2024年熊牛转换年的高股息投资：红利高质量

再议红利：胜率仍在、BETA趋弱，重视内部轮动

2021年以来，在国内宏观经济承压+海外高利率背景下，成长板块持续回调，市场风险偏好下降，被视为具有“类债属性”和“防御能力”的高股息资产受资金热捧，跑出显著超额收益。今年开年，银行、煤炭等核心红利赛道逆市上涨，中国神华反超宁德时代一度成为市场热议话题，高股息作为市场主流策略备受推崇。

但春节后，随着1-2月经济数据超预期+市场风险偏好回暖+科技板块多重催化下超跌反弹+煤价下跌，叠加板块本身拥挤度处于历史极值存在过度交易风险，红利开始调整，在普涨期明显缺乏进攻性，红利与成长孰优再度成为讨论焦点。

红 利 行 情 能 否 延 续

在报告《系统化定量投资视角下的策略配置：何时景气博弈，何时拥抱红利？》中，我们对红利和高景气成长风格轮动的核心驱动因子进行了详细探讨，期限利差、社融增速、CPI与PPI四象限、美债利率、外资流入意愿五个指标为我们判断比较红利&高景气成长配置性价比提供了有效的的监测框架。

截至2024年4月26日，轮动策略年化收益+20.93%，相较业绩基准超额年化+12.81%。2024年4月模型继续维持红利配置（√），同期高景气成长小幅收涨+0.73%，不及中证红利全收益 +2.26%。

【模型最新观点】本月宏观因子胜率角度，红利板块依旧占优，国内宏观及海外市场数据并不支持风格彻底转向成长。但市场交易情绪回暖+北向大幅净买入+交易高低切+海外科技股映射，短期成长占优概率更大。近期外资流入下大盘成长表现强势，但我们提醒同时关注小盘风格的强度修复，并认为后续小盘成长有望接棒。中长期维度看，红利质量和小盘成长为当下配置性价比最优风格。2024年5月风格模型建议在红利和成长中均衡配置，以及在大小盘中优先配置小盘。

随着市场关注度提升，红利板块拥挤度居高不下，潜在交易过热风险+前期积累了显著超额共同限制了红利整体表现，若十债利率后续下行空间有限，则红利风格整体beta可能趋弱。因此，重视板块内部轮动、挖掘继红利低波之后红利风格新主线才能更好把握板块投资机会。下文我们将对央企红利和红利质量两个重要红利潜在主线进行详细探讨。

构 建 高 分 红 股 票 池

截止2024年3月，全市场满足条件的连续分红股票数量从2013年初的650只一路增长至2723只，最新一期持仓个股业主要集中于：医药、机械、电子、基础化工和计算机。

红利主题指数大多使用年度现金股息率筛选成分股。由于历史分红不一定能代表未来分红，尤其是对于业绩波动较大的行业，分红持续性较弱；此外，股息率=(净利润×分红比例)/市值=(EPS×分红比例)/股价，当股价的下跌速度快于盈利的下行速度时，股息率也会上行，从而导致高股息率陷阱。因此预期股息率因子或可以对传统股息率进行优化，以捕捉盈利稳健、分红可持续的真正红利股，但潜在风险点在于分析师预期数据的准确性。

我们对股息率ttm、预期股息率因子在连续分红股票池的选股能力进行测试，回测结果来看，股息率ttm选股能力要略好于预期股息率因子。因此，我们选择连续分红股票池中每期股息率ttm排名前20%的个股作为最终的高分红股票池。

寻找红利新主线之一：央企+红利双驱动

2022年 11 月 21 日，证监会主席易会满在 2022 年金 融街论坛年会上提出 “探索建立具有中国特色的估值体 系”。2023 年以来，围绕新一轮国企改革的政府工作 报告、国资委会议等密集发声。2024年1月24日，国务 院国资委有关负责人表示，将进一步研究把市值管理纳 入中央企业负责人业绩考核，引导央企负责人更加关注、 更加重视所控股上市公司的市场表现，及时运用市场化 的增持、回购等手段来传递信心、稳定预期，加大现金 分红力度，来更好地回报投资者。

我们在当日报告《短期反弹确立，买什么？》中明确看 好后市央国企红利和前期超跌错杀的科技股机会，截止 最新交易日，央企综合指数强势反弹+15.08%，大幅跑 赢同期wind全A指数的+10.48%。

央企改革红利加速释放

2024年3月29日，国务院国资委全面深化改革领导小组召开2024年第一次全体会议，全力以赴抓好国企改革深化提升行动攻坚，为高质量发展增动力添活力。国企改革和上市公司分红新规加持下，央企红利仍是当下配置主线。

不确定性预期下掘金稳定资产

我们根据上市公司实际控制人属性筛选得到459只央企个股，其中机械、国防军工、电力及公用事业行业个股数量较多，银行、石油石化、通信总市值占比最大。

基本面来看，优质央国企多为垄断行业龙头公司，盈利稳定、现金流健康、融资成本低、财务数据可信度高，在宏观经济承压、地缘冲突不断背景下有望获得确定性溢价。央企在质量因子上得分明显高于全市场，板块成长能力和盈利能力近年来显著占优。最新财报数据来看，央企净资产收益率中位数6.34%高于全市场的5.20%和非央企个股5.04%。

分红率稳步抬升，估值有望重塑

2024年3月15日，证监会发布《关于加强上市公司监管的意见（试行）》，再次强调提升分红监管，提出对分红采取强制约束措施、多措并举提高股息率和推动一年多次分红3条政策措施。近年来央企分红比率稳步抬升，最新2022年央企分红比例均值达42.8%，政策引导下分红率有望继续边际改善。截至2024年3月22日,央企综合指数的PE(TTM)为10.79倍，低于wind全A指数的16.83倍，处于近10年来历史分位数45%。目前指数估值处于历史较低位，安全边际高，估值优势凸显。

寻找红利新主线之二：高质量赋能高股息，进可攻、退可守

在《不坐投资过山车：红利低波基金的“同”与“不同”》中，我们将红利分为：宽基红利、红利低波、红利质量、主题红利四大细分板块。红利质量类指数从连续现金分红的股票池中选取质量因子排名靠前的个股纳入指数样本，在行业分布上与其他指数存在本质区别，主要偏配医药、食品饮料两大行业，银行、非银、煤炭等传统红利赛道反而占比较小，因此业绩表现也与传统红利指数存在一定差异。

在近期红利回调期间，红利质量反而逆市上涨走出独立行情，但指数在单一行业上占比过于集中，牺牲了红利风格的稳定性优势以获取较强的进攻性。本部分我们从质量因子逻辑梳理出发，构建行业分布均衡、攻守兼备的高质量+高股息双驱动组合。

盈 利 能 力 因 子

盈利能力因子基于静态财务数据构建，刻画了公司创造利润的能力，盈利能力强的公司未来股票表现出色的可能性更大。我们测算了净资产收益率、总资产净利率、总资产报酬率、总资产毛利率、全部资产现金回收率、投入资本回报率共6个细分指标的选股能力，其中总资产毛利率gpoa_ttm_q和全部资产现金回收率cfoa_ttm_q表现相对较好。

从因子多头超额收益可以发现，盈利能力类因子2021年白马股抱团瓦解以来出现阶段性失效，市场对于景气投资的质疑不断增加，但经过了3年调整，盈利因子今年年初以来开始明显底部抬升，经济预期下移背景下，基本面稳定的个股是市场重要的关注方向。高盈利能力个股主要集中于：煤炭、基础化工、家电、机械、食品饮料。

上 帝 视 角 看 高 质 量 因 子 策 略

我们站在上帝视角，在每个调仓时点买入下期因子表现最佳个股。2005年以来，高成长策略天花板显著优于静态盈利能力类策略，尤其是2019年至2021年北向&公募抱团期，市场对高成长个股定价明显乐观，净资产收益率环比、总资产净利率环比等成长能力类因子多头在此区间积累了显著的超额收益，但抱团瓦解后高质量组合出现持续回调。 2024年春节后，风险偏好+政策引导+红利出圈等多重因素下，市场开始重新关注ROE及现金流稳健类个股，ROE在内的盈利能力因子强势领涨，质量类因子集体走出超跌反弹行情。

报告节选：

编辑：火腿肠