2024年固收专题研究：被动指数型债基，恰逢其时

一、我国被动指数型债券基金概览

近年来国内债市盈利难度越来越大，背后反映的是机构面临的盈利模式困境： 第一，债券传统“三板斧”被抑制。债券盈利三板斧，加杠杆、信用下沉、波段操作。过 去较长的时间里，由于信用债违约低、收益高，机构通过简单的信用下沉+杠杆即可获得稳 稳的收益。而当下，一来防风险基调下，金融杠杆被监管严密监控，机构加杠杆能力弱化； 二来信用违约常态化，机构信用下沉承担信用风险，收益与风险严重不对等。此外过去由 于债市弹性足，利率波动大，波动操作也有较大的盈利空间。但当前以及未来较长时间， 可以预见债券利率中枢下行，波动率降低，因此波段操作难度也大幅上升。 第二，品种的利率化倾向明显。化债虽然带来城投债价值重估机会，但代价是地方债务压 降，城投债公募债市场很可能将逐步萎缩，城投地产模式进一步褪去。信用债“高息”资 产减少，金融机构信用债供给增加，债市呈现“利率化”倾向。 第三，机构行为一致性增强。理论上来讲，不同类型的债券投资者有不同的负债成本、回 报目标、行为特征及其背后驱动因素，从而提高债券市场稳定性。但现在，净值化后的理 财、保险资管三方业务、年金等均有“公募化”倾向，机构间和同一类型机构内部竞争压 力加剧。 第四，债市回报预期降低、负债成本居高难下与管理规模扩张之间的三角矛盾。债市回报 下降的同时，保险等负债端成本下降明显滞后，理财及各类机构仍有一定的规模诉求。

这一背景下，基金等机构尝试寻求破局之路。主要思路有三： 一是“做广”：继续扩宽能力圈。如“固收+”，尽管近年来固收+实践并不完全成功，遇到了 诸多挑战，但固收从“广”的角度突围的步伐仍将持续。 二是“做细”：在细分领域提供工具化产品。例如被动指数投资，通过久期或品种对产品进 行细分。 三是“做新”：关注 TLAC、REITs 等新产品，尝试固收量化等方式。 本篇报告，我们主要针对新出现的一些工具性质的债券指数类基金进行研究，也是上述“做 细”的一种思路。

被动指数型债券基金的概念和几个细节

被动指数型债券基金属于被动管理基金，与之相对的是主动管理基金。主动管理基金追求 通过各类债券策略创造阿尔法，如杠杆操作、久期调节、选券、波段等。而被动指数基金 的首要任务是以尽量低的成本紧密跟踪指数，而非追求阿尔法。这并非意味着债券指数基 金不做主动策略，相反指数增强对于我国的指数基金来说是有一定必要性的。由于基金产 品存在各类费用，如管理费、托管费、交易费等，以及会受到大额申赎冲击，因此若组合 简单跟踪指数，必然会产生“负偏离”（每年 25~30bp），组合越小影响越大。海外被动债基 可通过衍生品套保，而国内衍生品不在可投范围，只能通过投资经理主动操作来增厚收益， 降低“负偏离”。 我国债券市场相对割裂，分为银行间和交易所两个市场，银保监和证监两套监管体系，因 此具体到债券指数化投资中，也有两套体系并行，即债券指数基金和交易所债券 ETF。由 于我国债券市场以银行间为主，银行是最主要参与者，而银行进入场内市场是有障碍的， 因此债券指数基金发展程度远超债券 ETF。从数据来看，截至 2023 年，我国指数型债券基 金净资产规模 5020 亿元，占被动型债基规模的 88%，债券 ETF 净资产规模仅 714 亿元， 占被动型债基规模的 12%。 2020 年以来，跨市场债券 ETF 有所发展，其跟踪标的指数成分债券既可以是交易所债券， 也可以是银行间债券，此外跨市场 ETF 可在交易所市场交易，也可在银行间市场认购或申 赎，一定程度上促进了银行间和交易所债券市场的融合。但截至目前，跨市场债券 ETF 规 模尚小，仍未发展起来。

与股票 ETF 全复制指数不同，被动指数型债券基金采取抽样复制策略。主要因为债券数量 远大于股票数量且债券流动性欠佳、某些债券不具备可获得性，故全部复制不经济也不现 实。由于债券市场同一性较强，除非出现信用风险，债券走势基本是同向的，因此抽样复 制策略对于债券指数基金来说是可行的。在被动指数型债基抽样复制时，一般关注几个关 键指标，例如久期、信用评级、票息等，有的也会关注行业、区域等指标。若是信用债指 数基金，还应尽可能做到分散化，以减小信用事件的冲击。

被动指数型债券基金投资优势凸显

近年来，被动指数型债基受到越来越多投资者的青睐，与其优势有密不可分的关系： 一是费率低。相对于主动基金，被动基金的费率较低。由于主动型基金需要进行主动的市 场挖掘和投资决策等工作，因此其费用一般较高。而被动型基金的费用一般较低，因为其 投资策略相对稳定，不需要进行过多的调整。虽然现在主动基金也在降费，但是相对于被 动基金来说，整个成本还是要高很多。以被动指数债基和中长期纯债基金为例，中长期纯 债基金管理费、托管费中位数分别为 0.30%、0.10%，被动指数债券型基金管理费、托管费 中位数则分别为 0.15%、0.05%，明显低于中长期纯债基金费率。以同一家公司的不同产品 为例，在支付宝平台上面向投资者出售的易方达基金公司旗下两款中长债基金产品——被 动基金“易方达中债 7-10 年期国开行债券指数 A”与主动基金“易方达富华纯债债券 A”， 其申购费率相同，但主动基金管理费率与托管费率（管理费率为 0.3%，托管费率为 0.1%） 显著高于被动基金（管理费率为 0.15%，托管费率为 0.05%）。

二是公募基金避税。财政部、税务总局 2017 年 6 月 30 日下发《关于资管产品增值税有关 问题的通知》，公募基金按照 3%的税率征收增值税，银行可通过购买政策性金融债券指数 基金替代直接投资政金债（缴纳 25%所得税）从而避税。其中金融债（含政金债）和信用 债的节税效应更为明显。因此，一些机构有动力选择借道公募基金进行债券投资。

三是透明度高。债券 ETF 每天公布所有持仓，债券指数基金跟踪的指数构成明确，因此被 动基金的持仓透明度较高。与之相比，普通的主动管理债基每个季度仅公布前五大或前十 大持仓，因此透明度是不一样的。 从被动指数型债基的重要投资者——银行的监管指标入手，我国对银行的监管指标较多， 体系和手段也相对复杂。债券指数基金由于其投资范围与指数编制方法相关性很高，相对 主动管理型产品更为透明，符合当前“穿透”式监管的总体趋势，例如资本新规对银行穿 透计量资管产品风险权重的要求，故受到银行的青睐。 四是风险分散。被动指数型债基的投资标的清晰，投资者容易辨识其风险点。而对于信用 债产品，指数化产品投资标的较主动管理债基更多，具有分散性，有助于降低其个券风险。 以海富通上证城投债 ETF 为例，其常年持仓信用债只数在 150 只以上，较同规模主动管理 信用债基金持仓只数多、分散程度高。

五是工具属性强。主动管理基金更注重管理策略，但是很多时候策略是有漂移的。比如某 一段时间，投资经理看好高收益债，持有高收益债头寸，但一段时间后主动基金管理人的 策略变化，就不再继续持有这一头寸。但是，如果基金投资者，尤其是银行、保险、FOF 等有投资能力的机构投资者，有自己的操作思路，可能更希望把基金当作工具进行投资， 如某一段时间更看好长债或者高收益债，就可以直接买入这一类型的被动基金，不看好时 卖出即可。而这种操作用被动基金更方便、更准确，主动基金未必能够达到基金投资者的 要求。 而且，因为被动基金的投资理念和投资要求都是在基金合同里明确的，跟谁是基金经理没 有太大的关系，即使更换投资经理，也不会有太大变化。但是相对来说，主动基金一旦更 换投资经理，风险变化会比较大。

我国被动指数型债基发展历程回顾

本部分我们对我国被动指数型债基发展历程进行回顾，以期能够总结以往产品成功对应的 具体背景，为预判接下来的发展思路提供借鉴意义。 2003 年长盛基金发行了国内首只指数基金——长盛全债，首募 9 亿元，开启了国内债券指 数投资的先河。其基准为标普中国全债指数和标普中国 A 股综合指数的混合，通过对债券 资产和股票资产的灵活配置来实施指数增强策略，在投资范围上更接近偏债混合类产品。 此后，在 2005 年华夏基金成立专户产品华夏亚债（“亚洲债券基金中国债券指数基金”）， 初始规模为 1.2 亿美元，跟踪指数为 Markit 指数公司编制并发布的 iBoxx 亚债中国指数， 该指数的成份券由国债、政策性金融债及超 AAA 的信用债构成。随后，由于投资者对债券 指数化投资的优势理解不足，加之市场上债券流动性受限使得指数较难以复制，公募债券 指数基金的发展一度陷入停滞，直到 2011 年才重启，随后大致可分为 4 个阶段：

2011-2013 年：债券指数基金和债券 ETF 相继诞生

2011 年 5 月，国内首只债券指数基金——南方中证 50 债券指数基金成立，首募 28 亿元。 基准指数是从沪深交易所市场及银行间市场挑选的 50 只流动性较好、规模较大的高质量债 券组成的样本，包括了国债、金融债和信用债三类。其后华夏亚债也转为公募，首募 29 亿 元，这两只基金的成立标志国内债券指数化投资尝试开始。而 2012 年随着债市走牛推动， 4 只债券指数基金成立，投资标的均为信用类指数，共募集 71 亿元。可以看到债券指数基 金发展初期更多还是行情驱动，产品开发主要集中在信用债，毕竟信用债的收益率相对较 高，能够满足投资者对相对较高收益的要求。否则，相比当时的信托等高收益、刚兑产品 不具备太多优势。 2013 年受到债券牛市的推动，债券指数投资进入高速发展期。2013 年 2 月，嘉实的中证 中期企业债指数基金成立，共募集资金 44 亿元；3 月成立了国内首只债券 ETF 产品——国 泰上证 5 年期国债 ETF，ETF 加联接基金共募集 86 亿元，债券指数投资进入了一个小高 潮。接下来的大半年中，继续成立 7 只 ETF 产品，其中嘉实的中期国债 ETF 联接募资近 20 亿，博时中证企债 30ETF 募集 34 亿元。 2013 年作为我国债券 ETF 元年，市场围绕债券 ETF 产品进行了大量的制度以及产品创新。 探索出了债券 ETF 的 T+0 日内回转交易、质押式回购交易等，为此后债券 ETF 的发展奠 定了基础。

2014-2015 年：被动投资在股债双牛中遭遇小低谷

2014-2015 年间，股债双双走牛，市场由于刚兑预期仍未打破，加杠杆是主流的增厚收益 策略。而债券指数基金由于需要控制对基准指数的跟踪误差，杠杆操作受到限制，业绩也 受到影响，所以这两年间产品的新发和存续产品的扩张再次陷入停滞。 2014 年，指数型债基数量仅增加 1 只，2015 年反而减少 1 只。不过受益于债市走牛，资 产净值分别增加 20 亿元、30 亿元。基金清算方面，2014-2015 年每年分别清算 1 只被动 指数债基。债券 ETF 方面，2014 年新增 1 只债券 ETF，资产净值新增 60 亿元，2015 年 债券 ETF 数量未发生变化，资产净值小幅增加 5 亿元。

两年间只有海富通上证可质押城投债 ETF 募集额较大（67 亿元），依靠城投债指数涵盖标 的量大的特点稀释了城投债的信用风险。该产品发行规模较大，但上市就遭遇了 14 年底的 “中证登事件”，上市初期就遭遇了破净。总体来看，此类金融创新仍属灵光一闪，并未改变 被动投资遇冷的大环境。

2016-2017 年：被动指数投资尝试性发展

2016 到 2017 年，被动指数投资迎来第一次尝试性发展，例如易方达、广发等基金公司发 行了各久期段的债券指数基金产品。但是由于此后的债券大熊市，或由于指数设计存在缺 陷，很多产品之后遭遇清盘。这一期间，代表性产品如广发和易方达的 7-10 年国开债指数 基金。 总体来看，2016-2017 年债券指数基金数量和规模均经历了小幅增长，2016 年新增 8 只债 券指数基金，资产净值也增加 47 亿元，2017 年则新增了 12 只，但是资产规模仅增加了 18 亿元。2016、2017 年被动指数型债基数量分别增加 9 只和 11 只，资产净值分别增加 24.2 和 42.0 亿元。增强指数型债基资产净值在 2016 年大幅增加 23.1 亿元，但是又在 2017 年经历了规模的大幅下滑，资产净值下降 24.5 亿元，回落至 2011 年以来的最低水平。与 此同时，被动指数型债基清算数量也在 2017 年增加至 3 只。债券 ETF 方面，2016-2017 年，债券 ETF 仅新增 1 只，且连续两年都经历了基金净值的下降，资产净值分别减少 8 亿 元和 29 亿元。

2018 年以来：指数基金迎来发展契机

2018 年是重要的时间节点，此后债券指数基金迎来新的发展契机。2018 年 4 月，广发 1-3 年农发债的成功发行，打响了债券指数基金快速发展第一枪，随后全市场新发产品数量和 募集规模均实现跨越式发展，还带动了政金债主动型产品的大发展。 2018 年开始，指数型债基资产净值逐年增长，2019 年资产净值增长更是达到了 2587 亿元， 2019、2020 两年指数型债基分别增加 53 和 55 只。不过，2020 年-2021 年，指数型债基 资产净值增速开始回落，直到 2022 年才开始再度上升，2022-2023 年，指数型产品资产净 值分别增加 1618 亿元和 1865 亿元。随着指数基金的快速发展，基金清盘数量也开始增加。 2018-2019 年每年分别有 5 只被动指数债基清盘，2020-2022 年则分别上升至 13 只、23 只和 21 只，2023 年小幅下降至 10 只。近两年来，新成立的被动指数债基产品中，投资标 的为政金债或同业存单的占比较高，城投、信用债、地方债的发行则相对减少。 债券 ETF 数量和规模也迎来了较快增长，2018-2019 年，债券 ETF 数量分别增加 3 只、2 只，资产净值合计分别增加 58 亿元和 145 亿元。2020 年尽管新增了 4 只债券 ETF，由于 债市的走熊，债券 ETF 资产净值却下降了 54 亿元。2022-2023 年，债券 ETF 进一步扩容， 数量分别增加 5 只和 2 只，资产净值分别上升 291 亿元和 272 亿元。最近两年，新成立的 债券 ETF 主要为国债 ETF 和政金债 ETF，相较前几年而言，地方债 ETF、可转债 ETF 和 信用债 ETF 成立数量相对减少。

近期债券指数基金的市场价值得到市场进一步认可。债券指数基金的发展背后是债市长牛 以及银行、外资、保险等投资者的需求上升。具体来看： 一是，资本新规穿透监管之下，银行对透明度高的指数化产品需求上升； 二是，保险等机构大类资产配置需求上升，工具化的债券指数基金符合需要； 三是，权益弱势，机构越发关注大类资产配置价值。而有些客户不具备银行间权限，债券 指数基金为这部分客户提供了参与债券的渠道； 四是，债券长期牛市，以中债 7-10 年政金债指数为代表的指数基金久期较长，业绩亮眼， 债券指数基金投资价值凸显。本轮债券牛市，投资者对长久期债券指数基金的接受度显著 提高； 五是，债券市场阿尔法越来越难做，债券指数化投资等 smart Beta 策略的性价比较高。

二、我国被动指数型债券基金现状

债券指数基金：规模迅速增长但占比仍较低

我国指数型债券基金规模快速增长，但总体规模依旧较小。截止 2023 年末，我国指数型债 券基金数量约 260 余只，总规模约 8000 亿元，占全部债券基金约 8.7%。指数型债券基金 以被动型为主，仅一只主动增强型债券指数基金。我国存量债券 ETF 有 19 只，总规模约 800 亿元，依旧处于初步发展阶段，未来有较大的增长空间。

从主要投资债券类型看，政金债是主要投资标的，同业存单次之。债券指数基金的主要投 资方向分为政金债、同业存单、国债、信用债、金融债（非政金债）以及综合类。其中政 金债指数基金规模约 6200 亿元，占比高达 75%，是我国最主要的债券指数基金类型。其 次为同业存单，规模约 1600 亿元，占比约 20%。2022 年以来同业存单类债券指数基金发 行数量快速增长，主要原因在于同业存单具有净值稳定、波动率低等特性，在较多债券基 金破净的情况下，同业存单指数基金获得大量银行理财和货基配置需求。 信用债指数基金规模较小，以中票类债基为主。我国现存信用债指数基金总计 22 只，规模 约 180 亿元，仅占全部债券指数基金规模的 2%。根据投资债券差异可分为综合类、短融类、 中票类、企业债类，其中中期票据是信用债指数基金主要投资标的。中票类债券指数基金 有 12 只，总规模约 105 亿元。在综合类信用债指数基金中，也大多以投资中票为主。

持有人结构方面，我国债券指数基金以机构投资者为主，个人投资者持有比例有所提升。 我国债券指数基金机构投资者占比曾一度达到 95%以上，个人投资者参与度较低。分类型 看，除同业存单类和综合类债券指数基金以个人投资者为主外，其余类型基金都是以机构 投资者为主，机构持仓规模达到 90%以上。2022 年随着同业存单类指数基金发行规模的放 量，个人投资者开始积极参与债券指数基金投资，持仓比例由2021年的不足3%增长至2023 年的 21%。

债券 ETF：崭露头角

债券型 ETF 是一种交易所交易的基金，其投资组合主要由各种债券组成，如政府债券、公 司债券、市政债券等，投资者购买债券型 ETF 的份额相当于购买了基金中的一篮子债券。 债券型 ETF 的运作方式类似于股票型 ETF，它可以在证券交易所上市交易，并且可以通过 股票市场进行买卖。债券型 ETF 通常采用被动管理策略，追踪特定债券指数，而不需要主 动选择债券，主要优势有业绩稳定、管理费率低、税收优势和交易成本控制。 2023 年债券市场走强，债券 ETF 市场规模大幅扩张。截至 2023 年末，全市场共有 19 只 债券 ETF，其中成立满一年的共 17 只。基金规模总计约 800 亿元，较 2022 年末 529 亿的 规模增长超五成，规模方面增速显著。短融 ETF 和政金债 ETF 最受青睐。

根据底层资产的不同可以将债券 ETF 分为以下三类： 1）利率债 ETF：底层资产是由政府发行的债券，几乎没有信用风险，根据具体发行对象的 不同又可分为国债、政策性金融债、地方政府债。单纯的利率债投资需要非常高的资金门 槛，不利于资产规模较小的投资者进行仓位的动态调整，而利率债 ETF 的出现很好地解决 了这一问题。 2）信用债 ETF：主要投资于非政府信用主体发行的债券，如公司债券、高收益债券等，根 据发行主体的不同又可分为产业债 ETF 和城投债 ETF。信用债 ETF 天然具备分散信用风险 的能力，其投资组合涵盖多个发行者和行业，投资者能够实现投资组合的分散，降低个别 债券发行者违约的风险。 3）可转债 ETF：可转债 ETF 是一种混合型金融工具，具有债券和股票的双重特征，既有 债券的固定收益特征，又具备潜在的股票资本利得。其收益和风险水平受到债券市场和股 票市场的影响。

我国债券 ETF 主要被机构投资者持有，机构中以券商、保险公司、广义基金、银行为主。 根据 2023 年中报数据，统计已披露的债券 ETF 持仓结构可以发现，机构投资者持仓占比 超 90%，除国泰上证 10 年期国债 ETF 以个人投资者为主外，其余债券 ETF 都主要被机构 投资者持有。细分来看，在前十大持有人中，证券公司总计持有超 90 亿元，占比最高；保 险公司与广义基金持仓规模相当，约 60 亿元；银行次之。

此外，跨市场 ETF 可以跟踪多市场债券指数，在交易所交易，在银行间市场认购和申赎。 相较于单一市场债券 ETF，“跨市场”债券 ETF 主要具有两大特征：一是可以跟踪多市场 债券指数，既包含了交易所上市指数又包括银行间债权指数；二是可以在多市场交易，既 可以在交易所交易，又可以在银行间认购和申赎，促进了银行间和交易所债券市场的互联 互通。

跨市场债券 ETF 可以实现 T+0 交易，持仓效率较高。2022 年 9 月上交所发布《跨市场债 券（银行间）ETF 市场参与者技术实施指南》，对跨市场债券 ETF 的申赎提出技术实施建 议。申赎采用纯实物申赎，以其持有的银行间债券实物券或跨市场债券（银行间）ETF 向 中央结算和本所申请完成跨市场债券 ETF 产品申赎。认购可采用网上现金认购、网下现金 认购和实物认购三种方式。具体持仓效率如下图所示，当日实物申购的 ETF 份额，在当日 日终交收完成后，次一交易日可以卖出或赎回；当日买入的 ETF 份额，当日可以卖出，次 一交易日可以实物赎回。

2022 年是我国跨市场政金债 ETF 发行元年，首批有 8 只跨市场政金债 ETF 获批，5 只发 行落地。首批包括华安、博时、富国、平安、广发、建信、招商和国泰总计 8 家基金公司 获得发行政金债 ETF 资格。目前，我国已有 5 只跨市场政金债 ETF 发行落地，分别由富国、 招商、华安、博时、平安基金发行，截止 2023 年 Q4 总规模约 288 亿元，占全部债券 ETF 总市值约 36%，规模快速增长。 跨市场政金债 ETF 具有低风险、跨市场、流动性好、期限和种类多样等优势。 1）低风险， 国家政策性金融机构发行，由中央财政作为担保，几乎没有违约风险。2）跨市场，政策性 金融债券市场主要由机构投资者参与，尤其是银行和银行理财等金融机构，这有助于市场 的稳定性。跨市场政金债 ETF 的发行有助于促进银行间和交易所市场的互联互通，提高整 体债券 ETF 市场规模。3）流动性好，由于政策性金融债券通常规模较大，市场流动性相 对较好，投资者在需要时更容易买卖。4）多样化的期限和种类，政策性金融债 ETF 可能 涵盖不同期限和种类的政府和政策性金融机构债券，为投资者提供多样化的投资选择。

三、被动指数型债券基金的投资应用

与海外发达市场国家投资者熟练使用债券指数基金进行资产管理不同，在过去较长的时间 里，国内的债券机构投资者更多使用个券进行操作。主要原因，一方面是国内债券指数化 投资发展程度不高，产品丰富度不够，机构难以找到合适的工具进行操作；另一方面过去 债券市场盈利模式难度不高，简单的信用下沉加杠杆即可获得高额回报，因此也没有债券 指数基金发展的土壤。 近年来债券市场盈利模式面临困境，债券指数基金被越来越多投资者熟识。目前债券指数 基金主要有以下几个应用场景： 一是，提供债券参与渠道和风险敞口。鉴于银行间市场还是债市的主要场所，但个人甚至 诸多机构存在介入门槛。通过推动指数化产品的发展，可以起到拓宽参与渠道的积极作用。 即使对于有介入资格的机构而言，指数化投资也是一个不需要增加过多的投入就可简便而 高效地拿到风险敞口的办法。 二是，方便机构做大类资产配置。被动基金是天然的资产配置工具。一方面是底层足够分 散，因此投资者可以少考虑微观逻辑，将主要精力放在宏观、中观逻辑的研判上；另一方 面品种足够丰富，资产类别上涵盖 A 股、港股、美股、可转债、债券、商品等多资产类别， 投资者可以借此表达对各类资产类别的观点。

具体到债券中，债券指数基金在投资中最重要的应用也是大类资产配置。某些机构天然适 合做大类资产配置，如保险、养老金、FOF 等。但是传统来讲，这部分客户在进行债券配 置，尤其是信用债配置时，采取的多是单只债券买入策略。这一策略的成本较高，尤其是 需要跟踪每只信用债的信用风险。而对于进行资产配置的机构而言，使用债券指数基金做 工具化管理，主要有几点好处：

1、进出方便快速。投资者买卖个券时，不仅要考虑自己的投资逻辑，还要符合信评、风控、 合规等要求，而且个券流动性欠佳，使得这一过程耗时耗力。而相比较而言，债券指数基 金申赎或债券 ETF 买卖要方便得多。而且作为大类资产配置工具，被动基金更方便在不同 类别资产之间切换，例如场内债券 ETF 卖出后可以直接买股票或进行其他操作。

2、风险分散。债券指数基金的优势之一是风险分散，而且债券指数基金在构建组合时也会 对底层资产进行筛选，将不符合基金要求的个券去除。因此，相比于单一债券，其信用风 险以及估值波动风险都小很多。

3、债券 ETF 可质押融资。目前监管机构允许一些低风险的债券指数基金作为流动性管理 工具。2019 年 12 月 20 日，《关于单市场债券交易型开放式基金进行质押式回购交易有关 事项的通知》进一步扩充了质押回购库标的，投资者可通过质押债券 ETF 进行融资加杠杆。 中国结算官网每个交易日会公布可用于质押式回购的债券ETF品种及适用的标准券折算率/ 折算值，以 2024 年 3 月 4 日公布的标准券为例，深交所有 5 只债券 ETF 可进行质押式回 购；上交所则公布了折算值，可进行质押式回购的债券 ETF 投资标的主要为国债、地方政 府债和政金债。

4、某些债券 ETF 还可冲抵保证金，用于融资融券操作。ETF 融资融券与个股模式相同， 区别在于质押物由个股变为 ETF 基金。与个股融资融券性比，ETF 融资融券具有一系列优 势：一是，ETF 充抵保证金的折算率相对股票更高，最高可达 90%，资金利用效率较高， 而股票折算率最高不超过 70%；二是，ETF 尤其是债券 ETF 分散化程度高、波动和风险较 小，这对两融这类高杠杆高风险的投资方式是非常重要的；三是，ETF 融资融券成本更低。 融资融券需承担一定成本，包括交易佣金、手续费、印花税等基本交易成本和融资利息、 融券费用等。不过 ETF 交易无需缴纳印花税，且交易佣金、手续费低于股票。根据上交所 和深交所 1 月 12 日发布的《关于融资融券标的证券 2023 年第四季度定期调整有关事项的 通知》，目前已有多只债券 ETF 进入融资融券标的。

三是，满足机构交易需求。这一点主要是针对债券 ETF 的交易便利性而言。根据《上海证 券交易所交易规则（2023 年修订）》的规定，债券 ETF 比照债券，可日内回转交易（即“T+0” 交易），即当日买入的债券 ETF 份额当日可卖出，同时，债券 ETF 在二级市场卖出后资金 当日可用，次日可取。除二级市场交易可实现“T+0”买卖外，沪深交易所单市场债券 ETF 还可实现“T+0”申赎，即：当日申购的债券 ETF 当日可赎回得到“一篮子债券”；当日赎 回得到的“一篮子债券”当日也可用于申购债券 ETF。因此，债券 ETF 的资金使用效率更 高，交易便利度较高。除此之外，如上文所述，债券 ETF 可质押融资、可融资融券，也有 利于使用债券 ETF 进行交易。因此，若投资者需要日间或日内波段博取资本利得时，使用 债券 ETF 甚至要比个券更为便利。 四是，迎合机构避税需要。如上文所述，公募基金避税优势也是机构，包括银行、银行理 财等，持有债券指数基金的原因之一。

四、发展被动指数型债基是大势所趋

被动指数型债基发展的环境正在日益成熟。2016 年以前，由于债券违约还未常态化，因此 只要有充足的利差空间，信用债加杠杆就可以稳定套息。例如，债券市场对于城投债始终 存在着刚兑信仰，城投债套息加杠杆成为债券投资者较为普遍的策略。在这一阶段，信用 债刚兑是根本，而负债能力是业绩比拼的关键，谁能借到便宜的钱，谁的收益就更高。但 是这在也意味着，债券被动投资没有发展的土壤。因为一方面主动管理的债基可以轻松赚 取阿尔法，另一方面债券被动投资的优势无处发挥，如分散化、方便交易等。 2016 年底开始，一系列严监管措施密集出台，货币政策也开始收紧，带来一波长达一年半 的惨烈熊市，此后金融防风险、去杠杆成为长期的主题。2018 年开始，宏观经济先后经历 中美摩擦和新冠疫情考验，新旧动能切换大背景下，利率中枢节节走低。与此同时，债券 市场从品种到业务模式都出现了诸多变化。国企央企去杠杆，民企只退不进，地产债问题 较多，城投债供给下降，机构可配置的优质信用债不足，金融类信用债日益发展壮大，信 用债呈现类利率化倾向。

受此影响，机构获取超额回报难度大增。传统的加杠杆受制于监管去杠杆、防空转的总体 要求，资金利率不低；城投化债之下，高收益策略被快速消灭，信用下沉性价比不高且机 会有限。但是，一方面机构盈利越来越难，另一方面业绩要求却维持刚性。机构仅能通过 拉久期、做波段等方式博取超额回报，不确定性和难度加大。 这一背景下，被动指数型债基迎来发展契机。一是，债券超额回报难做，不妨拥抱 Beta 机 会，而且被动指数型债基还有费率低等优势。二是，拉久期可借助被动指数型债基完成。 传统的主动管理债券基金久期偏短，一般在 2-3 年左右，并且一般情况下，很难长时间、 大幅偏离这一久期中枢水平。而相比较而言，被动指数型债基，尤其是长久期债券指数基 金具备久期优势，并且持续维持较高的久期水平。三是债券 ETF 具备交易优势，可以日内 回转交易，从而使资金使用效率较高。四是被动指数型债基，尤其使信用类债券指数基金 具备分散化优势，受到的信用冲击或估值波动风险较小。 此外，近三年来的权益市场表现，让大类资产配置的概念愈发受到关注，而债券指数化投 资是资产配置的重要工具。大量研究表明，资产配置决定了一个投资组合波动的 90%甚至 更多，这充分说明了大类资产配置在现代投资组合管理中的基石地位。而且，投资单一资 产面临“不可能三角”。由于资产属性的差异，投资者投资单一资产时，在低风险、高收益、 高流动性之间往往难以兼顾，存在“不可能三角”。例如：①低风险且高收益的资产，一般 流动性就不会太好，比如结构化产品或者曾经火爆的非标产品等。②低风险且高流动性的 资产，一般收益也不会太高，比如货币市场基金、利率债等。③高流动性且高收益的资产， 一般需要承担较高波动，比如股票、商品期货等。

“多元化投资将是在市场上唯一可以获得的免费午餐”。一方面。单一资产投资时面临高收 益、高流动性、低波动率不可能三角约束，且随着市场不断出现黑天鹅事件的冲击，宏观 经济面临更大不确定性，无论是机构投资者还是个人投资者都很难准确挑选出一段时间内 表现最好的资产。另一方面，依据马科维茨“均值-方差”的简单投资框架，可以发现挑选 一些相关性低的资产进行简单的多元化投资，就可以显著优化投资者的投资体验，降低投 资组合风险的同时尽可能提高投资组合的预期收益。总之，伴随大类资产配置概念的兴起， 债券指数基金将变得更为重要。

从另一个角度来看，被动指数型债基的发展离不开投资者群体的日渐成熟。被动指数型债 基若没有有效需求的扩大，存量博弈也将会使这一业务很快从蓝海变为红海。好在伴随过 去几年场外指数基金的发展，越来越多机构开始认识并使用这一工具进行配置。例如：

1、2018 年之前银行较少配置债券指数基金，2018 年之后银行开始介入这一工具，主要考 虑因素是分红稳定、税收优惠以及符合穿透监管的要求。2023 年以来，在资本新规要求之 下，债券指数基金的透明度高、方便穿透的优势进一步凸显，预计未来银行对债券指数基 金的接受度还将继续提升。

2、国内机构投资者，如保险资管、银行理财子、公募 FOF 等对大类资产配置的需求越来 越旺盛，给了债券指数基金用武之地。尤其是公募 FOF 在过去 5 年时间里快速崛起，养老 FOF 产品发行提速。根据 Wind 数据，2018 年-2023 年，养老 FOF 新成立数分别为 13 只、 50 只、33 只、49 只、54 只和 64 只，资产净值则由 2018 年的 55.49 亿快速攀升至 2021 年的 1099.09 亿元，随后小幅回落至 2023 年的 703.32 亿元。

3、伴随着中国债市对外开放的推进，外资在中国债市的占比提升，成为中国债市的重要参 与主体。根据托管数据，2014 年以来，外资持债占比呈现先快速上升，后小幅回落至稳定 比例的状态，外资持债占比由 2014 年 1 月的 1.36%上行至 2021 年 6 月的 3.82%，随后逐 渐回落并平稳波动，截止 2023 年 12 月，外资持有国内债券占比达到 2.86%。由于海外投 资者非常习惯于用指数基金进行投资，因此海外投资者的进入也对债券指数基金的发展形 成利好。

4、国内固收量化的发展需要债券 ETF 等交易工具。近年来，固收量化也是不少私募及公 募基金努力尝试的方向。据了解，部分国内私募基金最先涉足固收量化领域，券商自营在 这方面尝试也较早；近期不少大型公募基金和险企也在进行积极尝试；某些小型公募基金 希望借此领域实现弯道超车。固收量化的开展离不开交易工具的支持，包括国债期货、IRS、 债券 ETF 等。

总之，发展被动指数型债基是大势所趋。当然与海外发达国家成熟的债券指数化投资体系 相比，我国还有较长一段路要走： 第一，投资者类型仍需开拓。海外债券指数基金业务的发展离不开养老、投顾等中长期投 资业务的支撑，而国内目前的市场参与者还有待丰富。反过来依然成立，如果我们认为未 来养老、投顾等有较大发展空间，那么其发展的前提是债券指数基金可以提供充足的底层 资产保障。两者互为因果，因此市场培育仍需要较长的时间。 第二，产品形式需更加丰富。国内目前被动指数型债基产品主要是以投资政金债为主，并 且集中在短久期品种。而反观海外，不论是利率、信用，还是综合类总指数，均有很大的 市场需求。同时，中久期产品的市场份额占据主导。 第三，投资策略需进一步完善。未来若国内衍生品投资者范围放开，债券指数基金可以使 用国债期货等工具，那么被动基金可用的策略将有所提升。这对于管理大规模组合或者应 对大额申赎，是有必要的。

五、海外债券指数化投资发展与国内比较

我国被动指数型债基发展仍处于初级阶段，而海外发展已经较为成熟。我们对海外被动指 数型债基发展历史进行研究，以期找出后续国内被动指数型债基的发展方向。

发展历程

海外指数型债券基金规模较大，美国占比超半数。根据彭博数据，截止 2024 年 2 月末，全 球共有 1300 余只债券指数基金和 2000 余只债券 ETF。债券指数基金规模达到 1.6 万亿美 元，债券 ETF 规模达到约 2.2 万亿美元。从市场格局看，美国被动型债券指数基金发展相 对成熟，债券指数基金规模达到 1 万亿美元，占全球总规模 60%以上，债券 ETF 规模 1.5 万亿美元，占全球仅 70%。其他主要市场还包括巴西、爱尔兰、英国、卢森堡等国家。

从投资策略看，全球被动型指数债基主要投资于综合类债券、政府债和公司债。全球债券 指数基金以综合类债基为主，规模约 1.06 万亿美元，占全部债券指数基金规模的 66%，总 计约 500 只。债券 ETF 投资策略相对更加丰富，包含了政府债类（6600 亿美元）、综合类 （6200 亿美元）、公司债类（5800 亿美元），以及市政债、通胀保护债、MBS 等底层资产 类型。

从市场格局看，被动型债券指数基金头部效应明显，行业格局稳定。在债券指数基金领域， 头部公司包括 Vanguard（市场份额 51%）、Fidelity（11%）、BlackRock（5%），前三家公 司总计市场规模达到近 70%。在债券 ETF领域，头部公司包括 BlackRock（市场份额 41%）、 Vanguard（21%）、State Street（7.25%），前三家市占率达到近七成。其中，Vanguard 和 BlackRock两家公司管理的指数型债券基金规模约 2.23万亿美元，占全球总规模的 59%， 头部效应明显。

从费用率角度看，指数型债券基金费用率持续下行，且大幅低于主动管理基金。以美国为 例，2000 年以来美国共同基金的费用率持续下降，其中债券指数基金费用率由 1996 年的 0.21%下降 2022 年的 0.05%，且低于主动管理的债券基金近 40bp。基金费用率下降有几 个方面的原因：一是平均每只基金的规模逐步扩大，摊薄了基金的固定成本支出；二是更 多投资转向购买没有载入费用的基金（No-Load Funds），即在购买或赎回时无需支付销售 费用；三是基金市场扩张带来的规模经济，以及资管公司之间的竞争带来的成本降低；四 是投资者开始更加关注成本，倾向于选择费率更低的产品。

回顾海外债券指数基金的发展历程，大致可以分为以下三个阶段： 第一阶段（1980-2000 年）：债券指数化投资起步发展阶段。在 1986 年 Vanguard 发行全 球第一只被动型债券指数基金 Vanguard Total Bond Market Index Fund，跟踪的债券指数 为 Bloomberg Barclays US Aggregate Float Adjusted Total Return Index Value Unhedged， 标志着被动型指数基金的兴起。目前，该系列基金已成长为美国最大被动型债券指数基金。第二阶段（2000-2008）：整体处于成长期，被动型债基产品种类提升。在 2000 年 11 月， BlackRock 发行了全球最早的两只债券 ETF，分别为加拿大短期债券指数 ETF（iShares Canadian Short Term Bond Index ETF）及加拿大债券指数 ETF（iShares Canadian Universe Bond Index ETF）。并于 2002 年 7 月，发行了美国最早的 4 只债券 ETF 基金， 分别跟踪 1-3 年期国债、7-10 年期国债、20 年及以上国债以及投资级公司债。标志着投资 者首次能够通过交易所交易基金来投资于固定收益市场，不仅为投资者提供了新的投资渠 道，还增加了债券市场的流动性和透明度。 第三阶段（2008-至今）：繁荣发展阶段，被动型债基产品数量和规模快速增长。以美国数 据为例，被动型债基规模由 2008 年的 1780 亿美元增长至 2022 年 2.12 万亿美元，增长 12 倍，年化复合增速达到 19%。其中，债券 ETF 规模和数量双高增，由 2008 年的 570 亿美元快速增长至 2022 年的 1.26 万亿美元，年化复合增速高达 25%。此阶段被动型债券 的繁荣发展受益于全球无风险收益率的持续下行以及投资者风险偏好的逐步下移，被动型 指数基金成为重要的资产配置工具。

产品特征

投资策略齐全，产品种类多样

从美国指数型债基的类型看，债基的投资策略、投资区域、期限结构呈现多样化特征。从 投资标的看，美国指数型债基可以分为跟踪全市场的综合类基金、政府债券、公司债、市 政债、高收益债、特有的 MBS 类债基、通胀保护债等等。从投资区域看，既包括了主要发 达国家有涵盖了新兴市场国家。从期限结构看，包含了长期（10 年以上）、中期（5-10 年）、 短期（1-5 年）以及超短期（小于 1 年）等多种期限。以美国债券 ETF 为例，其包含了十 余种投资策略，且每类策略下产品的数量较多。如全市场债券 ETF 规模达到 4600 亿美元， 124 只基金；政府类 ETF 规模 3600 亿美元，包含 60 只基金；信用债 ETF 规模近 3000 亿 元，近 100 只基金。

市场高度集中，头部效应明显

美国指数型债基市场高度集中，主要集中于先锋领航、贝莱德以及富达等头部公司。全球 前十大指数型债基主要集中于美国市场，其中有 7 只属于先锋领航公司，2 只属于贝莱德， 另外一只由富达发行。在债券 ETF 市场，布莱德和先锋领航管理规模达到 1.37 万亿美元， 占美国总规模的 60%。美国指数型债券基金市场集中度较高主要源于两点：一是先发优势， 头部公司较早布局，在市场快速发展期更容易抓住机会；二是规模经济，规模扩张带来成 本的下降以及产品数量的提升，能够吸引更多投资者。

债券 ETF 规模快速增长

美国 ETF 市场是全球规模最大、流动性最佳、机制最成熟的 ETF 市场，债券 ETF 为仅次 于股票 ETF 的第二大品类。截至 2024 年 2 月 29 日，美国 ETF 市场规模已超过 8.3 万亿 美元，数量为 3424 个。结构来看，美国 ETF 市场以股票 ETF 为主，规模占全 ETF 市场将 近八成，债券 ETF 规模占全 ETF 市场将近两成。此外，还有地产 ETF、商品 ETF、货币 ETF、跨资产 ETF、优先股 ETF、另类 ETF 等多种产品，为投资者提供了丰富的选择。

2008 年金融危机以来，美国被动型债券指数基金快速增长，债券 ETF 规模数量双高增。 被动型债券指数基金占全部债基比例由 2008 年的 8%，快速增长至 2022 年的 37%。其中， 债券 ETF 规模和数量快速增长，美国债券 ETF 规模由 2008 年的不足 600 亿美元，快速增 长至 2022 年的 1.26 万亿美元，规模增长超 20 多倍，年均复合增速达到 25%。债券 ETF 数量从 2008 年的 62 只，增长至 2022 年的 541 只。

债券 ETF 规模的快速增长主要源于以下因素：1）市场流动性和透明度更高，债券 ETF 提 高了市场透明度，使投资者能够像交易股票一样轻松买卖，从而增加了流动性。2）低成本， 债券 ETF 通常拥有较低的费用比率，尤其在债券收益率逐步下行的趋势下，低成本的优势 更加凸显。3）监管框架改善，提高了投资者对债券 ETF 市场的信心。4）金融危机后风险 偏好降低，投资策略调整，投资者更加注重风险管理，债券 ETF 作为风险分散的有效工具 受到重视。5）产品逐步创新，多样化提升，满足了不同投资的需求。

在全球头部指数型债券基金中，债券 ETF 呈现出小而全的特征。在全球前二十大指数型债 券基金中，包含 14 只债券 ETF，6 只债券指数基金。债券 ETF 种类包含了综合类、政府 债、公司债、市政债、通胀保护债等，可以满足投资者多样化的配置需求。但债券 ETF 的 平均规模较小，约 455 亿美元，而债券指数基金的平均规模达到 1214 亿美元。由于债券 ETF 底层资产更加多样且规模较小，不同 ETF 之间的收益率差异较大。

Vanguard：低费率拥抱被动投资

先锋领航开创了被动投资时代，并且用低费率策略站稳脚跟。先锋 500 指数基金的诞生标 志着被动投资时代的开始。在主动投资仍是主流的时代，早期指数基金如公共马车基金等 都以失败告终，先锋 500 指数却凭借着市场最低的管理费率得以存活。先锋领航为实现其 低成本战略，创新股权结构，采用持有人模式。这种模式下，先锋领航本身被旗下管理的 共同基金共同持有，持有其旗下基金即成为先锋领航实质上的股东。通过这种股权结构， 先锋领航解决了持有人利益和基金管理公司的潜在利益冲突，打开了费率下降的空间。 在被动投资高速发展阶段，先锋领航再次凭借低费率跻身 ETF市场头部。在ETF发展阶段， 先锋起步较晚，但是利用自身在指数方面累计的客户资源以及低费率策略，先锋的 ETF 业 务迅速成长，市场份额从不到 5%的增长到 29%，且呈现出继续增长的趋势。至 2023 年， 先锋已经成为 ETF 头部企业，与贝莱德、环球道富一起，管理了 ETF 市场近 80%的市值。 截止 2024 年 2 月底，先锋领航 ETF 管理规模达到 2.4 万亿美元，仅次于贝莱德，居全球 第二。先锋领航费用率在主要 ETF 资管公司中是最低的，仅为 0.05%，比贝莱德低约 11bp。

在债券指数基金领域，先锋领航无论是规模还是数量都处于领先水平。前二十大债基中， 先锋领航独占 11 只，总规模达到 9745 亿美元，占到 70%以上。其中全球前三大债券指数 基金，Vanguard Total Bond Market II Index Fund、Vanguard Total Bond Market Index Fund、 Vanguard Total International Bond II Index Fund，全部为先锋领航发行的综合类债券指数 基金，仅前三只基金总规模就达到了近 6000 亿美元。从产品类型看，先锋领航债券指数基 金以综合类基金为主，主要是由前三大债基贡献。

具体来看，先锋领航集团（Vanguard Group）成为债券指数基金的领头羊，可归因于几个 关键因素： 1）公司直接归属旗下基金持有人所有，减少了利益冲突和管理费用。即投资先锋领航基金 的投资者实际上是先锋领航集团的所有者。这种结构意味着，先锋领航运营的目的是服务 于基金持有人的最佳利益，而非追求额外的企业利润。传统的基金公司会管理费用、佣金 等方式从旗下基金中获利，而这些利润最终归公司股东所有，因此会产生利益冲突以及管 理过高等问题。先锋领航集团独特的公司结构天然地避免了这种问题。 2）特殊的公司结构以及被动化投资策略降低了基金的运营成本。基金持有人所有制的公司 结构会使得公司主动去降低管理费和销售费用，主动降低成本。同时，采用完全被动化的 指数投资可以最大化减少投研研究咨询费用支出。 3）先发优势和规模经济带来的产品质量提升。先锋领航的创始人约翰·博格（John C. Bogle） 被认为是第一只指数基金的创立者，为先锋领航在债券指数基金领域奠定了坚实的基础。 随着资产管理规模的扩大，先锋领航能够进一步降低费用比率，形成了正向反馈循环。规 模越大，成本越低，吸引更多投资者，进一步增加规模。

对国内被动指数型债基发展的思考

美国债券 ETF 市场成熟与养老金入市、监管制度完善密不可分，而国内市场仍有很大的发 展空间。由于主动投资获取超额收益的能力逐渐式微，被动产品成熟是市场成熟的标志， 国内发展债券指数化投资是资本市场发展的必经之路。

第一，美国 ETF 市场成熟与养老金入市密不可分，我国长期资金入市比例相对较低，鼓励 长期资金通过配置 ETF 积极入市或利于资本市场与长期资金齐增长。在“401K 计划”下， 美国养老基金机构投资者成为资本市场的重要参与者，对权益的投资比例不断提升。截至 2020 年，全年龄段权益类品种的投资占比约为 68.5%。由于养老金偏好长期稳健投资、对 投资工具的透明度要求较高，低费率的指数产品满足养老金的需求，ETF 成为了美国养老 金投资的一个重要选择，机构资金的流入加速推动美国 ETF 发展。而国内目前的市场参与 主体还有待丰富，例如国内公募养老金产品等。

第二，投资者结构方面，美国债券指数基金持有结构呈现多样化特征，中国以机构投资者 为主，丰富持有人结构是债券指数产品成熟的的必经之路。美国债券基金个人投资者占比 达到 90%，而中国债券基金个人投资者占比仅 15%左右，其中我国指数型债券基金个人投 资者占比约 20%。

第三，市场格局来看，海外产品提供商集中度较高，而国内偏低。美国的债券指数基金主 要集中在几家大型基金公司，如先锋、贝莱德等。整体而言，美国债券指数基金市场呈现 寡头垄断特征，强者恒强。而国内债券指数基金的发行人分散在多家基金公司，且头部几 家机构之间差距不大，整个板块的规模排名经常出现变化。

第四，美国 ETF 市场繁荣背后是完善的监管政策，目前我国 ETF 市场在监管政策方面已经 取得了一些进展，但较之于美国仍有一定的完善空间。2019 年 SEC 对 ETF 发行流程进行 了简化，美国 ETF 走向了注册制，充分鼓励资管公司推出更多创新的和多元的 ETF 产品。 我国 ETF 市场监管政策已经实现了一些积极的发展，但目前我国 ETF 交易规则由交易所各 自制定，尚未形成系统的针对 ETF 的监管方案。

编辑：火腿肠