2024年公募对哪些行业有强话语权？

1、 公募行为对重仓行业表现影响仍然明显

2023 年我国市场逆机构化现象明显，偏股型基金表现不佳。2023 年平衡混 合型、灵活配置型、普通股票型及偏股混合型基金指数全年涨跌幅分别为-8.1%、 -9.1%、-11.7%及-13.5%，同期 wind 全 A 指数的涨跌幅为-5.2%，公募偏股型 基金显著跑输市场整体。而偏股型基金的弱势，主要与机构重仓股表现不佳有关， 从走势上可以看到，2023 年以来机构重仓股的表现大多数时候均落后于 wind 全 A 指数。

公募基金为机构资金中持股规模最大的机构，对市场整体定价有一定的相关 度。伴随 A 股市场机构化的进程，机构投资者持股在 2018-2021 年提升显著， 而其中公募基金是重要的推动力量。2019-2020 年，公募持股规模扩张明显，尤 其是宏观环境宽松与机构化发展共同推动公募基金规模快速增长，易方达、南方 基金等多家大型基金公司接入支付宝平台，网络申赎基金的形式冲击了传统金融 交易方式，大幅吸引居民财富向金融资产尤其是权益市场倾斜。在当前时点，公 募基金仍然是我国规模最大的机构资金（除一般法人外），截至 2024 年一季度， 持股规模占机构资金总规模的 7.6%，对市场整体定价有一定的影响。 资金存量博弈的背景下，公募基金持股占机构资金以及全市场流通市值的比 例开始降低。2023 年起，市场资金面明显进入存量博弈的阶段，而在公募基金 缺少“赚钱效应”驱动下，缺乏增量机会，占机构资金比重有明显下滑。而按照 流通市值的口径考察，2023 年公募机构持股占流通市值的比重也有所降低。若 选择总市值作为分母，存在的缺点在于很大一部分市值持有人为一般法人，即企 业大股东的有限售条件股权份额，其往往对于市场的成交额贡献度较低。因此剔 除这一口径后，对于公募机构持股占流通市值比例进行考察。从当前不同类型的 机构持股比例来看，截至 2023 年底，公募基金持股占市场流通市值比例为 7.7%， 私募、陆股通与险资三者的持股比例分别为 8.7%、3.2%、4.9%。公募的持股 比例较 2022 年四季度的高点有所回落，而私募持股占流通市值的比重有所增加， 公募行为对于市场整体表现的相关度可能降低。

行业的层面，公募重仓行业在行业流通市值中所占比重仍较大，其边际变化 对行业表现仍有影响。2024 年一季度，公募对于食品饮料、家用电器以及有色 金属行业的持仓市值占行业流通市值的比例较高，分别达到 9.0%、7.9%和 6.4%，而非银金融、建筑装饰以及银行等行业的公募持仓市值占行业流通市值的比例较低，分别为 0.5%、1.5%和 1.7%。虽然当前公募基金总量边际变化可 能较小，但对于公募重仓的行业，公募基金一方面对于行业股价的变动起到“压 舱石”的作用，另一方面公募集中买卖的行为仍容易对其产生直接的影响。

公募的重仓行业配置规模变动仍然与行业表现有较强的相关性。公募重仓行 业持仓占对应行业流通市值的比重基本都处于较高位置，其买卖行为仍会显著对 行业股价表现造成影响。以公募重仓的行业为例，比如食品饮料、医药生物、电 力设备和电子等，公募对于行业的超配比例与行业股价表现仍有较好的相关度， 尤其是配置拐点基本都能与行业股价的高点与低点相对应，因此研究公募配置变 动对行业表现的影响仍有不错的价值。

当前公募对于市场整体的定价权较为疲弱的背景下，是否对部分行业仍有较 强影响？哪些行业股价表现与公募的买卖行为有强相关性？强相关性来源于哪 里？辨别公募强弱相关行业对投资有何指引？本文将重点回答以上几个问题。

2、 公募行为与哪些行业表现高度相关？

2.1 如何定义公募行为与行业表现的相关度大小？

当公募基金加仓或者减仓一个行业的时候，这个行业会不会出现显著的跑赢 或者跑输市场，这个问题很大程度上就体现了公募行为与行业表现的相关度大 小。 我们测算了公募对行业的实际增减仓和行业超额收益，更准确地表征公募行 为与行业表现。公募的行业持仓数据公布频率为每个季度公布一次，但其各行业 持仓市值的变动来源于两个方面，公募本身的加减仓行为和行业股价变动导致的 持仓市值变动。因此，在研究公募调仓行为的过程中，测算公募对于行业实际的 增减仓更有意义。我们通过每季度各行业股价涨跌幅与公募对各行业的持仓比 例，计算出股价变动导致的各行业持仓比例变化并将其剔除，再对所有行业的实 际持仓比例变化进行标准化处理，从而测算出公募对各行业的实际增减仓比例。 为了更准确地对比不同行业的股价表现差异，我们对于所有行业的季度涨跌幅均 剔除了万得全 A 的变动，从而得到各行业相对市场整体的超额收益，避免市场 同涨同跌对于行业表现的扰动。 以相关系数与同向比例两个指标刻画公募基金行为与不同行业表现相关性 的大小，计算结果差异明显。以相关系数衡量相关度大小，2010 年以来公募基 金行为与农林牧渔、非银金融和电子三个行业表现的相关性最高，而对于建筑装 饰和社会服务行业的相关系数不足 30%；2018 年以来公募基金行为与建筑材料、 家电和有色金属三个行业表现的相关性最高，而与纺织服饰和社会服务行业的相 关系数较低。以同向比例衡量相关性大小，2010 年以来公募基金在建筑材料和 食品饮料两个行业的同向比例超过 80%，而与机械设备和交通运输行业的同向 比例较低；2018 年以来公募基金与建材和家电两个行业的同向比例较高，而与 社会服务和基础化工两个行业表现的同向比例较低。

同向比例更能准确描述公募增减仓与行业涨跌方向的相关程度。相关系数在 衡量公募对行业加减仓和行业超额收益的过程中，不仅包含对两个指标是否同向 变动的考量，也会受到指标变动幅度的扰动，而前者对于衡量公募是否对行业表 现有相关度更加重要。从实际计算结果来看，变动幅度对相关系数指标的影响导 致存在其与同向比例明显背离的情况。例如国防军工和非银金融行业均在较长时间区间内出现公募加减仓与行业超额收益的相关系数较高而同向比例较低的情 况，说明以相关系数表征相关度存在有一定相关性但是变动方向背离的问题，而 这会对于实际相关度的衡量造成更大的误差，因此以同向比例衡量公募基金对于 行业表现的相关度更为准确。

2.2 公募行为与各行业涨跌的相关度存在动态变化

公募行为与行业涨跌的相关度是动态变化的。由于公募基金对于各个行业的 持仓在长期维度上变动幅度较大，而不同行业的行情表现在长期维度上也随着产 业发展以及经济周期经历较大波动，因此公募基金行为与各个行业涨跌的相关度 可能在不同时段也会有较大差异。我们通过对公募实际加减仓与行业超额收益计 算向前滚动三年的同向比例，从而得到公募对各行业相关度的动态变动情况。以 农林牧渔为例，2013Q1 公募行为与农林牧渔行业涨跌的相关度为 75%，代表了 2010Q2 至 2013Q1 的时间区段内，公募对于农林牧渔行业的加减仓与农林牧渔 相对全 A 超额收益的同向比例大小。 公募行为阶段性与食品饮料、社会服务、建筑材料、电力设备以及银行的表 现有强相关度。2013 年起，公募基金实际加减仓比例与食品饮料超额收益同向 变动的比例逐步增加，至 2016 年三季度达到 100%同向变动的强相关度阶段， 并维持了长达 3 年与食品饮料行业的强相关度，直到 2019 年三季度二者同向比 例逐步降低，公募基金行为与食品饮料涨跌的相关度逐步失效。对于建筑材料行 业，公募基金分别在 2013Q1 至 2014Q2 以及 2020Q4 至 2022Q1 两个时间区间 内保持与行业涨跌超过 90%的相关度，而在 2018 至 2019 年期间相关度较低。 对于电力设备行业，公募基金行为与其在 2013 年至 2016 年三季度之间均保持 了较高的相关度，但后续相关度有明显的降低。而 2022 年至今，公募基金行为 与传媒和银行行业表现的相关度提升明显。

二级行业的角度，公募基金与细分行业表现也存在相关度的动态变化。我们 对所有二级行业也通过计算公募实际加减仓与行业超额收益向前滚动三年的同 向比例，从而得到公募与各行业表现相关度的动态变动情况。图表仅对 2013 年 以来行业整体相关度大于 70%的二级行业进行展示，并以相关度从大到小进行 排序。 公募行为阶段性与白酒、能源金属以及水泥等行业的表现有强相关度。2014 年二季度开始，公募基金实际加减仓比例与白酒超额收益同向变动的比例逐步增 加，至 2017 年二季度达到基本 100%同向变动的强相关度阶段，并维持半年， 直到 2021 年四季度二者同向比例逐步降低。能源金属行业，2018Q1 起，公募 基金实际加减仓比例与能源金属超额收益同向变动的比例逐步增加，至 2019Q4 达到 100%同向变动的强相关阶段，并维持了 4 年强相关度，而在 2016 至 2017年相关度较低。对水泥行业，公募基金在 2019-2021 年均保持了与其股价表现 较高的相关度，其中在 2020Q2-2021Q3 达到 100%同向变动。

2.3 公募持仓占行业流通市值比重是相关度的关键，持 仓比例作为辅助

公募基金对行业的持仓市值在行业整体流通市值中的占比可能是影响相关 度的关键因素。为了寻找影响公募行为与行业涨跌相关度的关键因素，我们对各 行业的动态相关度进行整体平均，得到公募与每个行业 2010 年以来的整体相关 度情况。我们将公募与行业的整体相关度与公募行业持仓占对应行业的流通市值 的比重进行相关关系分析，以横轴为 2013Q1-2024Q1 公募增减仓与行业超额收 益的同向比例平均值，纵轴为 2013Q1-2024Q1 公募持仓占行业流通市值的比重 平均值，可以看到公募基金与行业表现整体的相关度（同向比例）与公募基金行 业持仓占对应行业的流通市值比重存在正相关关系。公募持仓占行业流通市值比 重超过 6%的行业，其与公募行为的相关度基本都超过 65%。 从动态相关度的视角看，公募持仓占对应行业流通市值比重的边际变化更值 得关注。以建筑材料和传媒行业为例，公募对于建筑材料行业的持仓占行业流通 市值的比重处于高位并有边际变化的阶段中（2013Q1 至 2014Q2 以及 2021Q1 至 2022Q1），公募行为与行业表现的同向比例均处于高位。对于传媒行业， 2013-2022 年公募与行业相关度变动与持仓占行业流通市值比重走势基本保持 一致， 2023 年持仓占比从高位快速降低的阶段内，公募行为与传媒行业表现的 相关性快速提升。

二级行业的视角，公募基金对行业的持仓市值在行业整体流通市值中的占比 也是影响相关度的关键因素。通过同样的方式，对二级行业进行整体相关度的计 算，并与公募行业持仓占行业流通市值的比重进行相关关系分析。可以看到公募 基金对二级行业整体的相关度（同向比例）与公募基金二级行业持仓占对应行业 的流通市值比重存在正相关关系，且正相关程度高于一级行业。

除公募持仓占行业流通市值比重外，公募自身对于各行业的持仓比例也对相 关度有影响。对于一级行业，将公募行为对各行业的整体相关度与公募自身对各 行业的持仓比例进行相关关系分析，效果相对持仓占行业流通市值比重较为一 般。比如美容护理行业，虽然公募持仓比例很低，但是占其行业流通市值比重已 经较高，因此公募行为与其行业表现具有较高的相关度。 二级行业的视角，公募自身对各行业持仓比例对相关度的影响较大。将公募 行为对二级行业的整体相关度与公募自身对各二级行业的持仓比例进行相关关 系分析，发现公募行为与二级行业相关度与公募持仓比例呈现较好的指数相关关系。比如保险行业，公募持仓比例在二级行业中排名靠前，虽然其规模占行业流 通市值比重较小，但可能由于其他配置保险行业的资金交易频率较低，因此公募 行为与保险行业表现仍有较高的相关度。

公募基金行为与食品饮料行业的高相关度来源于公募持仓占食品饮料流通 市值比重的边际变化。公募行为与食品饮料行业相关度最高的时期主要为 2015Q2 至 2019Q4，期间内公募增减仓与食品饮料超额收益的同向比例连续四 年超过 90%，并在 2016Q3 至 2019Q2 期间同向比例保持为 100%。但在此期 间，公募对于食品饮料行业的持仓比例以及持仓占行业流通市值的比重都处于较 低位置，说明相比于公募持仓占比的绝对值，其边际变化更值得关注。2015Q2 至 2017Q1，公募持仓占食品饮料流通市值的比重快速下行，与此同时公募行为 与行业的相关度有明显提升。 2017Q2 至 2019Q4 期间，公募自身对食品饮料行业的配置比例发挥了更重 要的作用，在食品饮料持仓比例大幅提升下，公募与行业保持了较高的相关度。 而 2022 年以来，虽然食品饮料行业的持仓比例以及占行业流通市值比重均处于 较高位置，但几乎没有增减变化，导致公募与其相关度逐年降低至低位。 公募行为与电力设备行业的相关度变动主要来自对细分二级行业的配置变 化。公募行为与电力设备行业的强相关阶段主要体现在 2014Q3-2015Q4 阶段， 但在 2022 年以来公募对行业高配的时段内相关度一般。究其原因主要来源于公 募对于电力设备二级行业配置的变迁，2014-2015 年电网设备是电力设备行业内 占比最大的二级行业，行业市值权重高达 44%，此时公募基金高配电网设备行 业，且持仓经历大幅变动，导致公募对电网设备具有高相关度，因此虽然此时公 募持仓占电力设备行业流通市值较低，但其对电网设备的影响传导至电力设备行 业整体。 2018 年开始，伴随新能源的产业发展，光伏设备占电力设备市值比重快速 上升至超过 30%，成为电力设备中最大的二级行业。但在公募快速增配光伏设 备的阶段二者相关度表现一般，可能是由于行业筹码较为复杂，受其他类资金的 扰动较大。

公募行为与电子行业的高相关度主要来自高位流通市值比重的快速变化。公 募行为与电子行业相关度最高的时期主要为 2015Q1-2016Q1、2021Q1-2023 Q1，期间内公募增减仓与电子超额收益的同向比例均超过 70%。在此期间，公 募对于电子行业持仓占行业流通市值的比重处于较高位置，同时伴随一定幅度的 波动，因此对电子行业股价表现影响较大。2021Q1-2022Q3 期间，公募持仓占 电子行业流通市值的比重从 5.5%上升至 7.4%，期间公募行为与电子行业表现 维持了较高的相关度。而 2023 年以来，公募持仓占电子行业流通市值比重虽然 仍在高位但是几乎没有波动，与行业相关度有所降低。

2.4 对一二级行业进行相关度强弱分类

根据公募行为与行业表现相关度以及相关度的稳定程度，将一二级行业划分 为公募强相关、阶段性相关以及弱相关行业。为了后续对于公募强/弱相关行业 进一步研究，我们以 2010 年以来公募行为与行业表现的相关度（即公募实际加 减仓与对应行业超额收益的同向比例）均值作为横轴，以 2010 年以来公募行为 与行业表现相关度的波动率作为纵轴，寻找相关度较高同时持续稳定的一级行业 与二级行业。具体分类方面，我们将公募相关度稳定处于高水平的行业划分为强 相关行业，将公募平均相关度水平一般但是波动率较高的行业划分为阶段性相关 行业，将相关度的均值与波动率均处于低位的行业划分为弱相关行业。 一级行业中，食品饮料、建筑材料以及家用电器等行业是公募强相关行业。 公募基金在食品饮料、家用电器、建筑材料、电力设备以及电子等行业的实际加 减仓比例与行业超额收益的同向比例稳定于较高水平，公募基金与其表现具有强 相关度；公募基金在纺织服饰、社会服务和计算机等行业的相关度波动较大不稳 定，可能由于受其他资金影响较大，公募基金与其表现具有阶段相关性；而对于 交通运输、国防军工以及机械等行业，公募基金实际加减仓比例与行业超额收益 的同向比例稳定在较低水平，说明公募基金与这些行业表现基本没有相关度。 二级行业中，白酒Ⅱ、水泥、能源金属以及保险Ⅱ等行业是公募强相关行业。 公募基金在白酒Ⅱ、水泥、养殖、能源金属以及保险Ⅱ等行业的实际加减仓比例 与行业超额收益的同向比例稳定于较高水平，公募基金与其表现具有强相关度； 公募基金在消费电子、旅游景区、个护用品以及国有大型银行Ⅱ等行业的相关度 波动较大，可能由于受其他资金影响较大，公募基金与其表现具有阶段相关度； 而对于休闲食品、文娱用品以及专业连锁Ⅱ等行业，公募基金实际加减仓比例与 行业超额收益的同向比例稳定在较低水平，说明公募基金与这些行业表现基本没 有相关度。

3、 公募强/弱相关行业表现差异受哪些因素 影响？

3.1 不同资金环境下，公募强/弱相关行业表现差异明显

增量资金背景下，公募强相关行业表现相对较好。新成立基金份额指标可以 较好地表征公募基金的增量信息，2018Q2 至 2020Q3 新成立基金份额快速攀升， 此时公募强相关行业表现明显跑赢弱相关行业，同时也好于阶段性相关行业，强 弱相关度行业表现对比更为明显。2020Q4 开始，伴随新成立基金份额的快速下 行，强相关相对弱相关行业的优势也明显下降，但是此时阶段性相关行业表现受 影响不大。 基金发行增加时，公募强相关行业涨幅更高。将基金发行增加和减少的不同 时间段进行划分，计算出不同类别行业的平均涨跌幅，也得到了和上文类似的结 论。在公募基金发行增加的时期，公募强相关行业表现好于阶段性相关与弱相关 行业，而阶段性相关和弱相关行业表现相差不大；在公募基金发行减少的时期， 公募强相关行业表现比弱相关行业更差，可能由于此时公募规模占市场整体比例 有所下滑，导致强相关行业的持仓占行业流通市值的比例也有所下降。 公募持仓市值占市场总市值比例上升时，公募强相关行业表现更好。从公募 持仓占市场整体市值的角度看，强相关/弱相关行业的相对表现以及强相关/阶段 性相关行业的相对表现都与其走势表现出了较好的一致性。2013Q3-2015Q2 期 间，公募持仓占市场整体市值比例快速下降，此时强/弱相关行业相对表现以及 强/阶段性相关度行业相对表现均快速下行；而在 2018Q3-2020Q2 期间，伴随 公募持仓占比的快速上行，公募强相关行业明显表现更佳；2023 年至今，存量 资金博弈的背景下，公募持仓比例再次下滑，强/阶段性相关行业表现均比弱相 关行业更差。

从动态相关度的视角，公募强/弱相关行业表现差异也与新成立基金份额以 及公募持仓占比有关。数据处理方面，我们先将分类中的公募阶段性相关行业剔 除，以避免其相关度高波动性对整体统计的影响。之后我们按前文公募行为与每 个行业的季度动态相关度，以 0.7 为界进行每季度的强/弱相关行业划分。新成 立基金份额的角度，在 2014Q3 至 2015Q4 以及 2019Q3 至 2020Q3 两个新发基 金份额快速提升的时段，公募强相关行业均跑赢弱相关行业。公募持仓占市场总 流通市值的角度，2014Q3 至 2015Q3 期间公募持仓占比大幅下滑，公募弱相关 行业表现好于强相关行业；而在2018Q4至2021Q2期间公募持仓占比快速提升， 强相关行业表现更好。

二级行业的视角，在新成立基金份额迅速提升过程中，公募强相关行业表现 明显优于弱相关行业。按照一级行业的计算方法，对比不同资金环境下不同类别 二级行业的表现差异。2019Q1 至 2029Q4 新成立基金份额快速攀升，在此期间 内公募强相关行业表现明显跑赢弱相关行业，同样也优于阶段性相关行业，强/ 弱相关行业表现对比更为明显。2020Q1 开始，虽然新成立基金份额维持在高位， 公募强相关度行业相对弱相关、阶段性相关行业表现的优势却明显下降，故在二 级行业中，公募强相关行业的在公募规模占比迅速提升过程中表现出色，而非份 额最高的时期。 公募持仓市值占市场总市值比例稳定提升时，公募强相关行业也表现更好。 从公募持仓占市场整体市值的角度看，2013Q1 至 2013Q4 和 2021Q1 至 2022Q4 两个公募持仓占市场整体市值比例均保持高位的时期以及 2014Q1 至 2015Q2 和 2023Q1 至 Q2 两个公募持仓占比的快速下行的期间内，公募强/弱相关行业 表现以及强/阶段性相关行业表现均无明显变动，保持相对平稳状态；而在 2016Q4 至 2019Q4 期间，伴随公募持仓占市场整体流动市值比例的稳定上行， 公募强相关行业表现明显好于弱/阶段性相关行业。

3.2 公募强相关行业对公募持仓集中度更加敏感

公募的持仓偏好相比其他资金并不明显，容易形成资金抱团现象。我们将一 段时间内资金大量涌入某种风格和某些行业的现象称之为资金抱团，2010 年以 来，公募基金分别在消费、科技以及中游板块出现过资金抱团现象，抱团鼎盛期， 这些板块的公募持仓占比都曾跃居第一。公募抱团效应比较明显的原因可能来自 于其持仓偏好相较其他资金并不明显，比如险资偏好大金融板块、北上资金偏好 消费板块，而公募资金持仓风格变动较为明显，容易形成资金的抱团同时也容易 形成抱团解体。 相比于弱相关行业，公募强相关行业表现对公募持仓的高集中度更为敏感。 以公募强相关行业持仓比例均值作为衡量持仓集中度的指标，可以发现公募持仓 集中度提升时，公募强相关行业表现明显表现好于弱相关和阶段相关行业。一级 行业视角，2013Q2 至 2015Q1，公募强相关行业持仓集中度下降明显，此时弱 相关行业明显表现强于强相关和阶段性相关行业；2015Q2 至 2020Q3 阶段，伴 随强相关行业持仓集中度的提升，公募强相关和阶段性相关行业均跑赢弱相关度行业，其中强相关行业表现更佳；2020Q4 至今，公募持仓强相关度集中度呈现 震荡走势，三类行业股价表现也难分上下。 二级行业视角下，公募强相关行业也对公募持仓的高集中度较为敏感。 2010Q2 至 2013Q3 期间，公募强相关行业持仓集中度下降明显，此时弱相关行 业明显表现优于强相关和阶段性相关行业；2013Q3 至 2017Q1 阶段，伴随强相 关行业持仓集中度的提升，强相关和阶段性相关行业均跑赢弱相关行业，其中强 相关行业表现更佳；2017Q2 至 2018Q1 时期，强相关行业持仓集中度下降明显， 强/阶段性相关行业和强/弱相关行业的相对表现均明显下行，2018Q2 至今，公 募强相关行业持仓集中度呈现震荡走势，强相关、阶段性相关、弱相关三类行业 的表现也相差不大。

从动态相关度的视角，公募强相关行业在持仓集中度高时通常表现较好。如 果按每季度强/弱相关行业变化的角度计算，也能得到与上文类似的结论。比如2012Q2 至 2014Q1、2016Q3 至 2019Q2 以及 2021Q3 至 2022Q1 期间，公募 强相关行业的持仓集中度有所上升，强相关行业表现更好。而在 2014Q3 至 2015Q1、2019Q2 至 2020Q3 阶段，公募强相关行业持仓集中度下降，公募弱 相关行业表现相对更好。

3.3 公募强相关行业在经济上行以及流动性宽松时期表 现更好

公募强相关/弱相关行业表现与 PMI 有一定相关性。制造业 PMI 被普遍视为 反映一个经济体经济运行状况尤其是景气度的最重要指标之一，我们将我国月度 制造业 PMI 数据进行季度平均后与公募强/弱相关行业的表现差异进行对比。一 级行业的视角，在 2013Q4-2015Q3 以及 2020Q4-2022Q1 两个时间段内，我国 制造业 PMI 明显下行，在此期间公募弱相关行业明显表现优于强相关行业，但 阶段性相关行业表现未呈现明显规律。在 2016Q1 至 2018Q2 以及 2019Q1 至 2020Q4 的两个时间段内，我国制造业 PMI 明显上行，伴随公募强相关行业表现 明显好于弱相关行业以及阶段性相关行业。可见，在大多数时间内，公募强相关 行业在经济上行期表现更好，而在经济下行期表现相对更差。 二级行业的公募强相关/弱相关行业表现的走势也与 PMI 有一定相关性。在 2014Q3-2016Q1、2018Q3-Q4 以及 2020Q3-2022Q3 几个时间段内，我国制造 业 PMI 明显下行，在此期间公募弱相关行业明显表现优于强相关行业，阶段性 相关行业表现也比强相关行业更好。而在 2016Q4 至 2018Q3 时间段内，我国制 造业 PMI 明显上行，伴随公募强相关行业表现明显好于弱相关行业以及阶段性 相关行业。整体来看，公募强相关/弱相关行业表现的走势也与 PMI 有一定相关 性。 动态相关度的角度，公募强相关行业在 PMI 上行时表现更好。在 2013Q1 至 2014Q3 以及 2016Q1-2018Q1 两个时间段内，我国制造业 PMI 明显上行或 处于高位，在此期间公募强相关行业明显表现优于弱相关行业。在 2011Q4 至 2012Q4 以及 2014Q3 至 2015Q1 的两个时间段内，我国制造业 PMI 明显下行， 伴随公募弱相关行业表现更好。

流动性端，只有美债利率发生大幅变动时，才会对公募强/弱相关行业的表 现产生较为明显的影响。利率会影响贴现率及机会成本，进而对资产的价格产生 影响。当流动性趋紧时，利率往往会上升，使得贴现率上升，进而导致股票价格 降低。此外，利率的上升也意味着持有股票的机会成本上升，同样会对股票的价 格产生负面影响。通过分析美债利率与公募强/弱相关行业的表现差异，可以看 到 2018Q3 至 2020Q3 时间段内，美债利率大幅下行，伴随公募强相关行业表现 明显优于弱相关行业；而在 2020Q4-2021Q3 时间段内，美债利率快速回升，公 募弱相关行业表现更好。但是在其余时间段内，公募强/弱相关行业的表现与美 债利率的相关性较差，可能只有在美债利率变化幅度较大的时候才会对不同类别 行业产生明显影响。

3.4 公募持续加仓的强相关行业值得关注

公募 2024 年一季报的角度，家用电器、银行、电力设备和传媒四个公募强 相关行业得到加仓，后续表现值得期待。基金季报披露期，公募强相关行业的调 仓行为以及公募行为与各行业动态相关度的变化值得关注。公募一季度加仓行业 主要有有色金属、家用电器、公用事业、通信以及轻工制造等，其中得到加仓同 时也是公募强相关的行业包括家用电器、银行、电力设备和传媒，可能带动行业 表现向好。

公募加仓趋势的角度，有色金属、公用事业以及家用电器行业持续多季度获 得增仓，重点关注家用电器。根据公募实际加减仓比例，公募近几个季度连续加 仓的行业包括有色金属、公用事业以及家用电器，说明公募有较强的增配意愿， 后续继续买入的可能性较大，其中家用电器作为公募强相关行业值得重点关注。电子和医药生物行业均属于公募强相关行业，前期受到公募基金连续且幅度较大 的增配，但今年一季度减持明显，若行业行情出现好转，公募恢复增配的概率较 高，也值得关注。

公募行为相关度的角度，有色金属行业表现与公募行为的相关度逐季提升明 显。今年一季度，公募与各行业的滚动三年相关度并未产生明显变化，农林牧渔、 建筑材料、传媒、通信以及银行均维持了与公募行为较高的相关度。值得注意的 是，伴随行业的上涨以及公募的持续增配，有色金属行业与公募行为的相关度逐 季提升。

北上资金和保险资金的角度，今年均集中加仓食品饮料、银行以及电子行业。 存量资金背景下，北上资金和保险资金可能会是市场资金面的主要增量，其持仓 偏好行业值得关注。北上资金今年以来主要加仓银行、食饮和电子，主要减仓传媒、医药以及计算机。保险资金今年一季度相比去年四季度主要加仓食品饮料、 银行以及电子行业。

综合以上，公募持续加仓的强相关行业家用电器值得重点关注，获持仓增配 且与公募行为相关度提升明显的有色金属行业也值得关注，另外关注其他增量资 金的主要增配方向，包括食品饮料、银行以及电子。

编辑：火腿肠