2024年二季度市场观点：成长有望领跑

一、大势研判：指数抬升，成长占优

企业盈利：全A非金融盈利降幅收窄1.4pct，景气度仍处低位

全A(非金融) 整体盈利降幅收窄，ROE小幅下滑。全A非金融归母净利润TTM同比-0.1%，较上期+1.4pct；营收TTM同比+1.6%，较上期-0.8pct。ROE水平较23Q4小幅下降0.2pct至8.0%。

企业盈利：非金融企业ROE小幅下滑，但略高于20Q4水平

ROE水平较去年同期下滑0.4pct，但已略高于20Q4水平。非金融企业ROE水平近两期有所下滑，当前8.0%，相较20Q4高出0.3个百分点。但与21年相比仍有1~2个百分点的差距。

ROE下滑主要由企业降杠杆、资产周转下降导致。拆解ROE来看，24Q1非金融企业的权益乘数较去年同期下滑2.9pct、资产周转率下滑2.3pct，销售净利率基本持平。

哑铃策略的“天平”开始向TMT倾斜

从哑铃策略两端的比价来看，TMT仍存在性价比。1）TMT指数/红利低波指数上下沿清晰，4月以来TMT赔率胜率双高，24月中以来如期向均值回归，但TMT指数/红利低波指数仍明显超过下沿，从红利到TMT仍有空间，趋势有望回归上下沿区间。2）胜率：前6轮TMT指数大涨都是货币宽松+风险偏好反弹，货币宽松预期下关注TMT机会。

二、行业比较：新质生产力、出海、有色等

业绩增速：周期和支持服务业增速回落，TMT中电子加速向上

一级行业中，有12个行业24Q1单 季的业绩增速相较23Q4出现改善。 农林牧渔、电子单季度业绩增速连 续两期向上，业绩恢复趋势较为确 定。其中，电子板块单季度营收和 业绩增速均为连续两期加速回暖。 消费景气上行，出海方向仍然向好， 例如轻工制造、家用电器、汽车。 盈利还未见底，但需求已经拐点向 上的板块，例如军工、医药、银行 的底部反转机会较大。此外，有18个行业24Q1单季的业 绩增速相较23Q4出现下滑。去年 业绩持续改善的上游原材料、支持 服务业出现业绩拐点。石油石化和 钢铁的ROE已处于高位。

业绩增速：造纸、消费电子、通讯设备等业绩连续改善

7个细分行业连续两期业绩改善，多数为制造行业。驱动力为需求改善，带来的收入增速提升，例如造纸和通信设备。16个细分行业连续两期业绩下滑，集中于消费和地产链行业。核心原因为2022年疫情后修复高基数，营收增速放缓，例如影视院线、酒店餐饮。地产链仍待改善，例如水泥、房地产服务、普钢等。

盈利能力：食饮、轻工以及纺服等消费品处于高景气象限

24Q1消费中多数处于“ROE改善+业绩正增长”的高景气状态。例如食饮、美护、轻工。公用事业和环保目前也处于高景气。TMT分化加剧。电子、通信ROE改善，计算机、传媒盈利能力有所下滑。

盈利能力：地产开发、兵装以及光电子等制造业细分改善居前

二级行业中，盈利趋势向好的包括白电、汽车零部件、电力以及普钢，均出现业绩增速与盈利水平的双重改善。业绩下滑，但盈利能力已出现改善的板块包括房地产开发、地面兵装、造纸、光学光电子以及航海装备，ROE环比改善居前。盈利能力下滑较明显的行业集中在中下游，如房屋建设、汽车服务、广告营销等。

盈利拆分：六成行业实现“量价齐升” ，出海方向占优

一级行业数量上，六成行业在24Q1实现量价齐升，数量上接近于23Q4的两倍。 量价齐升集中于出海、消费方向。如出海方向的家电、汽车净利率提升较小，但营收增长较快；消费中的社服在净利率明显改善的同时实现营收增长。

盈利拆分：电子化学品、航天装备处于“以价换量”状态

二级行业中，24Q1出行、传媒方向多个细分量价齐升。中游制造部分细分行业价端下滑，在“以价换量”状态。出行方向的航空机场、旅游及酒店餐饮量价齐升，影院价端修复明显。中游的航天装备、电子化学品处在“以价换量”的状态。房地产开发处在第三象限，仍在修复中。

4月行业组合收益+2.5%，较股票型基金超额+0.5pct

4月“景气+”四维行业比较组合收益+2.5%，较全A 超额+1.5%、沪深300超额+0.5%、股票型基金指数 超额+0.5%。当月组合领涨的三个行业为铜（+4%）、 贵金属（+4%）、铝（+3%）。

三、新质生产力：赔率胜率阶段性双高

估值视角：当前科创板估值38倍，仅25%分位数，性价比凸显

板块&指数看：科创板/科创50/科创100的PE分别为38/32/45倍，对应25/11/22%分位数 。权重行业看：电子/医药/机械/电新/计算机/化工的PE分别为60/36/31/15/80/40倍，对应51/43/24/11/62/35%分位数。

估值-业绩：关注生物医药/化学制药/通用设备/专用机械/电气设备

当前估值水平看：科创板整体估值38倍，对应分位数25%。TMT细分估值分位数相对高，机械、电新估值分位数相对低。 结合营收增速预期看：生物医药、电气设备、专用机械、化学制药、通用设备、汽车零部件等细分预期高增速+估值低位。

四、中国企业出海：首推alpha底仓卖铲人

2023年出海上市公司海外营收同比增长6%，海外暴露度超过30%

剔除两桶油、中远海控及海航科技后，2023年报海外收入占比≥10%的1973家出海上市公司： 海外收入同比增长6%，较国内增速高出3pct，但较去年边际下滑15pct。 海外收入占比较2022年+0.7pct至30.8%。海外收入中北美、拉美、东盟占比分别+1、+0.4、+0.1pct至29.6%、6%、5.6%，日韩、金砖、欧洲分别-0.7、-0.6、-0.2pct至7.5、12.1、23.4%。

五、泛红利资产：红利价值切向红利质量

红利-表现：今年各类红利增强型指数均领跑市场

历史表现看，改进类红利指数7成时间能排进前3，领先主要指数。24年，各类红利指数表现领先所有主要指数，表现显著。

拥挤度：4月高股息拥挤度再上升，地产/非银/消费医药拥挤度相对低

看成交额占比&分位数，高股息资产的份额显著抬升：23年4月股息率前200/前10%/非金融前10%/高股息细分在基金重仓中的成交额占比分位数为71/80/94/40%，较1月高点下降，较3月回升，整体高于24Q1和23Q4水平。 细分看：能源/电网/商用车拥挤度相对高，地产/非银/消费医药拥挤度相对低。

机构持仓：近2季度机构整体增持高股息，其中保险增持最多

看各机构股票持有中，高股息资产的份额变化：近2季度看，保险大幅增持，24Q1占比从46升至64%。保险、社保、券商、QFII的高股息资产持股比例已到近3年高点。

基金重仓：24Q1继续增仓红利，当前金融消费医药仍有加仓空间

看基金重仓的行业分布，高股息资产的份额显著抬升：股息率前200/前10%/非金融前10%/高股息细分在基金重仓中的占比达7.3/11.2/9.1/11.5%，较23Q4分别增长13/8/5/6%(剔除市值变化影响)，延续近1年加仓趋势。 细分看：公路/商用车/电网/石油开采/国有银行等高股息细分在基金重仓中的份额抬升最明显。医药/金融/地产链/零售占比较低，仍有抬升空间。

相对估值：估值周期看上升周期未结束，金融消费仍有估值提升空间

红利低波相对PB大概6年一轮周期，3年一转向：13-15下行期，16-18上行期，19-21下行期，22-上行期，当前仍未结束；拐点对应股市拐点（15.6杠杆牛顶点；18.10股市低点；21.12联储加息前期顶点）。一般2倍标准差/历史峰值为买卖信号。当前非酒消费和金融相对估值仍有不少抬升空间。

红利-消费 | 价值重估机会：短/长期股息率都将提升，对应估值抬升

1）假设当期把超额在手现金分红掉。公式为：短 期股息率提升=超额在手现金/总资产*权益乘数/市 净率。本篇研究中的假设较为谨慎，在手现金比例 可以自行调整，来观察短期分红带来的上涨效应。 2）假设ROE提升后能够维持，在G不变的情况下， 可能会抬升长期股息率。公式为：长期股息率提升 =ROE提升绝对水平/市净率。同样，本篇研究中对 于在手现金/总资产的假设较为谨慎，可以酌情对于 各公司加以调整。

红利-金融：政策利好支持基本面变化，估值修复空间打开

金融高股息标的，虽然之前估值、持仓、拥挤度都在红利中相对较低，但在地产和金融行业低景气下和风险担忧下，估值向上修复动力有限。近期金融地产受多重利好支撑，景气预期逐步修复，风险担忧或将不断缓解，后续估值修复空间预计打开。 银行和地产端，4月政治局会议以及之前各地政策出台支持地产，包括各地放松地产政策，以及政治局会议表态支持保交楼和消化存量房产、优化增量住房等政策；非银端，最近国务院报告提出打造金融业“国家队”，推动头部证券公司做强做优。

报告节选：

编辑：火腿肠