2024年TMT崛起的条件和轮动的顺序

一、周度聚焦：TMT 崛起的条件

（一）TMT 崛起的条件：催化、调整充分、换手率和估值低位

TMT 相对大盘有超额收益需具备的条件：产业和政策催化、成长或TMT调整充分、与大盘的换手率比和估值比处于低位。我们选取 TMT 指数与沪深 300 的比价来观察科技股崛起的时间段，发现 2010 年以来共有 7 段比价明显上行的时间段，分别为2013/2/20-2014/9/30、2015/1/8-2016/6/29 、 2018/2/5-2018/4/9 、 2018/10/30-2019/4/1 、2019/8/5-2020/3/10、2021/2/4-2022/1/12、2022/5/5-2023/12/13，可以看到：（1）期间大盘多偏弱，7次中有5次下跌，且下跌期间平均跌幅达到 12%，原因可能在于 TMT 板块的弹性较强，而当大盘受基本面或外部风险影响后短期内修复幅度相对有限，如：2013 年四万亿红利消散，商品房销售增速大幅下滑造成大盘表现偏弱；2015 年严查场外配资，大盘受压；2018 年中美贸易摩擦开始，大盘表现明显承压；2022 年初俄乌冲突爆发，且美联储开始加息周期等外部事件对市场情绪形成明显冲击。（2）TMT 获得超额收益需要具备的条件包括产业和政策催化、调整充分、相对大盘的换手率和估值比较低。具体来看：

一是受海内外产业和政策的催化。（1）涨跌幅来看，A 股TMT 相对大盘有超额收益期间内纳斯达克指数和 TMT 指数涨跌幅相关系数高达 0.74，呈较强的相关性。（2）产业和政策催化来看：2013 年苹果发布 iOS7、微软发布了 Xbox One 等产品落地对科技产业形成显著催化，此外半导体周期于 2012 年末见底，2013 年开始稳步回升也对行业景气形成提振；2015年5月，国务院发布《中国制造 2025》，对我国制造业转型突破做出长期战略规划；2018 年2月工业互联网峰会召开，后续工信部印发《工业互联网 APP 培育工程实施方案（2018-2020年）》对政策加以细化，两会同样着重强调要加快建设创新型国家、深入实施创新驱动发展战略等加大对科技领域的投入，TMT 指数明显走强；2019 年初，三大运营商 2019 年5G投资预算超300亿元，建网安排逐渐清晰下科技板块主题投资机会凸显；2019 年 8 月，科技部发布了《国家新一代人工智能创新发展试验区建设工作指引》，进一步促进人工智能与经济社会发展深度融合；2021年7月，工信部发布《新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023 年）》，提出到2023年底达成全国数据中心机架规模年均增速将保持在 20%左右，总算力将超过200EFLOPS等的目标，同期工信部、发改委等十个部门联合发布了《5G 应用“扬帆”行动计划（2021-2023年）》深入推进5G 技术的全面协同发展，产业景气明显提升；2022 年 11 月ChatGPT 发布引发AI 浪潮，期间多个国内外大模型陆续发布，另外 2023 年 7 月《生成式人工智能服务管理暂行办法》正式发布，政策监管逐步完善下科技产业迎来新一轮上升期。

二是前期 TMT 指数或成长风格 3 个月内调整幅度多数在10%-20%。（1）TMT指数在相对大盘获得超额收益前期多已充分调整，拐点前 10、30 和 90 个交易日内平均涨跌幅分别为-3.4%、-8.3%、-10.8%，后期 T+10、T+30、T+90 个交易日内平均涨幅则分别高达5.6%、11.1%、29.5%。（2）观察 TMT 板块获得超额收益前期，成长风格也明显调整。一是7 次行情拐点前3个月内中信五大风格的表现来看，成长风格平均跌幅最大（-4.2%），且2017/11/6-2018/2/5、2018/7/30-2018/10/30、2022/1/28-2022/5/5 期间成长风格跌幅均在10%-20%左右，但金融板块平均涨幅均值最高（14.5%）。二是对比在 TMT 指数获超额收益期间五大风格的表现来看，成长领涨全板块（27.7%），稳定（6.2%）和金融（-1.8%）偏价值类的板块涨幅则相对靠后。

三是 TMT 指数与沪深 300 的换手率比和 PE 比值历史分位数多数均在30%以下。（1）换手率来看：一是 TMT 指数换手率与沪深 300 换手率的比值在行情开启前三个月内多呈现下降趋势，且下降幅度可能较大，而待 TMT 相对大盘开始获得超额收益期间，换手率比值又开始回升；二是开始获得超额收益时比值多偏低，历史分位数来看（从 2011 年TMT 指数换手率及PE有数据开始计算，下同）7 次中有 6 次处于不及 30%的历史低位。（2）估值来看：一是TMT指数与沪深 300 的 PE 比值在行情开始前三个月内多下行，待 TMT 开始获得超额收益期间，PE比值多开始回升；二是行情开始时 TMT 指数与沪深 300 的 PE 比值可能处于极低位置，比值分位数来看有 3 次低于 5%。

（二）TMT 短期可能已具备相对沪深300 有超额收益的条件

比照复盘，TMT 短期可能已具备相对沪深 300 有超额收益的条件。（1）科技产业政策预期持续偏强，且产品加速落地下产业上行趋势可能确立。一是近期海内外技术迭代催化不断：首先，国内外大模型不断更新迭代，Meta 推出迄今为止能力最强的开源大模型Llama3系列，OpenAI发布了最新多模态大模型 GPT-4o，生数科技、清华大学联合发布的Vidu 也将于近期完成三大更新；其次，2024 台北电脑展近期开展，涵盖人工智能运算、前瞻通讯、未来移动等多个主题，创新产品如 AI 手机、AIPC 等可能持续落地；最后，市场调查机构Canalys 的报告显示，2024年第一季度中国 AI 手机出货量中，苹果、小米、vivo、OPPO 和荣耀分列前五，国产AI 手机出货增速开始上升。二是政策端来看，在当前新质生产力和高质量发展的政策基调下，同时三中全会聚焦全面深化改革，后续政策大概率对新兴产业加以扶持，叠加财政货币政策的相互配合，对科技发展的政策落地力度预期偏强。（2）成长风格和 TMT 板块前期也已经充分调整。一是近3个月内成长领跌（-6.6%），稳定和周期风格涨幅相对靠前。二是TMT 指数来看，过去10、30及 90 个交易日内涨跌幅分别为-7.7%、-5.2%、0.3%，近期板块已经调整的较为充分。（3）TMT指数与沪深 300 的换手率比仍偏高，但 PE 比已较低。2024/6/7 数据来看，TMT指数与沪深300的换手率之比超过 4，历史分位数处于中性位置（47%），但PE 比仅为3.1 左右，历史分位数在15%的低位，因此可能对后续行情有一定支撑。

二、周度策略：A 股短期调整幅度有限，节后可能开启修复行情

（一）分子端：经济和盈利延续弱修复趋势经济和盈利延续弱修复趋势。

（1）财新制造业和服务业PMI 均回升。一是5月财新服务业PMI 录得 54（前值为 52.5），创 2023 年 8 月以来新高，服务业供需两旺带动就业和价格回暖，后续有望在扩内需政策催化下维持修复趋势。二是 5 月财新制造业PMI 录得51.7（前值为51.4），为 2022 年 7 月来最高，制造业供给仍较为强劲，市场信心维持稳定，但考虑到原材料如金属、原油等价格上涨导致成本上升，且企业间竞争较为激烈的环境下出厂价格承压，企业盈利改善可能有限，后续仍需相关政策持续发力支撑制造业盈利修复。整体来看，财新制造业及非制造业PMI 均回升至高位可能消减近期因官方制造业 PMI 超预期跌破50 的担忧。（2）端午出行和消费数据偏好。一是出行来看：首先飞猪发布《2024 端午假期出游风向标》，数据显示境外旅游产品预定均较为火热，端午假期海外的邮轮、租车、包车旅游商品预订量均翻倍增长，其中国际邮轮商品预订量同比去年端午全程增长超 12 倍，居民出行热情显著回暖；其次携程发布的2024年端午假期出游趋势预测显示租车自驾游热度较高，端午期间携程国内租车自驾订单同比增长260%，且从出行目的地来看，92%的人是短途周边自驾游，有望积极带动周边文旅消费改善；最后铁路运输来看，长三角铁路 2024 年端午小长假旅客运输方案显示，小长假运输期间预计发送旅客 1500 万人次，较去年同期（6/21-6/25）增长 2%，铁路出行热度也较高。二是消费来看：首先粽子消费持续升温，端午节影响下粽子、艾叶、五彩绳等相关产品销售火热，中国数据研究中心最新调研显示 2024 年粽子市场总量增幅将达到 8%；其次据灯塔专业版数据，截至6月3日，2024 年端午档期内预售票房突破 1000 万，且今年端午档共有11 部影片定档，相较去年端午档的 10 部新片多了一部，能满足不同消费者的观影需求，有望延续五一票房火热趋势不变。（3）国务院常务会议再次放松地产，地产对经济的拖累担忧可能有所消减。近期国务院常务会议上对推动已出台政策落地见效、地产去库等表述较为积极，对后续中央及地方政策细化做出了一定指引，也推升了市场对后续政策持续落地的预期，商品房销售有望企稳，减弱了其对经济拖累的担忧。

（二）流动性：美国降息预期延后，国内维持宽松流动性维持宽松。

（1）欧央行降息，但美国 5 月非农就业数据超预期回升，美元指数大幅上涨，美国降息预期延后对国内汇率和宽松有一定掣肘。一是在6 日的货币政策会议上，欧央行如期降息，将欧元区三大关键利率均下调 25 BP，有望释放部分海外流动性。二是美国就业市场韧性较强：首先 5 月非农新增就业人数及时薪增速有所上升，5 月非农新增就业27.2万，远超市场普遍预期的 18.5 万，且时薪增速同比上升至 4.1%（前值为4.0%），或指向美国就业市场需求旺盛，通胀粘性可能偏强；其次 5 月失业率上升至 4.0%（前值为3.9%），已连续3个月保持上升趋势，且为 2022 年 2 月以来的最高值，或指向经济增长可能缺乏一定支撑；最后受就业数据影响下美元指数大幅上涨，且就业市场韧性偏强下美联储降息预期仍延后，短期内对人民币汇率及国内流动性的宽松环境可能有一定掣肘。（2）国内流动性短期维持宽松。一是当前宏观政策定调仍是货币配合财政发力，且考虑到三中全会临近，财政政策大概率持续扩张，届时货币政策有望加以配合性宽松。二是考虑到近期国常会对地产政策表述放松，为配合地产去库货币政策仍有宽松空间，短期内国内流动性仍维持宽松趋势。

节后外资、融资可能季节性回流。2016 年以来历年端午假期前后10 个交易日内微观资金流入情况来看：一是外资假期前后流入规模较为稳定，2016-2023 年均值来看T-10内平均流入179亿元，T+10 内平均流入 174 亿元，今年来看节后短期内大概率仍维持净流入趋势不变；二是融资节后流入规模可能扩大，2017、2019、2020、2022、2023 年节后10 个交易日内融资净流入规模较节前有明显回升或流出幅度缩窄，今年端午假期前融资受市场波动影响小幅流出，节后可能同样维持修复；三是新发基金来看节后规模可能小幅下降，历史数据来看节后10个交易日内新发基金规模多不及节前 10 个交易日内发行规模，可能受节后复工审批流程放缓影响所致，但整体来看仍维持增长状态，预计今年节后新发基金规模有望维持改善。

（三）风险偏好：节日期间风险事件较少，节后风险偏好维持中性

节日期间风险事件较少，节后风险偏好维持中性。（1）节日期间除了美联储降息预期可能推迟、美元大涨、黄金和白银大跌外，全球风险事件基本没有。一是如前所述，美联储降息预期受较强的非农数据影响仍延后，但当前美国制造业 PMI 拐头向下且持续低于荣枯线，今年内开启首次降息仍是大概率。二是就业数据影响下美元指数大涨，并带动十年期美债收益率反弹，黄金白银等贵金属价格有明显回落，但除此之外其他扰动全球风险偏好的事件发生概率有限。（2）国内政策宽松趋势节后大概率延续，仍有望支撑市场情绪。首先，地产放松政策还在持续出台和落实，国常会强调“着力推动已出台政策措施落地见效，继续研究储备新的去库存”后，各地也在积极落实地产放松政策：广州市花都区推出“先住后买”活动，购房者可免费试住样板房2天1夜，支付 2 万元诚意金，满意后购买，不满意可退订，开启购房新模式；广州、上海还推行“以旧换新”政策，多个房企楼盘和中介机构参与；郑州调整住房公积金提取和贷款政策，放宽贷款额度等，多方面政策落地降低居民购房成本。其次，限制量化交易等资本市场相关制度继续完善和落实，有利于提振投资者情绪：近期沪深交易所就《程序化交易管理实施细则》征求意见，其中主要涉及了高频交易认定标准、差异化的管理要求、对程序化交易实行实时监控三个方面；此次监管规则细化意义在于提升交易市场公平度，引导产业健康规范发展，进而提振投资者信心，市场情绪可能有所改善。

三、行业配置：均衡配置低估值红利和TMT、核心资产等成长

（一）TMT 相对大盘有超额收益时轮动的顺序

TMT 相对大盘有超额收益时，轮动顺序多由电子、通信向计算机、传媒轮动。我们将7段TMT 相 对 大 盘 有 超 额 收 益 时 期 ， TMT 内 部 各 行 业 的涨跌幅进行归一化处理，剔除2018/02/05-2018/04/09 段时间短且无明显轮动规律的时期，观察其余6 个时期各行业轮动规律，发现领涨轮动的顺序多由电子、通信向计算机、传媒轮动，如：2013/2/22-2014/9/30期间移动互联网浪潮下遵循从硬件端到软件端的轮动，领涨轮动顺序来看分别是电子、传媒、计算机；2015/1/8-2016/6/20 期间互联网泡沫化趋势显现，传媒等应用端行业逐步落后，领涨顺序是计算机、通信；2018/10/30-2019/4/1 的 5G 元年下软件端带动消费电子等硬件更新，领涨顺序为通信、计算机，2019/8/5-2020/3/10 新一轮半导体周期下电子行业全时期领涨；2021/2/5-2022/1/12主要为软件端向硬件端轮动占优，领涨顺序为通信、电子；2022/5/5-2022/8/25半导体步入下行周期，领涨顺序为电子、通信。

盈利是轮动的核心驱动因素。我们将 TMT 轮动顺序与对应时期各行业归母净利率增速对比来看，发现占优行业均有强势盈利作为支撑，如：2013 年行情前期2013/2/22-2013/4/22电子行业盈利增速为 40.3%，为 TOP1（均为 TMT 内部排名，下同），对应电子行业市场表现也为TOP1，中期通信盈利后起直追达 57.6%，其市场表现也逐步轮动至TOP1；2015行情前期，传媒行业盈利增速达 29.0%（TOP2），其市场表现也为 TOP2，后期通信盈利均大幅提升，对应市场表现也轮动至 TOP1；2018 年行情前期通信行业盈利降幅最小，对应市场表现也为TOP1；2019 年行情前期电子行业盈利为 TOP1（112.6%），对应市场涨幅也是TOP1，后期通信行业盈利表现较差（-43.6%），市场表现也轮动至排名靠后（TOP4）；2021 年行情中期，计算机行业盈利表现较好（335.0%），市场表现也从 TOP4 轮动至 TOP2，后期通信行业盈利升至TOP1（13.7%），市场排名也向前轮动 1 名次；2022 年行情后期，通信行业盈利增速一枝独秀（33.3%），市场排名也由 TOP3轮动至 TOP1。

基金加仓也是轮动的主要驱动因素。我们将 TMT 轮动顺序与对应时期各行业基金持仓比例变动看，发现占优行业也有基金持仓加码作为支撑，如:2013 年行情前期和中期计算机行业持续从低位加仓至高位（+6.4%），期间计算机行业市场表现也向前轮动1 名次；2015年电子行业持续加仓（+6.6%），期间市场涨幅也向前轮动 1 名次；2018 年行情前期和后期基金加仓TOP1分别为通信和计算机，对应市场涨幅 TOP1 也分别是通信、计算机；2019 年前期2019/8/5-2019/11/1期间电子加仓为行业 TOP1，对应市场涨幅也是 TOP1；2021 年行情中期2021/2/5-2021/10/29期间，电子行业加仓为 TOP1，对应市场涨幅也为 TOP1。

政策和产业催化也是轮动形成的重要因素。我们将 TMT 轮动顺序与对应时期各行业当期的政 策以 及产 业 催化 因 素来 看， 发 现占 优 行业 多数 有 政策和产业趋势作为支撑，如：2013/2/22-2-14/9/30 期间智能手机经过三年的集中放量后普及率快速提升，内容端顺势爆发下产业重心由硬件向内容及应用领域延伸，轮动占优顺序遵循由电子、计算机等为主的硬件类到传媒为主的软件端；2015/1/18-2016/6/20 互联网行情逐步走入尾声，互联网信息服务、软件开发、IT 服务等细分行业均已经涨过一轮，市场泡沫化下传媒逐步落后于硬件端电子等行业；2018/10/30-2019/4/1 为 5G 元年，年初政府工作报告明确提出要推动人工智能、工业互联网、物联网等新兴产业发展，轮动顺序由基站、运营商等相关的通信行业到5G手机更新迭代相关的电子行业；2019/8/5-2020/3/10 期间新一轮半导体周期上升，电子全时期占优，TOP2的轮动顺序则是由计算机到传媒逐步占优；2022/5/5-2022/8/25 半导体周期步入下行，轮动顺序逐步由芯片、半导体为主的电子到运营服务相关的通信行业。

（二）节后继续均衡配置低估值红利和TMT、核心资产

当前来看，节后修复行情下继续均衡配置低估值红利和TMT、核心资产等成长：一是据前文，根据历史经验，在政策和产业催化不断、估值调整已较充分背景下，TMT短期配置价值显现；当前来看，科技产业政策预期持续偏强，且产品加速落地下产业上行趋势可能确立，当前成长风格和 TMT 板块前期已经充分调整，因此TMT 短期可能已具备相对沪深300有超额收益的条件。 二是 TMT 中电子、通信短期可能相对占优：根据历史经验，TMT 轮动的驱动因素是盈利、持仓、产业和政策催化；当前来看，一是盈利上，24Q1 电子和通信行业实现负增转正，分别为11.4%、1.9%，实现盈利困境反转。二是基金持仓上，电子仓位自2023Q4 触顶回落，减仓幅度为 1.4%，而通信行业整体持仓相对偏低，后续仓位有望回升。三是产业趋势上，AI 手机、AIPC和国内外卫星互联网等短期催化更有利于电子和通信。 三是盈利修复、信用回落下中大盘相对占优，根据我们前篇《步步为营-A股中期策略展望》所述，结合复盘当下盈利上升至中后段、信用回落后筑底背景下风格或偏向中大盘。新“国九条”下聚焦资本市场高质量发展，大概率缓解后续资本市场供求不平衡的问题，推动非银、国企改革相关等低估值价值行业修复。综合来看，与经济修复相关的低估值价值和核心资产仍可能受益。

关注政策导向和产业趋势上行的 TMT。（1）通信方面：一是卫星互联方面，国外SpaceX新一代重型运载火箭“星舰”以及飞船集成系统进行第四次试射，星舰单次试飞成本约在9000万美元上下，推动行业降本提效；国内方面，国内拟建三大“万星星座”，加码商业航天新质生产力，一是 GW 星座，中国星网计划建设由 1.3 万颗卫星组成的巨型太空互联网星座；二是G60星座，上海垣信卫星运营计划未来将实现一万两千多颗卫星的组网；三是Honghu-3星座，预计在 160 个轨道平面上总共发射 10000 颗卫星，国内星座计划持续扩容，商业化运营落地迎拐点。（2）电子方面：半导体方面，世界半导体贸易统计组织上调今年全球半导体产值预测，预估年增 16%，有望推动行业回暖；消费电子方面，苹果将于下周召开的年度全球开发者大会上宣布对包括 Siri 在内的软件产品进行一系列生成式人工智能升级，有望加速AI 手机转型。（3）计算机方面：数据要素方面，24 家数据交易机构在国家数据局的推动下联合发布《数据交易机构互认互通倡议》，政策赋能加速推进数字建设一体化；数据要素市场日趋活跃，2023年数据生产总量达 32.85ZB（1ZB 等于十万亿亿字节），同比增长 22.44%，我国数字经济保持稳健增长。（4）传媒方面：各大模型厂商推进 AI 产业降本提效。幻方量化旗下第二代MoE模型DeepSeek-V2，API 定价为每百万 tokens 输入 1 元、输出 2 元（32K 上下文），价格仅为GPT-4Turbo的近百分之一。智谱大模型宣布入门级产品 GLM-3 Turbo 模型降价幅度高达80%。字节跳动旗下火山引擎宣布豆包主力模型在企业市场的定价为 0.0008 元/千 Tokens。阿里通义千问GPT-4级主力模型 Qwen-Long，直降 97%。百度宣布两款主力模型 ENIRE Speed、ENIRELite全面免费，AI 降价热潮有望推动行业进入高速赋能应用阶段。（5）估值角度，计算机软件（0.0%，自2005年，下同），电商及服务（0.0%）、消费电子（37.4%）、通信设备（40.8%）、计算机设备（44.3%）估值处于较低或中性位置。

关注受益于经济修复预期和外资流入的电新。（1）政策方面，国家能源局印发《关于做好新能源消纳工作 保障新能源高质量发展的通知》就新能源利用率、消纳以及配套电网的推进工作给出有关要求，电网投资增速可期。（2）储能与电力设备方面，电网项目建设提速。国网表示今年将加大电网投资力度，加快建设特高压和超高压等骨干网架，预计24 年电网建设投资总规模将超 5000 亿元。当前风光消纳压力背景下，电网投资增速有望补强提升。（3）风、光电消纳压力显著。2023 年，全国风电利用率 97.3%、光伏发电利用率98%，保持了较高水平。近两年新能源发展进一步提速；截至今年 4 月底，全国风电、光伏发电累计装机超过11亿千瓦，同比增长约 38%，消纳压力显著。（4）估值角度，发电及电网（18.2%，自2005 年，下同），新能源动力系统（24.3%）、电源设备（26.4%）估值处于较低或中性位置。

关注居民消费回暖下的消费行业。一是家电行业，5 月家电行业出口金额累计同比为14.0%，维持复苏趋势不变，外需回暖下家电出口景气度有望进一步抬升。二是汽车方面，库存方面，4月汽车产成品存货为 2.2%，处于低位；4 月全国乘用车库存338 万台、库存60天，主力车企调生产稳库存。三是餐饮消费方面，4 月酒、饮料和精制茶制造业累计利润同比为8.7%，已经连续 7 个月回暖，居民收入预期回暖下食品饮料、商贸零售、社服等需求有望回暖行业。四是影视方面， 据猫眼专业版，截止至 6 月 1 日 21 时，2024 年六一档总票房1.83 亿，进入影史六一档票房榜前三；上周电影票房收入环比提升 5.5%，影视院线有望维持复苏进程。五是估值角度，汽车销售服务（0.0%）、品牌服饰（19.7%）、酒类（24.4%）、乘用车（25.8%）、摩托车（26.7%）、纺织制造（30.2%）估值处于较低或中性位置。

关注受益地产放松政策和经济修复的地产链、上游周期等。首先，地产企稳政策频出，从加大保障性住房、城中村改造、以旧换新、放松限购到当下地产金融政策放松“三连发”均旨在延续供给端融资以及统筹消化存量房和优化增量房，使得地产行业加速去库以及销售企稳。其次，具体关注：一是地产方面，水泥价格近期也有所回升，本周水泥价格指数回升3.3%，政策大力放松下购房意愿提升下助力地产行业企稳；二是化工材料方面，化工品大概有35%应用于房地产，地产企稳下有望需求提升；库存方面，化工自 2023 年下半年来进入主动补库周期，至今年4 月化学纤维制造业产成品存货同比为 20.9%。三是估值角度，房地产服务（0.0%）、国有大型银行（5.5%）、白色家电（12.9%）、厨房电器（16.3%）、稀有金属（30.4%）、化学原料（33.0%）、金属制品（47.7%）估值处于较低或中性位置。

编辑：火腿肠