2024年A股市场策略：变局与新篇，新航海时代

一、周期：回不去的 2019，直面创新的 2035

长中周期向下过程中，短周期库存向上的弹性有限。长周期看全球处第五轮康波（1991 年至今）的萧条阶段，疫情后全球增长中枢明显下移，缺少有效的技术革命。中长周期 看美国需处理高利率造成的地产收缩压力，中国也面临人口压力冲击地产需求。中周期 看中美制造业投资迟迟未启动上行，逆全球化背景下多数经济体政策趋于保守，效率和 公平、发展和安全的天平更多向后者倾斜，出口对制造业投资带动偏弱。落实到短周期， 库存结束了去化过程，但受制于中长周期的萧条，向上弹性有限。

（一）长周期：回不去的 2019，全球康波萧条延续，面向 2035，科技创新驱动康波回升

回不去的 2019，全球均处第五轮康波萧条阶段，预计疫后中枢下移是普遍。康波周期长 达 50-60 年，当前全球处在 1991 年以来第五轮康波的萧条阶段（2015 年以来），疫情只 是加速了萧条过程，鲜有带动生产力创新的技术革命，全球都回不到 2019 年，预计未来 1-2 年全球增长中枢仍将下移。根据 IMF 测算，24 年全球 GDP 实际增速 2.94%，较 23 年 2.96%进一步下滑，25 年 3.2%有所回升，但仍低于 22 年的 3.5%以及 10 年以来均值 3.4%，长周期来看全球增长中枢的下行似乎不可避免。结构上发达经济体下滑趋势更为 明显，24 年预测 GDP 增速 1.45%，较 23 年 1.53%进一步下滑，25 年小幅回升至 1.83%。

2024 年全球大选年，政策趋于保守，效率和公平、发展和安全的天平更多向后者倾斜。 2024 年全球将有近百个国家或地区举行选举，从目前各主要经济体候选人的政策取向来 看，逆全球化浪潮或将持续演绎，如阿根廷已当选总统米莱曾公开表示反对阿根廷加入 金砖国家组织。俄罗斯总统普京在第十四届“俄罗斯在呼唤”论坛上表示，西方破坏了 市场经济原则。经济政策或更趋于保守，墨西哥总统候选人欣鲍姆以保守谨慎风格闻名， 反对“新自由主义”经济政策。11 月美国总统大选目前主要候选人为特朗普和拜登，从 政策取向来看，特朗普主张减税并缩减支出，并且明确反对全球化。

少子化、老龄化趋势下，劳动人口下降，中期经济增长中枢或将下滑。少子化、老龄化 趋势下，中国 2022 年首次出现人口负增长，正对应 1988 年计划生育政策后的出生人口 下降。据民政部介绍，“十四五”时期 60 岁及以上老年人口总量将突破 3 亿，占比将超 过 20%，我国将进入中度老龄化。叠加劳动人口下降，中期经济增长中枢或将下滑，历 史上看，中国劳动人口占比（15-64 岁）自 09 年触顶 72.9%后持续下滑，22 年已降至 69%， 对应经济增速也出现降档，从 10%以上降至目前 5%左右。

面向 2035，康波周期走向回升，科技创新接受度将大幅提升。未来十年康波周期将转入 回升阶段，历史上萧条回升阶段各类科技发明萌芽，科技创新接受度提高，重大技术革 命最终推升长周期进入繁荣阶段，如第三轮康波萧条（1937-1948）诞生柴油动力轿车， 促成二战后以汽车、航天为主导的第四轮康波繁荣，第四轮康波萧条（1982-1991）诞生个人 PC/万维网，促成 90 年代至今以信息技术为主导的第五轮康波繁荣。面向 2035，创 新催生的生产力变革和生产关系重塑，将驱动新一轮的康波回升。根据 2023 年 Gartner 新兴技术成熟度曲线，可能在未来 2-10 年内对企业和社会产生巨大影响的新兴技术包括： 人工智能、云计算、开发者体验（AI 增强软件工程、以 API 为中心的 SaaS、GitOps 等）。 此外，以新能源为代表的能源革命也可能成为新一轮康波起点的变革因素。

第六轮康波繁荣（2035 年左右）对应中国现代化，康波主导国将深刻改变世界格局。英 国凭借一次工业革命成为第一、二次康波主导国，成就“日不落帝国”霸主地位。而后美 国、德国凭借第二次工业革命的电气、化工技术成为第三次康波主导国，在国际竞争中 逐渐占据主导。随着美国在 1940 年代汽车和航天技术的突破，以及 1990 年代计算机和 信息技术的发展，牢牢占据第四、五次康波主导国。当前百年未有之大变局，第六轮康 波主导国的竞争将深刻改变世界格局，2035 年可能迎来下一轮康波繁荣，正对应中国现 代化强国战略两步走的第一步，2050 年有望触及康波繁荣顶点，则对应中国两步走战略 第二步。回不去的 2019，面向创新的 2035，未来十年中国科技自立自强将持续加强，以 促成新兴产业的快速崛起

前车之鉴：80 年代美对日科技封锁，日本失落三十年，错失第五轮康波主导权。日本 90 年代经济陷入“失落的 30 年”，多数观点认为房地产泡沫是罪魁祸首，但更主要的原因 是新兴产业的失败，80 年代半导体产业被成功狙击，90 年代错过互联网爆发。日本在 1979 年先于美国掌握集成电路记忆芯片技术后，逐步在国际竞争中获得优势，大有赶超 美国成为新一轮康波主导国的趋势。然而 1980 年代美日贸易摩擦爆发，美国大力打压日 本半导体行业，同时支持韩国发展半导体产业，最终导致日本半导体产业衰落，市占率从 1988 年的 50.3%跌落到 2019 年不足 10%，日本经济也陷入长期衰退，失去了与美国 竞争康波主导国的筹码。

（二）中长周期：预计地产拖累仍在，制造业重启或遭遇逆全球化

中长周期库兹涅兹周期，预计 24 年地产拖累仍在。中长周期库兹涅兹地产建筑周期看， 当前中美都处于地产下行区间，受人口和债务的抑制，国内刚需和改善性住房需求不强， 预计投资和销售仍有压力，根据 wind 一致预期，24 年地产投资增速-5.5%，较当前-9% 降幅收窄，但仍处负增区间，地产对经济拖累依旧。海外方面，美国房贷高利率压制住 房需求，23/10 美国 30 年期固定利率按揭贷款均值上升至 8%，为 2000 年中期以来首次， 目前仍维持 7%以上高位，受此压制美国地产销售可能持续低迷，23 年以来美国成屋销 量持续下滑，季调折年销量从 23/2 的 455 万套降至 23/10 的 379 万套，同比降幅维持 10% 以上。 中周期朱格拉周期，制造业遭遇逆全球化，出口对制造业投资带动或偏弱。中周期朱格 拉设备投资周期看，中美自 21 年至今都处于底部待启动，但扩张缓慢。国内制造业与出 口相关性较强，但受全球增长中枢下移影响，短期出口压力较大，彭博一致预期 24 年中 国出口金额同比 2.5%，向上弹性有限。此外，逆全球化的趋势也会压制出口，1990 年代 日本出口高增的背景是全球化：冷战结束、欧盟成立、中国入世，全球化程度加深。但当 前来看，英国脱欧、中美贸易摩擦、欧美制造业回流等现象背后是逆全球化浪潮加剧， 中国希望依靠出口带动制造业发展的难度加大。

（三）短周期：中美库存见底，补库力度待观测

23 年下半年中美库存均触底，经济度过至暗时刻。23 年全球经济承压，背后重要因素在 于中美同时去库。尤其对于中国，内需不足背景下，国内去库导致商品价格持续下跌， “通缩”压力显现，而美国去库拖累了外需，23 年出口持续承压。站在当前时点，随着 23Q3 中美库存均已触及底部，未来一年或将进入中美共振补库区间，经济可能已经度过 了最糟糕的时刻。但受制于逆全球化趋势，以及国内供需格局的压力，本轮补库力度和 空间可能都相对受限。

逆全球化浪潮下，中美共振补库力度可能较过去 20 年偏弱。2001 年中国加入 WTO 后中 美关系迎来“蜜月期”，中美两国库存周期表现出较高一致性，这由两国紧密的产业链 协作和分工关系所决定，并且在中美共振补库过程中外需对国内补库弹性表现出较强拉 动，典型如 09 年、16-17 年。但这些都建立在全球化持续推进的大背景下，随着近年来 单边主义、保护主义等逆全球化思潮抬头，以及全球增长中枢的下移，本轮中美共振补 库可能会面临外需受限的挑战。 中国补库两条主线均面临供需格局压力。中国补库存在两条主线，即地产基建链+出口导 向制造业。其中地产基建链（主要系周期资源品）面临的主要问题在需求侧，地产市场 低迷拖累原材料需求，后续关注政策发力背景下地产需求侧改善情况，以及周期资源品 价格表现；制造业面临的主要问题在供给侧，过去三年产能扩张较强，导致当前制造业 多数行业供给端格局较差，补库力度和空间在一定程度上可能都会受到限制，后续重点 关注相关行业库存及产能去化进度。

二、业绩：负向拖累结束，有效增长缺乏

（一）24 年库存对通胀的拖累减弱，业绩结束下行区间

库存周期触底回升，上市公司 22 年以来杀业绩有望结束。连续三年 A 股表现偏弱， 盈利估值拆分来看，21 年国内防疫优势逆转杀估值，22-23 年地产需求疲弱、企业去库背 景下通胀回落杀业绩。历史经验显示补库需求带动工业产能利用率上行，也对价格和企 业盈利构成支撑。本轮库存周期 23Q3 触底，24 年库存对于通胀和业绩拖累将得到有效 缓解，上市公司盈利增速有望结束为期两年的下行区间，逐步企稳回升。

（二） 24 年业绩展望：名义 GDP 比实际更重要，弱通胀下增长有限

名义 GDP 对业绩影响更大，毛利率是影响利润的核心。市场纠结于 24 年实际 GDP 目 标定在 4.5%还是 5%，根据华创策略自上而下的业绩预测模型，相较实际 GDP，名义 GDP 增速对盈利增长影响更大，2000 年以来二者波动呈现出较高度一致性。进一步拆分，通 胀对于毛利率的传导是核心，全 A 非金融企业的毛利率变化是影响业绩波动的核心因素， A 股周期制造行业占比较高，PPI 对于全 A 非金融企业毛利率影响更大。过去 2 年企业 主动去库之下，PPI 同比从 21/10 13.5%高位持续回落，导致企业毛利率从 18.3%（22Q2） 持续下行至 17.5%（23Q3），进而拖累业绩；但随着本轮库存周期 9 月见底，PPI 同比的 触底回升趋势基本得到确认，上市公司毛利率有望随之企稳，23 年三季报全 A 非金融企 业毛利率已经从 17.5%小幅回升至 17.6%，单季净利润同比增速 0.2%，同样较 Q2 明显 上行，23Q2 大概率是上市公司本轮业绩底部。

中性假设下，24 年全 A（非金融）净利同比增速 4.7%（4.9%）。沿用华创策略自上而下 预测框架，着眼 24 年：营收端，财政发力积极，但消费和出口内生动能修复斜率相对偏 低，海外机构对 24 年中国 GDP 增长增速预期 4.5%左右，通胀水平低位回升有望驱动名 义 GDP 改善，微观企业营业收入增速上行至 6%左右（中性假设，下同）；毛利率来看， 库存周期见底回升，24 年国内需求缓慢修复预计驱动 CPI&PPI 温和回升，企业毛利有望 小幅改善，达到 17.8%；费用率假设与 23 年基本持平。综合测算之下，2024 年全 A/非 金融净利同比悲观-0.4%/-2.6%、中性 4.7%/4.9%、乐观 8.2%/9.3%。影响乐观与悲观的核 心变量并不在实际增长，而是通胀对毛利率的支撑力度。

（三） 类似 13-14 年 ROE 上行空间有限，从增量到存量，寻找结构创新

类似 13-14 年 ROE 上行空间有限，净利率受制于弱补库，周转率与负债率趋势下行。根 据盈利预测数据，中性假设下 24 年全 A 非金融上市公司 ROE 预计 7.9%，较 23Q3 7.7% 的水平小幅抬升。类比 2013-14 年，ROE 结束 2010 年以来的下行趋势止跌企稳，主因通 缩效应趋弱，净利润率企稳对 ROE 构成支撑，但弱补库下总资产周转率仍在下行，对 ROE 形成拖累。回到当下，杜邦三因素来看，净利润率提升仍需等待，历史上上市公司 净利润率提升一般滞后财政发力、赤字率上行 1 年左右，按此规律预计 24 年下半年净利 率有望上行；资产周转率受制于需求偏弱，2010 年后我国经济增速降档背景下，资产周 转率中枢持续下行；资产负债率则与银行信贷增速表现出较高一致性，这与我国间接融 资为主的金融模式相关，10 月信贷止跌企稳但信用传导相对偏弱，资产负债率回升同样 需要等待。

美日牛市经验：存量经济下 ROE 与 GDP 走势分化。美国和日本资本市场在过去 10 年 呈现牛市行情，美股 09 年逐步走出次贷危机阴霾后迎来牛市，日本股市同样自 2012 年 开始走牛。但牛市的驱动并非来自经济总量增长，美国 09 年后的 GDP 增速中枢 1.9%， 日本 12 年以来仅 0.7%，但上市公司 ROE 水平在此期间持续抬升，成为驱动牛市行情的 主要动因，美国从 09 年 5.3%上行至 22 年 19.4%、日本则从 12 年 4.8%抬升至 22 年 8.4%。

美日 ROE 高增的源泉：净利润率持续上行。从美国和日本上市公司 ROE 的杜邦拆解来 看，净利润率与 ROE 中长期走势高度一致，存量经济之下资产周转率基本走平，日本甚 至持续小幅下行，负债率则与央行、尤其美联储货币政策影响下的全球流动性环境高度 相关。2009 年后，日经 225 和标普 500 成分股的净利润率持续上行，是 ROE 实现增长 的主要动力。

存量经济下的净利润率上行：全要素生产率驱动，美国科技创新、日本传行业集中度提 升&出海。美国全要素生产率自 1990 年以来持续上行，日本 2010 年后也开始调升。股 市的中长期行业表现，往往是宏观产业因素的映射。从这一点出发，美国的全要素生产 率上行主要来自其强大的科技创新实力，次贷危机后美股半导体、技术硬件、软件服务 等高技术行业涨幅领先；日本领涨行业则多为传统行业及其具备技术优势的制造业，日 本电气设备、医疗器材、通信设备、化工是其出海主力行业，而家居、建筑的传统行业则 在 09 年后集中度有所提升。

13-14 年 A 股涨幅居前行业特征：科技、出口主导、环保集中度上升。13-14 年 A 股非金 融企业 ROE 水平在净利润率的支撑下止跌企稳，市场同样做出与美国、日本市场类似的 选择：在存量经济下寻找科技创新、出海和集中度提升的结构性机会。具体的领涨行业 来看，传媒、计算机涨幅领先，主要来自政策支持下，移动互联网周期开启，技术创新驱 动股价强势表现；环保行业在大气污染防治等政策环境下落后产能出清、集中度明显上 升；而电力设备、电子、家电等海外收入占比较高行业，涨幅也相对居前。

三、 估值：估值陷阱与修复动能

（一）警惕增速降档中的估值陷阱

估值算不上绝对便宜。以 PE 和 ERP 衡量估值水平，多数宽基指数当前估值均低于历史 （2000 年以来）中位数，但距离历史最低水平仍有距离。但其中结构性仍有机会，如创 业板指 PE、ERP 基本为历史极值水平，相比于其他板块和宽基指数的低估水平显著。若 以 PB 来看估值，则整体市场和大盘股均接近最底部，而创业板指 PB 距离底部则尚有明 显距离。另一方面需要考虑到 2024 年初可能发生的业绩下修，2013-2023 年历史经验来 看，全年中 2-4 月对当年的业绩预测下修幅度显著，若发生下修，则使得估值水平更接近 真实底部。

远期成长对抗增长中枢下移，科技估值上行。国内 2013 年经济形势仍有压力，全年大盘 震荡，但创业板指表现则截然相反，全年大涨 83%。创业板 2013 当年的盈利预期同样全 年呈下行走势，但远期的 2014 年盈利预测却逆势上行。在中期增长前景不明晰的情况下， 市场选择期待远期成长的力量，而暂时放下当年的业绩担忧。美股 70 年代增长中枢下行 阶段，代表科技、小盘的纳指同样在大盘指数标普 500 估值一路走低的背景下，持续跑 出超额收益，标志性科技公司英特尔、存储技术、科技亚特兰大同样走出远超市场的收 益。

（二）触发估值修复因素：中美利差-外资流入、政策发力的增长预期

美债利率筑顶、中美利差上行，可能驱动部分外资回流，食品饮料、电力设备估值或迎 来阶段性修复。23 年 8 月以来美国财政部出售长期国债规模高于市场预期，叠加美国较 为强劲的经济预期和美联储鹰派表态，引致美债收益率短期迅速上行，中美利差迅速下 行、人民币贬值压力加剧，外资 8-10 月大幅净流出规模超 1700 亿元。但 11 月初美联储 FOMC 决议不加息，美联储整体姿态偏鸽，同时美国财政部再融资担忧缓解，美债收益 率下行驱动中美利差上行，外资流出已经明显放缓。往后看，随着美联储加息临近尾声， 24 年加息周期结束、下半年降息周期有望开启，美债利率进一步下行可能驱动中美利差 上行，带来部分外资回流，由此使得外资重仓的行业如食品饮料、电力设备等，出现估 值修复的可能。但与此同时，10 年期美债收益率已经下行至 4.2%左右，美联储 9 月点阵 图显示与会者预期 2024 年利率中位数仍达 5-5.25%之间的较高水平，美债收益率大幅下 行空间可能相对有限，而中国经济缓慢复苏背景、货币中性宽松背景下，中债收益率上行空间预计同样有限，由此在中美利差上行幅度受限的背景下，或难期待外资持续大幅 流入。

观测中央经济工作会议定调，春季躁动多为估值抬升。以 2008 年以来作为参考，仅 2022 年未有明显的春季躁动行情，其余年份均有表现，且多数在 12 月中央经济工作会议后开 始。背后原因在于投资者对于政策发力的增长预期发酵，促使市场上涨且主要由估值驱 动，估值对于春季躁动涨幅贡献多数年份大于 60%。且考察躁动后至年底的估值变化， 可以发现多为震荡或回落。23 年底经济工作会议的重心或是地产问题的纾困以及财政发 力的大小。

（三）股市流动性：公募存量博弈，中长线险资或有增量

股市流动性预计维持 2022 年开始至今的存量博弈环境。公募新发作为市场走势的滞后变 量，在行情未有显著上行趋势前预计难以放量，中长线险资在监管层的积极引导下存在 入市可能，我们判断中长线资金流入是一个缓慢而长期的过程，外资流入面临的相对利 好则是可能出现的中美利差收窄，但地缘政治风险、国际重要股指对 A 股权重难有扩容 均是对于外资流入的长期压制。总体而言，预计股市流动性仍将维持存量博弈，市场结构调整或将更为剧烈。

前期公募高发行带来负收益基金规模合计约 1.8 万亿，阶段性上涨后关注赎回潮抛压。 测算 2019-2021 年公募基金显著增量期间新成立的股票型、除偏债外的混合型基金至今 的累计收益率，最终得到收益率和当前规模的区间分布。可以看出 3 年增量市期间发行 的偏股基金，至今有近万亿规模自成立以来收益率在-30%以下，负收益基金规模合计约 1.8 万亿。后续市场即使迎来阶段性回暖行情，这些基金可能面临的赎回潮也将给市场带 来持续抛压。

四、 政策：先立后破，稳与进的平衡木

（一） 政策路径选择：财政刺激扩张 or 保持定力时间换空间

2024年政策路径推演：稳与进的平衡木。短期经济掣肘仍然在地产低迷拖累了内需改善， wind 一致预期 24 年地产投资增速-5.5%，较当前-9%降幅收窄，但仍处负增区间。乐观 情境下地产宽松政策成效显著，类似 16 年棚改下地产投资、销售均好转。反之内需疲软 则更多关注外需，乐观情景类似 20-21 年中美共振补库带动外需回暖，拉动出口支撑经 济企稳。但根据前文分析，在全球增长中枢下移和逆全球化浪潮加剧的背景下，外需改 善动力不强。如此一来或将面对内外需均不足的困境，政策若采取类似 08 年“四万亿” 计划的强刺激，则 24 年可能出现类似 09 年的经济复苏，当然也存在财政推出后的产能 进一步过剩担忧。若政策维持定力，则可能出现类似 2000、2013 年的弱通胀以时间换空 间，更多等待新动能出现。

（二） 稳的方向：财政持续扩张

历史上财政宽松周期持续 2-3 年，赤字率累计提升 1-2 个百分点。23 年 10 月 1 万亿国债 的增发打开了中期财政的灵活调整空间，标志着 7 月以来的宽松政策从“口惠”进入“实 至”，在“非疫情年”财政赤字率突破 3%的“警戒线”，凸显了中央应对内外部复杂局势 的政策决心。回顾历史上四次财政宽松周期，宽财政的发动机一旦启动，短期就难以停 止，如 98-02 年、09-10 年、14-16 年、19-20 年财政宽松周持续 2-3 年，期间赤字率累计 提升幅度 1-2 个百分点。

宽财政：有多少量可以期待。1）乐观情景：4.0%的目标赤字率假设，对应赤字规模 5.4 万亿，在 23 年 4.9 万亿的基础上增加 5000 亿，在财政强刺激的背后我们认为对应的是 对经济高增的诉求，因此在该假设下我们预计 24 年 GDP 增速（名义，下同）设定为 6.0%， 对应实际 GDP 增速目标或在 5%左右，假设 24 年 GDP 平减指数 1%左右（Wind 一致预 期 24 年 CPI 1.2%\PPI 0.4%）。2）中性假设下目标赤字率 3.6%，财政刺激力度稳中有升， 对应 24 年 GDP 增速预计为 5.5%，赤字规模 4.88 万亿，较 23 年基本持平。3）悲观假设 下目标赤字率 3.2%，体现财政政策更多以稳为主，24 年经济增长诉求不强，对应 GDP 增速预计为 5.0%，赤字规模 4.3 万亿。

房地产：乐观假设 24 年财政投向保障房 1.5 万亿，较 23 年多增 6749 亿，占地产投资规 模 6%。公共预算支出中保障性安居工程支出占比在 1.0-1.3%左右，乐观假设下我们认为 24 年这一占比将提升至 2.0%，对应 24 年保障房安居工程支出 6000 亿元。21-22 年专项 债投向中保障性安居工程占比分别 14%、17%，乐观假设下 24 年提升至 20%，对应 24 年专项债投向保障性安居工程 9000 亿元。综合来看，乐观假设下 24 年公共预算支出+专 项债投向保障房规模 1.5 万亿，较 23 年新增 6749 亿元，占地产投资规模比重 6%；中性 假设 1.25 万亿，新增 4259 亿元，占比 4%；悲观假设 0.97 万亿，新增 1419 亿元，占比 1%。

交运：乐观假设下 24 年财政投向交通运输 2.4 万亿，较 23 年新增 4200 亿元，占交运投 资规模 5%。公共预算支出每年投向交通运输支出的占比在 4.5-5.0%左右，目前来看政策 方面并未明确加大交运、邮政、仓储等领域投资力度，乐观假设下占比 5.0%，对应 24 年 公共预算支出中交通运输支出 1.5 万亿。地方专项债每年投向交通基础设施的占比在 18- 19%，乐观假设下占比 19%，对应 24 年专项债投向交通运输设施 8550 亿元。综合来看， 乐观假设 24 年公共预算支出+专项债投向交通运输 2.4 万亿，较 23 年新增 4200 亿元， 占交运投资规模 5%；中性假设 2.1 万亿，新增 2042 亿元，占比 3%；悲观假设 2.0 万亿， 新增 572 亿元，占比 1%。

（三） 进的选择：三中全会释放改革红利

三中全会通常聚焦中长期经济与改革，对市场影响侧重于中长期，短期效力有限。三中 全会通常聚焦中长期 3-5 年的经济体制改革，有助于提升中长期增长预期，而针对短期 经济问题的着墨不多，短期增长的讨论更多集中在每年 12 月召开的中央经济工作会议和 4、7、12 月的政治局会议，因此三中全会后短期立刻出现市场风险偏好的提升概率不大。 从市场表现来看，三中全会召开后半年内市场并未出现明显走强，十六届三中全会以来， 会后一个月上证综指上涨概率 25%，涨幅均值-2.9%；三个月上涨概率 50%，涨幅均值 2.8%；六个月上涨概率 50%，涨幅均值 9.1%。但拉长时间维度看，改革红利催化市场打 开中期增长预期，市场通常表现较好，会后三年内上证综指上涨概率 75%，涨幅均值 25%。

（四） 政策受益行业：财政发力稳增长+科技自立自强

短期视角：财政发力稳增长，三条主线寻找潜在受益行业。 1、财政支出提高，地产、基建投资扩张，地产基建链受益，乐观假设下 24 年财政投向 保障房 1.5 万亿，较 23 年多增 6749 亿，投向交通运输 2.4 万亿，较 23 年新增 4200 亿 元。投资扩张背景下地产基建链板块有望受益，尤其低库存、供给偏紧的上游原材料或 将迎来需求回暖，关注上游工业金属、钢铁、建材、化工。2、增发国债的直接投向，主要集中于水利工程、农田水利、城市给排水。其中水利工程 21-22 年累计完成投资 1.8 万亿，完成“十四五”目标 35.5%，关注具备水利施工资质央 国企。农田水利作为粮食安全重要保障，投资预计持续加码，关注农机装备、节水灌溉。 城市污水管网提质升级空间大，关注上游管道生产、中游管道施工安装及给排水工程设 计龙头。 3、特别国债全部通过转移支付方式安排给地方，叠加地方化债持续推进，高市政占比+ 应收账款占比较高的行业有望缓解现金流压力。水泥需求 33%来自市政项目，22 年应收 账款占营收比重 15%，减隔震需求中非房建筑占比接近 80%，22 年应收账款占比 94%。 园林业主方主要是政府，22 年应收账款占比高达 113%。水务治理、垃圾焚烧属于财政预 算内付费方向，且应收账款占比较高（水务 50%、垃圾焚烧 29%）。

五、 市场判断：结构胜于总量

（一）大势：走出至暗时刻，时间换空间，蓄势上行

24 年市场下跌空间有限，流动性、政策催化估值修复，结构比总量更精彩，造成 23 年 A 股持续承压的基本面与流动性因素得以缓解，基本面料将走出持续通缩困境，连续两年 业绩下行有望企稳；流动性美债利率的压制也有望缓解。展望 24 年在政策发力、流动性 压力缓释作用下，经济回暖的积极因素在增加，估值低位，市场下跌空间有限。在低通 胀与业绩逐步恢复假设下，市场立刻扭转为趋势性上涨的概率不高，指数以估值修复的 震荡格局为主，但破晓时分，结构性行情更精彩。

22-23 年 A 股估值盈利匹配度接近 12-13、18-19 年。22-23 年短期经济下行与中长期结构 转型压力交织，同时政策保持较强定力，经济基本面和投资者预期都偏弱，万得全 A 的 PB-ROE 匹配度都处于历史趋势线之下。

（二）新篇：中长期视角下的结构性机会

库存见底一般无熊市，24 年有望逐步走出通缩。2000 年以来共经历 6 轮库存周期底部， 库存见底后一年，上证指数涨幅均值 26%，其中四轮均为基本面驱动的牛市行情（ 06/5、 09/8、16/6、20/7），另外两轮则是震荡市（2002/10、13/8），22-23 年维持一年多的库存下 行周期，企业盈利受制于通缩压力，随着 23Q3 库存触底，24 年有望逐步走出通缩，市 场也进入可为区间。

产业结构转型叠加弱补库周期：中长期逻辑下的结构性行情。03、13 年弱补库都与我国 经济结构转型阶段交织。03 年站在产业开放新阶段的起点，01 年我国加入 WTO，03 年 工业化加速，基建、制造业投资快速崛起，成为驱动经济发展的主要动力，大盘整体震 荡背景下，五朵金花行情代表经济中长期增长方向；13 年经济进入新常态，GDP 增速波 动降低，新领导集体上任，结构转型全面推进，“大众创业、万众创新”叠加智能手机产 业周期，开启以互联网、计算机为代表的 TMT 行情。

又一个新篇：高质量发展，科技、国改、出海&共同富裕的结构性行情。二十大报告强 调，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，经济发展的重心从“规模、 速度”转向“效益、质量”，增量和存量经济中的结构性机会已经在闪现。 现代化产业体系建设、高水平对外开放：先进制造、出海的增量方向，汽车、机械、化 工等上市公司 2019 年以来海外收入占比持续提升至 20%（23H1）； 国企改革：存量经济的新篇。新一轮央企改革中，战略性重组和专业化整合的投资机会 值得关注。传统行业并购重组、考核优化，从而提高企业经营质量、引领科技创新，是未 来国企改革的主旋律。 共同富裕：破旧立新，房地产的中长期治本之策。共同富裕的内涵在于降低住房、教育、 医疗等生活成本的占用，释放居民消费活力。21 年“三条红线”以来，地产投资/出让在 经济中的占比已经持续下降，房地产中长期治本之策逐步明晰，保障房、城中村改造各 类政策持续出台。

六、 风格：成长的新航海时代

（一）机构重仓：没有永恒的重仓股，估值修复后的调仓才开始

基于 2024 年相对疲弱的增长环境的预测，大盘蓝筹或有类似 19 年初的估值修复，但难 获得较大的向上空间。参考 2019 年前 4 个月，沪深 300 估值在宽信用带来的经济开门红 下迅速修复，但仅回升至中枢水平，19Q2 起经济的下行压力重新显现，强复苏预期被现 实证伪，机构重仓股并未有进一步向上突破，随后 19 年下半年半导体周期启动以及新能 源技术突破，机构重仓股开启从消费到制造，从价值到成长的调整周期。

公募重仓行业仅电新配比显著下滑，其余变化不大。23Q3 公募最新持仓仍以消费+制造 为主，前五行业集中于食饮 14%、医药 13%、电力设备 11%、电子 11%、计算机 6%，相 较于 21Q4 仅电力设备配比显著下滑（-6.7pcts），其余行业均变化不大。消费取决于居民 就业收入及储蓄意愿、制造取决于全球化及成本优势，在中长期增长中枢下移过程中， 机构的调整可能才刚刚启动。

（二）新投资范式：科技变革、人口老龄、制造出海

历史上投资范式改变：2001-2011 年固定资产投资高增、2012-2017 年消费稳定增长、2020 年后制造业转型升级。国内历史来看，如 2001 年中国入世后，重工业投资时代开启，市 场多为顺周期板块行情。而在 2012 年后投资增速逐渐降档，出口增速同样快速下滑，政 策方向由注重总量转向结构优化，消费逐渐成为经济增长主力，A 股市场也逐渐看重消 费股的 ROE 稳定特征。到 2020 年疫后，消费、出口接连负增，叠加地产、基建等旧动 能增长乏力，制造业再次成为动能主力，此轮制造业主要关注转型升级，新能源车产业 链在技术突破和成本下降背景下，全球销量渗透率大幅提升。

新投资范式关键因子：科技变革、人口老龄化、制造出海。长周期的经济增长因子多为 人口、地产、技术变革，市场投资范式也往往与这些关键因子有关。未来国内经济将面 临更多结构性的机会与挑战，1）面向 2035 第六轮康波周期的科技革命，在未来十年对 创新的接受与渴求度持续增加，中国作为追赶国，增长路径更依赖科技变革带来生产效 率的提升，如 2023 年迎来爆发的 AI 产业链在未来庞大的应用前景；2）人口结构老龄 化，对于医疗器械、养老领域的确定性需求或将使得行业跨周期成长，以阿兹海默为代 表的一批创新药物和以心血管、内镜和检验为代表的国产替代器械耗材都将是中期持续 需求的来源。3）制造业升级以及国际化趋势，如国产新能源车产业链在全球范围内的成 本、技术优势将继续发挥作用，制造业产能出海，在内需以外寻找第二增长曲线；

科技变革：AI、华为产业链。2023 年全年市场在科技浪潮的各种主题下迎来若干阶段性 行情，我们认为其中最应该关注的关键词在于 AI、华为产业链、机器人。2023 年以来 AI 产业的大爆发，对于当前智能硬件缺乏超级应用而导致的性能过剩带来了极大的消化预 期，同时 AI 服务器对体积的宽容度使得国内公司获得在先进 3D 封装和结构创新上实现平替发挥的空间。而 AI 对于各行业的影响将体现在对行业原有生态的增强而非替代，虽 然当前落地应用场景有限，但未来 AI 在 B 端和 C 端应用的创新生态将逐渐成熟，对应 市场热门主题包括 AI 芯片、服务器、光模块、算力。而华为产业链已不仅体现在传统智 能手机领域，包括硬件端鲲鹏+昇腾、软件端鸿蒙、以及云服务领域均已全面铺开，未来 在智能驾驶、AI 领域有望不断扩大影响。

人口见顶、老龄化加深背景下，日韩市场医药股价中长期跑赢。2022 年我国总人口增长 率降至-0.01%，总人口正式见顶，同时 65 岁以上人口占比达到 13.72%，接近老龄社会阈 值 14%。对比海外，我国当前人口所处阶段类似日本 90 年代、韩国 2015 年后。相应阶 段的日韩股市中，医药、医疗器械的股价表现在各行业中居前。

制造出海：制造业升级+出海趋势，关注成本、技术优势领先的高端制造细分行业。历史 来看，高技术制造行业投资增速长期领先于制造业整体。细分方向来看，如新能源车产 业链、光伏产业链、航空航天产业链均在全球具备一定成本、技术优势，出海增速较高。 如锂电、光伏在高增长后经历了高基数效应下的增速下滑，盈利和估值也经历了充分消 化。当前出口增速较高行业包括飞机及其他航空器、乘用车、船舶。展望未来，随着国内 制造业升级趋势持续，相关行业将继续发挥在全球优势，有望迎来蓄势后的新一轮上行 周期。

（三）进入复苏的风格选择：成长占优

构建 A 股风格配置的宏观货币-信用-盈利周期。作为股市的重要影响因素：货币、信用、 企业盈利之间存在传导错位。一般而言，货币先行，随着实体恢复，宽货币向宽信用传 导，最终驱动盈利回升。以上传导逻辑在实际数据中也得到验证：2010 年以来，若以 DR007 表征货币环境、以社融表征信用、以工业企业利润表征企业盈利，基本符合货币 -信用-盈利的传导规律。

基于上述规律，以货币、信用、盈利三要素可以构建出 6 个象限，若映射到传统经济周 期框架中，基本可以对应以下 6 个阶段： 1）衰退期（货币紧、信用紧、盈利下）：货币、信用、盈利全部下行，实体经济见顶回 落，由于通胀高企，货币政策维持紧缩，历时 8 个月左右； 2）萧条期（货币宽、信用紧、盈利下）：随着通胀见顶回落，央行开始宽松的货币政策， SHIBOR 或银行间的回购利率下行，但货币尚未传导至信用端，社融和企业盈利持续下 行，持续约 11 个月； 3）复苏期（货币宽、信用宽、盈利下）：宽货币向宽信用传导，社融或信贷开始上行，但 此时盈利仍在下行，历时 2-10 个月不等，均值 7 个月； 4）繁荣早期（货币宽、信用宽、盈利上）：企业盈利触底回升，通胀上行但仍处于相对 低位，货币、信用、盈利三周期均向上，历时半年至一年，平均 8 个月左右； 5）繁荣后期（货币紧、信用宽、盈利上）：经济出现过热迹象，通胀快速上行或已处于 高位，央行开始收紧货币，银行间利率转为上行，历时约 5 个月； 6）见顶（货币紧、信用紧、盈利上）：随着货币持续收紧，信用转弱，盈利到达阶段性顶 点，这一阶段持续约 9 个月。此后盈利触顶回落，再度进入第一段周期，如此循环往复。

24 年有望迈向复苏，成长型策略占优。历史经验显示，萧条期一般以价值风格占优，震 荡市或偏熊市环境下市场风格偏防御、投资者关注估值盈利匹配度，PB-ROE、PEG、高 股息策略往往跑赢；而复苏期风格则多转向小盘成长，十倍股、次新股和反转策略跑赢。 21/9-22/6 利率下行、信用触底回升，经济周期呈现阶段性复苏迹象，华创策略构建的成 长型策略中，不变脸次新组合超额收益 12%（较万得全 A，下同），表现领先；但 22/7 后 货币和信用都趋于下行，经济复苏预期回摆，货币-信用-盈利组合呈现一定衰退期迹象， 次新股在这一阶段同样表现较好，不变脸的次新组合超额收益 4%；23/2 以来，随着国内 走出疫情后经济恢复进入波折期，货币趋于宽松，市场应对策略选择再度偏向防御，中 证红利指数超额收益达到 12%，大幅跑赢市场。10 月以来社融呈现筑底迹象，若信用底 部确立，市场有望在 24 年进入复苏期，成长型策略包括十倍股、次新股，以及困境反转 策略有望再度获得领先。

（四）盈利增速差指向小盘及成长占优

23 年美股、港股大盘占优主因是大盘业绩更强。美股来看，以 MSCI 美国 50 表征大盘、 罗素 2000 表征小盘，二者比值与净利润增速差中长期走势表现出较为明显的一致性，23 年以来大盘风格占优，对应 MSCI 美国 50-罗素 2000 净利润增速差上行。港股来看，恒 生大型股与中小型股指数的比值与净利润增速差中长期走势同样一致，21 年以来大型股 指数占优，对应其盈利增速差也持续回升。

盈利增速差：指向小盘成长相对占优。大小盘、成长价值风格相关指数的相对表现，中 长期走势与盈利增速差密切相关。根据华创策略测算，2024 年沪深 300-国证 2000、上证 50-创业板指的盈利增速差都趋于下行，具体而言，沪深 300、上证 50 成分股中银行净利 润占比近 50%，受经济复苏偏弱和金融让利实体影响，盈利增长预期偏弱；而国证 2000、 创业板指中医药、基础化工、机械等高端制造行业占比较高，受宏观经济影响较小、同 时在建设现代化产业体系导向下仍有望维持较高景气度。由此指向小盘成长可能在 24 年全年视角下相对占优。

编辑：火腿肠