2024年出海投资方法论初探

一、出海为何正当时？

需求端：大浪淘金，要素驱动

全球市场规模显著高于国内，且仍有较高增速。以新能源车和逆变器等光伏设备为例，据 IEA 统计，2022 年我国新能源车市场份额为 14%，同期全球新能源车市场份额仅为 2.1%，但较 2021 年提升 0.8pct，增速明显上 行；据中国光伏协会，全球逆变器新增市场规模远大于我国逆变器新增市场规模，预计 2025 年可达 1079 亿元， 年均增速超 15%。

付费意愿高，获客成本相对更低。以医疗支出与消费为例，据 OECD 统计，2020 年美国医疗支出占 GDP 的比重为 18.8%，加拿大 12.9%，OECD38 平均医疗支出占 GDP 的比重为 8.8%左右，而韩国 8.1%，中国为 5%， 均低于 OECD38 平均标准。此外，全球各国消费习惯差异大，国内的产品品类丰富，获客出其不意，借助于短 视频媒体的成功营销，21 年起保温杯爆火，尽管欧美发达国家并无饮用热水或温水的习惯，但保温杯的保冷、 收藏功能也被开发出来，21 年起国内保温杯出口金额快速增长，超预期。

欠发达地区劳动力要素价格低。据 CEIC 统计，2007 年我国城镇劳动力人均月收入已达到 271.02 美元，较 泰国的 271.41 美元已经不具备优势，此后东南亚低廉的劳动力成本驱动企业产能出海，形成了 2010 年代纺织 服装、家用电器、PCB 企业出海潮，企业借机开拓当地市场。

规避贸易保护，减少对某个市场的依赖。在发达国家频频出台贸易限制政策的背景下，出海建厂也能够有 效规避贸易保护，帮助企业分散风险，减少对某个市场的依赖，并且降低由贸易限制造成的损失，寻找新的市 场机会，如新兴市场或发展中国家的市场可能更加开放和有潜力；同时还能够通过出海学习其他国家的先进技 术、管理经验和市场模式，提升自身的竞争力以及通过与当地企业合作、建立合资企业等提升全球竞争力。

供给端：厚积薄发，趋势升级

完备的供应链体系是中国制造业无法复制的独特优势。目前，我国拥有 41 个工业大类、207 个工业中类、 666 个工业小类，是全世界唯一拥有联合国产业分类中所列全部工业门类的国家。产业门类齐全，基础设施完 善，各个行业的上中下游产业形成聚合优势，加上我国拥有的世界上最大规模的科技和专业技能人才队伍优势， 将中国打造成了全球的制造基地，成就了“中国制造”。据工业和信息化部公布的数据显示，自 2010 年以来， 我国制造业已连续 13 年位居世界第一，制造业大国地位无可撼动。2022 年我国 GDP 占全球比重为 18%，但制 造业增加值占全球比重已达 30%，接近 1/3。 厚积薄发的同时，我国制造业也逐步趋势升级。2016 以来我国高技术制造业投资累计同比增速持续高于整 体制造业投资增速，在高端化、智能化和绿色化方面逐步提高比较优势，全球竞争力不断增强。

庞大的工程师红利与勤奋的工作品质共同推升中国制造业全球竞争力。据中国科协创新战略研究院发布的 报告显示，截至 2020 年底，我国科技人力资源总量为 11234.1 万人，位居世界首位，且结构不断优化，39 岁及以下人群约占 3/4，年轻化特点和趋势明显。工程师总量从 2000 年的 521.0 万人增加到 2020 年的 1765.3 万人， 年均增速为 6.3%，工程师占整体劳动力的比重也由 2000 年的 0.71%上升到了 2020 年的 2.23%。同时，中国工 程院报告披露，我国每年工科毕业生总量超过世界工科毕业生总数的 1/3，人口红利逐步向“工程师红利”转变， 作为加快科技创新、推进产业升级的重要支撑。此外我国制造业就业人员具备极其勤奋的工作品质，2021 年周 平均工作时长达 50.6 小时，大幅超过美国制造业从业人员的 40.7 小时，也超过我国整体就业人员工作时长。

研发投入与国内创新发展水平的不断提升使得部分行业技术优势逐步显现。2022 年我国全社会研究与试验 发展经费投入总量达 30870 亿元，首次突破 3 万亿元大关，比上年增长 10.4%，自“十三五”以来已连续 7 年 保持两位数增长。上市公司方面，电力设备、机械设备、电子、汽车、医药生物等主要制造业行业研发支出占 营业收入比重均显著高于 A 股整体，且近年来明显提升。2017 年以来，我国创新指数上升斜率也出现明显跃升。 使得部分行业技术优势逐步显现。

政策端：配套组合，一带一路

近年来，国务院、海关总署及相关部委在出海领域陆续出台金融、基础设施、物流、通关便利等利好政策， 鼓励国内企业出海业务发展。2022 年 5 月的国务院常务会议上进一步强调“确定推动外贸保稳提质 的措施， 助力稳经济稳产业链供应链”，例如要尽快出台便利跨境电商出口退换货政策，支持符合条件的跨境电商企业 申报高新技术企业等。2024 年 1 月 26 日，商务部表示将抓紧出台外贸方面新政策，为企业出海意味着更好的 市场机会、更便利的贸易环境、更高效的物流流程，有助于企业实现国际化发展，拓展海外市场，提升竞争力。 一带一路”建设带来的新机遇也助力中国企业探索“出海”之道。截至目前，中国已与 152 个国家和 32 个 国际组织签署 200 多份合作文件，共建“一带一路”已先后写入联合国、亚太经合组织等多边机制成果文件， 2023 年 1-11 月，我国企业在“一带一路”共建国家非金融类直接投资 2011.7 亿元人民币，同比增长 26.8%（折 合 285.7 亿美元，同比增长 20.7%）。

二、出海应该怎么分？

订单绑定式出海：跟随海外龙头脚步

订单绑定式出海企业海外营收占比一般很高，普遍高于 50%，一般拥有更高的海外销售毛利率，集中于纺 织制造、消费电子制造、化妆品制造、半导体制造等行业，向下控成本、向上提技术是企业维持出海竞争力的 关键。 行业举例：纺织制造。凭借改革开放后的土地、人口、制度等优势红利，我国纺织制造出海企业快速积累 起规模及成本优势，吸引大量来自欧美日韩等发达国家 OEM 订单。2010 年后我国纱线等原材料和工业用地价 格上涨，同时适龄劳动人口数量下降及环保限产趋严，2011 年我国服装出口占全球比例即基本见顶。纺织制造 上市公司近年来海外营收占比虽上升幅度有限，但仍处于高位，目前已接近 80%，相较于国内销售，海外销售 毛利率更为优秀且稳定，主因海外龙头更看重产品品质，拥有更高的价格容忍度。代表公司有与 Nike、Converse、 Vans、Puma、UGG 等全球知名运动鞋品牌深度绑定的华利集团，2022 年前五客户（均来自海外）营收占比达 91.3%，毛利率达 25.85%，处于纺织制造行业前列；与 Nike、Adidas、Puma、Uniqlo 等深度绑定的申洲国际等。

纺织制造保持出海竞争力的关键在于一是通过向东南亚等地区出海建厂获取低价劳动力以及规避关税或出 口限制，不断强化成本端控制，具体体现为 2018-2022 年海外组（将 2022 年海外营收占比超过 30%的公司划分 为海外组，不超过 30%的公司划分为国内组，下文分类方式均类似）人均薪酬仅上升 8.6%，国内组上升 28.9%； 以及海外组资本开支增速长期高于国内组。据《中国纺织报》2022 年 9 月披露的数据，2013-2021 年，我国纺织 行业对外投资总额达到 110.8 亿美元，对外投资存量超 130 亿美元，对外投资范围拓展到东南亚、南亚、中亚、 非洲、欧洲、北美、澳洲等全球 100 多个国家和地区，其中越南位列第一，累计吸引投资额超过 20 亿美元。二 是加大研发投入，以完善开发能力，缩短交期、提高生产效率，纺织制造、服装家纺行业研发支出占营业收入 比重也分别从 2011 年的 1.5%、0.5%左右升至 2023 年的 3.0%、2.6%左右，且高于国内组。

行业举例：消费电子制造。近年来消费电子制造行业中海外组公司海外营收占比结束下降趋势稳步上升， 同样，海外销售毛利率也显著高于国内，其出海竞争力的维持也是沿着向下控成本、向上提技术实现。以果链 企业为例，订单出海企业若想进入并保持在果链中的竞争力一般需要满足 2 个条件，一是技术实力够硬，产品 质量符合苹果标准，二是实现规模经济，产量跟上苹果产量的同时，实现成本控制。体现到财报端，一是海外 组研发费用占营业收入比重最低自 2012 年中报的 0.7%一路升至 2020 年中报的 5.7%，并持续高于国内组；二 是海外组资本开支保持较高增速，同样显著高于国内组。

深耕细作式出海：开拓市场及追逐超额利润

深耕细作式出海企业海外营收占比一般经历过一段稳定上升的过程，集中于我国传统优势行业如家用电器 （除小家电）、家居用品、安防设备、工程机械，近年来机器人、创新药、基础化工、游戏等行业企业也开始 形成出海竞争力，初期通过牺牲一定毛利率或加大销售投入进入海外市场，中期逐渐培育品牌，实现海外毛利 率的抬升，并获得超额利润。 行业举例：印制电路板。据前瞻产业研究院数据，2006 年，我国取代日本，成为全球产值最大的 PCB 生产 基地和技术发展最活跃的国家。据 Prismark 统计，2022 年全球 PCB 产业总产值达 817.41 亿美元，其中，中国 PCB 产业总产值 442 亿美元，占全球的 54.1%，国内印制电路板上市公司海外营业收入占比也自 2013 年的 28.6% 上升至 2022 年的 51.0%。凭借长期以来积累的技术经验和产能优势，国内企业逐步强化品牌培育，在国内竞争 加剧导致毛利率下滑的大背景下，海外毛利率仍保持坚挺，同时海外组能够获得更高的超额利润（超额利润为 超过全市场总资产收益率以及行业投入产出比部分的利润）。

行业举例：白色家电。白色家电行业出海历史悠久，已经经历了 20 世纪 80-90 年代加工贸易下的产品出 口，20 世纪末 21 世纪初的海外建厂热的过程，2010 年以来代表企业海尔、美的、海信先后收购整合国际品牌 通用家电、库卡机器人、东芝家电，以跨国收购的方式加速品牌出海，海外销售毛利率稳步上行，同时与国内 销售毛利率的差距逐步收窄，超额利润也不断上升。当前海尔、美的、格力、海信等龙头公司已经进入海外并 购本土化运营阶段，长虹美菱、奥马电器、奥克斯、惠而浦则基本处于产品出口初级至海外建立生产基地的阶 段。

行业举例：安防设备。2010 年以来，安防设备行业国内已十分内卷，价格战激烈、产品同质化严重， 2011-2015 年，国内销售毛利率大幅下降超 10pct 至不足 40%，期间行业加速布局海外，对应海外营收占比翻 倍至 32%，但海外毛利率初期低于国内但随后稳步上行并领先国内。但是当前海外安防设备市场仍集中在欧 美，欧美监管风险一直存在，不过东南亚、拉美、南亚、中东等新兴市场随着互联网的普及、当地消费者安全 意识的提高、摄像产品场景认知到位，消费级安防产品正获得快速发展。此外智能安防市场空间更为广阔。

行业举例：工业机器人。工业机器人行业海外收入占比由 2011 年 3%增长至 2022 年 15.2%，并呈上行趋 势。但当前机器人仍处于深耕细作的前半段，即通过主动牺牲毛利率开拓市场。目前我国工业机器人出海主要 有两个目的地，一是“机器换人”需求旺盛的欧美等发达国家，但发达地区对技术、质量、性能等要求较高， 国内企业通常以性价比取胜；二是劳动力密集的东南亚等地区，但这些地区劳动力要素价格低廉，工业机器人 替代劳动力的思路仍是以辅助将产能向东南亚等地转移的中资企业为主。

产业爆发式出海：产品/技术优势同时受益于海外需求爆发

产业爆发式出海企业海外营收占比一般较低（低于 30%），但受益于海外产业需求爆发，海外营收占比迅 速上行且海外销售毛利率显著较高，同时海外营收占比高的企业组资本开支仍高，集中于我国具备强竞争力且 海外需求爆发行业如光伏设备、新能源车、通信终端及通信网络设备、小家电、保温杯/电动两轮车等。 行业举例：光伏设备&逆变器。逆变器企业出海是光伏设备出海的主要代表，与竞争极为激烈的国内市场 相比，海外市场拥有更高的准入门槛，同时海外客户对质量更为看重，近年来海外需求集中爆发，国内逆变器 企业凭借可靠的产品质量和良好的企业商誉迅速占据海外市场，带来超额利润的迅速上升。逆变器海外收入占 比近年增长速度不断增加，2022 年海外收入占比达 15.7%，同时海外毛利率显著高于国内毛利率，但由于海外 市场准入门槛高，资本开支仍保持较高水平。

行业举例：电池&新能源车。电池企业出海顺应当下全球新能源车高速发展潮流，据海关总署数据，2023 年全年“新三样”（新能源汽车、锂电池、光伏）产品合计出口 1.06 万亿元，增长 29.9%。受益于海外需求爆 发，2020 年来海外毛利率已与国内毛利率接近，并一度超过国内。将 2022 年海外营收占比超过 30%的企业划 分为海外组，否则为国内组，可发现国内 2020-2021 年新能源车产业爆发后资本开支占比率先上行，海外由于 需求爆发相对滞后，资本开支占营收比重自 2022 年中报以来更高。

出海类型再探讨及动因

企业出海动因包括规避贸易限制、产能转移、市场开拓三类，订单绑定式出海经历过规避贸易限制（例如 20 世纪 90 年代的纺织制造）、产能转移（2010 年左右的纺织制造、2020 年后的消费电子等）等动因变化， 深耕细作式出海则主要为龙头公司开拓市场并辐射产业链，产业爆发式出海目前则更多为市场开拓和规避贸易 限制驱动，往往是产业链整体行动。 三类出海方式并不严格分割，订单绑定式企业若选择培育自产品牌，进而开拓市场，则也可转为深耕细 作；需求爆发式出海在经历需求快速扩张后，也可转为深耕细作；深耕细作式出海也可能遇到产业爆发。 2020 年以来，以产业爆发式出海为代表的新能源车/光伏/AI 等产业链引起市场对出海的广泛关注，其中汽 车零部件墨西哥建厂热、光伏设备东南亚/欧洲本地化运营较为突出；此外 PCB、金属制品/工控设备、化学制 品、创新药、游戏、电商等深耕细作式出海也层出不穷。未来，由于国内竞争加剧，预计深耕细作式出海将逐 步占据主导。

三、出海应该怎么投？

短期共同特征：更关注市场开拓，可追踪海外营收占比水平及变动

将全市场 30 亿市值以上个股分别按海外营收占比同比变动、海外营收占比从大到小排序，分为 10 组，统 计各组中位数涨跌幅发现，2023 年出海开始被市场正确定价，沿此思路，后续应当密切关注海外营收占比较 高或具备提升预期个股及行业。

进一步，以海外营收占比变动、海外营收占比排序筛选制造业个股，按上一年年度报告披露完毕时调仓， 持有至当年年报披露前，构造制造业出海策略，2021-2023 年策略绝对收益分别为-8.1%、9.7%、-2.4%，较沪 深 300 超额分别为 14.1%、9.3%、12.5%，显示海外营收占比变动、海外营收占比指标有效。

出海带来利润贡献则股价弹性更大。如果海外营收占比提升的同时、或者海外营收占比较高的同时，企业 利润相应增长，则股价弹性更大，将全市场 30 亿市值以上个股分别按海外营收占比同比变动、海外营收占比 从大到小排序，只保留 2023Q3 累计净利增速为正个股，分为 10 组，统计各组中位数涨跌幅发现，涨幅绝对 值较不考虑利润贡献时更大。（但是这里存在一个局限，即无法准确识别该利润增长来源于海外）。

长期共同特征：关注盈利能力，出海的同时海外销售

毛利率提升 出海牛股在海外营收占比提升的同时海外销售毛利率也提升。以 1）2024 年 2 月 21 日市值超过 200 亿； 2）2022 年海外营收占比超过 15%；3）过去 10 年即 2013-2023 年最高涨幅超过 6 倍，但剔除最高涨幅发生在 2014-2015 年期间个股；4）最高价所在年份海外营收占比较最低价所在年份海外营收占比提升，筛选出海牛股， 发现绝大多数出海牛股在海外营收占比提升的同时海外销售毛利率也提升，占比近 70%。

深耕细作式出海龙头盈利能力提升更明显。在所有 2013-2023 年最高涨幅超过 6 倍的牛股中进一步筛选， 剔除消费电子制造等果链龙头，剔除光伏设备、新能源车产业链、光模块、AI 等产业爆发式出海标的后筛选 结果显示，股价上涨期间海外毛利率上行的牛股为比例达 80%。海外毛利率的提升一方面来自品牌建设带来 的营收上升，另一方面也源自于企业本地化经营以及龙头辐射产业链出海带来的降本增效。

国内外出海龙头举例

三花智控：2012 年并购德国 AWECO 公司的家用电器业务，使公司介入洗碗机、洗衣机、咖啡机零部件 领域，丰富产品线，此后通过主动降低海外毛利率拓展公司产品市场空间，依托日本、韩国、新加坡、美国、 墨西哥、德国等地已建立的海外子公司和搭建的全球营销网络，以及美国、波兰、墨西哥、越南等地建立的海 外生产基地，公司 2014-2017 年深耕细作，海外销售毛利率不断上升，期间公司股价涨超 3.5 倍；2019-2021 年 公司紧抓新能源汽车热管理行业发展机遇，持续推进全球营销网络建设及产能布局，实现中国、北美和欧洲三 地并进的全球化研发、生产、营销配套，在全球汽车电动化和智能化的浪潮中高速增长，再次迎来海外营收占 比和毛利率的提升，期间公司股价涨超 2.5 倍。 海康威视：2012 年以前，公司海外销售毛利率持续下行，2012 年，公司一方面增设南非、意大利、巴 西三家分支机构，继续在海外市场的扩张布局，同时加强研发、供应链等部门与海外业务的衔接，增强对海外 市场的支持力度，此后海外营收占比自 15%左右持续上行至 2017 年 30%左右，期间海外销售毛利率止跌回 升，且较国内优势明显，公司在海外品牌建设已见成效，2013-2018 年末，公司股价期间最高上涨超 5 倍。

万华化学：供给侧结构性改革大背景下，万华化学于 2017 年起加速布局海外，并筹划建设美洲生产基 地，此时公司在海外销售的主要为低附加值低毛利率的 LPG，得益于公司在更高附加值、更高技术壁垒的 MDI 等领域的深耕，2018-2020 年公司海外营收占比提升的同时海外毛利率不断上行，期间股价涨超 1.7 倍。 赛轮轮胎：2013 年投资建立越南生产基地，2014 年通过控股收购英国 KRT 集团和加拿大国马集团，使 公司在海外拥有了专业的轮胎销售网络，公司海外营收占比相应大幅跃升，2017 年以来公司海外销售毛利率 不断上行，得益于公司长期耕耘的液体黄金轮胎、巨型工程子午胎等重点产品优势突出，尤其是液体黄金轮胎 通过多项权威机构认证，综合性能表现达到甚至超越了国际轮胎品牌。2017-2021 年，公司股价涨近 3 倍。

海尔智家：2014 年，公司通过非公开发行引入战略投资者 KKR，并借力战略投资者，整合国际高端资 源，研发推广高端厨电厨具，在 KKR 团队协助下，公司与欧洲领先的德国高端厨具厨电企业 WMF 就合作开 发欧洲及中国市场达成共识。2015 年 3 月上海家博会上，WMF 与公司旗下的高端品牌卡萨帝联合亮相，此后 海尔智家在品牌培育、海外市场开拓方面不断突破，海外营收占比持续提升，同时海外销售毛利率显著改善， 2014-2017 年、2019-2021 年，公司股价涨幅分别为 1.2、1.3 倍。 东山精密：2015 年新设美国、芬兰等子公司，2016 年计划收购 MFLX 公司，海外市场开拓加速，海外营 收占比也在 2014 年起快速提升，2013-2015、2018-2022 年，公司股价在两段海外毛利率上行期间分别上涨 3.4、1.2 倍。

借鉴日本出海龙头经验，可得到类似结论：1）日本出海龙头能够实现股价穿越牛熊，以 10 年、30 年维 度看均有显著超额收益；2）绝大多数出海龙头实现了利润率的改善（由于无法拆分国内及国外，这里用毛利 率和净利率代替）；3）日本出海龙头股价弹性也与利润率改善幅度相关。

出海组合构建

出海组合构建——追踪海外营收占比及海外毛利率。筛选 1）市值超 200 亿；2）23H1 海外营收占比大于 10%；3）23H1 海外营收占比连续较 22 年、22H1 提升；4）23H1 海外毛利率较 22 年、22H1 提升，以 23 半 年报披露时间点 2023 年 8 月 31 日等权构造出海组合，截至 2024 年 3 月 5 日，相对万得全 A 超额收益 6.7%。 未来可在 23 年年报披露后调整成分股并持续跟踪。

出海行业筛选

出海行业筛选——考虑出海企业资本开支意愿。近年来出海竞争力强且上升，23Q3 海外组资本开支占营 收比重上行且超国内组，关注娱乐用品、纺织服装设备、印制电路板、其他通用设备、聚氨酯，放宽一定条 件，海外组资本开支占营收比重同比上行，则其他黑色家电、安防设备也可关注。

近年来出海竞争力强且保持，23Q3 海外组资本开支占营收比重上行且超国内组，关注粘胶、冰洗、成品 家居、厨房小家电，放宽一定条件，海外组资本开支占营收比重同比上行，则游戏、保健品、农药、通信网络 设备及器件、清洁小家电、医疗设备也可关注。

近年来出海竞争力有提升空间且提升，23Q3 海外组资本开支占营收比重上行且超国内组，关注化妆品制 造、橡胶助剂、家电零部件、氯碱、机床工具、金属包装，放宽一定条件，海外组资本开支占营收比重同比上 行，则体外诊断、印刷包装机械、涤纶也可关注。

编辑：火腿肠