2024年可转债策略报告：静待权益东风起

1 可转债市场复盘

1.1 2023 年转债呈现震荡下行走势

2023 年，转债市场呈现震荡下行走势。内部环境来看，地产销售恢复偏慢，经济恢 复基础不牢固，基本面呈现弱修复态势等；外部环境来看，美联储加息使全球流动性偏 紧，人民币汇率承压下外资大幅流出，地缘政治扰动使得风险偏好下降等；在内外部环 境因素的影响下，2023 年权益市场震荡调整，而主要受正股驱动的转债市场也呈现震荡 下行走势，但转债抗跌属性显现，下行幅度远小于权益市场。

具体来看，我们可以将 2023 年转债市场的行情走势拆分成四个阶段来进行复盘分析：

（1）阶段 1（20230103—0417）：“快速上行——见顶回落——再度上行”

在这个阶段，权益市场和转债市场均经历了“快速上行——见顶回落——再度上行” 的波动行情。○1 快速上行（1 月初—2 月初），金融十六条等稳增长政策发力，市场对于 经济存在强修复预期，叠加春季躁动行情，权益市场快速上行，带动转债市场快速修复。 ○2 见顶回落（2 月初—3 月中旬），地产销售等高频数据显示经济修复程度放缓，5%的经 济增长目标相对克制，市场对于后续增量政策的预期有所降温，以及美国硅谷银行风险事件爆发、美联储加息预期升温等外部因素造成一定扰动，权益市场和转债市场均见顶 回落。○3 再度上行（3 月中旬—4 月中旬），百度文心一言等 AI 大模型陆续推出，AI 概 念继续发酵，带动权益市场和转债市场再度上行。 行业表现来看，TMT 和中特估等板块领涨。从 A 股日历效应来看，在等待经济数 据验证和业绩真空期的春季躁动行情中，市场风险偏好上行，风格倾向于主题投资和概 念炒作。在此阶段中，OPEN AI 的 CHATGPT、百度文心一言等 AI 大模型的推出使得 AI 概念不断发酵，TMT 板块的正股申万行业指数（传媒、计算机等）和转债信息技术指 数涨幅靠前；此外，国企改革背景下，央企“一利五率”考核体系的变动以及第三届“一 带一路”峰会等事件带动“中特估”板块取得不错表现。

（2）阶段 2（2023418—0804）：市场呈现震荡态势

在这个阶段，权益市场和转债市场均呈现出横盘震荡态势。从内部来看，国内经济 修复速度偏慢，呈现弱修复态势；从外部来看，美联储加息下，美债收益率上行，人民 币汇率承压，外资大幅流出；权益和转债市场在 4 月下旬大幅调整后处于较长时间的横 盘震荡态势。7 月底政治局会议之后，各部门陆续出台相应的稳增长措施，房地产、消费、 资本市场等方面政策持续加码提振市场信心和预期，权益和转债市场得到短暂修复。 行业表现来看，非银金融、汽车等板块领涨。在此阶段，AI 和中特估等主题热度有 所减弱，内外部环境均承压下，多数行业表现较弱。正股来看，非银金融（+12.75%）、 汽车（+10.79%）、通信（+5.81%）和家用电器（+5.15%）等行业表现较好；转债来看， 公用事业指数（+6.98%）、金融指数（+3.37%）等板块表现较好。

（3）阶段 3（20230807—1023）:权益市场和转债市场延续调整

在这个阶段，权益市场和转债市场均延续调整态势。前期稳增长政策发力下市场虽 有小幅回暖，但国内经济弱修复态势未改，市场再度回调；8 月末，“认房不认贷”等地 产政策和“限制大股东减持、降低印花税、阶段性收紧 IPO”等活跃资本市场政策落地， 提高了市场流动性和提振市场信心；但后续外部环境有所恶化，美债收益率继续上行突 破历史高点，叠加地缘政治风险扰动，全球风险偏好下降，外资大幅流出，对 A 股产生 一定冲击，带动转债市场大幅下行。 行业表现来看，仅煤炭行业收涨，防御板块表现较好。在此阶段，正股来看，仅煤 炭行业（+4.60%）收涨，风险偏好下行背景下，高股息板块发挥一定防御属性，其余行 业均收跌，其中房地产（-21.71%）、电力设备（-20.61%）和社会服务（-20.60%）等行业 表现相对较差。转债来看，万得可转债行业指数均收跌，其中金融指数（-1.93%）和能 源指数（-1.98%）等高股息板块跌幅相对较小。

（4）阶段 4（20231024 至今）：“政策发力下市场反弹——市场继续磨底“

在这个阶段，市场经历了“政策发力下有所反弹”再到“继续磨底”的波动行情。在 此前内外部环境均承压、市场大幅调整的背景下，政策端持续发力：1）中央政府加杠杆、 增发万亿国债，2）中央金融工作会议提出“金融强国”目标，3）特殊再融资债逐步落 地、化解地方债务风险，大幅提振市场信心；此外，美债收益率开始见顶回落，美联储 加息接近尾声，中美关系有所缓和，外部环境有所改善；权益市场和转债市场在积极信 号增多下均有所修复。但后续经济数据显示国内经济动能仍有待加强，10-11 月制造业 PMI 连续低于荣枯线以下，地产销售高频数据显示恢复速度仍偏慢，市场处于继续磨底 阶段。 行业表现来看，传媒、农林牧渔等正股行业表现较好，日用消费、能源和医疗保健 等转债板块表现较好。在此阶段中，正股来看，传媒（+20.49%）、综合（+9.81%）、农 林牧渔（+7.76%）等行业表现较好，传媒行业大幅上涨主要受益于短剧热度攀升。转债 来看，与正股联动性较差，跟涨能力稍有不足，其中日用消费指数（+2.77%）、能源指数 （+2.05%）和医疗保健指数（+1.78%）等板块表现相对较好，医疗保健指数大幅上涨主 要受益于减肥药热度攀升和医药板块底部反弹。

1.2 低价、小盘、AAA 级转债 2023 年表现较好

低价转债全年取得较好表现。受益于 AI 等主题投资热度较高，年初股市有所反弹， 带动转债市场上行，高价转债表现好于中价转债和低价转债；此后在经济呈现弱修复态 势、美联储加息周期等背景下，权益市场震荡下行，带动转债市场调整，低价转债和中 价转债表现反超高价转债。全年来看，仅低价指数（+1.01%）录得正收益，中价指数（-2.21%） 和高价指数（-6.63%）表现相对较弱。

小盘低价转债全年表现略好于大、中盘转债。由于权益市场 2023 年行情波动性较大， 对应到转债市场上，小盘转债和中盘转债波动明显，在主题投资热度较高的一季度，中 小盘转债表现相对较好；在中特估板块热度较高的 3-4 月，大盘转债具有较好的阶段性 表现。全年来看，小盘指数（-0.32%）、中盘指数（-1.25%）、大盘指数（-0.73%）均收跌。

AAA 级转债全年表现相对较好。与高价转债、小盘转债在以主题投资和成长风格为 主的年初表现相对较好一致，AAA 级以外的中低评级转债在此阶段亦取得不错表现；但 在市场延续回调的 8-10 月，中低评级转债大幅下行，而具备防御性的高评级 AAA 级转 债相对抗跌。全年来看，仅 AAA 级指数（+1.83%）录得正收益，AA+指数（-3.80%）、 AA 指数（-3.55%）、AA-及以下指数（-1.46%）均收跌。

1.3 转债信用风险定价更为充分

转债首次出现退市情形。全面注册制改革以来，通过多元化的退市标准和退市机制 建立了常态化退市出口，风险公司加速出清，2023 年，A 股退市公司数量为 45 家。可转 债作为股票的衍生品种，正股的退市风险使得转债信用风险被市场重新审视，2023 年成 为转债退市的元年，首次出现了因正股退市导致转债同步退市的情形：1）蓝盾转债因正 股触发财务类退市，进入退市整理期后终止上市。2）搜特转债因正股触发交易类退市而 终止上市，没有退市整理期。3）正邦转债因正股重组转为普通信用债。

转债信用风险定价更为充分。在蓝盾转债、搜特转债等面临退市风险时，市场对于 转债的信用风险担忧不断升温，弱资质、低评级的转债定价中信用风险因子权重被提升， 价值被重估，如红相转债等。往后看，双低策略需要进一步加强对于转债发行主体的信 用资质考量，需要关注是否出现年报问询函、主体评级下调、大股东高质押和正股风险 警示等信用负面信息，提高对转债信用风险的认识。

2 可转债市场展望

分别从正股、估值、债底、条款四个转债的主要影响因素对 2024 年转债市场的走势 进行判断和展望。

2.1 正股：政策端发力&外围环境改善，A 股市场 2024 年有望回暖

内外部环境改善下，A 股市场有望回暖。在经济基本面曲折修复和外围因素扰动下， 2023 年的 A 股市场整体呈现出波折下行的趋势，当前估值水平处于历史低位，仍处于震 荡磨底的过程当中。展望 2024 年，内部来看，中央经济工作会议提出“稳中求进、以进 促稳、先立后破”，政策端将发力支持国内经济高质量发展；外围来看，美联储降息预期 升温，美债收益率有望持续下行，人民币汇率压力缓解，有助于外资流入 A 股市场，此 外，全球风险偏好有望上升。总的来看，2024 年内外部环境均有所改善的背景下，A 股 市场有望较 2023 年有所回暖。

A 股业绩端来看，2024 年经济基本面有望在政策端持续发力下继续向上修复，分子 端有望得到改善。 本轮库存周期或已见底。库存变化反映了市场需求预期和企业生产状况，可以利用 库存周期在一定程度上判断经济处于什么位置。平均一轮完整的库存周期大概会经历 40 个月，本轮库存周期约开始于 2019 年 10 月，在 2022 年 4 月达到高点开始进入去库存阶 段，目前来看或已经于 2023 年 7 月见底，开始进入补库存阶段。规模以上工业增加值同 比增速也于 7 月底由降转增，受益于低基数效应和政策发力显效，2023 年 11 月规上工业 增加值同比增长 6.6%，较上月加快 2.0 个百分点，表明工业生产恢复加快。展望 2024 年， 工业生产和需求有望在政策持续发力下继续修复。

消费：政策发力扩大内需，消费需求有望回升。2023 年 7 月起，社零同比增速不断 提高，2023 年 11 月社零同比增长 10.1%，较上月大幅提高 2.5 个百分点，主要受益于低 基数效应和餐饮收入的大幅提升；剔除基数效应来看，11月社零的两年平均增速为1.8%， 较上月大幅回落 1.7 个百分点，消费需求仍然有待激发；11 月进口同比增速由 3.0%大幅 下降至-0.6%，也反映出内需不足仍偏弱。展望 2024 年，中央经济工作会议提出“培育 壮大新型消费”、“稳定和扩大传统大宗消费”、“增加城乡居民收入”等三大抓手，着力 激发有潜能的消费，我们预计 2024 年消费在扩大内需的政策发力下有望得到修复。 出口：内需趋缓，外需企稳。从出口来看，2023 年下半年，出口增速降幅不断缩窄， 2023 年 11 月出口增速由负转正，同比增长 0.5%，主要受益于全球制造业 PMI 的企稳回 升，11 月全球制造业 PMI 录得 49.3%，较上月回升 0.5 个百分点；2024 年有望在外需企 稳回升下，出口增速得到提高。

投资：基建、制造业有望继续支撑，地产投资动能恢复偏慢。2023 年固定资产投资 累计同比增速持续下行，投资动能偏慢；从结构来看，主要为基建和制造业形成支撑， 地产投资累计同比降幅仍在扩大，地产投资动能不足，主要原因为地产销售端恢复偏慢， 而传导至投资端又存在一定时滞。展望 2024 年，1）增发的万亿国债对经济的拉动作用 有望开始显现，基建投资动能有望增长，但地方化债持续推进，城投平台融资受限，或 对基建投资形成一定制约；2）万亿国债拉动基建投资增长，有望带动上游原材料行业投 资扩产意愿明显增强，经济动能转换期，政策对高技术制造业的支持将有助于制造业投 资动能加快；3）地产投资累计同比降幅虽然仍在扩大，但从高频数据来看，12 月 30 大 中城市商品房成交面积降幅较 11 月有所收窄，或受益于北京优化普通住宅认定标准、下 调首付比例等一线城市地产政策放松拉动，2024 年，地产销售有望在政策端发力显效下 改善，带动地产投资端企稳修复。

总的来看，2024 年，在政策端发力支持国内经济高质量发展的背景下，经济基本面 有望继续向上修复，A 股业绩端有望较 2023 年得到抬升。结合中央经济工作会议释放出 的信号，我们预测 2024 年 GDP 增长目标将达到 5%左右，2024 年 A 股净利润同比增速 WIND 一致预测为 18.55%。但需要注意的是，中央经济工作会议提出财政政策要适度加 力，更加注重实际质效，扩张力度将根据经济形势适时、适度加码，因此我们预计 2024 年经济基本面会在政策端发力下得到修复和改善，但修复的速度和弹性可能不会有迅速 的大幅提升，或将仍然呈现曲折式的弱修复态势。

A 股估值端来看，估值水平处于历史低位，内外部环境改善下，风险偏好有望上升， 市场估值水平有望得到修复。 A 股市净率估值处于历史低位。2023 年国内经济修复呈现波动式和曲折式，同时面 临着美联储加息周期、地缘政治风险事件爆发等偏弱的外部环境，A 股市净率估值中枢 持续下行，截至 2023 年 12 月 15 日，A 股市净率估值水平处于 1.56%分位，低于近十年 来的历史 98.44%时期。

政策预期向好，支撑国内经济修复。12 月中央经济工作会议召开，对 2024 年的宏 观政策定调整体偏积极，力度总体是加大的，但更注重政策的有效性。从财政政策来看， 会议提出要适度加力、提质增效，落实好减税降费政策等；从货币政策来看，会议提出 要灵活适度、精准有效，整体基调偏稳健，也提到了货币供应量要同经济增长和价格水 平预期目标相匹配，在目前物价低迷、实际利率偏高的背景下，2024 年降准降息均存在 一定可能性。定调偏积极的宏观政策预期有望带动 A 股估值水平得到修复。 美联储降息预期升温，外部环境有所改善。2023 年美国通胀保持回落态势，11 月美 国 CPI、核心 CPI 分别同比增长 3.1%、4.0%，较上月分别回落 0.1 个百分点、0.0 个百分 点；FOMC 已连续三次议息会议维持利率不变，或许意味着美联储加息周期即将结束； 10 年期美债 11 月以来持续下行，2024 年美国或有望开启降息周期，带动全球风险偏好 上升，外资有望回流 A 股；此外，近期中美友好互动增多，关系有所缓和。2024 年外部 环境或将有所改善，A 股市场估值有望得到抬升。

2.2 估值：大幅压缩风险较小，有望继续维持高位

2024 年转债估值有望继续维持高位。2023 转债估值波动程度较 2022 年有所减弱， 整体保持高位震荡格局。展望 2024 年，影响转债估值的主要因素有正股预期、转债供求 和债市等，首先，通过前文对正股的分析，2024 年，政策端发力带动国内经济基本面向 上修复，从而带动 A 股业绩端改善，美联储降息预期升温下的外部环境改善有望使处于 历史低位的 A 股估值得到抬升，2024 年 A 股正股有望在内外部环境均改善下得到修复， 从而带动转债估值抬升；其次，2024 年在财政政策适度发力下，货币政策或继续维持稳 健偏松，债市整体仍偏强，为转债估值提供支撑；最后，我们从转债供求的角度来分析 对 2024 年转债估值的影响。

转债供给：再融资政策收紧，转债供给压缩。在银行等大盘转债发行减少和 8 月底 再融资政策阶段性收紧的影响下，2023 年转债供给压缩，截至 2023 年 12 月 15 日，转债 市场共发行 133 只，合计发行规模为 1327.88 亿元。根据转债发行进度来看，截至 12 月 15 日，处于董事会预案、股东大会通过、发审委通过和证监会核准进度的所有转债共有 142 只，合计发行规模为 2143.46 亿元，其中通过发审委审核和证监会核准的待发行转债 共有 24 只，合计发行规模为 267.16 亿元；在建立大额再融资预沟通机制等监管安排和政 策收紧下，我们预计 2024 年转债供给整体偏紧。

转债需求：公募基金配置力量不断增强。近年来，公募基金成为转债市场的主要配 置力量，持有转债的规模和占比均在提升。截至 2023 年 11 月，深交所主要转债投资者 中基金持有转债市值规模为 1,088.79 亿元，占比 31%；上交所主要转债投资者中公募基 金持有转债面值规模为 1711.59 亿元，占比 30%。此外，私募基金、银行理财等需求盘对 转债的配置力量偏弱。展望 2024 年，在 A 股市场短期震荡磨底、向上修复弹性不会过高 的背景下，公募基金对转债的持仓抬升空间相对有限，但预计转债需求端整体保持平稳。

总的来看，展望 2024 年，内外部环境改善下正股预期向好，转债供求整体呈现紧平 衡，债市整体偏强，因此，转债估值大幅压缩风险不大，2024 年或仍将维持高位，但需 要警惕弱资质转债信用风险问题，加大转债估值波动。

2.3 债底：2024 年利率中枢有望继续下行，转债存在债底支撑

2023 年纯债利率经历了先下后上的 V 型走势。2023 年春节之后至 8 月底，各期限国 债利率持续下行，主要原因为经济基本面呈现弱修复态势，货币政策取向稳健偏松，资 金面较为宽松，经济基本面与资金面共振使 2023 年债市持续走强；8 月底之后，由于地 方债发行加速、人民币贬值压力、防资金空转套利等因素使得资金面不断趋紧，债市持 续承压，利率债曲线呈现出熊平态势；12 月以来，制约资金面的主要因素有所缓解：一 是美联储加息即将结束，人民币汇率压力对利率的制约减轻；二是 12 月份为财政支出大 月，财政资金下拨有助于缓解银行间流动性压力；三是同业存单利率开始见顶回落；在 资金面压力缓解下，短端利率大幅下行，带动长端利率下行，曲线呈现出牛陡态势。 2024 年利率中枢有望继续下行，为转债提供较强债底支撑。从基本面来看，2024 年 经济有望在政策端持续发力下向上修复，但我们判断在经济结构性问题仍待以更长周期 的视角去解决的背景下，这种向上修复或仍将是曲折的、波动的弱修复态势，对债市存 在一定支撑。从政策面来看，中央经济工作会议提出财政政策要适度发力，但更注重实 质性，发力程度总体加大但相对有限。从资金面来看，货币政策需精准有效，配合财政 政策支持经济高质量发展，且当前物价较为低迷、实际利率偏高，2024 年降准降息存在 一定概率落地。12 月 22 日，国有六大行针对不同期限的定期存款利率进行了不同程度的 调降，市场对于后续宽货币预期升温，我们预计 2024 年债市整体表现较好，利率中枢有 望继续下行，为转债提供较强债底支撑。

2.4 条款：警惕高价转债赎回风险

2023 年强赎转债达 44 只。截至 12 月 25 日，2023 年共有 102 只可转债触发提前赎 回条款，其中有 44 家上市公司选择对可转债进行了强制赎回。其中，超预期调整的可转 债有英联转债、明泰转债等，使得市场对于转债强赎升温，带动其余强赎进度有所累积 的高平价、高溢价率转债估值显著回调。 2024 年仍需警惕转债强赎风险。转债市场相较 A 股而言个券规模较小，叠加其“T+0” 的交易特性，在正股赚钱效应较差、市场缺乏主线的情况下，部分小盘转债容易成为炒 作对象，转债价格波动幅度较大。展望 2024 年，国内经济基本面大概率仍呈现弱修复态 势，A 股和转债市场或均呈现结构性行情，在转债市场存在较大波动下，发行人更偏好选择“落袋为安”，当转债触及强赎条款时选择执行，而投资者对于转债强赎的预判将更 为提前和谨慎，对于高平价转债的风险偏好进一步下降，因此 2024 年仍需警惕转债强赎 风险。

编辑：火腿肠