2024年固定收益第二期：债海观潮，大势研判，关注春节黄金周的消费验证窗口

2024年1月债券行情回顾

1月债券行情回顾：继续上涨，曲线再度平坦化

收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别下行6BP、6BP、 3BP、6BP、8BP、18BP和24BP。 信用利差方面，多数品种利差缩窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别下行1BP、3BP、 13BP和19BP。

1月资金行情回顾：度过年末后资金面总体宽松

截至1月26日，1月R001均值为1.85%，R007均值为2.21%，分别较去年12月变动10BP和-29BP；1月政府债券净融资较少，MLF缩量，度过年末后资金面总体宽松；

评级迁移：1月中债市场隐含评级下调金额进一步下降

具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点。截至1月26日，中债市场隐含评级下调债券金额109亿，上调债券金额1,646亿，上调金额依然较多； 1月下调主体共12个，包括：步步高投资、国美电器等；1月上调主体共24个，包括：西宁城投、柳州城投、云南投资和河北银行等；

海内外基本面回顾与展望

海外经济基本面——美国经济增长

2024年1月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得50.3和52.9，制造业和服务业景气度较上月均有显著上升；制 造业景气水平自2022年10月以来首次回升至扩张区间； 2024年1月美国就业市场保持韧性，新增非农就业人数21.6万人，环比多增4.3万人；失业率保持在3.7%的低位；

海外经济基本面——美国通货膨胀

2023年12月美国CPI同比录得3.4%，较上月回升0.3个百分点；核心CPI同比录得3.9%，较上月回落0.1个百分点； 自2023年5月以来美国CPI通胀在3-4%的区间波动；  2024年1月份，美国10年期通胀预期有所回升；

海外经济基本面——欧洲和日本

2024年1月欧元区制造业和服务业PMI分别录得46.6和48.4，前值分别为44.4和48.8；欧元区制造业景气度明显回 升，但服务业景气度略有下滑； 2024年1月日本综合PMI为51.1，较前值50.0继续上升，日本经济景气度连续两个月位于扩张区间；

国内通货膨胀

2023年第四季度GDP平减指数-1.4%，回落0.6%； 其中,第一产业-4.2%（-1.4%）、第二产业-4.4%（-1.1%），第三产业1.3%（-0.0%)；

12月CPI同比-0.3%，较11月回升0.2%；其中核心CPI 0.6%，较11月持平；  12月PPI同比-2.7%，较11月回升0.3%，PPI同比小幅回升；

国内经济增长之生产端

2023年第四季度GDP当季同比5.2%，较三季度回升0.3%；分产业来看，第一产业4.2%，较三季度持平， 第二产业5.5%（0.9%），第三产业5.3%（0.1%)； 季调环比来看，四季度GDP环比1.0%，略低于疫情前三年同期；

12月工业增加值同比6.8%，较11月回升0.2%； 细分行业中，采矿业4.7%（0.8%）、制造业7.1%（0.4%）、公用事业7.3%（-2.6%），高技术产业6.4% （0.2%）； 分产品来看，发电量8.0%（-0.4%）,钢材1.5%（-2.7%）,水泥-0.9%（-2.5%）,汽车24.5%（0.9%）；

国内经济增长之需求端

12月固定资产投资当月同比3.0%，较11月回升0.1%； 其中，制造业8.1%（1.0%），基建10.6%（5.3%），房地产-12.4%（-1.9%），剔除房地产、制造业、 基建投资后的其他投资增速为-3.8%（-4.9%）；

12月社消同比7.4%，较11月回落2.7%； 按消费类型分，商品零售额4.8%（-3.2%），餐饮30.0%（4.2%）； 限额以上商品中，汽车销售额4.0%（-10.7%），石油及制品8.6%（1.4%）；

出口：12月出口3.8%，较11月回升2.1%，出口增速有所回升； 进口：12月进口1.6%，较11月回升1.0%，进口同比增速小幅回升；

国内金融数据

12月M2增速9.7%，较11月回落0.3%；  12月社融增速9.5%，较11月回升0.1%，其中贷款增速10.4%，较11月回落0.3%； 细项来看，政府债券大量发行依然是12月社融增速回升的重要原因；

国信宏观扩散指数（高频）

新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA 产量、水泥 价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数； 2024年1月国信高频宏观扩散指数B持续下行，表现逊于历史平均水平，国内经济增长向上的动能偏 弱；

1月CPI高频跟踪及预测

食品：国信商务部农副产品价格指数1月环比约为零（截至1月19日），低于历史均值2.7%，预计1月 整体CPI食品环比仍低于季节性； 非食品：1月国信非食品综合高频指数环比为-0.9%（截至1月26日），略低于历史均值-0.7%，预计1 月CPI非食品环比基本持平节性；

货币政策回顾与展望

2月将降准50BP

1月24日，中国人民银行行长潘功胜宣布，中国人民银行将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点， 向市场提供长期流动性约1万亿元。从1月25日开始，把提供给金融机构的支农支小再贷款、再贴现 利率由2%下调到1.75%。

2023年第四季度货币政策例会解读

统筹抓好稳就业和稳物价（2023-12-27）： 经济增长：当前外部环境更趋复杂严峻，国际经济贸易投资放缓，通胀出现高位回落趋势，发达国 家利率保持高位。我国经济回升向好、动力增强，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、 社会预期偏弱等挑战。（三季度例会：当前外部环境更趋复杂严峻，国际经济贸易投资放缓，通胀 仍处高位，发达国家利率将持续保持高位。国内经济持续恢复、回升向好、动力增强，但仍面临需 求不足等挑战）。 货币政策思路的变化点：和三季度货币政策例会相比，有如下措辞变化： 删除“加大逆周期调节力度”，增加“强化逆周期和跨周期调节”； “保持信贷合理增长、节奏平稳，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基 本匹配”，替换为“引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经 济增长和价格水平预期目标相匹配”； 增加“积极盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”；

2023年第三季度货币政策执行报告解读

做好跨周期和逆周期调节，进一步疏通货币政策传导机制（2023-11-27）： 经济增长：下半年以来，随着宏观政策“组合拳”成效不断显现，我国经济回升向好态势持续巩固， 各方面积极因素逐渐增多。展望未来，经济内生动力还将不断增强，一是消费潜能继续释放，二是 投资新动能促进稳总量、优结构，三是出口仍具有较强竞争力。 通货膨胀：物价短期还将维持低位，未来将回归常态水平。近期我国CPI同比在0附近运行，主要是 猪肉价格的基数影响。核心CPI同比保持基本稳定，服务CPI较上半年有所加快，PPI降幅也总体趋于 收敛，均与经济恢复向好的走势基本一致。随着各项政策加快落地见效、内需持续改善，物价上行 动能将进一步积蓄。 下一阶段货币政策思路的变化点：“做好跨周期和逆周期调节”、“进一步疏通货币政策传导机 制”、“积极稳妥支持地方债务风险化解” 。 增加“更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱”； 增加“进一步疏通货币政策传导机制，增强金融支持实体经济的稳定性”； 增加“进一步推动金融机构降低实际贷款利率”； “统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”调整为“指导金融机构积极稳妥支持地方债 务风险化解”；

热点追踪

中国超长债概览

品种及期限分布： 中国债券市场的超长期债券大致指15年期以上的债券，主流包括国债、地方政府债、政策性金融债和地方政府支 持债券，涉及的期限主要包括15年、20年、30年和50年； 截至2023年底，存量债券中，剩余期限14年以上的共有14.5万，占全部债券9.3%；

超长债成交热度持续走高

超长债成交热度已经超过2023年8月： 1月以来，超长债占全部债券成交额比重已经超过8%； 分品种来看，上周（1.22-1.26）超长期国债成交额6,701亿，占全部国债成交额比重为17.2%；超长期地方债成 交额1,068亿，占全部地方债成交额比重为24.0%；超长期政金债成交额92亿，占全部政金债成交额比重为0.6%； 超长期政府机构债成交额11亿，占全部政府机构债成交额比重为34.5%；

国债30年和10年期限利差创新低

久期优势，交易类投资者参与度明显增多： 期限利差方面，标杆的国债30年-10年利差为23BP，期限利差创2010年以来新低； 品种利差方面，标杆的20年国开债和国债利差为17BP，20年铁道债和国债利差为19BP，处于2010年以来4%分位数 和3%分位数；

大势研判

期限利差小幅修复但曲线依然偏平坦

历史上2月债市收益率多数下行，但过去三年收益率总体上行。 历史数据显示，2月债券利率多数下行：2003年-2023年，1年期国债收益率平均下行8BP，10年期国债收益率平 均下行3BP；2011年-2023年，1年期国债收益率平均下行5BP，10年期国债收益率平均下行3BP； 期限利差小幅修复但曲线依然偏平坦：12月以来，短端利率下行多于长期利率，国债10-1期限利差走阔；

2月信用利差流动性溢价主导

投资级信用利差由流动性溢价主导，资金面宽松有正面影响：  1月多数品种信用利差继续压缩，利差绝对水平依然偏低； 2009年-2023年，2月各等级各期限信用利差收窄为主；

报告节选：

编辑：火腿肠