2024年A股二季度策略展望：震荡蓄势，新质主线

01.回顾与展望：二季度A股市场波动率可能下降

二季度A股市场波动率可能下降

一季度A股市场波动较大，明显分化，大盘指数显著跑赢中小盘指数，主要是雪球、融资等流动性风险导致小盘股大幅回落；行业上低估值价值类板块显著跑赢医药、电子、军工等成长板块，但成长板块中也分化明显，通信表现明显偏强，与三大运营商表现强势有关。 展望二季度，A股市场波动率可能下降，回归偏震荡的平稳市，因此低估值价值和中小盘成长（而非单纯的微盘股）可能相对占优。

02.二季度市场主线：盈利回升和信用企稳下的预期修复

宏观环境：海外降息预期反复是核心

美国降息预期反复

（1）美国就业市场韧性较强。一是2月新增就业人数27.5万（市场预期19万），其中休闲和酒店业、运输仓储就业人数大幅上涨，主要原因在于疫情后消费景气度上升；二是失业率略超市场预期，2月失业率3.9%（市场预期3.7%）。就业市场依然有韧性可能对美国降息预期及降息时点有扰动。

（2）美国通胀略超预期，可能缓慢回落。1月CPI同比增3.1%，核心CPI为3.9%。分项来看能源价格有所回落（但中东冲突及强需求下油价可能回升），但核心CPI仍居高位，通胀有一定概率反复。而从房价指数来看近期有所回落，后续CPI的走向面临一定的不确定性。

宏观环境：投资、消费、出口等低基数效应下的修复

投资：二季度制造业投资增速可能回升，基建投资增速偏稳定，地产端投资增速仍可能低迷。（1）制造业：两会明确提出加快发展新质生产力，超长国债也大概率是投向高端装备相关的制造业，叠加二季度基数效应较低，制造业投资增速可能回升。 （2）基建：去年万亿国债相关投资可能于二季度完全落地（但主要也作用于防灾工程），对Q2基建投资增速有托底作用，二季度基建投资增速可能维持平稳。 （3）地产：价格和销售仍偏弱，70个大中城市1月新房和二手房价格同比和环比均回落，30个大中城市今年1.1-3.8销售面积累计同比下降42%；偏弱的价格预期和销售下二季度地产投资增速可能偏弱。

消费：当前内需仍在弱修复，后续有望受政策提振 。（1）结构来看，当前商品零售同比下降，餐饮收入同比持续增长。表明当前服务性消费需求与商品性消费需求存在分化，消费复苏动能仍待发力； （2）从城乡角度，零售市场修复乡村快于城镇。2023年5月以来乡村社会零售总额增速高于城镇，未来随着乡村振兴战略的推进，有望进一步刺激乡村消费需求； （3）二季度来看，当前内需仍处修复区间中，且两会定调积极，以旧换新、设备更新等可能利于刺激消费和投资改善，且当前汽车、电子设备、通用设备等库存位置较低，后续可能明显受益。

出口：二季度出口增速可能维持平稳。 （1）PMI的新出口订单指数对出口额同比增速有一定领先性。2月的PMI新出口订单指数有所回落（47.2→46.3），但依然维持企稳趋势，显示后续出口仍可能维持一定增速。 （2）美国历次补库存周期，中国对美国的出口增速均出现同步上升。当前美国库存处于低位，可能见底；且中国对美出口金额增速拐点也大概率出现；预计后续中国对美出口增速可能有所回升。 （3）结构上看出口增速可能具有一定韧性。出口结构上，对欧美、日本出口金额占总出口比重有所下降，出口俄罗斯的比重上升，显示出口结构的调整对未来出口增速可能有一定支撑。

二季度市场主线：盈利回升、信用企稳

二季度盈利增速可能继续回升 。（1）领先指标指向二季度工业企业利润增速可能持续回升：一是PPI同比增速与工业企业利润同比增速基本同步；二是当月同比增速环比改善的子行业占比数领先PPI同比增速约6个月，其已在2023年初见底，当前依然处于上行趋势中，由此预计二季度工业企业利润增速可能继续回升。 （2）中观层面，全A盈利权重较高的银行、周期和消费板块有望支撑二季度盈利继续回升。一是银行、周期等行业盈利与经济较为相关，二季度经济企稳回升有助于这些板块盈利回升。二是消费板块盈利增速可能受消费品以旧换新政策、收入预期企稳回升等因素推动而有所回升；三是科技板块盈利增速可能受加快发展新质生产力和设备更新等政策推动下的制造业投资加速回升而企稳回升。

二季度信用可能高位企稳 。（1）信用继续处于下行周期中：历史上看中长贷增速下行周期持续11-23个月，平均15.4个月；当前中长贷增速在2023年8月已见顶，且下行时间还未达到周期结束的时长，今年二季度可能继续处于下行周期中。（2）信用结构来看，开工旺季下二季度企业中长贷需求可能增加，信用增速短期可能有所企稳，但大的下行趋势不变。一是居民中长贷通常与房贷挂钩，当前房价预期和地产销售仍偏弱，二季度居民中长贷增速可能依然偏弱。二是今年以来企业中长贷增速继续回落，但已经接近周期底部；二季度来看，两会政策可能逐步落地实施，基建投资和制造业投资增速可能回升，企业中长贷增速可能有所企稳。

03.二季度影响A股走势的因素：盈利和流动性修复

A股盈利测算：二季度盈利继续修复

预测方法: 结合自上而下的盈利预测模型和自下而上的行业盈利增速预测。预计2024Q2、Q3、Q4，全A净利润同比增速分别为：4.26%、15.61%、5.89%，全年净利润同比增速为7.21%。

融资和量化风险出清后的股市流动性的修复

年初融资余额大幅下降，基本出清了去年8月份以后的与指数背离的新增融资额：2024/1/5-2024/2/8期间内融资大幅流出2130亿，而2023/8/25-2023/12/13融资大幅流入1304亿，显示今年年初融资出清基本完成。年初量化风险也大幅出清：年初随着一些雪球产品的敲入以及严监管下量化DMA产品的平仓，以万得微盘股、中证1000、中证2000代表的小盘、微盘指数在年初出现大幅调整，2024.1.1-2024.2.8量化基金的收益率（年化）均值显著低于2022年和2023年，这些均显示今年年初量化的风险也大幅出清。

二季度融资、新发基金和外资流入均可能继续回升。 （1）融资：基本面预期改善下仍有修复空间。春节前20个交易日内大幅流出近2000亿，当前已回流不到800亿；二季度来看，经济和盈利持续修复、财政发力等政策不断落地推升风险偏好，融资可能继续回升，也有回升的空间。（2）新发基金：从历史低位修复概率较大。新发基金当前单月在仍在200亿以下的历史低位水平，且节后回升幅度弱于历史平均；二季度来看，随着A股企稳回升、赚钱效应不断修复，新发基金从历史低位水平有所回升是大概率。（3）外资：经济修复预期下可能继续回归正常流入水平。外资在今年1月份延续去年8月以来的流出趋势，但1月22日至3月8日已流入693亿，2月份流入607亿，主要是海外预期国内经济开始修复趋势；二季度来看，在财政政策落地实施使制造业投资和消费增速可能回升下，经济修复预期延续，外资可能回归正常的单月200-400亿左右的流入量。

两会定调提升情绪-总量方向

财政政策放在首位、发展优先超预期。（1）总体经济增长目标符合预期。今年经济增长目标GDP（5%）、CPI（3%）、城镇新增就业人数（1200万人）、城镇调查失业率（5.5%）、赤字率（3%），均与去年目标一致，基本符合市场预期。 （2）财政政策居首、发展优先于安全较为超预期。首先将积极的财政政策要适度加力、提质增效放在总体政策取向的第一位，货币政策放在第二位，显示今年更可能是财政发力、货币政策配合财政政策为主的基调；其次，会议提出从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，显示拉动高端制造相关的制造业投资可能是财政发力的重点。（3）严控地方政府债务、中小金融机构风险以及继续优化房地产政策，有利于改善市场对经济增长的担忧。

04. 行业配置：绩优股占优，均衡配置

风格：二季度由微盘股转向超大盘和中小盘

当前微盘股占优逻辑有所减弱 。（1）供给侧设备更新、需求侧消费品以旧换新使得经济修复趋势延续，超大盘和绩优中小盘可能占优。（2）海外降息预期反复，美元偏强，国内流动性难大幅宽松，微盘股占优逻辑减弱。 （3）对量化监管趋严下，微盘股后续的资金推动力有所减弱；此外，融资出现风险后，对融资标的筛选会更加谨慎，同时监管也会更严，因此融资对小盘股的推动力也可能减弱。

风格：红利和科技同步走强短期可能持续

红利和科技同步走强主要受基本面偏弱、流动性宽松、政策和产业趋势等推动。（1）基本面预期偏弱是核心因素，如2014年7-10月、2021年2-8月、2023年2-5月、2023年8-11月期间10年期国债收益率均出现回落，其余3次10年期国债收益率也处于低位或者维持高位难进一步上行； （2）流动性宽松也是主要因素，如7次DR007均回落； （3）正向的政策或产业趋势推动也是重要因素，如2013-2014期间的“一带一路”和“双创”政策、移动互联网大趋势，2022/12-2023/5、2023年8-11月的中特估和AI。

报告节选：

编辑：火腿肠