2024年详解超长债：供给、需求和情绪指标

一、供给：地方债、国债为主要来源

超长债通常是指发行期限在 10年以上的债券。截至 2024 年 3 月（下同）， 10 年以上存量债券数量 6224 只，余额约 21.1 万亿，债券数量和余额比 重分别为 8.7%和 13.3%。

按债券类型划分，当前存量超长债前三为地方政府债、国债和政金债， 存量分别为 12.9 万亿、4.1 万亿、0.9 万亿。政府支持机构债属于类利 率债，余额约为 0.5 万亿，排名第 6，次于第 4、5 位的商业银行次级债和证监会主管 ABS。分品种来看：

地方债：占比 61%，三种期限分布相对均衡

2009 年开始，地方债先后经历了“代发代还”、“自发代还”和“自发自 还”三种模式，2015 年起，“自发自还”模式正式确立，地方债正式发 行。超长期地方债的发行始于 2018 年，虽然首支超长期地方债发行距 今仅有 5 年时间，但其发行量和存续量迅速超越国债，成为超长债的主 要组成部分。 超长期地方债的主要发行期限为 15 年、20 年和 30 年，三种期限的分 布相对均衡。2023 年，15 年、20 年和 30 年地方债分别发行 0.9 万亿、 1.1 万亿和 1.2 万亿。从存续规模来看，共有 12.9 万亿超长期地方债， 15Y、20Y、30Y 规模分别为 4.3 万亿、4.1 万亿和 4.6 万亿。

国债：占比 20%，以 30 年期为主

超长期国债的主要期限为 15 年、20 年、30 年和 50 年。2009 年以前， 主要发行期限为 15 年、20 年、30 年，2009 年以后，15 年期国债不再 发行，新增 50 年期限国债。2016 年以来，20 年期限国债不再发行，发 行期限仅有 30 年期和 50 年期两类，前者占主导地位。 当前 30 年期国债发行和存续均占主导地位。2023 年，超长期国债共发 行 3680 亿元，其中 30 年期国债 2760 亿元，50 年期国债 920 亿元， 30Y 占比 75%。从当前存续规模来看，各期限超长期国债共存续 4.2 万 亿，20Y、30Y、50Y 分别存续 1040 亿元、3.0 万亿元、1.1 万亿元， 30 年期国债存续量占比 72%。

2011 年以来，超长国债（10Y 以上）每年供给量均为千亿级别，2020 年供给量较大，超 6000 亿元。2024年超长期国债供给量预计升至 14480 亿元。一方面，从常规因素考虑，根据财政部公布的 Q1 国债发行计划， 一季度计划发行 3 只 30Y 国债和 1 只 50 年国债，单只发行量预计为 280 亿元，依此线性外推，全年常规超长国债供给量约为 4480 亿元； 另一方面，2024 年将发行 1 万亿超长国债。2024 年政府工作报告明确 提出，“为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金 问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大 战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行 1 万亿元。” 最后，考虑到 2024 年将有 520 亿元超长国债剩余期限降至 10Y 以下， 2024 年超长债存量预计升至 54773 亿元。

政金债：约占 4%，以国开 20 年期为主

政策性金融债是由政策性银行发行的一种债券，用于支持国家重点领域 的建设和发展。政金债在超长债中规模排名第 3，占比约 4%。发行期限 主要为 15 年、20 年、30 年和 50 年，2015 年以后以 20 年期为主。 2015 年经济下行压力较大，政策性银行通过投放信贷支持经济发展，负 债端则以发放政金债进行补充。因此，2016-2017 年超长期政金债发行 量高于其他年份，分别为 2535、1320 亿元。 2022 年以来为积极扩大有效投资，助力稳定宏观经济大盘，政策性金融 工具加快使用。2022 年 6 月 29 日国常会提出“运用政策性、开发性金 融工具，通过发行金融债券等筹资 3000 亿元，用于补充包括新型基础 设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的 50%，或为专项债 项目资本金搭桥”，1有效弥补了专项债、专项贷款资本金不足等问题。 2022-2023 年政金债发行再度放量。

10 年以上国开债发行和存续比例均接近政金债的 9 成。截至 2024 年 3 月份，国开行发行规模达 1.3 万亿元，进出口银行和农发行分别仅为540、 1060 亿元。从存续情况来看，国开、进出口和农发分别为 7550、540、 600 亿元。

政府支持机构债：主要为铁道债，仅占 3%

10 年以上政府支持机构债包含铁道债和汇金债。“铁道债”即铁路建设 债券，为中国铁路总公司（原铁道部）发行的企业债，多用于铁路建设 项目，2013 年以后央行正式将铁道债归为“政府支持机构债券”，有政 府信用背书。 当前铁道债发行期限主要为 30 年。超长期铁道债发行期限以 15 年、20 年和 30 年为主，2010 年以前主要发行 15 年期，2011-2020 年以发行 20 年为主，2021 年以来 30 年发行占主导。从存续规模来看，超长期铁 道债当前存量 5035 亿元，约占超长债总量的 3%，仅 20 年期、30 年期 存续，规模分别为 2920、2115 亿元。 “汇金债”发行人全称为“中央汇金投资有限责任公司”，以 2010 年发 行的 20 年期汇金债“10 汇金 02”为例，其募集资金用途表述为“本次 债券募集资金将根据国务院决定由汇金公司代表国家用于向中国进出口 银行和中国出口信用保险公司两家机构注资和参与中国工商银行、中国 银行和中国建设银行三家银行再融资”。超长期汇金债仅在 2010 年发行 了 530 亿元，其中 20 年期 280 亿元、30 年期 250 亿元，之后未再发行。

二、需求：保险、基金、农商行为主

2021 年以来，累计净买入超长债规模最大的三类机构分别为保险、基 金和其他产品类，累计净买入规模分别为 2.0、0.3、0.2 万亿元。农商 行累计净买入超长债规模虽然为负（-243 亿元），但其累计净买入 10-15Y、15-20Y 期限债券规模较大，分别为 1334 亿元、953 亿元。 2023 年 4 月以来，超长债行情加速演绎，不过需求方格局较为稳定， 累计净买入超长债规模最大的三类机构依然为保险、基金和其他产品类， 累计净买入规模分别为 7526、2456、1644 亿元。农商行累计净买入 10-15Y、15-20Y 期限规模分别为 722、412 亿元。

分机构来看： 保险机构是超长债的主要买方。保险机构由于其负债端特征，一方面通 常要求稳定、持续的回报，风险偏好较小，配债结构中以利率债为主， 国债、地方债、政策性银行债合计占比 70%。另一方面，负债端稳定且 期限较长（寿险通常大于 20 年），资产端需要长久期债券与之匹配，因 此成为超长债的主要买方。除 2022 年 2 月单月净买入超长债为负数外， 2021 年以来其余月份单月净买入均为正，平均单月净买入约为 513 亿 元，交易的债券期限类型以 20-30Y 为主。

基金是交易盘的主要参与者。不同于保险机构持续配置超长债，基金及 产品对超长债的净买入量呈波动形态，显示基金及产品对超长债（尤其 是 20-30Y 超长债）的需求在净买入与净卖出之间周期性切换，因此是 交易盘的主要参与者。2021 年以来，基金累计净买入超长债规模在波动 中逐渐抬升，2023 年以来单月净买入量明显增大，尤其是 30Y 以上现 券净买入量增加。2021 年以来基金单月净买入超长债规模平均为 83 亿 元。

农商行同样是交易盘的重要力量。2021 年以来，农村金融机构稳定净买 入 10-15Y、15-20Y 超长债，净卖出 30 年期以上超长债；对 20-30Y 超 长债的买入或卖出在 2023 年以前呈现周期性波动特点，2023 年以后加 速卖出。

银行、券商通常承担“一级认购、二级分销”任务，CFETS 现券交易 数据无法完全剥离分销与二级交易，故银行、券商通常呈现为净卖出。 股份制商业银行累计净卖出规模最大，为 0.87 万亿，其次是大行/政策 行（0.60 万亿）、证券公司（0.47 万亿）、城商行（0.33 万亿）、理财子 （0.16 万亿）。

三、超长债相关指标如何反映债市情绪？

目前地方债已超过国债成为我国债券市场第一大品种，但在我国地方债 规模迅速攀升的同时，二级市场上表现出成交速度慢、成交量小、交易 成本高、发行定价环节市场化程度有待提高等特点，造成地方债流动性 较差。因此，本节重点研究 30 年期国债在二级市场上的微观指标，探 究其对市场的指示意义。

30Y-10Y 国债利差：低利差并不必然预示债市调整

国债的期限利差是指不同期限国债收益率的差，体现期限溢价。30Y-10Y 国债期限利差综合反映了对未来经济增速、通胀、资本回报率等指标的 预期，反映对未来宏观经济环境的预测。

本文以10Y国债收益率的趋势性下行或上行作为债券牛市和熊市的判断 标准，则 2008 年以来呈现“熊市收窄、牛市走阔”的特点。通常较短 期限债券的波动较大，故 30-10Y 国债利差的波动主要由 10Y 国债驱动，因此大部分时期 30Y-10Y 期限利差与 10Y 国债收益率负相关。通常在 “牛转熊”拐点处，牛市即将走到尽头，10Y 国债收益率处在较低的水 平，而 30Y-10Y 期限利差较高，平均为 64bp；相反，“熊转牛”拐点处， 10Y 国债收益率较高，30Y-10Y 期限利差较低，平均为 53bp。

但负相关规律并不总是成立： 第一个反例出现在 2013 年 11 月至 2018 年 1 月期间，10Y 国债收益率 依次经历了牛市和熊市，收益率变动分别为-201bp 和 127bp，但在此期 间期限利差横盘震荡，未体现出明显的负相关规律； 第二个反例出现在最近的一轮牛市（2021 年 3 月至今），10Y 国债收益 率累计下行 95bp，同时利差压缩 37bp，收益率与利差变动呈现正相关 关系。 将最近一轮牛市（2021 年 3 月至今）进一步拆分，（1）在 2021 年 3 月 牛市开启至 2022 年 10 月债市调整之前：10Y 国债收益率累计下行 58bp，利差收窄 11bp，二者同向变动；（2）2022 年 10 月至 2023 年 2 月债市调整时期：10Y 国债收益率累计上行 23bp，利差收窄 6bp，符合 负相关规律；（3）2023 年 2 月以来，10Y 国债收益率累计下行 41bp， 利差收窄 26bp，再次出现同向变动。

此阶段 30-10Y 利差与 10Y 国债同向变动既有基本面的因素，也有交易 的因素。从基本面来看，一方面内需不足叠加外需承压，经济持续偏弱， 市场预期经济增速、投资回报率将持续下行，故超长端国债收益率即 30Y 国债收益率加速下行，收益率曲线平坦化；另一方面信贷需求不足，市 场预期未来降息，故拉长久期增厚收益。从交易层面来看，“资产荒”背 景下长久期债券需求上升，投资者为增厚收益提高投资组合久期，驱动 30Y 国债收益率加速下行。2023 年 4 月份 30 年期国债期货首次上市， 有助于提高 30 年期国债的流动性，投资者对其需求增加。

当前 30Y-10Y 国债期限利差压缩至历史较低水平，并不必然预示债市调 整压力。2008 年以来，30Y-10Y 国债利差中枢为 54.7bp，最大、最小 值分别为 91.9bp 和 14.0bp，上周利差为 14.0bp，处于 0%分位数。 30-10Y 国债利差变动能否指示 10Y 国债收益率变动，我们计算了胜率。 选取“2008 年至今”或“2021 年 3 月至今”作为时间区间，“日”或“周” 作为观测频率，当日/当周 30-10Y 国债利差变动对于第二个交易日 10Y 国债收益率或是第二周 10Y 国债平均收益率的变动的指示作用均有限。 因此，当前利差压缩至低位并不必然预示债市调整压力。

30Y 国债换手率：换手率上升并不必然预示债市拐点

从往年经验来看，30Y 国债换手率2与 10Y 国债收益率呈现出一定的负 相关性，超长债换手率冲高后，可能会出现债市回调。 本文以 7 日移动平均换手率分位数大于 75%作为高换手率时间区间，以 当日换手率分位数>97%作为换手率高点，识别出了 2015 年以后 8 次换 手率冲高的情形，并回顾 10Y 国债收益率的变动情况。 回顾 2015 年以来 8 次换手率处于高位的情形：（1）2016 年 8 月-10 月， 换手率保持高位运行期间，国债收益率持续下行约 17bp，随着换手率见 顶回落，债市出现拐点，切换为熊市；（2）2017 年 9 月，熊市期间， 换手率的上升驱动 10Y 国债收益率加速上行；（3）2020 年 3 月-4 月， 日换手率最高点基本对应 10Y 国债收益率最低点，日换手率冲高后债市 出现拐点，牛市切换为熊市；（4）2021 年 6-8 月，国债收益率延续下行 趋势；（5）2021 年 10 月-2022 年 1 月，债市先出现阶段性调整，之后 收益率随着换手率升高持续下行，换手率回落后横盘震荡；（6）2022 年 6 月，债市阶段性小幅调整，总体延续震荡走势；（7）2022 年 7-8 月，收益率先下后上，累计下行 4bp；（8）2022 年 11 月，收益率中枢 明显抬升近 20bp，换手率回落后横盘震荡。

因此，高换手率并非债市拐点的充分条件。从 2015 年以来的 8 次换手 率冲高规律可以发现，换手率达到阶段性高点时，10Y 国债走势可能出 现阶段性调整，但真正构成“牛转熊”拐点的仅有 2016 年 8-10 月和 2020 年 4 月两次。因此，30Y 国债高换手率只是市场交易的结果，并非债市 拐点的充分条件，以高换手率推断债市出现拐点的逻辑可能不成立。经 计算胜率，2015 年 8 月份以来换手率冲高也并不能指示 10Y 国债收益 率下行。

当前 7 天移动平均换手率为 59%（100%分位数），2023 年 4 月份以来持续位于高换手率区间，但 10Y 国债持续下行至 2.30%，高换手率并不 必然预示债市出现拐点或明显回调。

20-30Y 国债净买入：基金+保险+农商行增持与 10Y 国债收益率下行同 步性较高

2021 年以来，10Y 国债收益率与基金、保险和农商行净买入 20-30Y 国 债行为相关度较高，二者大致呈反向变动关系。

但从胜率来看，当日或当周基金、保险和农商行净买入 20-30Y 国债规 模与 10Y 国债收益率的变动方向关系不大。并且考虑到外汇交易中心数 据的滞后性（部分 T+1 甚至 T+2），以机构净买入行为作为判断债市方 向的指标效果可能有限。

去年 12 月份至 2024 年前两周，基金、保险、农商行持续净卖出 20-30Y 国债；2024 年 1 月中旬以来，基金、保险、农商行连续净买入 20-30Y 国债，但在此阶段，10Y 国债收益率持续下行，或从另一个角度说明机 构微观行为的指示意义有限。 因此，30Y-10Y 期限利差、30Y 国债换手率与机构行为三个微观指标对 债市的指示作用均有限，情绪指标均已经阶段性失效。

四、小结

从超长债供给来看，当前存量超长债主要包括地方政府债、国债、政金 债和政府支持机构债，国债和地方债分别占比 20%和 61%。但我国地方 债二级市场流动性较差，因此，以 30Y 国债在二级市场上的微观指标进 行后续分析。 从超长债需求来看，保险机构、基金、农商行为主要购买方，银行、证 券公司为主要卖出方。保险资金由于负债端久期较长（尤其是寿险）、要 求长期稳定收益，成为超长债配置盘的最大买方；基金对超长债的需求 在净买入与净卖出之间周期性切换；农商行净买入部分期限超长债，三 者共同成为超长债在二级市场的主要买方。

2024 年以来，国债收益率持续下行，市场希望借助领先型指标或情绪指 标判断债市拐点。但从 30Y-10Y 国债利差、30Y 国债换手率以及 20-30Y 国债净买入情况来看，这些指标在较长时间区间内与 10Y 国债收益率或 呈现出一定的相关关系，但当前长期规律大多失效，且在较短的时间内 指示作用也有限，长端国债面临阶段性“失锚”状态。 本周债市回调主因前期市场情绪高涨，配置盘和交易盘“共振”造成债 市“超涨”。对于后市我们延续之前在《LPR 下调后的债市期待》中的 判断，即在当前宽松趋势延续不变、资金面压力不大的情况下，债市收 益率易下难上，债牛仍将延续，债市回调更凸显配置价值。

编辑：火腿肠