2024年行业配置主线探讨：价值是主线，成长低位补涨

一、市场主线风格探讨

1.1 大类板块配置建议

国内经济开局良好，稳中有升，但结构性分化仍存。从政策层面来看，稳增长有进一步加码的可能性，核 心城市地产政策进一步松动，可能对房地产市场修复起到积极作用。美国经济增速有反复，但我们认为当前处 于二次通胀的早期，通常在二次通胀的初期反而有利于权益市场，因为很多经济相关类板块盈利通常会再次回 升，全球经济库存周期或将会共振上行。5 月季节性规律是风格会略偏向小盘成长，所以短期可能会呈现出风 格的高低切换，前期超跌成长或出现补涨。但我们认为，价值风格大趋势未变。当前虽然市场存在对经济增速 中枢下降，房地产长周期下行等长期因素的担忧，但由于金融、周期类板块长期估值向下偏离 ROE，产能格局 相对较好，同时随着稳增长政策的积极推进，估值、政策和年度风格的共振仍有望推动价值风格逐渐走强。周 期板块短期调整有望在 1-2 周内结束，银行走强也通常意味着价值风格进入下半场。因此高低切换大概率不会 持续很久，年度主线仍然可以关注上游周期，金融地产也可能有阶段性表现。从基本面定价的角度看，ROE 高 位企稳的上游周期和业绩兑现处于上行趋势的出口链可能成为 Q2 景气投资的主线。

未来 3 个月配置建议：周期（产能格局好+ROE 高位企稳+高股息）>金融地产（价值风格大趋势+政策敏感 性高）>新能源半导体(库存周期触底+产能仍有释放压力)>AI（新的产业逻辑正在形成+业绩兑现分化）> 消费 （经济后周期板块+估值抬升空间有限）。

（1）一季度宏观经济开局良好，但结构性分化较明显，核心城市地产政策进一步松动。从一季度经济数 据来看，国内经济运行情况整体良好。一季度实际 GDP 增速为 5.3%，超过 2024 年全年增长 5%左右的目标值。 工业增加值累计同比增长 6.1%和出口反弹贡献较大。4 月 PMI 录得 50.4%，虽然较 3 月环比下降 0.4 个百分 点，但已连续两个月位于荣枯线之上。居民消费恢复情况良好，一季度社零累计同比增速 4.7%。春节和五一假 期出行和消费情况也均好于去年同期。但需要注意的是，名义 GDP 已经连续四个季度低于实际 GDP 增速,说明有 效需求仍存在一定不足。一方面，一季度工业产能利用率 73.6%，位于历史偏低水平。一季度新能源车、光伏 电池产量增速仍然维持在 20%-30%左右，仍有一定产能压力。另一方面，房地产投资和销售仍偏弱，仍然可能 对经济形成一定拖累。从政策层面来看，4 月 30 日政治局会议定调政策导向为“乘势而上，避免前紧后松”， 会议提到“及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，房地产再提去库存，稳增长有进一 步加码的可能性。4 月 30 日之后北京、上海、深圳、天津等一线、二线城市陆续出台放松限购、放松公积金贷 款、以旧换新等房地产新政，可能对房地产市场修复起到积极作用。

（2）美国经济增速有反复，但我们认为当前处于二次通胀的早期，全球经济库存周期或将会共振上行， 有利于权益市场表现。全球制造业 PMI 继续回升，截至 2024 年 3 月连续 3 个月位于荣枯线之上。一季度美国实 际 GDP 按年率计算增长 1.6%，低于市场预期，也较去年第四季度增速 3.4%放缓。4 月美国 PMI 和新增非农就业人数均走弱，劳动力市场降温。而 3 月美国 CPI 则上行至 3.5%，核心 PCE 录得 2.82%，仍然保持强劲。美国经 济增长有所趋缓，而考虑到商品牛市启动、美联储降息预期升温、薪资粘性等因素，美国经济仍然存在“二次 通胀”的可能性，“滞胀”风险再次提升。 但我们认为，当前处于二次通胀的早期，综合库存、PMI 新订单、房地产销售投资同比、消费者信心指数 等数据来看，美国可能走完了一轮 1-2 年的经济短周期的下行。在本轮美国经济短周期下行期，美国失业率并 没有大幅下降，也可以说明美国经济或已完成软着陆。我们认为美国经济反复年内无需过分担忧，二次通胀的 初期反而有利于权益市场，因为很多经济相关类板块盈利通常会再次回升，全球经济库存周期或将会共振上 行。

（3）5 月季节性规律是风格会略偏向小盘成长，所以短期可能会呈现出风格的高低切换，前期超跌的成 长板块补涨。从 4 月 22 日-4 月 30 日区间 7 个交易日的板块表现来看，短期低位板块继续补涨，整体呈现出高 低切换的特征。涨幅居前的板块包括低估值的证券地产，以及年初以来超跌的计算机、电子、医药、美容护理 等成长板块，而年初以来涨幅靠前的煤炭、银行、有色、石油石化均有较大幅度的下跌。 我们认为，4 月底至今板块表现呈现高低切换的特征有以下几个原因：一是 4 月以来因为美联储降息推 迟预期、季报期主题投资降温、经济数据受高基数影响表现一般等因素影响，市场偏震荡，大部分板块轮番调 整，配置偏向防御。二是从 A 股的季节性规律来看，4 月在一季报披露窗口期的影响下，大盘价值风格占优的 概率较高，5 月则大概率偏向小盘成长。三是部分周期类公司一季报利润下滑、美联储降息推迟导致黄金等商 品价格出现调整、基金 Q1 大幅加仓有色、石油石化，减持医药计算机，导致部分博弈性资金会博弈高低切换， 在这些因素的扰动下，以上游周期为代表的强势股出现补跌。

我们认为，市场风格大趋势或仍将以价值风格为主，周期板块短期调整有望在 1-2 周内结束，银行走强也 通常意味着价值风格进入下半场。高低切换大概率不会持续很久，年度主线仍然可以关注上游周期，金融地产 也可能有阶段性表现。2022 年以来，市场风格偏向价值已经持续了超过 2 年的时间。从历史经验来看，成长和 价值风格 2-3 年会出现一次切换，受盈利比较优势的影响较大。当前虽然市场存在对经济增速中枢下降，房地 产长周期下行等长期因素的担忧，但由于金融、周期类板块长期估值向下偏离 ROE，产能格局相对较好，同时 随着稳增长政策的积极推进，估值、政策和年度风格的共振仍有望推动价值风格逐渐走强。 对于周期板块来说，我们认为价格上涨还处在初期，现在全球经济短周期（库存周期）还处在底部区域， 后续随着库存周期回升，商品价格 1-2 年内大概率会持续上涨。参考 2016-2021 年白酒，如果是单纯的强势股 补跌，一般会在 1-2 周内结束。此外，2023 年 12 月以来银行股走强，且在 2 月市场反转之后，超额收益只出 现了小幅回撤，并与地产股走势开始脱钩，或标志着价值风格进入下半场，价值风格有望成为主流风格。历史 上较强的两个价值风格阶段分别是 2003-2007 年和 2016-2018 年，这两次价值股牛市期间，均能发现银行股在 后半段更强。

（4）从基本面定价的角度看，ROE 高位企稳的上游周期和一季报验证业绩兑现较好的出口链可能成为 Q2 景气投资的主线。全部 A 股在 2023 年 Q4 和 2024 年 Q1 扣非归母净利润增速为-2.02%/-2.19%，全 A 非金融两油 在 2023 年 Q4 和 2024 年 Q1 扣非归母净利润增速为-5.73%/-1.94%。全 A 盈利承压的背景下，高景气板块比较 稀缺。5 月之后，一方面进入业绩真空期，长期产业趋势出现向上拐点，ROE 中枢抬升后稳定在高位的板块有望 再次出现活跃机会，例如以煤炭、有色金属、石油石化为代表的上游周期。另一方面，一季报业绩兑现较好， 全年景气有望持续上行的板块，可能成为 Q2 基本面定价的主线。一季报营收和归母净利润弹性较大的板块主要 集中在出口链相关行业，包括电子、轻工制造、汽车、家电、纺织服饰等，海外经济景气预期偏强对出海板块 需求的拉动作用已经得到财报验证，有望维持年度高景气。

1.2 申万一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议

1.2.1 金融地产&高分红：类似 2014 年下半年的估值修复，但速度可能不快

2022 年至今，市场整体风格逐渐转向价值，中特估类板块由于长期的低估值，可能会先后出现系统性的估 值修复。从 PB-ROE 视角来看，我们认为“中特估”行情的本质是板块长期估值偏低。从历史情况来看，每当 一个板块的偏离度处于历史偏高或者偏低水平之后，大概率会出现较明显的估值回归。稳定类、金融类板块估 值已经从底部有了一定的回升，但从长期来看估值仍然偏低。后续随着经济的企稳、中特估政策推进、股市流 动性恢复，金融类板块存在系统性估值修复的可能性，可类比 2014-2015 年的“一带一路”行情。 金融地产&高分红板块未来主要受益于三点：第一是从 2021 年开始，国内的经济中枢再次面临变化，全球 通胀和利率环境也出现了中枢变化。宏观经济增速下台阶，并且经济中资金需求最高之一的房地产市场持续萎 缩，景气度板块较为稀缺，高分红、低估值板块具备较好的防御属性。第二是宏观经济中枢下台阶带来长期利 率再次下台阶。国内利率上一次下台阶出现在 2014-2016 年。上一次利率下台阶期间的 2014-2015 年，股市出 现了较为罕见流动性牛市（或“水牛”）。当股市估值很低，部分板块股息率很高，静态估值性价比抬升，让 部分长期配资资金持续流入，会出现估值修复。第三是上游周期牛市带动偏价值的风格偏好。房地产 2024 年存 在一次较大反弹的可能性，但时间点较难把握。春季地产新房销售较弱，下一次新房销售改善估计要等金九银 十。

1.2.2 消费：类似美国漂亮 50 牛市结束后的休整期

消费板块 ROE 的回升通常主要依靠经济反转，在没有更多证明消费升级的长期逻辑依然持续存在的情况 下，消费或成为经济后周期板块。消费板块 16-21 年的牛市类似美国 1970 年代漂亮 50 牛市。1970 年代美股中 以“漂亮 50”为代表的消费股经历了超额收益的快速上行（1965.1-1973.8)→超额收益回撤（1973.9- 1977.4）→超额收益震荡上行（1977.5-1990）。这一阶段漂亮 50 组合的盈利显现出足够的韧性，ROE 始终在 10%-20%之间波动，宏观经济环境的变化引起估值的波动，是漂亮 50 超额收益波动的主导。当前消费类板块也 处在类似漂亮 50（1973.9-1977.4）牛市后估值消化阶段。从时间上来看，“漂亮 50”估值消化了 5 年左右的 时间。从估值来看，经过过去 3 年的估值消化，大部分消费板块的估值已经下滑到 2010 年以来偏低水平。在宏 观经济增速中枢下行的背景下，消费板块估值体系整体抬升比较难。乐观情况下，如果年度经济小幅改善，可 能出现估值继续收缩和景气度小幅改善的对抗，波动也会比较大。 年度消费的投资机会主要可能局限在两个方向:第一是契合“消费降级”的消费模式，这里的“消费降级” 不仅仅表现为消费单价的降低，本质上是依托具有强大基础的优质供应链，通过产品、营销、渠道改革将优质 低价的商品触达更多的终端消费者，包括低能级城市和乡镇居民以及品牌出海。相关行业包括纺织服饰、轻工 制造、装修建材、汽车等。第二是部分消费板块可能会有较强的高分红属性，在股市估值处于底部、利率下行 的背景下可能受益，相关行业包括食品饮料、白色家电等。

1.2.3 成长：TMT 持续有机会但波动可能较大，新能源有阶段性反弹机会

TMT：持续有机会，但波动会一直存在。（1）AI 板块新的产业逻辑正在形成。AI 板块虽然在业绩兑现层面 有瑕疵，但考虑到 2013-2015 年的 TMT 牛市也并非业绩驱动，因此只要验证到 AI 产业发展达到爆发临界点，长 期逻辑变化就可能驱动新一轮 TMT 牛市。当前 TMT 估值正在尝试突破过去 5 年的限制。（2）本轮 TMT 表现可能 会弱于 2013-2015 年的移动互联网牛市，因为目前尚未进入商业模式落地阶段，所以涨多了会有调整，后续需 要验证何时进入有商业模式的阶段而带来新一轮大级别牛市。但本轮 TMT 表现可能强于 2016 年前后新能源主题 和 2019 年前后的信创 5G，因为大模型还在快速迭代的过程中，所以也会持续有机会。（3）从季节性规律来看， 由于 4 月季报期市场风格季节性偏向价值，AI 调整较多，5 月可能会再次有机会，今年或可持续做波段。 新能源、半导体等硬科技老赛道估值已经调整到历史偏低水平。新能源股价短期波动类似 2012 年底的银行和 2019 年 Q1 的传媒计算机，前一轮牛市最强的赛道在熊市结束初期可能会有较强的大反弹，但年度表现不一 定很强。对比历史上出现过产能过剩的行业，我们认为 2024 年的新能源可以类比 2012 年的消费电子，渗透率 正在从 0-1 阶段进入 1-n 阶段。虽然产能问题还没有完全消化，但基本面下行的速度会变慢，甚至会有年度的 小幅改善。2011 年之后的电子资本开支快速下降的阶段只有不到 2 年，由此对电子行业超额收益的影响只有 1 年多。同时 2012 年之后电子行业需求逐渐企稳回升。2024 年新能源也可能面临的情况是库存企稳，需求有改善 的可能，2024 年熊市结束初期会有一波较强的表现，但还不是新牛市的开启，2024 年可能有反弹机会，25 年可 能全面走强。

1.2.4 周期：或存在 1-2 年内战略性配置机会

从价格波动给规律和产能格局来看，商品价格依然处在超级周期中，过去 1-2 年的价格走弱主要是库存周 期下降的影响。我们认为，当下可能是上游周期板块比较重要的配置机会，主要是基于以下三点：（1）中美的 库存周期很有可能已经接近底部。我们认为，这可能意味着始于 2020 年的商品价格超级周期可能还没有结束， 一旦新一轮库存周期上行期启动，商品价格可能会出现再次中枢抬升，与之对应的上游周期股有望再次迎来戴 维斯双击。（2）黄金是大宗商品中最特殊的品种，黄金长期价格趋势和整体大宗商品一致，但短期 1-2 年的维 度，黄金的底部大多领先整体商品半年到 1 年。2022 年 11 月黄金见底开始回升，大概率 2024 年内会出现商品 的底部。（3）类似 16-21 年的白酒板块，目前股市只定价了上游周期的高股息和价格稳定，但尚未定价可能的 价格上行。

1.3 PB-ROE 模型度量行业估值性价比

我们用 PB-ROE 模型度量行业在可比盈利水平下基于长期盈利能力低估或高估的程度。我们采用 5 年期和 10 年期 PB 和 ROE 历史分位数，剔除不同行业的盈利和估值绝对水平差异的影响。ROE 分位数-PB 分位数越高， 说明相对于历史上较高的盈利水平，该行业当前被低估程度较高。反之，ROE 分位数-PB 分位数越低，说明相对 于历史上较低的盈利水平，该行业当前被高估的程度较高。 （1）周期板块整体仍低估，石油石化、有色金属低估最明显。上游资源品方面，从过去 10 年的维度看， PB 分位数整体低于 ROE 分位数，尤其是石油石化、有色金属低估情况仍比较明显。煤炭行业由于 ROE 从 2016 年开始出现了中枢抬升，因此从过去 10 年的维度看，仍然处于低估状态。从过去 5 年的维度看，石油石化是低 估最明显的板块，煤炭行业由于 PB 分位数上升较多，PB 分位数阶段性高于 ROE 分位数。中游周期制造方面， 基础化工、钢铁、建材、机械设备过去 10 年 PB 分位数整体低于 ROE 分位数，但低估程度不高。 （2）成长板块除计算机外均低估。从过去 10 年的维度看，电力设备、国防军工、通信 PB 分位数低于 ROE 分位数较多，电子、传媒低估情况不高。从过去 5 年的维度看，传媒、通信 PB 分位数低于 ROE 分位数较多。成 长板块中，只有计算机过去 10 年和过去 5 年的维度 PB 分位数均高于 ROE 分位数,主要原因是板块业绩兑现较 弱，ROE 持续下降。 （3）消费板块整体均低估，但低估程度分化明显。从过去 10 年和过去 5 年的维度看，社会服务、食品饮 料、美容护理、纺织服饰 PB 分位数低于 ROE 分位数均较多，汽车、家电、医药、农林牧渔、商贸零售低估情况 不高。 （4）金融地产低估情况减弱，高股息板块低估较明显。从过去 10 年和过去 5 年的维度看，非银金融、房 地产 PB 分位数低于 ROE 分位数，但低估情况并不是很高。银行板块由于估值有所抬升，但 ROE 持续下降，当前 存在一定程度的高估。公用事业、交通运输等高股息板块基本面改善较明显，PB 分位数低于 ROE 分位数较多。

二、市场表现跟踪

2.1 市场表现回顾：金融周期表现较强

从市场风格来看，4 月金融和周期板块表现较强，成长板块表现较弱。主要风格板块中，4 月金融和周期 板块涨幅最高，分别为 2.96%和 2.75%。成长板块下跌 1%，跌幅最大。从大小盘风格来看，4 月中盘指数涨幅最 高，为 3%。从主要指数涨跌幅来看，4 月主要指数均上涨，中证 500 上涨 2.9%，涨幅较大。绩优股指数跌幅最 小，亏损股指数跌幅最大。

行业表现方面，4 月，申万一级行业中家电、银行、化工、医药生物、汽车领涨，主要集中在低估值板 块、出口链和年初以来偏弱板块的补涨。传媒、房地产、商业贸易、计算机、休闲服务跌幅较大。截至 4 月 30 日，商业贸易 2024 年盈利预测上调幅度居前，传媒、农林牧渔、计算机、建材、钢铁 2024 年盈利预测下调幅 度居前。

2.2 市场情绪跟踪：板块成交分化小幅下降，涨跌分化程度小幅提升

一级行业成交分化小幅下降，板块涨跌分化程度小幅提升。截至 4 月 30 日申万一级行业成交量占比标准 差为 2.02%，较 3 月 29 日 2.21%继续下降。截至 4 月 30 日一级行业涨跌幅标准差较上月同期 6.5%小幅上升到 7.3%，板块涨跌分化程度有所提升。

从换手率来看：（1）成长板块换手率较上月同期下降，大部分处于历史中等偏上水平。截至 4 月 30 日， 新能源车换手率（5 日 MA）为 2.3%，处于 2010 年以来 75.6%的分位水平。半导体换手率（5 日 MA）为 1.93%， 处于 2010 年以来 49.3%的分位水平。计算机换手率（5 日 MA）为 2.7%，处于 2010 年以 60.2%的分位水平。传 媒换手率（5 日 MA）为 2.48%，处于 2010 年以来 71.1%的分位水平。（2）消费板块大部分行业换手率较上月同 期有小幅上升。截至 4 月 30 日，食品饮料换手率（5 日 MA）为 1.15%，处在 2010 年以来 42.3%的分位水平。医 药生物换手率（5 日 MA）为 1.54%，处在 2010 年以来 63.1%的分位水平。（3）周期板块换手率有所提升，当前 换手率处于历史中等偏上水平。截 4 月 30 日，煤炭行业换手率（5 日 MA）为 0.97%，处于 2010 年以来 61.0%的 分位水平；有色金属换手率（5 日 MA）为 2.21%，处于 2010 年以来 78.8%的分位水平。（4）低估值板块换手率 绝对水平不高，但纵向对比看处于历史偏高位置。截至 3 月 14 日，银行行业换手率（5 日 MA）为 0.19%，处于 2010 年以来 65.7%的分位水平；建筑行业换手率（5 日 MA）为 1.33%，处于 2010 年以来 76.6%的分位水平。

4 月北向资金持仓占流通市值比例居前的行业为家电、电力设备、食品饮料、美容护理、汽车。北向资金 持仓占流通市值比例提升幅度居前的行业主要为美护、有色金属、农林牧渔、电力设备和轻工制造。而持仓占 流通市值比例下降幅度居前的行业主要为商贸零售、传媒、计算机、家用电器和纺织服装。

4 月市场交易主线向基本面回归，核心资产估值持续回升。核心资产概念包含个股上涨比例再次回升，核 心资产估值回升向 2010 年以来平均水平靠拢。

编辑：火腿肠