2024年从“低估值”到“高增速”陷阱的演绎

市场风格切换复盘

市场回顾

过去十余年，A股市场经历了多轮牛熊转换，最近一次持续的牛市行情为2019年-2021年上半年，由资管新规驱动，引发大量增量资金入市所催动的市场上行，此后市场持续处在震荡行情中。 两市换手水平表征市场交易情绪的高低，过去十余年间换手情绪伴随着牛熊转换也历经水平高低的变换。

价格等于市盈率（PE）和每股收益（EPS）之积，因此可以将价格的变动拆解为估值情绪和业绩两部分的驱动。 对比中证全指的日收盘价与同期市盈率PE(TTM）的走势，可以发现在部分区间中两者走势出现分歧或平行的趋势，这背后反映了市场是由估值情绪还是业绩主导的逻辑。

梳理2010年至今A股市场风格轮换历程，可以发现价值和质量投资几乎长期有效，但在局部区域（如2013-2015年、2019-2021年）会出现风格转换，以成长为主导风格，这两个区间同步对应了大量增量资金的流入时间，说明市场的资金量也会在市场风格的切换中占据重要地位。

价值、质量、成长三类风格演绎

三风格总览

低估价值、景气成长、高质量三类均为挑选股票时有基本面支撑的正向指标。 三类资产在市场周期中交替的占据主导位置的原因在于投资者对三类风格对应的底层逻辑的选择。投 资者的选择除了宏观经济周期和理性选择之外，也受到资金情绪等的干扰影响。 金融市场主体在市场行为中存在一些有偏差和反常的交易行为和选择，我们根据风格资产相对市场的 超额收益的胜率和赔率形态比较可以更好的捕捉风格切换前后的特征。 高低风格资产间的胜率赔率差距决定风格是否形成，风格资产的胜率赔率绝对水平高低决定风格强度。

价值风格演绎

长周期视角下市场对于资产的定价会趋于合理，被低估的资产估值发生修复，过程中带来投资回报。 从市场运行逻辑分析，当市场在触底过程中，悲观情绪会占主导，基本面边际改善、业绩预期方面的信号易被忽略，这个阶段易出现有基本面支撑但被低估的个股，因此我们构建的估值因子在此阶段下或为相对有效的因子，即市场也开始呈现出价值风格。 当市场触底反弹开启复苏后，前期由于基本面质量与业绩预期被忽略导致的低估值或将开始修复并不断吸引资金流向价值资产。触底过程及触底后开启的复苏都是估值因子能够具备有效筛选能力的环境。

“低估值陷阱”的演绎

低估值投资策略是指通过对公司估值变化来做出股票买入和卖出投资决策的策略，寻找选择已经被“杀估值”的低估值资产并持有，策略的核心是判断股票估值的高低。 我们通过对估值下杀渠道的分析认为底层驱动有两大来源，一是市场环境对资产的价格的扰动，二是资产本身盈利逻辑遭到破坏，从而带来其未来营收能力的预期下调。两者带来的直接结果都是影响了资产相对和绝对估值的水平，但其两类低估值本质并不相同。 盈利逻辑遭到破坏往往直接改变该资产的内在价值，其带来的估值下挫可以理解为公司价值变低，公司的股票变得“不值钱” ，估值水平下修，但并非“被低估”。 由相对市场环境扰动带来的估值下挫本身并未改变企业内在价值和其底层盈利逻辑，从其基本面形态分析上也并不会看到明显的边际变弱的现象，由于流动性和情绪带来的估值波动不改变资产的属性，估值的下修导致股票价格“被低估”。

价值因子的构建

如果从经济基本面角度来解释价值风格，市场对于股票的定价在账面价值之余也在给决定营收水平的基本面状态给 予定价。交易公允状态下同一个时间截面上资产的估值倍数（PB）与基本面水平呈现正相关。长期来看，对于PB 低于同基本面其他资产PB均值的资产，其价格会发生回归，估值修复至公允。 我们用股票的PB和ROE两个要素的回归残差（后文简称“pb-roe残差估值因子”）来刻画股票的价值属性，兼 顾截面上资产高低估值水平的比较与时序上自身估值高低的对比构建综合的估值因子。在纯估值因子PB上增加了 ROE匹配程度的考量，一定程度规避只看估值高低带来的“价值陷阱”。 通过因子收益和因子表现来进一步推演估值因子与价值风格之间的关联。从我们构建的复合估值因子的多空组净值 表现、累计IC单调性及月频因子稳定性等角度来刻画估值因子风格失效、价值风格不具备明显优势的空间更加精准。

价值风格复盘

对价值风格的分析我们聚焦在市场两个比价典型的环境内，即2017年-2018年的低估资产占优区间和2019年-2020年两年内，分别针对利于价值资产的拔估值行情和相对不利于价值资产的市场区间。 每月按照因子值分别选取最高的20%和最低的20%的股票选取高估值与低估值组别的股票，并统计高、低估值组别股票的特征 。我们发现2017年-2018年两年内，两组股票的估值倍数虽均呈下降趋势，但低估组估值下降程度更轻并伴随着更强的基本面水平支撑。这呈现出一种非常明显的定价特征，市场对较高的基本面水平给出较低的定价，即低估值组别内的股票具备性价比高的同时还额外具备更好的基本面表现。 结合2017年-2018年为偏震荡下行的市场环境，估值因子、价值资产易在此类环境下吸引到资金，低估资产下的换手情绪升高，资金更具情绪，过程中逐步修正其价格与基本面不匹配的情况，反馈在风格上的形态即为价值风格的资产更具价格优势。

“胜率赔率”视角刻画价值风格

我们定义估值因子水平较低和较高的20%的股票分别为低估值组和高估值组股票。计算各组股票每月跑赢中证全指的比例、跑赢与跑输中证全指的程度比值（后文分别称为“超额胜率”和“超额赔率”）与低估值组相对高估值组的超额胜率、超额赔率差值。使用这些统计量的过去12月移动平均平滑数据，以此刻画价值资产的投资结果画像。 低、高估值组别的胜率之差和赔率之差描述低估资产相对高估资产在超额胜率和赔率间的相对强弱。我们发现低估值价值资产几乎在全区间内相较高估值资产在赔率方面更具备优势，胜率方面的相对优势伴随着市场风格的切换存在一致的变化节奏。 从赔率差值上来看低估值组股票的超额赔率几乎稳定高于高估值组，但超额胜率的差值围绕0刻线波动，将胜率差值曲线与0刻度线作比较，高于0时认为低估值组超额收益上胜率存在相对优势，此类区间呈现出一定的价值风格，如下图时间区间1和4。

地产行业的“低估值陷阱”破局

2019-2020年间的地产行业是典型“低估值陷阱”的代表。以中信房地产一级行业及万科、绿地等为代表的成分股的PB走势上来看，自2015年8月以来呈现持续下行的趋势，即估值水平走低后未发生明显的估值修复。但是2021年之前，房地产行业和万科等成分股的ROE（净资产收益率）水平长期处于较高水平。2021年1月开始实施的“三道红线”是房地产行业及房企ROE水平降低的关键分界线。 当年房企具备高杠杆、现金流紧张、盈利能力不稳定等基本面的特征，从现金流贴现的内在价值模型出发，这些特征表征出的内在价值会低于相同ROE水平的其他资产，或因此市场对房地产行业的估值定价更低。 “三道红线”以前房地产企业得以保持高速增长，凭借的是高杠杆的经营模式。同时高杠杆的会带来财务报表中存在大量的固定资产，而重资产模式不受资本市场的青睐。第二，房地产企业由于其经营模式常常将现金流迅速投入新项目而导致现金流状态并不乐观，拉低了自由现金流模型估算出的内在价值。此外房地产行业的利润与房屋售价与地价存在直接关联，但此二者的不确定性并不高。综上，在2021年以前，房企虽具备较高的基本面水平，却始终未得到估值水平的修复。

未来展望

近期三类风格资产状态

按照前文描述的价值、成长景气与质量因子的构建，根据股票因子值大小均等分为五组，估值因子越低表示资产越被低估，价值属性越高；成长景气和质量因子越高表示股票成长属性和质量越高； 基于2024年2月29日的因子数据，统计单一风格下另外两类风格的中枢水平，刻画分析交叉风格特征。当前高景气资产已处于估值水平较高状态，且该组别的基本面质量中枢水平未见明显的优势，估值水平与质量状态的匹配程度是当前成长景气类资产投资可更关注的方面。 当前股票质量与估值水平呈正相关，较高基本面质量的资产已被市场机遇较高定价。高低质量分组之下股票成长特征未见明显区分度。

当前相对较优的投资选择

我们在剔除小市值后的股票池中，测算低估值风格及低估值叠加高质量、叠加高成长三种情 况下股票组合的业绩表现，回测期自2016年1月4日至2024年2月29日，回测区间“价值+ 质量”相较于原始单一低估值类资产的业绩提升更加显著，且收益表现相对更加稳健。从“价值+质量”与“价值”两组超额业绩的分年度对比统计可见叠加质量属性后的股票组 合在超额收益和超额稳健性上有明显的提升。

报告节选：

编辑：火腿肠