2023年“固收+”基金回顾与绩优产品特征与策略

一、2023 年“固收+”基金市场回顾

基金分类上，我们将二级债基、偏债混基及权益仓位上限 40%的灵活配置混基划分为广义“固收 +”产品，其中权益仓位以股票仓位+0.5*可转债仓位计。 2023 年“固收+”基金的整体情况如何，4 季度相比 3 季度环比上有哪些改变？不同市场环境中哪 类产品表现更优异？我们就存量规模、收益率、最大回撤及风险收益四个方面统计分析。

（一）2023 年“固收+”基金规模有所萎缩，收益回撤表现不佳

存量规模方面，2023 年“固收+”基金萎缩明显。截至 12 月 31 日，“固收+”基金产品合计规模 11105.8 亿元，较 22 年底的 14791.4 亿，规模下降 24.9%。其中二级债基规模萎缩最小，同比下降 15.8%， 偏债混合下降最多，规模萎缩 38.9%，灵活配置产品合计规模下降 28.8%。

新发产品方面，自 2021 年“固收+”基金的发行高峰后，2023 年“固收+”基金新发规模继续回 落至 36 亿，其中二级债基新发规模较大，为 22 亿。

收益率方面，2023 年仅 1 季度各类“固收+”基金均能录得正收益率，全年受权益市场回落拖累， 其中二级债基收益表现最优，偏债混合其次、灵活配置再次。

最大回撤先扩大再小幅收敛。季度维度上总体最大回撤最小的时间区间为 1 季度，最大的区间为 3 季度。其中二级债基区间最大回撤波动最小，四个季度均值分别为-1.26%、-1.64%、-1.82%、-1.79%， 权益仓位相对较高的灵活配置型产品最大回撤较大且波动幅度较大，四个季度均值分别为-1.69%、- 2.56%、-2.33%、-2.24%。

（二）4 季度“固收+”基金表现

收益率方面， 4 季度“固收+”基金累计收益率为-0.7%，较 3 季度的-1.0%降幅收敛。其中，二 级债基、偏债混合、灵活配置型“固收+”产品的累计收益率分别为-0.4%、-0.8%、-0.8%，权益仓位较 低的二级债基收益表现较优。

最大回撤总体持平。截至 4 季度末，“固收+”基金产品区间总体最大回撤均值为-2.1%，其中二级 债基、偏债混合和灵活配置基金的区间最大回撤均值分别为-1.8%、-2.2%、-2.1%，权益仓位相对较高 的偏债混合、灵活配置型产品最大回撤较大。

风险收益小幅改善。4 季度，“固收+”基金产品总体 Sharpe 环比回升 0.1 个百分点至-1.3，其中二 级债基、偏债混基、灵活配置的 Sharpe 分别回升 0.3、0、0 至-0.9、-1.4、-1.5。

以 Calmar 比率衡量产品稳健性，4 季度“固收+”基金小幅改善。4 季度，“固收+”基金产品总体 Calmar 环比回升 0.1 至-0.2，其中二级债基 Calmar 环比回升 0.9 转正，改善较明显。

二、绩优“固收+”基金

首先对标产品定位为低波动、中波动与高波动细分“固收+”基金产品，其次通过筛选出进攻型与 防守型产品，结合持仓分析高收益及低回撤的原因，并进一步整合出攻守兼备的绩优“固收+”基金， 最后分析拆解不同“固收+”基金经理的框架及投资策略，挖掘产品业绩突出的来源 。

（一）不同权益仓位“固收+”基金产品表现

基金分类上，进一步将权益仓位（股票仓位+0.5*可转债仓位）大于等于 0.01%不超 10%、介于 10%- 20%之间、超过 20%且小于 40%的“固收+”产品分别划分为稳健型、平衡型和进取型“固收+”基金。 就现有产品来看，进取型基金规模和单产品平均规模最大。4 季度环比上，稳健型产品规模占比 有所提升。规模上，进取型基金占比最大，占比 48%，稳健型占比最小，仅有 18%。与 3 季度相比， 进取型产品规模占比有所下降，上升 1.8%，平衡型产品的规模占比分别下降 0.4%，稳健型产品规模占 比环比提升 2.2%。

权益市场 4 季度继续调整使得权益仓位较高的进取型“固收+”基金产品收益及回撤表现较平庸， 权益仓位相对较低的稳健型、平衡型产品收益及回撤表现较 3 季度均有小幅改善。 收益上，4 季度收益率仍旧为负，但各细分品种均有不同程度的收益率环比改善。其中稳健型“固 收+”基金最优，4 季度产品累计收益率为-0.2%，而权益仓位较高的进取型基金累计收益率为-1.1%， 稳健型、平衡型 4 季度区间收益率环比均改善 0.4 个百分点。回撤方面，进取型产品最大，与 3 季度 持平，季度最大回撤为-2.6%。

对应 2023 年不同权益仓位的固收+产品收益与回撤表现可以看到，“固收+”基金产品收益率、最 大回撤表现与权益仓位大体呈现负斜率的线性关系，也即权益仓位越高，收益率越低、最大回撤越大。

从 3 季度“固收+”细分产品的风险及业绩评价来看，权益仓位低的稳健型产品表现较优。权益仓 位较高的平衡型、进取型产品风险扩大，但风险后收益指标恶化， 可能反映了 4 季度权益市场较难把 握，除了降低权益仓位，其他各类策略均难取得显著超额收益 。 三类产品的夏普比率均为负，其中稳健型“固收+”产品的夏普比率较高为-0.7，三类产品的 Alpha 均为负，其中稳健型“固收+”产品的 Alpha 较高为-2.1%，Calmar 指标方面，仅稳健型“固收+”产品 为正，为 2.2。

（二）进攻型：综合打分，但收益优先

在稳健型、平衡型和进取型三类“固收+”产品的基础上，筛选出具备一定规模及存续期，能稳定 跑赢基准的产品，再以收益率、回撤等指标对产品进行综合打分， 选取表现更好的产品。 筛选标准： 1）具有一定规模且产品存续一定时期。考虑到建仓时长、数据有效性及规模管理能力，选取产品 规模大于 1 亿（如果有 A、B、C 份额等以合计计，下同），产品成立年限超过 1 年的产品； 2）能跑赢基准收益率与最大回撤。以平均权益与债券持仓计算，稳健型、平衡型和进取型基金的 对应的基准收益率分别为 94.7%*中债总全价指数收益率+5.3%*沪深 300 指数收益率、83.3%*中债总全 价指数收益率+15.7%*沪深 300 指数收益率、72%*中债总全价指数收益率+28%*沪深 300 指数收益率。 稳健型、平衡型和进取型基金的基准收益率最大回撤同上；3）综合打分。打分规则综合考虑产品收益、风险及投资者持有体验 3 个维度，以累计收益率、 Alpha、最大回撤、下行风险、Sharp、Calmar 共 6 个指标进行筛选打分。考虑到进攻型产品筛选更多考 虑收益情况，因而赋予产品累计收益率、Alpha 更高权重。 4）综合打分后排序，选取每一类型的前 20 支。 满足规模、存续期及能跑赢基准的稳健型产品 20 支产品中，华夏基金、中银基金、广发基金各有 2 支产品。 筛选出来的稳健型产品的 2023 年平均累计收益率、最大回撤、Calmar 分别为 3.94%、-0.95%和 8.5。

满足规模、存续期及能跑赢基准的平衡型产品 20 支产品中，华泰柏瑞有 4 支产品，易方达基金有 2 支产品。 筛选出来的平衡型产品的 2023 年平均累计收益率、最大回撤、Calmar 分别为 4.22%、-1.53%和 3.67。

满足规模、存续期及能跑赢基准的进取型产品 20 支产品中，安信基金、招商基金、嘉实基金各有 4 支、2 支、2 支产品。 筛选出来的进取型产品 2023 年平均累计收益率、最大回撤、Calmar 指标分别为 4.51%、-3.17%和 1.64。

（三）哪类“固收+”基金更能进攻

总的来看，进攻型“固收+”基金有以下特征：（1）尽管 4 季度权益市场以及转债市场行情继续回 落，但权益资产赔率较高，“固收+”基金均增持权益资产，其中平衡型、进取型“固收+”基金增加比 例较大，4 季度环比分别增加 3%、4%的权益仓位。其中，收益率最高的组 1 权益仓位介于组 2、3 之 间；（2）行业集中度方面，数据显示平均收益率越高的组，行业集中度越低。权益市场下跌过程中， 收益较高的产品通过行业分散，对冲组合内部风险以保住收益；（3）统计特征方面，产品规模越小， “固收+”产品收益越好，成立年限与“固收+”产品收益表现区分不明显。 2023 年 4 季度权益市场以及转债市场行情继续回落，4 季度沪深 300 指数、中证转债指数分别下 跌 7%、3.2%。不同类型的进攻型“固收+”基金均增持权益资产，其中平衡型、进取型“固收+”基金增 加比例较大，4 季度环比分别增加 3%、4%的权益仓位。

更进一步的，我们将 2.2 筛选出的稳健型、平衡型、进取型三大细分品类中的绩优产品进行合并， 并按 2023 年 1 季度累计收益率由高到低排序，每组 20 支，划分为组 1-组 3，观测收益率最高的组 1 具备的特征。 对比进攻型“固收+”产品组合的 60 支产品可以发现，收益率最高的组 1 股性仓位介于组 2、3 之 间。

数据显示平均收益率越高的组，行业集中度越低。权益市场下跌过程中，收益较高的产品通过行 业分散，对冲组合内部风险以保住收益。

债券持仓方面，相比 23 年 3 季度，4 季度稳健型固收+产品的不含转债的债券仓位环比下降-3.4%， 平衡型、进取型产品环比上提 5.8%、1.0%。

产品规模越小，“固收+”产品收益越好；成立年限与“固收+”产品收益表现区分不明显。

（四）防守型：以收益安全性，管理稳健性优先

防守型产品在“固收+”产品中筛选出具备一定规模及存续期，最近 5 年每年正收益且回撤控制较 优的产品。 具体筛选条件如下：（1）规模大于 1 亿；（2）2018 年至 2023 年年度收益率持续为正；（3）近 5 年 最大回撤<-5%；（4）近 1 年内没有变更过基金经理。 同时满足这 5 个条件的基金有 11 只。

（五）哪类“固收+”基金更能防守

整体来看，2022 年以来的防守型“固收+”基金权益仓位明显偏低，4 季度仓位差值还有所扩大。 防守型基金产品行业集中度高于进取型产品，两类产品前五大重仓行业占比分别为 48%、41.1%，可能 反映在权益市场行情较难把握的情况下，防守型仍选择相对集中在传统周期行业以获得收益增强。防 守型“固收+”基金产品组合久期常偏低。4 季度，防守型与进攻型基金组合久期分别上升 0.2、0.1 年， 体现为对债券市场小幅看涨。 从资产配置比例来看，与进攻型“固收+”基金相比，防守型“固收+”基金的权益仓位偏低，4 季度 仓位差值还有所扩大。4 季度，防守型与进攻型产品的权益仓位分别是 11.7%、17.1%，其中，防守型 产品环比上调 0.9 个百分点，进攻型上调 2.6 个百分点，两者权益仓位差值进一步由 3.8 个百分点扩大 到 5.4 个百分点。

债券资产仓位上与进攻型“固收+”基金相比，防守型“固收+”基金的纯债仓位偏低，但 4 季度仓位 差值有所回敛。4 季度防守型产品下调纯债仓位 2.1 个百分比，进攻性产品小幅上调债券仓位 1.2 个 百分比，债券仓位差值小幅收敛 3.2 个百分点至 8%。两类产品在债券资产仓位上相反操作可能反映对应出两类产品不同的收益情况及预期收益来源，4 季度债券市场走牛，防守型基金产品以较高的纯债 仓位取得了不错的产品收益，因而随后小仓位止盈。而进攻型基金产品在权益市场有所亏损的情况下， 希望通过适当增加债券杠杆以获得票息收益增强。

防守型基金产品行业集中度较高。4 季度防守型基金产品的前五大重仓行业占比为 48%，高于进 取型产品的 41.1%，可能反映在权益市场行情较难把握的情况下，防守型仍选择相对集中在传统周期 行业以获得收益增强。 基金组合久期方面，最近 4 个季度来看，进取型“固收+”基金产品组合久期范围在 1.9-2.4 年， 防守型“固收+”基金产品组合久期范围在 0.8-1.6 年，防守型基金组合久期显著偏低。4 季度，防守 型与进攻型基金久期分别为 1.6 年、2.1 年。环比上，防守型与进攻型“固收+”产品久期分别上升 0.2、 0.1 年，体现为对债券市场小幅看涨。

三、绩优“固收+”基金案例与框架体系

通过以上两种方法选取分别侧重于收益表现和回撤控制的绩优“固收+”基金，我们汇总两类方法 的筛选结果并选出多次出现的基金经理,以其名下收益率今年以来收益率最高的产品作为绩优案例进 行研究。

我们也对应复盘汇总了 2023 年 1 季度至 4 季度以来，2 次及以上经筛选为攻守兼备的绩优“固收 +”基金经理，包括安信基金张翼飞、李君，长安基金刘学通，华泰柏瑞基金郑青、董辰，景顺长城基 金李怡文、南方基金郑迎迎、易方达基金胡剑、纪玲云，招商基金尹晓红、蔡振和中银基金陈玮。

（一）案例一. 招商蔡振、尹晓红——固定比例资产配置

资产配置。配置比例在产品成立初设立，大抵维持在传统的股债二八比例。 蔡振主要负责权益部 分，尹晓红负责固收部分。

债券配置，注重安全边际，严控风险下深挖长期价值，在控制回撤的前提下做大收益。债券整体 比例保持在 80%，债券品种以信用债为主，高等级金融债与企业债占比全部债券比例 80%-90%。

权益配置。建立板块轮动模型，再辅以主观判断。风格上基于 A 股中长期的可投资价值短期择时 很少做。蔡振早期管理招商中证 1000 指数增强 A，在此主动量化的基础上完善股票投资策略。策略 基于因子的动量和因子的周期特性构建了快速模型和慢速模型， 并以因子选股体系与反向业绩归因体 系融合共同筛选实现。 股票投资方面，蔡振的股票投资策略可以分为四步。首先将全市场分为四大板块，如金融、周期、 消费、成长。其次， 建立板块轮动模型 1）选择与板块跨期相关性高的择时变量；2）构建符合轮动逻 辑的回归模型； 3）根据模型进行板块选择和结果分析。再次， 板块内部量化建模进行选股。最后根 据选出后的结果再基于估值做一次过滤。总体持仓偏向价值风格，不会选过高估值的股票。

应用 Barra 风险模型分拆风险来源进而控制回撤。一是建立严格的风控体系和风控意识，建立纪 律底线。二是在大类资产配置的基础上，精选个股，通过 α 为组合提供回撤保护。 α 来源是多样化的， 要尽可能涵盖各种各样的信息源。采用 Barra 风险指标模型，任何时候的回撤几乎都能够找到对应的 来源，以周度频率进行风险归因分析，如果归因的风险因子损失已经达到阈值，就平掉风险敞口。 策略多元化以贡献超额收益。单个增强策略可能会因为自身相对突出的特性在某个时间点出现较 大回撤，寻找低相关性的策略同时配置，则更容易获得稳定的超额收益。对市场极端风格的及时响应 也是确保超额收益稳定的一个重要因素，如极端的大盘成长风格或小盘价值风格下，如果策略的特性与市场风格差异较大，则需要格外警惕。量价类数据尤其是高频率的量价信息的纳入也有助于超额收 益的平稳，因为这类数据的市场风格属性不鲜明，不太受价值成长风格的影响。

（二）案例二：红土创新陈若劲——多策略覆盖全周期

红土创新稳进 A 产品定位：该基金以高等级中短债为主的投资策略贯穿始终，并搭配少量权益类 资产，以全周期的资产配置思路蛰伏等待超额回报。 资产配置上，多策略覆盖全周期，自上而下的宏观比价配置“股债”。现金管理方面，高度关注组 合的流动性，流动性管理理念贯穿始终。债券投资方面，注重大趋势预判，波段交易，严格控制信用 风险。权益投资方面，控制回撤前提下灵活运用各种策略。 近五年资产配置比例上，2021 年以前债券资产占比在 50-80%之间，21 年后有所提升，目前在 70- 80%区间，股票资产占比在 20%-30%。

纯债投资方面，采取中短期投资策略，压低信用风险。 主要配置中短久期高等级信用债，力争获 取稳健的票息收益，投资分散化较为明显，实现安全性与流动性的双高。近五年的债券持仓券种明细 可以划分为三个阶段。在第一阶段（2019 年至 2020 年第四季度），采用信用债（中期票据、企业债、 金融债）和可转债搭配的模式，配合少量的同业存单。在第二阶段（2020 年第四季度至 2022 第三季 度），采用信用债（金融债、短融）和可转债搭配的模式，配合少量的资产支持证券。在第三阶段（2022 年第三季度至今），则以中期票据和可转债为主，配合少量的企业短期融资券。

可转债方面，重仓低估值个券。可转债持仓比例在 2019 年至 2020 年由 7%上升至 45%，而在 2021 年后有所下降，目前在 20%-30%之间。持仓风格上比较注重债性和低估值，如浦发转债，在可转债标 的被阶段性低估时果断抄底买入。 权益投资方面，具备一定择时能力。关注当下股市在长期维度中的估值状态，择时买入卖出。2020 年疫情大爆发，股市走出避空行情，股票持仓及时减少；而又在 2021 年初重新建仓，合理动态调整股 票仓位。

在行业配置上，以公用事业为核心、重视安全边际。权益市场方面，主要配置公司治理结构良好、 基本面稳健、估值合理的优质标的，审视更多的行业和公司。当前持仓集中在估值合理、对宏观经济 敏感性弱、国家政策支持的公用事业行业标的。 行业集中度较高，前五大行业集中度超 90%。

（三）案例三：中银基金陈玮——回撤控制优先

中银稳健添利 A 产品定位：最稳健的二级债基，希望能够将净值的最大回撤控制在 1％左右，类 似于纯债类基金的净值回撤要求。 资产配置上，选择自上而下与自下而上相结合的投资框架。 自上而下方面，主要是基于宏观经济 （货币政策、财政政策、产业政策）、市场整体的宏观估值指标、以及对未来 3-6 个月市场关键指标的 判断，来给出一个阶段性的大类资产配置策略。自下而上方面，坚持基本面研究，强调风险管理。追 求中长期收益，严格把握资产风险收益比，力争将回撤控制在较低水平。 近五年，债券资产占比在 86%-97%徘徊，股票资产不超过 10%。

纯债投资侧重自上而下，以高等级信用债券打底，信用下沉较谨慎，以获取票息确定收益为主。 近五年的债券持仓券种明细主要以信用债（金融债、企业债、中期票据）为主，择期搭配少量的国债 和可转债，2023 年以来企业债、金融债占比近 90%。

可转债投资时，会考虑加入组合的实质权益风险敞口，转债与股票轮动。将转债相对于正股标的 的弹性，进行系数折算，并计入整体的权益仓位中。股票与转债配置的轮转，相较于单纯投资于股票 会产生一定超额收益。这种超额收益的取得一般是在股票向下波动时，通过这样不同资产类别的轮换， 组合往往在下行中体现出更强的防御性。自 2019 年起可转债配置占比逐年降低，2023 年三季度有所 增加。 权益资产定位为规避单一资产波动性的资产，力求在确保组合回撤的前提下实现净值稳健增长， 获取更多的 Alpha，提升产品的夏普比率、卡玛值等。 在个股选择上，会基于行业观点和流动性，来 判断是优选行业龙头公司进行配置，还是选择一些中小市值的公司。在行业龙头 /二线品种内部个股估 值差异较为明显的时候，会采用自下而上的方式，来选择经营稳定性较强、且估值明显具有更多安全 边际的品种来配置。 行业配置均匀，具有明显轮动特征。既会考虑优先配置近期将从整体市场环境、前瞻性行业的经 营、增长的角度等方面受益的行业，也会考虑从不同行业之间比较，选择有相对估值修复的行业。基 于未来收益，综合考虑胜率和赔率，在安全边际可接受的情况下进行适当的投资。2022 年底，前五大 重仓行业占比不足 50%，23 年有所增长达到 60%左右。行业配置有明显轮动特征，并不固守单一行业。 均匀配置有利于控制净值的波动性。

在超额获取上，不押注于成长股这类依赖高贝塔收益的资产，更希望挖掘到不将波动作为前提的 超额收益。如果市场上具备这种确定性特征的公司不多，则会选择贝塔属性更强的龙头公司进行投资。

风控方面，进行各种风险情景下的压力测试。在各类情境下，组合的净值表现都在可接受的范围， 即使是可能引起明显下跌的情形下，净值下跌的幅度也要可接受。不过，接受幅度也是会相机调整， 比如当产品净值已经有一定的下跌时，对净值未来表现的回撤可接受幅度就会更小，因此可能会根据 压力测试的结果来调整资产配置，比如控制某些风险点下最敏感的资产，或者配置一些对冲性的资产。 而且，不会将组合中的资产分开来看，只关注股票或只关注可转债，而是从组合的视角来考虑整体的 权益敞口，债券敞口，这样的风险控制会更加全面。另外，在尾部风险方面也会做更多的控制，核心 还是为了能够满足风险约束条件。

（四）案例四：华泰柏瑞郑青、董辰——性价比切换策略

资产配置，最近 5 年股票中枢在 15%-25%之间。根据宏观经济的形势来确定收益率、期限利差、 信用利差的合理水平，并结合当前的市场情况，选取性价比较高的资产进行配置。同时根据对资金面 的判断以及流动性的预估，确定杠杆水平。坚持高等级原则，不做信用下沉，力争规避因信用问题引 发的估值波动。

债券配置，严控债券和组合的久期+严控信用风险+适当的杠杆评估，最近 3 年企业债与金融债合 计仓位在 80%-90%。在外部评级和投资规定的基础上，以内部风险评估为投资的主要依据，对投资标 的进行严格地筛选，尽量从根源来防控风险。不配可转债。

权益配置，基于公司质量、景气度和成长空间的性价比切换策略 ，会通过股指期货对冲大盘 beta 风险。具体来说，将整个市场分为金融周期板块和非金融周期板块，金融周期板块主要为自上而下地 去寻找宏观和行业的机会，然后再精选个股；非金融周期板块基本为自下而上进行个股挖掘。个股选 择从公司质量、景气度和成长空间三个维度进行考虑。 其中，公司质量排除资质较差的风险企业；景 气度选择中短期的景气度趋势有持续的行业；成长空间上，比较合理估值与现有市值，综合判断个股 的性价比。

股票行业集中度较高，前 3 大行业集中度为 80%。以 23 年中报披露来看，主要集中在有色金属、 公共事业等周期性行业。

回撤控制。股票方面，一方面通过买入个股时的低估值寻求较厚的安全垫，另一方面通过持续跟 踪个股性价比动态调整、适时兑现收益。债券方面，严格锚定债券和组合的久期，严控信用风险。在 外部评级和投资规定的基础上，以内部风险评估为投资的主要依据，对投资标的进行严格地筛选，尽 量从根源来防控风险。把避免损失放在优先的位置，尤其规避概率不高但风险很大的交易。 超额收益来源。擅长自上而下判断宏观经济大方向，进行板块轮动与个股调仓。操作上底仓多保 持不变，通过择时获取波段收益，利用“做 T” 获取超额收益。

（五）案例五. 安信张翼飞——远离信用风险，躲避权益泡沫，注重转债定价

安信稳健增值 A 产品定位：替代银行理财产品，利用固定收益类资产搭配少量权益类资产的方式， 追求合理的收益和极低的回撤。 该基金旨在追求绝对回报，注重风险控制，通过严谨的大类资产配置策略和个券精选实现稳健收 益。策略控制下行风险，因势利导运用多样化的投资策略实现基金资产稳定增值。 资产配置上，关注自上而下的宏观比价。产品以全球化视角分析中国经济增长的驱动力和阶段特 征，通过宏观基本面定性和定量研究，结合政策因素、市场情绪与估值因素等对比分析大类资产风险 收益比，合理分配各大类资产配置比例，以实现基金资产的稳健增值。宏观经济方面，主要考察 GDP 增速、工业增速、投资增速、物价指数、货币供应量和利率水平等。政策因素方面，紧密跟踪经济体 制改革政策、产业发展政策、区域规划发展政策、货币财政政策等，尤其注意经济转型期的政策动向。 市场情绪与估值因素方面，不仅要横向、纵向比较相对估值水平和绝对估值水平高低，同时关注成交 量、新开户数、基金仓位水平等情绪变化对估值的影响，在大类资产配置间寻找相对的估值洼地。 近五年，债券资产占比在 70%-95%徘徊，股票资产占比在 2021 年前在 0-10%之间，2021 年后有 所提升，今年以来在 10-20%区间。

纯债投资方面，采取“零踩雷”策略，压低信用风险。 债券方面，主要配置中短久期的利率债和 类利率债（高等级国企债券），尽可能分散，实现安全性与流动性的双高。近五年的债券持仓券种明细 可以划分为两个阶段。在第一阶段（2019 年至 2021 年第一季度），采用信用债（金融债、企业债）和 可转债搭配的模式，配合少量的资产支持证券。在第二阶段（2021 年第一季度至今），则以金融债和可 转债为主，配合少量的同业存单。

可转债方面，重仓个券。可转债持仓比例在近五年由 30%波动上浮至 50%，持仓风格上比较注重 债性和低估值，在可转债标的被阶段性低估时果断抄底买入。 权益投资方面，择时能力显著。关注当下股市在长期维度中的估值状态，择时买入卖出。2018 年 初及时减仓，躲过了大跌；而又在 2018 年底重新建仓。2020 初疫情时，股市走出避空行情，股票持仓 随即减少。张翼飞择时成功率较高，低吸筹码，高抛离场。

在行业配置上，以大金融为核心、重视安全边际、自下而上挖掘超额 alpha 的能力强。重仓房地 产、家电、汽车行业，在煤炭和银行上也具有较高仓位，以大金融为核心。重仓的这几大行业中新进 个股每季度平均跑赢指数+2.8%，自下而上挖掘超额 alpha 的能力强。 行业集中度较高，但 23 年以来有所下降，前三大行业集中度降至 60%。

编辑：火腿肠