 亿元，31 省中 22 省净融资规模同比下降。 具体看，2023 年 1-11 月，全国城投债净融资规模为 10573 亿元，较 2022 年同期下降 19%， 绝对规模下降 2437 亿元。分省看，全国 24 省（市、自治区）净融资规模为正，7 省净融 资规模为负，全国有 22 地净融资规模同比有所下降，其中 7 地降幅在 200 亿元以上，缩 量规模最大的为浙江，同比下降 677 亿元。展望 2024 年，预计城投债净融资规模约为 4000-5000 亿元，主要来源于强区域及中间梯队区域，12 个重点省份净融资规模或有所 下降。

2024 年全国城投债券行权到期规模同比增长 24%，到期压力集中在 1 月、3 月和 4 月。2024 年城投债行权到期压力同比增长较为明显，预计考虑行权后到期规模合计 63873 亿元，同比增长 24%。节奏上看，1 月、3 月、4 月压力较大，合计行权到期规模 22195 亿元，占全年的 35%。

2024 年各区域城投债行权到期规模分化明显，河南、山东、重庆等地行权到期压力 相对较大。2024 年共 11 省行权到期规模同比增长 30%以上，其中 6 省规模在 2000 亿元 以上，包括河南、山东、重庆等地。陕西、广西、甘肃、吉林、黑龙江、辽宁、宁夏行权 到期规模同比有所下降。12 个重点省份 2024 年到期城投债规模共计 9777 亿元，占全部 到期规模的 15%左右。

（三）策略展望：化债政策支撑城投安全性，可顺势而为

2024 年化债政策延续之下，城投债具有较高安全性，仍将是机构配置的核心板块。 但即便有化债政策加持，现阶段地方面临财政紧平衡、债务付息压力依然较大仍是客观 事实，因此需关注金融支持化债政策落地情况并警惕政策推进速度或力度不达预期所带来的估值调整风险。当前来看，城投利差已普遍压缩至历史低位，后续择券逻辑可根据 不同机构投资偏好进行选择：对于主要通过资本利得赚取利差收益的交易型资金，可伺 机而动，等待调整机会，或适当拉久期做骑乘；对于主要采取票息策略的配置型资金， 负债端较稳定的险资等可拉长久期赚取收益，而负债端稳定性偏弱的公募等账户则建议 控久期，以短端品种的下沉为主。具体来看：

1、短端品种进一步下沉。结合区域经济财政水平、债券体量、成交活跃度、利差分 位数、收益率水平、风险舆情等因素，将全国各省份划分为五档。对于风险偏好较高机 构，可重点关注第四、五档中云南、广西、青海、宁夏等化债重点省份的收益挖掘机会， 截至 11 月 30 日，上述省份利差分位数处于 70%以上，后续或仍有压缩空间。对于风险 偏好较低机构，可重点关注第一、二档资质较好省份的下沉机会，例如福建、江苏区县 级平台和江西、湖北、河北等区域地级市平台仍有 3.2%以上的收益率。此外，对于曹妃 甸、景德镇等资质尚可省份的偏网红区域，如确认政策利好落地，可适当择机参与。

2、拉久期或更普遍。从城投债期限利差变动来看，自 7 月化债行情启动以来，AA 和 AA（2）等级 2-1y 品种期限利差明显压缩，可见市场已经在 AA、AA（2）评级主体 上适当拉长久期至 2 年。7 月至 11 月，3-2y 期限利差经历了小幅走阔，但 11 月中旬以 来各等级品种期限利差均已收窄，且中低等级品种期限利差收窄幅度更大，截至 11 月底 3-2y 期限利差较 2-1y 而言仍有压缩空间。

从期限利差的走势规律来看，中低等级品种 2-1y 期限利差压缩到较低水平后，往往 伴随着 3-2y 期限利差的压缩。此外，从过往数据表现看，3-2y 不同等级期限利差压缩同 步性较高，并无明显先后顺序。在当下城投短端收益率不断下行，高息城投债减少的背 景下，拉久期获取收益或更普遍，考虑到过往 2-1y 期限利差压缩后，3-2y 压缩紧随其后， 后续可适当拉久期至 2-3 年以博取收益。

3、关注统筹置换、提前兑付和平台整合机会。 （1）关注青海、宁夏、内蒙古、辽宁、黑龙江等债务体量较小的重点省份统筹置换 机会。7 月政治局会议后，各部门多次表态将引导金融机构支持地方债务风险化解。从目 前推进情况来看，重点省份政府在与金融机构协商中具有较高主动性。对于债务体量较 小的省（市、自治区），政府统筹协调债务的难度较小，存在与金融机构打包协调置换的 可能。 （2）关注城投债提前兑付博弈机会。本轮化债的两大主要工具特殊再融资债及银行 贷款置换均可能推动城投债提前兑付。对于特殊再融资债置换，关注再融资债发行额度 较高且高票息债券较多的重点省份，如云南、广西；对于银行贷款置换，关注 2024 年底 前到期的经营性债务规模较大且存量债成本较高的重点省份，如重庆、云南等。（3）可关注发债平台数量在 3 个以上的地市级非主平台债券投资机会。该类平台后 续有一定概率完成债券兑付后不再借新还旧，兑付确定性较高。本轮化债提出了地方融 资平台兼并重组、城投债统借统还等方案，并对城投债发行审核愈发趋严。在此背景下， 部分弱资质、职能定位不清的非主平台或将逐步退出地方政府融资平台，而平台清退的 前提条件之一便是完成债务兑付。经梳理目前地市级融资平台数量在 3 个以上的地市共 有 97 个，主要分布在福建、广西、湖北、湖南、江苏、江西、山东、四川、浙江等省份。

五、大金融债：供给或将大幅放量，供需两旺下关注配置机会

从大金融债板块比价来看，银行二永债由于流动性最佳，存量债规模最大，且在 TLAC 资本补充缺口下供给或将大幅放量，市场关注度较高。当前银行二永债中低等级 收益率表现优于高等级，对于经济发达的强区域城农商行二永债，可适当信用下沉至隐 含评级 AA；券商次级债整体期限较短，市场成交活跃度较高，2-3 年期 AA+品种配置性 价比较高；相较于银行二永债以及券商次级债，保险次级债流动性偏低，但 2023 年以来 流动性中枢有所提升，且存在一定的品种溢价，随着体量扩容与市场关注度上升，未来 流动性有望改善，当前 1-2 年期隐含评级 AA+保险次级债信用资质较好，且收益率具有 一定挖掘空间，配置价值较高。

（一）银行二永债：供给或将放量，适当信用下沉

1、市场回顾：供给持续扩容，估值波动加大

近年来银行二永债发行量维持高位，存量规模以国股行为主，占比为 83%。2019 年 以来银行二永债发行快速扩容，近五年发行规模均保持在 1 万亿以上。截至 2023 年 11 月末，银行二永债发行规模为 10440 亿元，较去年全年小幅下降，整体仍维持高位。其 中银行永续债发行起始于 2019 年，且发行期限结构为 5+N，2024 年或将面临一定的赎 回到期压力。从存量规模来看，当前国股行为银行二永债的主力军，存量债规模为 4.8 万 亿，占比高达 83%。具体来看，国有大行二级资本债、永续债存量规模占比分别为 68%、 55%，股份行二级资本债、永续债存量规模占比分别为 16%、26%，城农商行二级资本债、 永续债存量规模占比仅为 16%、19%，考虑到中小银行风险集中在偏尾部城农商行，银行二永债整体信用风险较小。

年初以来银行二永债收益率走势先扬后抑，当前配置价值有所显现，且相较于二级 资本债，银行永续债存在 10BP 左右品种溢价。年初随着理财赎回潮逐渐缓解，机构配置 下银行二永债收益率快速下行。三季度受债市出现一定调整影响，流动性较好的银行二 永债收益率跟随上行，整体中长端品种表现优于短端，中低等级品种优于高等级。当前 1-3 年期品种收益率处于 30%-60%的分位数水平，配置性价比有所提升。

银行二永债为偏利率属性的信用债品种，市场成交较为活跃。截至 2023 年 11 月 30 日，年初以来银行二级资本债、永续债周度成交换手率中枢分别为 4.05%、4.63%，较去 年有所提升。自 2021 年以来，银行二永债成交金额开始大幅上升，对应成交换手率中枢 不断上行。当前银行二永债成交流动性高于一般商金债、券商次级债、保险次级债等其 他金融债品种。分隐含评级来看，AAA-、AA+、AA 级银行二永债成交换手率均较高， 各品种间流动性分化不显著，但在债市出现调整时往往高等级品种换手率高于中低等级。

2、供给测算：2024 年二永债及 TLAC 净融资预计为 2 万亿元左右

2021 年中国人民银行、银保监会、财政部联合发布《全球系统重要性银行总损失吸 收能力管理办法》，要求我国全球系统重要性银行 TLAC 风险加权比率自 2025 年起不得 低于 16%，TLAC 杠杆比率自 2025 年起不得低于 6%。根据 2023 年 FSB 公布的 G-SIBs （全球系统重要性银行）名单，目前中行、工行、农行、建行、交行已经被列入 G-SIBs， 其中中行、工行、农行、建行位于第二组，对应附加资本要求为 1.5%，交行位于第一组， 对应附加资本要求为 1.0%。当前来看，五大行 TLAC 风险加权比率较 16%的监管要求仍 有差距，未来存在一定缺口补充压力，或将导致银行二永债及 TLAC 供给增加。 考虑到银行净利润转增资本、信贷扩张以及资本新规对资本底线下调的影响，我们 通过预测 2024 年末风险加权资产与资本净额对中行、工商、农行、建行、交行 TLAC 缺 口进行动态测算，具体测算方法参考此前发布的报告《2024 年信用债供给前瞻》。 经测算得到 2024 年末中行、工行、农行、建行、交行的 TLAC 风险加权比率分别为 14.01%、15.62%、12.38%、13.74%、11.56%，距离 2024 年末 TLAC 风险加权比率达标 16%的监管要求仍然存在一定差距，对应 TLAC 缺口分别为 3680 亿元、941 亿元、8598 亿元、5305 亿元、3971 亿元，2023 年三季度末至 2024 年末中行、工行、农行、建行、 交行 TLAC 缺口合计为 22495 亿元。由于 2023 年 10 月、11 月五大行二永债净融资为 1100 亿元、700 亿元，假设 12 月五大行净融资延续 700 亿元，以及 2024 年五大行之外 的二级资本债月均发行额与 2020 年以来月均发行额相同，且 2024 年永续债到期均滚续， 则预测 2024 年银行二永债及 TLAC 净融资或为 20033 亿元。

3、策略展望：强区域城农商行适当下沉，关注国股行中短端修复机会

当前银行二永债中低等级收益率表现优于高等级，对于经济发达的强区域城农商行 二永债，可适当信用下沉至隐含评级 AA。由于隐含评级 AA 二永债对应普通债隐含评级 为 AA+，其信用资质尚可，超额收益来源主要为次级条款的品种溢价。年初以来，银行 二级资本债、银行永续债信用利差大幅收窄 30-100BP，中低等级品种收窄尤为显著。 此外，当前 1-3y 隐含评级 AAA-、AA+二永债收益率大多处于 30%-60%分位数，若 后续资金面有所企稳，1-3 年国股行品种或存在较大修复行情机会。值得关注的是，当前 3y-2y 银行二级资本债以及 2y-1y 银行永续债的期限利差较为充裕，历史分位数处于历史 较高水平，关注其骑乘策略的投资机会。

从主体来看，当前国有大行与优质股份行二永债收益率较偏低，对于收益诉求较高 的机构，可关注偏尾部股份行及优质城农商行的下沉机会。当前部分信用资质靠后的股 份行如浙商银行、民生银行，以及区域基本面较好的城农商行如厦门国际银行、徽商银 行、成都银行、成都农商行，其收益率具有一定吸引力，配置性价比相对较高，存在一 定的信用下沉价值，资产荒格局行情下可重点挖掘。

展望未来，关注 2024 年资本新规正式实施对银行二永债需求端的影响，以及 TLAC 补充缺口背景下五大行二永债供给放量的冲击。资本新规提高银行持有二级资本债的风 险权重以及银行委外投资的穿透要求，商业银行、资管产品等对二级资本债的风险偏好 或有所减弱。但考虑到资本新规对大部分银行有一定的资本节约效应，且保险机构在资 产欠配下仍有较高配置需求，预计资本新规对银行二永债需求端的冲击整体可控。 在我国全球系统重要性银行 TLAC 风险加权比率自 2025 年起不得低于 16%的监管 要求下，银行二永债供给或将放量，但考虑到 2024 年非金融信用债供给或将明显减少， 资产荒行情下银行二永债供给冲击或将有限。且若 2024 年 TLAC 开始发行，由于其吸收 损失顺序劣后于二永债，偿付顺序优于二永债，在相同评级及期限情况下，TLAC 票面利率较低，银行二永债的配置价值或将凸显。

（二）券商次级债：品种溢价明显，配置性价比高

1、市场回顾：成交活跃度高，收益率品种溢价显著

当前券商次级债仍有一定收益率挖掘空间，配置性价比较高。三季度债市调整以来 券商次级债收益率明显上行，当前中短端品种收益率处于 30%-50%区间，配置性价比较 高。此外，相较于券商普通债，当前 2-3 年隐含评级 AA+券商次级债存在 25BP-40BP 的 品种溢价，收益挖掘机会值得关注。

年初以来券商次级债成交换手率呈现下降趋势，但流动性中枢较去年仍有所提升， 其中券商次级非永续债流动性优于次级永续债。受 2022 年四季度理财赎回潮影响，券商 次级债成交换手率大幅走高，随着理财赎回潮逐步缓解，2023 年以来券商次级债换手率 逐渐回落，当前成交换手率中枢仍处于较高水平，流动性相对较好。券商次级债由于发 行期限大多在 2-3 年，当前存续债剩余期限主要分布在 2 年以内，久期相对较短，且相 较于券商普通债存在一定的品种溢价，兼具流动性与收益率，受到市场较大青睐。

2、策略展望：头部券商拉久期，2-3 年期 AA+券商次级债配置性价比较高

券商次级债市场成交较为活跃，品种溢价显著，可对隐含评级 AA+券商次级债拉长 久期至 2-3 年期。从行业信用利差及其分位数水平来看，2023 年以来券商次级债信用利 差大幅收窄，当前 2、3 年期 AA+券商次级债信用利差仍分别处于 71%、68%的历史较高 分位数水平，配置性价比相对较高。适度拉长久期到 2-3 年期，预计受利率波动影响不 大，同时可获得的票息收益性价比更高。

结合信用资质与收益率水平来看，方正证券、首创证券等次级债具有一定配置价值， 可关注其投资机会。当前方正证券次级债 1 年期、3 年期收益率分别为 3.19%、3.76%， 首创证券次级债 1 年期、3 年期收益率分别为 3.34%、3.91%，在同梯队券商次级债中具 有较高配置价值，可进行适当的信用下沉。

（三）保险次级债：保险永续债发行落地，供给有望扩容

1、市场回顾：保险永续债发行落地，市场关注度有所上升

保险次级债存在一定品种溢价，收益挖掘机会值得关注。相较于银行二级资本债以 及券商次级债，保险次级债分别存在 10BP、5BP 的品种溢价。当前来看，保险次级债信 用利差经历了年初以来的快速收窄，但近期在流动性宽松预期下，无风险利率快速下行 导致保险次级债信用利差开始被动走阔，考虑到资产荒与“钱多”逻辑主导下信用利差 难以大幅走阔，当前保险次级债配置性价比有所提升。

年初以来保险次级债周度成交换手率中枢明显抬升，但相较于银行二永债、券商次 级债，保险次级债流动性仍偏低。2020 年至 2023 年，保险次级债周度成交换手率的年度 均值分别为 0.66%、1.35%、1.23%、1.67%，流动性整体呈现逐年上升的趋势，年初以来 保险次级债换手率上升尤为显著。截至当前，银行二级资本债、银行永续债、券商次级 债周度成交换手率的年度均值分别为 4.15%、4.68%、2.85%，流动性显著优于保险次级 债。究其原因，主要系以下三方面：1、保险公司债存量规模相对较少，可投资体量较少 一定程度上决定了市场机构对其关注度不高；2、相对于券商次级债，保险公司债剩余期 限较长，对投资者负债端要求高；3、保险机构互持规模较大，且保险资金负债端较为稳 定，配置盘属性使得保险次级债成交活跃度较低。

2、策略展望：1-2 年期隐含评级 AA+品种配置价值较高

保险次级债作为大金融债重要组成部分，仍具有较高品种溢价，在当前资产荒背景 下为市场提供了较为优质的品种选择。从品种比价来看，相较于信用债，1-2 年隐含评级 AA+、AA 以及 3 年 AA+的保险次级债普遍存在 10BP 左右品种溢价，配置性价比较高。相较于银行二级资本债，1-2 年隐含评级 AA+、AA 以及 3 年 AA+的保险次级债具有 5BP 左右品种溢价。 当前 1-2 年期隐含评级 AA+保险次级债信用资质较好，且收益率具有一定挖掘空间， 配置价值较高。截至 2023 年 11 月 30 日，1-2 年隐含评级 AA+品种收益率处于 40%-50% 的历史较高分位数水平，存在一定的收益挖掘空间。随着未来保险永续债发行带动供给 扩容，或带来保险次级债关注度持续上升和流动性改善，投资机会值得关注。考虑到“偿 二代”二期体系正式实施以来，部分保险公司偿付能力充足率承压，其保险资本补充债 面临一定的不赎回风险，因而对于尾部发债主体仍需保持谨慎。

结合信用资质与收益率水平来看，泰康人寿、招商仁和人寿等保险次级债具有一定 配置价值，可关注其投资机会。当前泰康人寿次级债 1 年期、3 年期收益率分别为 3.24%、 3.53%，招商仁和人寿次级债 1 年期、3 年期收益率分别为 3.28%、3.57%，偿付能力安全 垫较为充裕，整体信用资质尚可，属于高性价比主体，可进行适当拉长久期至 3 年。

展望未来，保险永续债正式落地有效补充保险公司资本工具箱，或带动保险资本工 具市场加速扩容，随着体量扩容与市场关注度上升，未来流动性有望改善。近日，泰康 人寿、太保寿险先后获批发行保险永续债，11 月 10 日泰康人寿首只保险永续债已正式上 市。在当前核心偿付能力承压下，保险公司具有较强的发行永续债意愿，可拓宽核心资 本补充渠道，优化保险公司资本结构。尤其是对于迫切需要增加核心资本，而主要股东 增资能力不足的保险公司，其或具有更高的发行积极性。保险公司债需求端受多种因素 共同制约，主要系保险公司存量债规模相对较少，且以保险机构互持为主，市场成交活 跃度偏低所致。随着未来保险公司债供给端的发行放量，或带来市场关注度的持续上升， 未来活跃度有望得到改善。

六、产业债：央国企地产债配置价值凸显，周期债整体性价比偏低

从产业债各品种比价来看，当前地产债配置价值凸显，其中央国企地产债安全边际 较高，可关注其隐含评级 AA+及以上、剩余期限 2 年以内品种的配置机会。对于高等级 央国企地产可适当拉长久期，民企和混合所有制企业的出清仍在继续，对该类主体依然 维持谨慎；煤炭债短端品种收益率处于历史较低水平，配置性价比较低，可适度拉长久 期到 1-2 年期，其中 2y-1y 隐含评级 AA 品种期限利差较为充裕，可采取骑乘策略增厚收 益；钢铁债当前相较于煤炭债的品种溢价为 5-10BP 左右，考虑到其行业景气度水平弱于 煤炭，整体配置性价比偏低，可关注 1y 以内品种结构性机会。

（一）地产债：政策支持力度加码，央国企地产配置价值较高

1、基本面跟踪：竣工明显改善，商品房销售延续低迷

从高频数据来看，在保交楼政策底线下，2023 年以来地产行业竣工情况大幅改善， 但商品房销售仍处于低迷状态。截至 2023 年 10 月末，商品房竣工面积大幅改善，年初 以来商品房竣工面积月度累计同比增速持续为正，但商品房销售面积及销售金额月度累 计同比增速仍为负，且商品房待售面积月度累计同比有所扩大，反映出商品房销售不畅 下库存有所积压，未来面临一定去化压力，行业基本面仍有待修复。

2023 年地产行业基本面持续低迷，大型房企违约或展期风险仍在释放，10 月底中央 金融工作会议后稳地产支持政策力度加码，后续房企风险蔓延有望得到抑制。2023 年以 来首次违约或展期房企数量有所下降，但出险房企级别有所扩大，如世茂股份、碧桂园、 远洋控股、旭辉等，上述大型房企出险对市场信心冲击较大。2023 年 7 月政治局会议明 确我国房地产市场供求关系发生重大变化，释放调整优化房地产政策信号，10 月底中央 金融工作会议提出加快“三大工程”建设，构建房地产发展新模式，随后稳地产支持政 策力度有所加码。11 月三部门召开金融机构座谈会，据财新网报道，会议或商议 50 家房 企白名单并提出“三个不低于”政策。若房企白名单落地，房企流动性压力将有所缓解， 或成为此轮房地产风险从爆发到稳定的拐点。

2、一二级市场：国企、民企地产信用分化加大

一级市场来看，2023 年以来地产债发行与净融资放缓，国企、非国企地产再融资能 力分化显著。2022 年 12 月，受“三箭齐发”落地影响，地产支持政策力度加大，地产债 净融资由负转正，但 2023 年初以来，地产净融资仅维持小幅为正，且整体呈现逐渐下降 趋势，9-11 月地产债净融资持续出现缺口。截至 2023 年 11 月末，地产债累计发行规模 3871 亿元，较去年同期小幅下降 0.66%，其中，国企地产债累计发行占比高达 92%，较 去年同期的 87%进一步提升，一定程度上反映出当前非国企地产整体的再融资能力仍较 弱，资质稍弱的民企地产后续或将随着存量债到期后逐渐退出信用债市场。

二级市场来看，2023 年一季度地产债板块行情快速修复，央国企地产债信用利差收 窄尤为显著，二季度以来受部分房企信用舆情影响，各企业性质地产债信用利差均出现 小幅走阔。当前中央国企、地方国企地产债信用利差均处于 100BP 左右，而混合所有制、民营企业地产债（剔除已违约或展期房企）信用利差分别位于 221BP、743BP，反映出当 前市场对国企、非国企地产债的风险担忧情绪保持分化。

3、投资策略：关注 1-2 年中高等级央国企地产债投资机会

当前央国企地产债安全边际较高，可关注其隐含评级 AA+及以上、剩余期限 2 年以 内品种的配置机会，对于高等级央国企地产可适当拉长久期，民企和混合所有制企业的 出清仍在继续，对该类主体依然维持谨慎。截至 2023 年 11 月 30 日，除 1y 品种以外， 地产债信用利差处于历史较高水平，配置价值有所显现。

（二）煤炭债：短端配置性价比较低，适当拉长久期至 1-2 年

1、基本面分析：煤价先抑后扬，行业景气度有所下降

年初煤价呈现先抑后扬走势，较 2021-2022 年行业景气度有所下行，煤炭行业利润 仍处于较高水平。上半年煤炭行业在高供给与弱需求下的市场格局下，煤价出现大幅下 跌，下半年煤价触底反弹，焦煤价格上涨幅度尤为明显。年初以来煤炭行业毛利率持续 下行，但整体行业利率总额仍处于较高水平。截至 2023 年 11 月末，秦皇岛动力末煤 (Q5500)平仓价为 930 元/吨，较去年末 1169 元/吨有所下降，煤炭行业累计利润总额较去 年同期下降 26%，但从历史分位数来看，秦皇岛动力末煤(Q5500)平仓价仍处于 2015 年 以来 77%的较高分位数水平，且煤炭行业累计利润高于 2015-2021 年同期水平。

2、一二级市场：供给呈现收缩趋势，短端利差压缩至低位

从一级发行来看，煤炭行业自 2021 年以来净融资基本为负，同时平均票息整体呈现 下降趋势，反映出煤企通过降杠杆与融资成本减轻债务负担。2021 年以来煤炭行业位于 高景气度运行，煤企经营业绩大幅改善，市场话语权明显提升，更多通过银行低息贷款 置换有息债务，近年来煤炭行业存续债规模有所下降，但期限整体维持稳定，未出现明 显的短期化特征。

从二级市场来看，历经 2022 年四季度理财赎回潮带来的估值调整后，2023 年初以 来煤炭行业收益率大幅下行，三季度以来债市出现一定调整，煤炭债各品种收益率开始 上行，当前 1 年、2 年期隐含评级 AA+煤炭债品种收益率分别为 2.90%、3.06%，整体收 益率偏低。从信用利差来看，当前 1 年期煤炭债信用利差处于 2015 年以来 5%的较低分 位数水平，短端品种利差挖掘空间较为有限。

（三）钢铁债：行业景气度较低，关注短端结构性机会

1、基本面分析：基本面呈现弱修复，行业景气度仍较低

2023 年钢铁行业毛利率有所修复，行业景气度仍处于较低水平。自 2021 年地产行 业景气度下行以来，钢铁行业受下游地产链拖累影响较大，螺纹钢价格整体呈现下跌趋 势，2023 年螺纹钢价格平稳运行，钢铁行业毛利率出现回升，但行业景气度仍处于偏低 区间，23Q3 多数钢铁企业面临营收与利润同比大幅下降的问题。

2、一二级市场：发债期限有所拉长，低等级品种利差大幅收窄

从一级市场来看，2021-2022年钢铁行业净融资大多为负，且发债平均期限为1-2年， 2023 年钢铁企业平均发债期限拉长至 2 年以上，整体融资成本较 2022 年有所上升。值 得注意的是，随着 2023 年钢铁行业基本面边际修复，钢铁企业发债平均票息有所下降。

从二级市场来看，年初各品种钢铁债分化显著，下半年以来受益于行业基本面边际 修复，低等级品种信用利差快速收窄。当前隐含评级 AA 的低等级钢铁债信用利差均处 于 5%以下的历史分位数水平，1-2 年期钢铁债各等级品种收益率及信用利差逐渐收敛， 短端低等级钢铁债信用下沉策略的性价比逐渐降低。

编辑：火腿肠