2024年第二季度市场策略报告：指数或震荡上行，关注结构性机会

1 市场回顾：指数或震荡上行，关注出口、TMT、高端制造、资源

1.1 大势研判：中国资本市场性价比凸显，第二季度指数或震荡上行

中国资本市场性价比优势持续扩大。2024 年第一季度，由于欧美经济仍具韧性、美 联储加息暂停，全球市场继续回暖。14 个全球重点股指中，有 11 个股指上涨，涨跌幅中 位数为+4.83%。活跃美元外溢至亚太市场，日经 225 及台湾加权指数涨幅居前。2024 年 第一季度，中国 GDP 同比+5.3%，3 月份 PMI 重回荣枯线上方，业绩端对行情有一定支 撑。但 A 股市场在流动性冲击下 V 型探底回升，市场信心修复相对缓慢，A 股及港股市 场整体表现一般。

2024 年第一季度，A 股市场 V 型探底回升，其走势可分为三个阶段： （1）流动性风险暴露阶段。2024 年初至春节前，A 股市场在雪球产品、两融杠杆等 风险集中暴露下，一度击穿我们强调的“一级底部区间（对应上证指数在 2850 点-2900 点 左右）”，随后指数加速下行、进入负反馈区间，此时市场背离基本面出现非理性下跌，更 多是反映流动性危机。 （2）流动性改善阶段。春节前后，中央汇金等通过 ETF 基金等为市场注入流动性， 最终扭转市场趋势，推动指数 V 型反弹。在春节前，在中央汇金等增量资金的影响下， 市值大小成为市场走势的关键考量。从主要宽基品种 ETF 的放量情况来看，在第一阶段， 代表大盘蓝筹品种的上证 50ETF、沪深 300ETF 率先出现明显放量，市场最先流行大盘股 风格；第二阶段，在雪球产品杠杆风险初步释放后，代表中小盘品种的中证 500ETF、中 证 1000ETF 出现明显放量，市场风格转向中小盘风格；在第三阶段，2 月 8 日，多只中 证 2000ETF 成交额显著放量，个股掀起涨停潮，市场风格转向小微盘风格。春节后至 3月中旬，随着市场流动性改善、主题投资行情升温，人工智能成为市场反弹主力。 （3）基本面驱动阶段。随着 3 月份全国两会召开、一季度经济数据相继公布、上市 公司业绩报告密集出台，在 3 月中下旬以后，业绩取代估值成为市场核心驱动力，A 股 指数震荡偏弱，市场风格从中小盘成长股切换至大盘蓝筹股。

相较全球股市，当下中国资产的性价比优势正进一步扩大：

（1）横向对比，A 股及港股市场估值优势凸显。对比全球主要股指，截至 20240403， 恒生指数、上证指数的市盈率估值分别仅为 8.70 倍、13.20 倍，市净率估值分别仅为 0.86 倍、1.25 倍，远低于欧美主要股指估值，中国资产具备明显性价比优势。

（2）纵向对比，近年来在货币超发条件下，海外股指的估值普遍抬升，但 A 股及港 股估值则背离下跌。截至 20240403，恒生指数、上证指数的市盈率估值分位数分别处于 近十年以来的历史后 10.07%、43.10%，市净率估值分位数分别处于近十年以来的历史后3.79%、7.57%，均远低于海外主要股指的估值分位数。

（3）回报率提升。近年来，资本市场深度推进投资端改革，健全上市公司常态化分 红机制，引导上市公司进一步提高分红水平，截至 20240403，恒生指数及上证指数股息 率（近 12 个月）分别为 4.29%、2.73%，股息率已位于全球主要股指的中上游水平。

后续 A 股走势仍由业绩、流动性、估值等三因素决定。（1）业绩层面。2024 年《政 府工作报告》坚持稳中求进工作总基调，将今年国内生产总值目标设定增长 5%左右。据 此预计 2024 年经济仍以向潜在增速水平修复为主，政策强刺激概率不大，预计第二季度 上市公司业绩端修复进度较慢；（2）估值层面。截至 20240419，全部 A 股市净率估值仅 1.45 倍，低于近十年的 97.5%时期。2024 年随着社会预期改善、美联储降息临近，预计 A 股估值将向常态化水平回归；（3）流动性层面。我们用中国 M2/沪深股市股票流通市值 (A、B 股)比例来衡量权益市场相对流动性水平。2011 年 8 月至 2014 年 11 月，该比值连 续 40 个月在 400%上方，推动 2015 年 A 股市场出现“水牛行情”；2018 年 4 月至 2020 年 6 月，该比值连续 27 个月在 400%上方，推动 2019 年-2021 年 A 股市场出现“结构牛 行情”；2023 年 8 月至 2024 年 2 月，该比值已连续 7 个月高于 400%，虽然流动性层面 尚不足以支撑“牛市或结构性牛市”出现，但预计将对 A 股底部形成较强支撑。总体来 看，在业绩端缓慢修复、估值常态化回归、流动性仍合理充裕下，第二季度 A股指数大 概率震荡上行，斜率相对缓和，指数上行空间不大，市场仍将以结构性机会为主。

1.2 市场风格：第二季度业绩为王，关注出口、TMT、高端制造、资源

第一季度高股息及资源板块涨幅居前。根据申万一级行业统计，2024年第一季度， A 股涨幅居前行业可分为两大类：高股息板块（银行、家用电器）、资源板块（有色、煤 炭、石油）。其中，稳定及金融风格大幅跑赢消费及成长风格，周期板块表现居中。

从日历效应来看，4 月份市场表现受业绩影响较大，需警惕 4 月中下旬业绩报告集中 披露带来的压力，届时纯概念炒作板块存在业绩难兑现带来的下跌风险；但在一季度业 绩报告披露完毕后，5-6 月份市场将更专注高景气赛道。2024 年第二季度市场受业绩影响 较大，重点关注估值与业绩的匹配性。从景气板块来看，2024 年顺周期的消费、地产、 金融板块业绩可能仍有压力，市场高景气板块主要集中在出口产业链、TMT、高端制造 （大规模设备更新）、部分资源板块（铜、铝、金、银）。

周期反转板块、部分 TMT 及赛道板块、资源类板块业绩或较佳。截至 20240419， 在 A 股 5363 家上市公司中，我们统计有万得一致预测业绩的 2903 家上市公司在 2024 年 -2025 年的业绩增速。从 2024 年净利润增速排名来看，依次为：高成长的 TMT 及赛道 板块（计算机、通信、电力设备）＞周期反转板块（农林牧渔、电子、基础化工）＞资源 类（石油石化、有色金属）=制造类（机械设备、汽车、国防军工）＞消费类（医药生物、 食品饮料、美容护理、纺织服饰）＞公用事业类（公用事业、交通运输、环保）＞金融地 产类（银行、非银、地产、家电）。从业绩预测来看，2024 年顺周期的消费、地产、金融 板块业绩可能仍有压力，市场高成长板块主要集中在周期反转板块、部分 TMT及赛道 板块、资源类板块。

1.3 政策动向：以强监管、防风险、促高质量发展为主线

国务院近日印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》 （2024 年《国九条》）。《意见》提出，要以强监管、防风险、促高质量发展为主线，以完 善资本市场基础制度为重点，更好发挥资本市场功能作用，推进金融强国建设，服务中国 式现代化大局。

（1）上市公司层面，《意见》建立对上市公司全方位的严监管体制。一是严把发行上 市准入关。一方面要提高主板、创业板上市标准，避免劣质公司抢占优质公司资源；要完 善科创板科创属性评价标准，避免伪创新公司抢占真创新公司资源。另一方面，对企业发 行上市过程中的乱象要严厉打击。二是强化上市公司减持、现金分红监管。《意见》提出， 要全面完善减持规则体系，责令违规主体购回违规减持股份并上缴价差。同时，对多年未 分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示。三是深化退市制度改革， 进一步严格强制退市标准。考虑到当前中美上市公司家数大致相当，但总市值相差较远， 后续 A 股上市公司总家数可能不会大幅增长，政策重点在于提高上市公司质量，提升资 本市场服务实体经济的质效、优化资本市场资源配置功能。

（2）投资端层面，《意见》提出，推动证券基金机构回归本源、做优做强，处理好功 能性和盈利性关系。我们预计金融行业的盈利性特征将弱化，更加重视发挥证券基金机 构服务实体经济、居民财富增值、防范化解风险等社会性功能。此外，《意见》提出大力 推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量。

（3）融资端层面，《意见》要求着力做好五篇大文章，加大对符合国家产业政策导 向、突破关键核心技术企业的股债融资支持；加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购 重组市场。这表明，未来资本市场融资重点将更加聚焦于五篇大文章和国家重点产业、科 技战略方向；在严把上市公司入口关的情况下，未来并购重组活动将会更加活跃。 我们认为，以“2024 年国九条”为标志，中国资本市场将进入金融强监管、更强调 投资者保护、上市公司质地提升、投融资两端更加均衡的高质量发展阶段。上市公司回 馈股东力度增加，将促使市场生态从投机炒作走向价值投资；进一步严格强制退市标准， 将推动市场风格从“微盘股、ST 板块风格”转向“大盘风格”；大力推动中长期资金入 市下，加强战略性力量储备和稳定机制建设，也将优化 A股投资者结构，指数更加平稳 运行。

1.4 本章小结：指数或震荡上行，关注结构性机会

（1）业绩层面。第二季度经济仍以向潜在增速水平修复为主，政策强刺激概率不大， 预计上市公司业绩端修复进度较慢；（2）估值层面。目前全部 A 股市净率估值低于近十 年的 97.5%时期，预计 A 股估值将向常态化水平回归；（3）流动性层面。M2/沪深股市股 票流通市值(A、B 股)比例连续 7 个月高于 400%，尚不足以支撑牛市出现，但预计将对 A 股底部形成较强支撑。（4）政策层面。以“2024 年国九条”为标志，中国资本市场将进 入金融强监管、更强调投资者保护、上市公司质地提升、投融资两端更加均衡的高质量发 展阶段。在业绩端缓慢修复、估值常态化回归、流动性合理充裕、政策积极呵护下，第二 季度 A 股指数大概率震荡上行，斜率相对缓和，指数上行空间不大，市场仍将以结构性 机会为主。业绩高景气方向集中在出口、TMT、高端制造、资源等。

2 全球：全球经济仍具韧性，但美联储降息延后

2.1 全球经济：第二季度全球经济仍有韧性

未来数月，全球经济仍有韧性。PMI 作为反映经济的同步指标，2023 年 2 月-2024 年 3 月全球综合 PMI 均在荣枯线上方，2024 年 3 月份环比提升 0.2pct 至 52.30%，全球经济 仍在边际回升的通道。OECD 综合领先指标可预测未来数月的经济景气度趋势。2023 年 初以来，OECD 综合领先指标（G7、美国）总体均处于回升趋势，预计未来数月，全球 经济仍有韧性，但风险可能集中在 2024 年下半年。

消费端，需警惕 2024 年下半年美国消费降温风险。消费约占美国 GDP 七成左右。 从消费意愿来看，从 2022 年 7 月以来，密歇根消费者信心/预期/现状指数均呈现震荡上 行态势。美股上行及工资上涨的财富效应，提振美国消费意愿。美国 3 月份零售销售环 比增长 0.7%，创去年 9 月以来新高，预期增长 0.3%，前值增长 0.60%。但从消费能力来 看，截至 2024 年 2 月，美国个人储蓄存款总额季调折年数为 7457.4 亿美元，接近 2017 年 12 月（7479.9 亿美元）水平。也即疫后财政转移支付的居民超额储蓄，接近于消耗完 毕，对消费能力构成制约，仍需警惕 2024 年下半年美国消费降温风险。

投资端，美国吸引高端制造业回流，景气度偏高。2021 年以来，美国政府通过了多 个财政刺激法案（《美国救助计划法案》、《基础设施投资和就业法案》、《芯片和科学法案》、 《通货膨胀削减法案》），试图吸引高端制造业回流。2022 年以来美国建造支出迅速增长。 根据美国商务部普查局，截至 2024 年 2 月，美国建造支出季调折年数 20915.11 亿美元， 同比增长 10.69%。

在旺盛投资需求下，虽然美国 30 年期抵押贷款固定利率升至近年来高位，但美国新 建住房销量未出现大幅下滑，美国 Sentix 投资信心指数持续回升，美国经济在投资端仍 具备一定韧性。但考虑到货币政策存在传导时滞，提防 2024年下半年美国投资降温风险。

美联储进一步提升经济增速预期。2024 年 3 月份，美联储预计美国 2024 年 GDP 增 速为 2.1%，去年 12 月料 1.4%；预计美国 2025 年 GDP 增速为 2.0%，去年 12 月料为 1.8%；预计美国 2026 年 GDP 增速为 2.0%，去年 12 月料为 1.9%；预计长期美国 GDP 增 速为 1.8%，去年 12 月料为 1.8%。

第二季度全球经济大概率仍维持韧性。由于中国、美国等大型经济体呈现比预期更 强韧性，2024 年 1 月后，IMF、经合组织、惠誉等相继上调 2024 年全球经济增速预测 0.2- 0.3 个百分点至 2.4%-3.1%区间，但仍低于 3.8%的历史平均水平。我们认为 2024 年第二 季度，全球经济大概率仍维持韧性。但到 2024 年下半年需提防欧美主要经济体经济走弱 的风险。此外，2024 年为海外主要经济体政治大选之年，俄乌冲突、伊以冲突走势均面 临不确定性，仍需警惕地缘政治因素对全球经济复苏进程的扰动。

2.2 海外通胀：美国通胀继续抬头、粘性较强

美国通胀仍存在一定粘性。美国 2024 年 3 月 CPI 同比+3.5%，为 2023 年 9 月以来 最高水平，市场预估+3.4%，前值+3.2%；美国 3 月 CPI 环比+0.4%，市场预估+0.3%，前 值+0.4%。其中，能源分项及核心服务项是 3 月通胀环比增速的主要支撑，环比分别贡献 0.07pct、 0.32pct，核心商品环比则小幅回落；美国 3 月核心 CPI 同比上升+3.8%，预估 +3.70%，前值+3.80%；美国 3 月核心 CPI 环比+0.4%，高于预估的 0.30%，对应环比折年 率为 4.91%，仍远高于 2%的目标值。韧性仍存的服务业以及再次抬头的能源价格为美联 储抗通胀之路增加了阻力，强化了通胀粘性，预计美联储高限制性货币政策仍需保持一 段时间。

美国多项就业数据均在改善。根据美国劳工统计局，美国 3月新增非农就业30.3万， 创下去年 5 月份以来的最大增幅，大超市场预期（新增 20 万）。3 月份新增非农就业主要 集中于教育保健业、政府部门、休闲酒店业和建筑业，服务业是最主要贡献。3 月份劳动参与率 62.7%，较上月提升 0.2pct，就业意愿有所提升；3 月份美国失业率 3.8%，低于市 场预期 3.9%，目前失业率已连续 26 个月低于 4%，这是自上世纪 60 年代末以来最长的 一次。作为通胀关键指标，3 月时薪同比增速继续回落至 4.1%，环比则小幅反弹 0.1pct 至 0.3%。2023年 8月份迄今，美国工资-通胀螺旋指数下降斜率明显放缓，说明美国通胀粘 性较强。

2.3 流动性：美联储降息预期延后，但贵金属逆势走强

3 月份美联储维持利率不变。2024 年 3 月美联储议息会议继续将联邦基金利率目标 区间维持在 5.25%-5.50%之间。这是自去年 9 月以来美联储连续第五次维持利率不变，具 体来看： （1）预测利率较为温和。根据 3 月份点阵图，美联储预计 2024 年年底的联邦基金 利率为 4.6%，去年 12 月料为 4.6%，暗示 2024 年内仍有 3 年降息空间；预计 2025 年年 底的联邦基金利率为 3.9%，去年 12 月料为 3.6%；预计 2026 年年底的联邦基金利率为 3.1%，去年 12 月料为 2.9%；预计长期联邦基金利率为 2.6%，去年 12 月料为 2.5%。 （2）通胀预期有所抬升。3 月份美联储预计，2024 至 2026 年底核心 PCE 通胀预期 中值分别为 2.6%、2.2%、2.0%，去年 12 月预期分别为 2.4%、2.2%、2.0%。在对未来经 济、通胀及长期政策利率预测均上调的背景下，官员们对 2024 年利率的中值仍未改变， 为本次会议最大的鸽派信号。 （3）3 月份美联储主席鲍威尔言论偏鸽，其表示，政策利率可能已达到峰值，在今 年某个时候开始放松货币政策是合适的，如有需要，准备将利率维持较高水平更长时间。

但通胀粘性及强劲就业数据继续弱化了降息预期。即使3月份议息会议释放偏鸽信 号，但目前美联储决策偏向数据依赖，随着 3 月份美国非农数据及物价数据公布，美联 储降息预期快速降温，目前互换市场完全消化美联储 2024 年首次降息时间从 9 月份推迟 至 11 月份，并显示美联储年内仅降息 50 个基点。最新 CME“美联储观察”显示，美联 储 5 月维持利率不变的概率为 98.3%，累计降息 25 个基点的概率为 1.7%。美联储到 6 月 维持利率不变的概率为 72.3%，累计降息 25 个基点的概率为 27.3%，累计降息 50 个基点 的概率为 0.5%。 此外，从历史规律来看，当美国失业率指标从低位向上击破 5%-5.5%的失业率时， 美联储货币政策重点将从“遏制通胀”转向“保就业”。2024 年 3 月份失业率 3.8%，距 离 5%-5.5%失业率尚有较大距离，美国经济仍处于充分就业状态，降息迫切性并不强。 预计美联储高限制性利率持续更长时间，加剧了全球资本市场不确定性及波动性。

贵金属价格仍有一定上行空间。3 月份美国非农及 CPI 数据超预期，美元指数走强、 美债收益率飙升，但贵金属（黄金、白银）不跌反涨，过去黄金价格传统分析框架失效。 2003-2021 年，美国抗通胀国债（TIPS）暗含的 10 年期美债实际收益率与黄金价格一度 呈现完美的负相关关系，y（伦敦金现）= -40158×（10 年期美债实际收益率）+ 1473， R² = 0.8222。但从 2022 年以来二者走势大幅背离，如以上述公式测算，截至 20240415， 伦敦金现交易价格（2383.27 美元/盎司）比“10 年期美债实际收益率测算的理论价格 （589.52 美元/盎司）”要高出近 1800 美元/盎司。 传统黄金分析框架（10 年期美债实际收益率与黄金价格负相关）主要基于“美元及 黄金的相对购买力变化”，其成立有三个核心假设：①假设一：美元与黄金的购买力相同； ②假设二：美债作为美元的替代品，不存在违约风险；③假设三：10 年期美债实际收益 率可衡量美元的购买力。但当下，上述三个核心假设都在弱化，传统的黄金分析框架开始 失效。 从历史来看，黄金分析框架失效出现过 3次，每次出现黄金都会出现较大机会：第 一次是在上世纪 30 年代，主要核心工业国（英国）等放弃金本位，法币与黄金脱钩，黄 金明显走强；第二次是在 1971 年布雷顿森林体系解体，美元与黄金 35：1 的比价关系不 再维持，黄金与美元价格脱钩，70 年代黄金价格上涨 10 倍。第三次是现在，黄金价格与 美债实际收益率脱钩，二者不再维持负相关关系。参照历史，每次黄金脱钩法币，都将明 显走强。

2.4 本章小结：全球经济仍具韧性，但美联储降息时点后移

从全球综合 PMI 、OECD 综合领先指标、官方机构预测来看，第二季度全球经济仍 有韧性，但风险可能集中在 2024 年下半年。当下美国多项就业数据超预期，通胀有二次 抬头迹象。美联储决策偏向数据依赖，随着 3 月份美国非农数据及物价数据公布，美联 储降息预期快速降温，目前互换市场完全消化美联储 2024 年首次降息时间从 9 月份推迟 至 11 月份，并显示美联储年内仅降息 50 个基点，加剧了全球资本市场不确定性及波动 性。同时，传统黄金分析框架开始失效，10 年期美债实际收益率与黄金价格不再维持负 相关关系。参照历史，每次黄金脱钩法币，都将明显走强。

3 中国：第二季度经济延续弱复苏，流动性仍合理充裕

3.1 经济概况：预计第二季度经济维持弱复苏

预计第二季度经济维持弱复苏。3 月份制造业 PMI 为 50.8%，比上月上升 1.7pct， 时隔 5 个月重返扩张区间，但季节性恢复是其回升的主导因素，4 月 PMI 走势仍需观察， 预计经济复苏基础可能尚不牢固。2024 年第一季度中国 GDP 同比+5.3%，高于市场预期 的 4.92%，其中消费、出口、投资分别拉动 3.91pct、0.77pct、0.63pct。历史上，万得一致 预测 GDP 单季增速对实际 GDP 单季增速的解释度较高。最新万得一致预测的 2024 年 Q2、2024 年 Q3 单季 GDP 增速分别为 5.28%、4.90%，经济延续弱复苏态势。2024 年《政 府工作报告》坚持稳中求进工作总基调，将今年 GDP 目标设定增长 5%左右，据此预计 2024 年经济仍以向潜在增速水平修复为主，第二季度政策强刺激的概率不大。

3.2 投资端：地产对投资端仍有一定拖累效应

地产对投资端拖累效应较大。2024 年 1-3 月份，全国固定资产投资同比增长 4.5%， 增速比 1-2 月份加快 0.3pct。其中，制造业投资增长 9.9%，增速加快 0.5pct；基础设施 投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长 6.5%，增速加快 0.2pct；房地产 开发投资同比下降 9.5%，降幅扩大 0.5pct。从贡献来看，我们粗略拆解 1-3 月份固定资 产投资同比（4.5%）构成，其中制造业投资约贡献+3.17pct，基建投资贡献约贡献+2.19pct， 地产投资约贡献-2.28pct，地产投资仍是固定资产的主要拖累项。具体来看：

一、民间固定投资增速已经企稳回升。随着国内产业政策纠偏，政策呵护信心力度 增加、民间投资环境改善，目前民间固定投资增速已经企稳回升。2024 年 1-3 月民间固 定投资累计同比+0.5%，增速较 1-2 月回升 0.10pct，连续 3 个月正增长。

二、第二季度地产投资或将继续磨底。 地产“金三银四”销量弱于预期。2024 年 1-3 月，中国商品房销售面积累计为 2.27 亿平方米，同比-19.40%。根据克尔瑞地产研究，今年 3 月 TOP100 房企单月业绩规模保 持在历史较低水平，同比降低 45.8%。根据 wind 资讯，中国 30 大中城市的商品房成交面 积在 4 月份前两周平均约 150.82 万平米，较 3 月份周平均值（208.87 万平米）环比下降 约-27.79%。地产销售“金三银四小阳春”数据表现一般，短期地产基本面拐点信号仍需 等待。具体而言：

（1）当下房地产销售已经明显超调。万科集团董事会主席郁亮表示“中国每年住房 需求大概在 11 亿-12 亿平方米左右，这是一个合理需求量”。2023 年中国商品房销售面积 约在 11.2 亿平方米，已处于中国每年住房合理需求量（11 亿-12 亿平方米）区间下沿附 近。在此基础上，2024 年 1-3 月份商品房销售面积再同比-19.40%，地产销售明显超跌。 此外，2023 年中国房地产开发投资完成额扣减土地购置费为 72296 亿元，占 2023 年 GDP 比重为 5.74%，低于市场认为的稳定值（6.5%-7%左右），侧面验证房地产市场已经超调。

（2）但房地产销售拐点仍需观察。二手房价格是房地产冷热先行指标。根据中指研究院，3 月份百城二手住宅平均价格环比下跌 0.56%，跌幅较 2 月扩大 0.19pct，已连续 23 个月环比下跌，同比跌幅扩大至 4.80%。根据国家统计局，3 月份中国 70 个大中城市 二手住宅价格指数环比-0.50%，除 2023 年 2-3 月短暂环比上升以外，2021 年 9 月迄今的 其余月份，环比均是下跌。通常某类资产价格处于下跌通道时，投资者买入即承受亏损、 观望情绪偏重，销售企稳难度偏大。近期二手房价环比下跌，意味着地产销售拐点仍需 观察。后续 PSL 放量及三大工程推进是房地产投资的重要风向标，但目前 PSL 实际到位 及三大工程推进速度仍偏慢。

（3）预计第二季度房地产投资增速仍将继续磨底。通常，房地产销售增速领先于房 地产投资 3 个月左右。2024 年 1-3 月份，全国新建商品房销售面积/销售额同比分别-19.4%、 -27.6%。从“销售-投资”领先 3 个月关系来看，预计 2024 年第二季度房地产投资或将 继续磨底，房地产投资对经济或仍有一定拖累效应。

（4）库存处于历史高位，房价上行压力不大。截至 2024 年 3 月，中国商品房待售 面积累计 74833 万平方米，库存攀升至历史高位，如以 2023 年商品房销售面积（11.2 亿 平方米）来测算去化速度，大约需要 8.02 个月去化时间。地产库存处于合理偏高位置， 预计 2024 年仍处于去化阶段，在新房供给较大背景下，房价暂无上行压力。

（5）地产商预期偏弱，加剧投资下滑。2024 年 1-3 月份，全国房屋施工面积、房屋 竣工面积同比分别-11.1%、-20.7%，降幅较 1-2 月扩大 0.1 和 0.5 个百分点；房屋新开工 面积同比-28.7%，同比降幅接近 30%，开发商对未来市场预期不高，拿地及新开工动力 不足，加剧了地产投资下滑。

三、第二季度基建投资景气度或承压

3 月份，建筑业 PMI 为 56.2%，较 2 月份（53.5%）提升 2.7pct。虽然一季度基建景 气度偏高，但第二季度基建投资增速可能边际放缓。具体而言：

（1）先行指标来看，3 月份建筑业 PMI 新订单指数为 48.2%，已经连续 3 个月处于 荣枯线下方，二季度基建景气度或有所承压。

（2）挖掘机销量及工作小时数作为基建投资的先行指标及同步指标，目前也有轻微 走低趋势。

（3）资金端或对第二季度基建投资有一定制约。2023 年四季度增发了 1 万亿元国 债，其募集的资金大部分结转于今年使用，使得2024年第一季度政府债券发行节奏偏慢， 2024 年第一季度，政府债券合计新增 13584 亿元，同比少增 4709 亿元。新增专项债发行 规模通常领先于基建投资 2-3 个月左右，第一季度政府债券发行节奏偏慢，预计 4-5 月 份基建投资增速或将放缓。

（4）积极的财政政策要适度加力、提质增效。2024 年《政府工作报告》对“积极的 财政政策”新增“适度加力”的提法，预计财政政策仍有一定扩张空间。2024 年赤字率 拟按 3%安排，2024 年赤字规模 4.06 万亿元，比上年年初预算增加 1800 亿元，拟安排地 方政府专项债券 3.9 万亿元、比上年增加 1000 亿元。财政发力更注重“提质增效”，将提 升财政政策的效能，财政资金将重点保障好国家重大战略任务、保障好基本民生财力需求。从财政政策“适度加力、提质增效”表述来看，传统基建大幅扩张的可能性不大。

（5）中央加杠杆、地方优化杠杆下，更利好新基建。2024 年《政府工作报告》提出 “统筹好地方债务风险化解和稳定发展，进一步落实一揽子化债方案，妥善化解存量债 务风险、严防新增债务风险”，并表示“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债”，这 体现了“中央加杠杆、地方优化杠杆”的思路。 具体执行层面：（1）中国央行总资产从 2023 年 7 月底的 40.81 万亿元增加值 2023 年 12 月底的 45.69 万亿，近半年时间资产扩张约 5 万亿元，约是 2016 年-2022 年（6 年）扩 表总和，其中对其他存款性公司(商业银行）债权是主要增长项。与此相对应，2023 年 7 月份，地方政府“官宣”进入化债周期，省级政府发行 1.5 万亿元左右的特殊再融资债券 用于置换地方债（城投债）；2024 年第四季度，中央政府发行 1 万亿元特别国债，用于防 水防灾基建投资。（2）2024 年第一季度，国债净融资 1850.40 亿元，远超过地方政府债 务净融资（-7905.84 亿元）。我们据此推测，2024 年地方化债方案将进入深水期，地方层 面主要以“稳杠杆、优化杠杆”为主。

从投资倾向来看，在 GDP导向下，地方政府投资倾向于传统基建，地方加杠杆主要 利好传统基建；在科技自主可控及产业升级导向下，中央政府更看重现代化产业体系建 设，中央加杠杆主要利好新基建。《2024 年两会政府报告》，一是对“发展、创新、科技、 高质量、风险、安全”等关键词描述明显偏多，并将“大力推进现代化产业体系建设，加 快发展新质生产力”作为 2024 年首要任务，拔高了“科技创新”定位。二是表示，从今 年开始拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行 1 万亿元，专项用于国家重大战略 实施和重点领域安全能力建设。

四、预计第二季度制造业投资回升力度偏温和

1-3 月份中国制造业投资累计同比+9.9%，增速较 1- 2 月提升 0.5pct，部分出口型制 造业投资增加或是主要贡献项。但通常制造业企业仅在 “预计未来盈利改善、产能负荷 率高位、资产负债表健康”时，才会增加资本开支，当下上述条件未完全满足：

（1）制造业企业盈利预期偏弱。2024 年 3 月，PPI 同比-2.8%，已经连续 18 个月同 比负增。通常 PPI 为负时，工业企业利润下滑，制造业投资也将承压。此外，5000 户工 业企业景气扩散指数（宏观经济热度）显示工业企业盈利预期处于历史较低位置。在预期 未来盈利不佳下，制造业企业不太倾向于大幅资本开支扩张。

（2）制造业产能利用率偏低。目前制造业产能有一定过剩倾向，中国制造业产能利 用率、中国5000户工业企业的设备能力利用水平均处于历史低位。在产能负荷率较低下， 制造业企业将优先考虑“充分利用产能”，而非继续进行资本扩张。

（3）制造业资产负债率攀升至高位：2020 年疫情以来，制造业企业资产负债表有所 受损，资产负债率趋势性攀升，目前制造业企业负债率情况已接近 2015 年水平。财务风 险增加背景下，制造业企业融资扩张的意愿不高。

预计第二季度制造业投资回升力度偏温和。考虑到目前制造业盈利预期指数较低、 产能利用率低位、资产负债率高企，制造业企业内生进行资本开支的意愿不足，将一定程 度对冲政策刺激效果。2024 年《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》提出， 到 2027 年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上，对应年化增速约为 5.74%，预计第二季度制造业投资回升力度偏温和。

3.3 消费端：预计第二季度消费将缓慢复苏

消费复苏势头未能延续、力度不及预期：从近期高频数据来看，2024 年春节消费景 气势头未能延续： 一是社零增速相对低迷。2024 年 3 月份，社会消费品零售总额/除汽车以外的消费品 零售额分别同比增长 3.10%、3.90%，但剔除基数效应后的近三年 3 月份复合增速分别仅 3.23%、3.65%，大幅低于疫情前 8%增速中枢，消费复苏力度偏弱； 二是物价数据低位运行。3 月份CPI 同比由上月+0.7%回落至+0.1%，CPI 环比下降 1.0%，环比增速较上月回落 2.0pct，回落幅度超过季节性幅度（约-1.22pct），侧面反映消 费复苏力度偏弱。

三是居民消费能力有所制约。近年来，房地产及资本市场景气度偏低，居民资产负 债表未能持续改善，叠加疫情伤疤效应、收入增速放缓，制约居民消费能力。2024 年截至 3 月，中国居民人均可支配收入累计同比为+6.15%，较疫情前 2015-2020 年增速中枢 （约+8.77%）明显下滑。

四是居民消费习惯有所变迁。后疫情时代，居民消费习惯更加保守，储蓄存款（尤其 是定期存款占比）出现明显增加，挤压了个人消费支出。2020 年-2024 年 3 月，居民人均 消费支出/居民人均可支配收入的平均比值约为 65.26%，较疫情前 2015-2019 年（平均比 值约 68.32%）有所下降。此外，居民消费习惯也有所变迁，如以实物商品网上零售额/规 模以上快递业务量比值来简单衡量网购商品单价，其比值在疫情后出现明显下滑。在后 疫情时代，居民更加青睐物美价廉的商品。

五是居民消费信心仍处低位：2022 年第一季度后，中国居民消费者信心指数出现下 滑。截至 2024 年 2 月，中国消费者信心总指数、就业分项指数、收入分项指数、消费意 愿分项指数分别为 89.10 点、80.10 点、96.00 点、91.20 点，较 2020 年 1 月分别下降-32.40 点、-45.20 点、-23.60 点、-21.00 点，就业指数下降幅度最大。

预计第二季度消费将缓慢复苏。一是政策积极托底。《推动消费品以旧换新行动方案》 推动在全国范围内开展汽车、家电以旧换新和家装厨卫“焕新”，将对第二季度社零有一 定支撑。二是清明节消费已有好转迹象。旅游及电影作为可选消费的代表，2024 年清明 假期节假日旅游客单价为 453 元，按可比口径恢复至 2019 年的 101.1%；2024 年清明档 （4 月 4 日-6 日）总票房突破 8.23 亿元，创下中国影史清明档票房纪录。二者均验证消 费复苏趋势。三是居民资产负债表冲击消退。房地产及资本市场作为中国居民资产配置 的蓄水池，将通过财富效应影响居民消费。虽然房价仍处于下行通道，但第一季度 A 股 市场跌幅已经明显收复，居民的资产负债表冲击效应消退，对消费能力拖累降低。综合考 虑当前居民消费能力、消费习惯、消费信心等制约因素，预计第二季度社零增速在5%- 5.5%，消费将维持缓慢复苏态势。

3.4 出口端：第二季度出口仍有改善预期

出口是第一季度 GDP 的超预期点：以美元计价，2024 年 3 月出口金额同比-7.5%， 主要系去年同期高基数、今年春节透支效应影响。但 2024 年第一季度整体来看，出口韧 性仍较强，绝对规模居历史同期第二位。2024 年第一季度，中国 GDP 增速（5.3%）较 2023 年 Q4 提升 0.1pct，其中消费、出口、投资对 GDP 拉动率分别较 2023 年 Q4 变动0.25pct、+0.93 pct、-0.57pct，出口为 2024 年第一季度 GDP 增速环比改善的最主要贡献 项。预计第二季度中国出口将维持弱复苏态势，具体而言：

（1）去年二季度存在低基数效应。2023 年二季度，我国出口同比增速从 3 月份 10.9% 的高位回落，2023 年 4 月、5 月、6 月增速分别为 7.1%、-7.6%、-12.4%，低基数对今年 第二季度出口有一定支撑；

（2）出口先行指标改善。3 月份 PMI 中，新出口订单指数和进口指数分别为 51.3% 和 50.4%，比上月上升 5.0 和 4.0 个百分点，均升至扩张区间。

（3）美国补库存对 2024 年第二季度出口有一定拉动。历史来看，库存周期（基钦 周期）通常为 3-3.5 年，其中补库存和去库存的时长占比接近，均约在 18 个月至 21 个 月：①库存增速来看，美国库存总额季调同比在 2022 年 6 月触及本轮增速高点，随后开 始下滑趋势。截至 2023 年 11 月，美国去库存已延续 17 个月，美国库存总额季调同比实 现触底。2023 年 12 月-2024 年 2 月，美国库存总额季调同比连续 3 个月回升，美国进入 补库存周期。以 18 个月补库存周期测算，美国这轮补库存周期或将延续至 2025 年 6 月。 ②但从美国库存绝对位置来看，2024 年 2 月，美国库存总额（季调）占美国个人消费支 出折年数（季调）比值为13.38%，比值连续18个月下滑，但距离2021年6月低点（12.82%） 尚有 0.56pct的下滑空间，本轮美国库存出清可能并不充分，预计本轮美国补库存力度中等偏弱，对中国出口有一定支撑。

（4）海关展望较为积极。海关总署副署长王令浚表示，中国海关贸易景气调查结果 显示，3 月份反映出口、进口订单增加的企业比重均较上月明显提升。海关总署预计二季 度我国进出口持续向好，上半年基本保持在增长通道。

（5）价格拖累效应消退。出口价格增速持续下行是 2023 年出口负增的主要拖累， PPI 同比增速通常领先出口价格增速 0-6 个月左右，去年 7 月份起 PPI 同比降幅已经收 窄，预示着出口价格增速有望企稳，价格对 2024 年拖累作用将消退。综上因素，预计第 二季度我国出口维持弱复苏，同比增速在 4%左右。

3.5 流动性：第二季度社融增速有望筑底企稳

3 月社融同比少增。3 月份社融增量为 4.87 万亿元，同比少增 5142 亿元，其中信 贷（同比少增 8000 亿）、政府债（同比少增 1373 亿）为主要拖累项，企业债（同比多增 1251 亿）、表外融资（同比多增 1846 亿）为主要支撑项：①信贷少增既有去年同期高基 数，也与央行要求引导信贷合理增长、均衡投放等因素有关；②政府债券发行少增，则与 去年四季度增发了 1 万亿元国债，其募集的资金大部分结转于今年使用，一季度政府债 券发行需求不大有关。M1 作为衡量货币活化效应的指标，可提前反应经济和股市变动。 2024 年 3 月，M1 同比增速仅+1.10%，较上月继续回落 0.1pct，货币活化效应仍有不足。

过去，社融底领先于市场底 1-2 个月。股市指数=股市估值×业绩：（1）从业绩来看， 社融增速约领先于工业企业利润总额增速 1-2 个月；（2）从估值来看，社融增速也约领先 于股市市盈率估值水平 1-2 个月。因此社融增速可作为市场底的有效领先指标，约领先于 市场底 1-2 个月。2024 年 3 月末社融同比增长 8.7%，增速较上月回落 0.3pct，短期对权 益市场有一定压制作用。

展望第二季度，社融增速有望筑底企稳。一是信贷高基数效应缓解。2023年一季度 新增社融占全年比例、新增人民币贷款占全年比例分别为40.88%、48.14%，明显高于2010- 2022 年平均占比（32.22%、33.89%）。第二季度往后，随着信贷均衡投放及高基数效应缓 解，将降低对社融增速拖累。二是政府债大概率迎来放量。随着 2023 年 1 万亿元国债资 金结转使用完毕，今年二季度政府债大概率迎来放量。今年赤字规模较去年初预算增加 了 1800 亿元，还要发行 1 万亿元超长期特别国债，拟安排的专项债亦较去年增加 1000 亿元，此外还有一部分专项债限额结转到今年使用。今年政府债券融资总量偏大，第二季度后政府债券融资大概率迎来提速，对社融有一定支撑。三是社融增速临近政策底线水 平。政府工作报告提出“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标 相匹配”，“GDP 增速 5%+CPI 预期目标 3%”对应 2024年社融、M2 在 8%-8.5%左右， 目前社融增速（8.7%）下滑空间有限。但鉴于地产基本面继续寻底、实体融资需求修复 进程较慢，短期社融增速很难大幅抬升，第二季度社融增速在筑底后，在 8%-8.5%位置 企稳概率偏大。

3.6 本章小结：第二季度经济延续弱复苏，出口将是亮点

2024 年《政府工作报告》将今年 GDP 目标设定增长 5%左右，据此预计 2024 年经 济仍以向潜在增速水平修复为主，第二季度政策强刺激的概率不大： （1）投资端。①地产“金三银四”销售数据一般，领先指标（二手房价格）环比延 续跌势，房地产销售拐点仍需等待。从“销售-投资”领先 3 个月关系来看，第二季度房 地产投资或将继续磨底。②基建虽然当下景气度较高，但先行指标（建筑业 PMI 新订单 指数）已经连续 3 个月低于荣枯线。根据政府债券领先基建增速 2-3 个月计算，第一季度 政府债券发行节奏偏慢，对二季度基建投资增速构成制约。③制造业投资虽有《推动大规 模设备更新和消费品以旧换新行动方案》政策推动，但目前制造业盈利预期指数较低、产 能利用率低位、资产负债率高企，制造业企业内生资本开支的意愿不足，将对冲政策刺激 效果，预计第二季度制造业投资回升力度偏温和。总体来看，地产对投资仍有一定拖累效 应，基建及制造业投资改善有限。 （2）消费端。当下消费复苏力度偏弱，体现在社零增速相对低迷、物价数据低位运 行、居民消费能力下滑、居民消费习惯变迁、消费信心仍处低位。在政策积极托底、居民 资产负债表冲击缓解下，清明节消费已有好转迹象，第二季度预计消费仍将缓慢复苏，社 零增速或在 5%-5.5%左右。 （3）出口端。出口是第一季度 GDP 增速环比改善的最主要贡献。2023 年 12 月美国 进入补库存周期，预计补库存将延续至 2025 年 6 月。第二季度，美国补库存对出口仍有一定拉动。再结合出口先行指标改善、海关积极展望、去年二季度低基数、出口价格拖累 效应消退来看，第二季度出口仍有改善预期，同比增速或在 4%左右。 （4）流动性。社融底通常领先于市场底 1-2 个月。随着信贷高基数效应缓解、政府 债大概率迎来放量、社融增速临近政策底线水平，第二季度社融增速在筑底后，在 8%- 8.5%位置企稳概率偏大。

编辑：火腿肠