2024年日央行退出YCC对我国债市影响分析

1 周度微观结构思考

1、过去一周（2024 年 3 月 11 日-2024 年 3 月 15 日）：配置力量持续上升。 （1）边际成交力量：（1）交易盘：基金持债力量整体减弱，对 7-10Y 利率债的减持明 显；货基持债力量分化，继续减持存单；理财显著增持短端券种和存单；券商减持 7-10Y 利 率债，对 20-30Y 利率债和存单的减持力量减弱；（2）保险显著增配超长端利率债、存单和 二永等其他券种；农商行大幅增持 7-10Y 利率债，对存单的增持力量减弱。 （2）机构久期：过去一周中长期债基久期水平小幅回落，逐步回归法下测算的中长期 债基过去一周平均的中位数久期为 2.59 年；分机构来看，基金利率债边际成交久期下降， 理财、农商行和保险利率债边际成交久期上升。 （3）机构杠杆：机构整体杠杆水平小幅降低，券商、保险和基金杠杆率均降低；从银 行体系融出来看，净融出余额下降，大行净融出规模小幅增加，农商行净融出显著减少；从 非银体系净融入来看，非银净融入减少，主要是基金和货基净融入规模减少。

2、日央行退出 YCC 可能导致中债市场境外资金边际净流出，但影响有限。 3 月上旬以来，市场对日央行将退出 YCC 政策的预期进一步强化。3 月 7 日，日央行行 长植田和男表示，如果能够实现价格目标，将考虑调整宽松政策；3 月 9 日，日媒报道，日 本央行正考虑做出重大政策调整，包括放弃已长期执行的收益率曲线控制政策（YCC），取而 代之的是预先明确政府债券的具体购买量；3 月 15 日，根据日本劳工联合会（Rengo）的调 查结果，其下属工会在今年的工资谈判中争取到了平均 5.28%的总工资涨幅，这是自 1991 年 （5.66%）以来的最高水平，超 5%的加薪幅度释放了日本通胀压力和经济复苏的信号，市场 对日央行退出 YCC 的预期也强化。

（1）对全球债券市场的理论影响路径：若日本退出 YCC，对全球资本市场最直观的影 响有两点——1）日本海外资本回流，2）用日元做融资货币的 carry trade（利差交易）成 本抬升，均可能导致全球债券市场面临短期的流动性收紧问题。 一方面，从日本出海资金回流的角度考虑，日本进入长期低利率时代以来，以寿险为代 表的金融机构持有海外资产以获得超额收益；间接的看，当前日本持有的美债规模达 1.14 万亿美元，站美国国债外购机构投资者占比的 14%左右，是美国国债的关键海外投资者。若 日本退出 YCC，日债的投资收益提升，可能会推动日本的出海资本回流国内，从而导致日元 升值、美债等其他国家债券资产收益率上行的情况。 另一方面，从全球资本 carry trade 收益角度看，carry trade 收益可以拆解成两部分： 利差收益和汇率贬值收益，日本退出 YCC 会导致日债利率上行的同时日元升值，不仅 carry trade 借“便宜钱”投资高收益资产的渠道受阻，汇率角度也不占优，因此可能导致全球债 市资金体量减小，从而债券收益率上性。

但是，从美债走势的实践经验来看，日本历次 YCC 政策放松对美债收益率影响有限；且 通常美债收益率和美元兑其他货币汇率正相关，也就是说，美债收益率上行时通常对应日元 贬值。一方面，美国国债存续规模超 34 万亿，而日本机构投资者规模仅 1.1 万亿，所占权 重较小；另一方面，美联储的政策影响整体高于 BOJ，当美联储加息时，通常美元升值、美 债收益率上行，当前美联储降息预期较强，BOJ 政策反过来影响美债的程度有限。

此外，对美债边际影响规模上看，前期日本海外资本已有提前回流，进一步减持美债的 空间较有限。截至 2023 年 12 月，日本投资者持有的美债规模已经从 2021 年 11 月的高点 1.32 万亿美元回落了约 1872 亿，且主要减持集中在 2022 年；在日央行连续放松 YCC 政策 后，当前日本投资者持有美债规模基本稳定且仅小幅高于 2018 年四季度水平；据此，我们 推测若日本退出 YCC 政策，对美债的流动性影响可能在边际递减。 具体到对我国利率走势的影响来看：日本退出 YCC 政策可能对我国债券市场影响可能 也较为有限，有一定概率会构成短期扰动，但预计不会构成短期主线级别的影响因素。首先， 境外机构对我国债券市场的参与力量较小，主要仓位集中在存单以及各期限利率债，较少参与信用债投资机会；其次，截至 2024 年 2 月，境外机构持有国债和政金债的比例仅 8.3%和 3.6%，利率债市场的边际定价权也相对有限。

再者，复盘历史 YCC 政策放松阶段，我国利率债市场没有显著定价这一信息。2021 年 至 2023 年，日央行分别有三次 YCC 的放松过程，而根据复盘在 2021 年 3 月和 2023 年 7 月 至 8 月时，境外机构对利率债的持债利率均有明显减弱，但没有改变利率围绕国内基本面和 政策面定价的基调。

边际影响规模上看，过去两周境外机构对国内利率债的抛盘有所增加，边际减持扩大主 要集中在 5-7Y、7-10Y 和 20-30Y 等长期限资产，不排除市场对于日央行退出 YCC 政策预期 的影响。从 2024 年 1 月底以来，境外机构显著减持了 1Y 以下利率债，但是整体持债规模受 到对中短端（1-3Y）以及长端和超长端买债力量的对冲，整体规模仅小幅收敛；但是过去一 周，境外机构不仅持续减持短端，还出现了 5-7Y、7-10Y 和 20-30Y 等长期和超长期资产的 减持趋势。从逻辑上理解这种行为层面的变化，一方面我们认为是短期波段驱动的止盈操作； 另一方面，从净减持操作的时间点上看，我们认为不排除市场对于日央行退出 YCC 政策预期 的短期扰动影响。

3、展望后续机构行为层面变动，我们核心提示两个关注点： 第一，在学习效应的驱动下，当前 10Y 和 30Y 国债接近 2.35%和 2.55%点位时，险资就 展现出参与行情的特征。过去一周，利率波动特征放大，也提示了我们关注配置盘在什么点 位时开始会加大配置力量。农商行在二级市场是基金的关键交易对手方，逢调整显现买入力 量，可能没有非常刚性的点位诉求；但是险资在过去一周的周二及周三大规模净增持 30Y 国 债、在周四周五大规模净增持 10Y 国债，我们判断这种行为背后对应的是部分险资对利率债 配置心理点位的逐渐下移，这也侧面说明了为什么 10Y 和 30Y 上行至 2.35%和 2.55%左右便 较难继续往上突破。 第二，农商行买债力量不弱，通常季末月份银行体系会受到 MPA 广义信贷考核对持债 规模的约束，但当前农商行没有展现出规模减持利率债的特征。过去一周，农商行持续全线 增持各期限利率券种，这也反映了本次债市的调整主要受到投资者预期的影响，农商行的配 债需求还没有出现实质性切换。

2 机构行为

2.1 机构成交分析

（1）利率债活跃券成交：长端和超长端活跃券成交量增强。过去一周（2024 年 3 月 11 日-2024 年 3 月 15 日），1Y、5Y、10Y、30Y 国债活跃券日均成交量分别为 17 笔、272 笔、 3107 笔、1525 笔，相比于前一周（2024 年 3 月 4 日-2024 年 3 月 8 日）分别变动+1 笔、+10 笔、+165 笔、+135 笔。过去一周，1Y、5Y、10Y 国开债活跃券日均成交量分别为 16 笔、490 笔、1503 笔，相比于前一周分别变动-5 笔、+52 笔、-1 笔。

（2）二级市场1现券成交：现券成交量减弱，净买入力量增强。过去一周（2024 年 3 月 11 日-2024 年 3 月 15 日），所有券种总成交量 7.16 万亿，相比于前一周（2024 年 3 月 4 日 -2024 年 3 月 8 日）变动-0.70 万亿；主要买入方所有券种净买入+4158 亿，相比于前一周 （2024 年 3 月 4 日-2024 年 3 月 8 日）变动+409 亿。 分券种来看，过去一周利率债成交量和主要买方净买入量分别为 4.66 万亿和 2051.6 亿，相比于前一周（2024 年 3 月 4 日-2024 年 3 月 8 日）分别变动-0.42 万亿和+918.5 亿， 在所有券种中成交量最大，且净买入力量增幅最大。 分期限来看，小于 1Y、7-10Y 和 20-30Y 利率债成交量减少最多，过去一周成交量相比 于前一周（2024 年 3 月 4 日-2024 年 3 月 8 日）分别变动-1473.4 亿、-1703.8 亿和-1160.0 亿。

① 交易盘：基金和券商持债力量减弱，对存单的持债力量分化。 基金：持债力量整体减弱，对 7-10Y 利率债的减持明显。过去一周（2024 年 3 月 11 日 -2024 年 3 月 15 日），基金对≦1Y、1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y 和 20-30Y 利率债的净买入量 分别为-62.3 亿、-107.9 亿、-157.6 亿、-65.5 亿、-590.7 亿、-155.9 亿；对≦1Y、1-3Y、 3-5Y 信用债的净买入量分别为-50.5 亿、-61.6 亿、-19.0 亿，对存单和二永等其他券种的 净买入量分别为-290.6 亿和-428.9 亿；持债力量减弱，其中对 7-10Y 利率债减持最显著。 货基：持债力量分化，继续减持存单。过去一周（2024 年 3 月 11 日-2024 年 3 月 15 日），货基对≦1Y、1-3Y 利率债及≦1Y 信用债及存单和二永等其他券种的净买入量分别为 +166.4 亿、+47.4 亿、+210.9 亿、-552.3 亿、+21.3 亿，主要减持存单，其余券种小幅增 持。

理财：显著增持短端券种和存单。过去一周（2024 年 3 月 11 日-2024 年 3 月 15 日）， 理财对 1Y 以内利率债、1Y 以内信用债、存单和二永等其他券种的净买入量分别为+54.8 亿、 +177.4 亿、+357.0 亿和+79.9 亿，相比于前一周（2024 年 3 月 4 日-2024 年 3 月 8 日）变 动-26.3 亿、+10.4 亿、+90.4 亿和+9.9 亿。 券商：减持 7-10Y 利率债，对 20-30Y 利率债和存单的减持力量减弱。过去一周（2024 年 3 月 11 日-2024 年 3 月 15 日），券商对≦1Y、1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y 和 20-30Y 利率债 的净买入量分别为-71.3 亿、+59.8 亿、+94.8 亿、+12.8 亿、-186.0 亿、-124.7 亿；对≦ 1Y、1-3Y、3-5Y 信用债的净买入量分别为-46.1 亿、-21.8 亿、-17.3 亿；对存单和二永等 其他券种的净买入量分别为-538.6 亿和-68.9 亿；多数券种减持，其中 7-10Y 利率债减持明 显，对 20-30Y 利率债和存单的减持力量减弱。

② 配置盘：持债力量增强，对存单的增持减弱。 保险：显著增配超长端利率债、存单和二永等其他券种。过去一周（2024 年 3 月 11 日 -2024 年 3 月 15 日）保险对≦1Y、7-10Y、15-20Y、20-30Y 和>30Y 利率债的净买入量分别为 49.5 亿、-24.8 亿、-15.3 亿、+66.1 亿、+42.7 亿；对≦1Y、1-3Y、3-5Y 信用债的净买入量 分别为-10.2 亿、+24.9 亿、+11.6 亿；对存单和二永等其他券种的净买入量分别为+122.2 亿、+177.4 亿；持债力量增强，对超长端利率债、存单和二永等其他券种增持明显。 农商行：大幅增持 7-10Y 利率债，对存单的增持力量减弱。过去一周（2024 年 3 月 11 日-2024 年 3 月 15 日）农商行对≦1Y、1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y 和 20-30Y 利率债的净买入 量分别为+252.5 亿、-32.5 亿、+209.0 亿、+152.4 亿、+1613.8 亿、+494.9 亿；对存单和 二永等其他券种的净买入量分别为+180.77 亿、+54.3 亿；持债力量增强，对 7-10Y 和 20- 30Y 利率债增持明显，对存单的增持力量减弱。

2.2 机构久期水平

（1）中长期债基久期

从久期策略角度看，过去一周（2024 年 3 月 11 日-2024 年 3 月 15 日）中长期债基久 期水平小幅回落。过去一周（3 月 11 日-3 月 15 日），逐步回归法下测算的中长期债基过去 一周平均的中位数久期为 2.59 年，相比于前一周（2024 年 3 月 4 日-2024 年 3 月 8 日）变 动-0.06 年。 过去一周（2024 年 3 月 11 日-2024 年 3 月 15 日）债基持仓向 3 年-3.5 年区间债基数 量减少明显。根据逐步回归法测算的久期中位数，相较于前一周（2024 年 3 月 4 日-2024 年 3 月 8 日），过去一周久期位于(0.0 年，0.5 年]、(0.5 年，1 年]、(1 年，1.5 年]、(1.5 年， 2 年]、(2 年，2.5 年]、(2.5 年，3 年]、(3 年，3.5 年]、(3.5 年，4 年]和(4 年，5 年]区 间的中长期债基只数分别变动-2 只、+6 只、+7 只、+5 只、-2 只、+1 只、-4 只、0 只和-2 只。

（2）二级市场2利率债成交久期边际变化

分机构来看，基金利率债边际成交久期下降，理财、农商行和保险利率债边际成交久期 均上升。相较于 3 月 8 日，3 月 15 日基金公司和理财等交易型机构的过去 10 日滚动平均利 率债边际成交久期变动分别为-0.14 年和+0.58 年；农商行和保险公司等配置型机构的过去 10 日滚动平均利率债边际成交久期变化为+0.19 年和+3.98 年。

2.3 机构杠杆水平

过去一周（2024 年 3 月 11 日-2024 年 3 月 15 日）机构整体杠杆水平小幅降低。过去 一周，债市杠杆率平均为 108.20%，相比于前一周（2024 年 3 月 4 日-2024 年 3 月 8 日）变 动-0.12%，高于 2023 年同期杠杆率 108.10%。 分机构来看，券商、保险和基金杠杆率均降低。3 月 15 日，券商、保险和基金的过去 7 天滚动平均杠杆分别为 193.3%、122.3%和 116.4%，相比 3 月 8 日分别变动-4.5%、-0.2%和 -1.1%。

过去一周，从非银体系净融入来看，非银净融入减少，主要是基金和货基净融入规模减 少。 （1）从银行体系融出来看，净融出余额下降，大行净融出规模小幅增加，农商行净融 出显著减少。3 月 15 日，大行/政策行、股份行、城商行、农商行净融出余额分别为+4.63 万亿、-727 亿、-4745 亿、-2381 亿，相比于 3 月 8 日分别变动+1097 亿、-1288 亿、-1248 亿、-2271 亿。其中，大行/政策行净融出小幅增加，股份行净融出转负，农商行净融出大幅 减少。 （2）从非银体系净融入来看，非银净融入减少，主要是基金和货基净融入规模减少。 非银整体净融入余额为+3.85 万亿，相比于 3 月 8 日变动-3710 亿。其中，基金、货币基金、 理财、券商、保险、其他产品、其他净融入分别为+1.93 万亿、-1.57 万亿、+1055 亿、+1.64 万亿、+5404 亿、+1.14 万亿、+619 亿，相比于 3 月 8 日分别变动-2231 亿、-1455 亿、+294 亿、+41 亿、-87 亿、-103 亿、-342 亿。

3 资产比价

股债比价：过去一周（2024 年 3 月 11 日-2024 年 3 月 15 日）股债估值利差小幅走阔。 3 月 15 日，股债估值利差(=1/沪深 300pettm-10Y 国债)为 6.35％，相比于 3 月 8 日水平变 动+0.04%，超过过去三年历史均值的 1.08 倍标准差。

中美利差：过去一周（2024 年 3 月 11 日-2024 年 3 月 15 日），1Y 中美利差和 10Y 中美 利差均走阔。3 月 15 日，1Y 美债-1Y 中债利差和 10Y 美债-10Y 中债利差分别为 321.75BP 和 199.00BP，相较于 3 月 8 日分别变动+5.00BP 和+18.25BP。 国开债-国债利差：10Y 国开债-国债利差小幅走阔。3 月 15 日，10Y 国开债-国债利差 为 12.06BP，相较于 3 月 8 日变动+1.77BP，仍位于 25%分位数以下。

券种比价：国债短端和超长端收益率上行，城投债短端收益率上行显著，二级资本债收 益率整体上行。从收益率表现的角度看，收益率上行较多的品种包括：2Y AAA 级城投债、 2Y AA+级城投债、3Y AAA 级二级资本债、3Y AA+级二级资本债、3Y AA 级二级资本债等。

期限结构：国债关键期限利差走势分化，5-1Y 和 10-1Y 利差收窄，其余关键期限利差 走阔。3 月 15 日，国债 5-1Y、10-5Y、10-1Y、7-3Y、10-3Y、30-10Y 关键期限利差分别为 41.03BP、7.72BP、48.75BP、22.20BP、19.24BP、18.94BP，相比于 3 月 8 日分别变动-4.61BP、 +0.36BP、-4.25BP、+1.03BP、+0.05BP、+3.84BP。

套息空间：各券种套息空间压缩明显，1Y 国开债套息空间压缩最显著。过去一周（2024 年 3 月 11 日-2024 年 3 月 15 日），短端品种套息空间走势趋同，从排序来看，“城投债>二 级债>商金债>存单>国开债>国债”。另外，3 月 15 日 1Y 国开-R001 利差为 4.35BP，相比于 3 月 8 日变动-6.96BP，维持在 25%分位数以下。

4 期货指标

4.1 期货成交持仓

国债期货持仓量和成交量上升。过去一周（2024 年 3 月 11 日-2024 年 3 月 15 日），10Y 主连3日均持仓量和日均成交量分别为 17.18 万手和 7.72 万手，相比于前一周（2024 年 3 月 4 日-2024 年 3 月 8 日）变动+0.12 万手和+1.85 万手。

4.2 基差走势分析

基差：主要期货基差均走窄，30Y 主连基差收窄显著。3 月 15 日，10Y 主连基差为 0.145 元，相比于 3 月 8 日变动-0.051 元。另外，3 月 15 日，2Y 主连、5Y 主连、30Y 主连基差分 别为 0.010 元、0.010 元、0.178 元，相比于 3 月 8 日分别变动-0.034 元、-0.034 元、-0.811 元。

4.3 期货技术指标

过去一周，国债期货空头情绪走强。过去一周（2024 年 3 月 11 日-2024 年 3 月 15 日）， （1）RSI：走势震荡下行，周五（3 月 15 日），10Y 主连的 RSI 值为 48.67，处于 20-50 区 间；（2）布林带：10Y 主连的布林带呈现收口喇叭形态的阶段；（3）MACD：周内，10Y 主连 的 MACD 柱转负后大幅下降；（4）KDJ：周五（3 月 15 日），10Y 主连的 K 值(9,3,3)、D 值 (9,3,3)和 J 值(9,3,3)均处于弱势区间水平，分别为 36.39、45.23、18.71。

编辑：火腿肠