2024年山证可转债研究分析框架：量化跟踪分类筛选+主观优选策略综述

一、可转债量化分析框架综述

经过不断打磨升级，我们已搭建起一套完整的可转债量化分析体系。我们的可转债量化分析体系大致由底层数据库及即时监控系统、月度板块轮动系统、个券估值推导系统和分类筛选体系构成。

考虑我国可转债市场波动性较大、市场风格变化较快，我们认为完全依赖量化系统不够稳定，我们选择在量化工具基础上，以精细筛选取得的个券为重点关注范围，最终以基本面研究通过主观判断确定推荐标的。 即时监控系统则方便我们了解市场景气、投资者结构、各板块个券活跃度和趋势，以及触发条款需重点关注的个券名单。

二、底层数据库及即时监控系统

我们的底层数据库由日度、月度、季度、半年为频率进行更新，并在底层数据基础上进一步加工测算，实现重点指标的常规跟踪。

1、半年度更新数据

转债相关数据中更新跨度最大的是前十大持有人数据，半年披露一次。基于前十大持有人、叠加基金公司季度披露的转债持仓，我们大致估算转债市场投资者结构。截至2023年末，专业机构投资者持有转债市值占比已达 52%，是转债市场最重要的投资人。

2、季度更新数据

目前，市面上共 41 只转债主题基金和 50 多只转债持仓占比超50%的转债风格基金。我们按季度，选出区间业绩优异或 Sharpe 值表现较好的优秀基金，学习这些优秀基金的投资风格、组合配置、标的选择、仓位控制。并且挖掘这些优质转债基金的重仓券，从中选择我们认为仍可在下一阶段重点关注的个券。具体分析思路详见 2023 年9 月发布的《转债主题基金梳理及优选券挖掘》。

需要说明的是，基金季度数据披露存在滞后性，数据取得之时，可能基金持仓已变化。此外，机构重仓券是跟随还是规避，需考虑市场景气变化。若市场景气持续高企，专业机构管理资产规模持续提升，机构重仓券符合机构审美，往往会受到更多资金追捧。反之，若预期市场景气持续下行，专业机构遭遇持续赎回，减持重仓券、应对赎回压力成为专业机构必然选择。

3、月度更新数据

由于转债市场权威指数——中证转债指数每月定期调整一次，我们也月度更新中证转债成分券，作为底层数据库更新的样本基础。 同步月度更新还有行业板块轮动系统和分类筛选体系，将在后续详细介绍。

4、日度更新数据及跟踪

4.1 日度更新基础数据

日度更新数据是我们底层数据库中最重要的组成部分，多数数据由日度更新数据加工计算而来。 我们的底层数据库日度更新数据大致分三类：转债个券相关、正股相关和相关指数。 转债个券日度更新数据包括：收盘价（全价）、转股价、成交额、债券余额、转股溢价率、纯债溢价率、YTM； 转债正股日度更新数据包括：收盘价、成交额、总市值、自由流通换手率； 转债相关指数包括：中证转债、万得可转债等权、万得可转债系列指数；股票相关指数包括：中证 500、中证 1000 等规模指数，31 个申万一级、124个申万二级等行业指数； 指数日度更新包括：收盘点位、成交额等。

4.2 日度数据加工及常规跟踪

底层数据基础上，我们自行计算相关指数涨跌幅，以密切跟踪转债市场和股票不同行业走势变化。

个券日度数据基础上，我们计算取得转债市场总市值、总成交额、市场平均换手率，转债市场市价中位数、转股溢价率中位数、纯债溢价率中位数、YTM中位数、个券换手率中位数等，作为常规跟踪的重要指标，以期及时了解转债市场整体景气程度、估值水平、市场容量等情况。

我们注意到，2024 年上半年转债市场分化显著，中证转债+1.71%、万得等权-2.72%。AAA 级大盘券（+6.30%）涨势亮眼，而其他类型，尤其小盘、弱资质类跌幅较大。受新发少于退市数量影响，存续个券总数较年初减少约 30 只，总市值减少近1000 亿元。可喜的是，5月以来市场活跃度显著提升，由去年底的日均 400 亿左右升至目前1000 亿左右。近期，弱资质的绝对低价券大幅下跌，市价低于面值者已超 50 只，数量占比近10%。

与此同时，我们对于相关行业、个券也进行及时跟踪。基于量价变化，我们将处于四种状态的行业和个券进行重点提示： 过去三周量价齐升：我们认为这是一种健康的上涨趋势；过去三周价跌量升：我们认为这是一种市场预期相对一致的下行趋势； 过去三周价升量降：我们认为这是市场分歧的体现，价格虽在上涨，但成交已难以支撑；过去三周价跌量降：我们认为这同样是市场分歧的体现，价格仍在下跌，但缩量状态显示抛售压力已减轻；

需要说明的是，四种趋势特征是基于历史数据由程序推导取得，并不具有预测效能，只是基于历史经验，放量上涨（量价齐升）未来继续上涨概率更高、放量下跌（价跌量升）未来继续下跌概率更高、量价背离（价升量降、价跌量降）则预示着拐点出现的可能性提高。我们进行了回测，每日无脑买入放量上涨的个券，并不能取得超额收益。收益情况与市场景气相关，景气向好时段，可取得正超额收益；市场景气不佳阶段，则跑输指数。

此外，我们也密切关注存续个券的条款触发情况。如已触发回售、下修条款的个券；首日触发强赎的个券、过去 30 个交易日已触发强赎条款天数等。截至 2024 年 6 月 13 日，触发下修条款的个券共 310 只，可能触发强赎的个券共13只，分别为：红相转债（12 天）、英力转债（12 天）、金丹转债（3 天）、博俊转债（5天）、大叶转债（7 天）、胜蓝转债（14 天）、聚隆转债（9 天）、东亚转债（6 天）、九洲转2（3天）、国光转债（14 天）、力诺转债（2 天）、麒麟转债（7 天）、泰林转债（8 天）。

三、行业板块轮动系统

1、行业筛选的必要性

受 T+0 交易影响，转债市场交易集中度很高。最活跃的前10 只个券最高占全市场成交额的 92%（2019 年 11 月 15 日），最低也达 21%（2024 年 2 月 5 日）。尽管近年来，随着存续转债数量增多，集中度呈降低趋势，但 2024 年 1-5 月平均仍达40%，最高63%。与之对应，成交最不活跃的 1/3——170 余只个券，最高成交占比仅 7.56%（2024 年2 月5 日），最低仅0.34%（2019 年 11 月 15 日），2024 年 1-5 月平均 3.65%。

转债个券活跃度与自身条款等事件相关，更与正股活跃度相关。考虑机构资金体量普遍较大，我们认为规避长期活跃度过低品种十分必要，否则可能造成资金无效占用。

2、行业轮动算法

整体而言，我们的行业轮动系统属于动量策略的一种。但与金融工程不同的是，我们进行行业筛选的初衷在于规避长期活跃度过低的品种，以免最终推荐标的不具交易可操作性。因此，我们的重点在于剔除趋势性向下或市场关注度持续偏低的行业板块。进行月度轮动，则主要为与后续的分类筛选保持同频。 基于 124 个申万二级行业指数，我们采用了长中短三套方法叠加的方法。 短期：周度涨幅居前，动量较强的前 10%行业保留； 中期：连续三周量价齐升，趋势性向上的行业保留； 长期：借鉴基于涨跌幅分位数的行业轮动策略，比较各行业历史涨跌幅的某个分位数数值，进行排序，剔除排序居后的 25 个行业（总二级行业数的20%）。

其中基于涨跌幅分位数的行业轮动策略具体步骤是：滚动加总每个行业指数过去40个交易日的对数收益率；获得前 200 个交易日的滚动对数收益率的60%分位数；然后按照60%分位数从大到小排序，剔除后 20%，即保留 99 个二级行业。 我们将按 60 分位涨跌幅排序、当前涨跌幅对应分位数排序、前两种方式相结合再计算指数与换手率相关系数（正收益率+相关系数>0.2），三种方法取得结果分别月度轮动进行回测，然后与中证 500 、中证 1000 作为基准进行比较。最终发现 60 分位涨跌幅排序法略胜一筹，相对中证 500 最近一年超额收益约 4-5%，相对中证 1000 超额收益约10%。

四、个券估值定价系统

1、山证转债估值定价方法概述

估值定价对任何投资行为均十分重要，是投资决策的必修课。我们自行开发了一套可转债估值定价方法，详见 2023 年 10 月 17 日报告《可转债估值定价方法探讨》。可转债本质是普通债券加以看涨期权为主的复杂期权组合的组合，定价方法可分为分解定价法和整体定价法。

分解定价法是指将可转债分解为债券和期权两部分，期权再按条款拆解为四份（转股看涨期权、回售看跌期权、强赎看涨期权和下修期权），分别对各部分估值定价，期权定价多用到 BS、二叉树等期权定价模型，最后加总得到整体估值。

整体定价法是指将可转债作为一个不可分割的整体进行定价的解法，通常使用蒙特卡洛模拟等数值方法，基于大数定律，在布朗运动假设下生成N条正股股价路径，再根据条款计算在每条路径的可能收益的现值，最后计算平均值以估算可转债价值。无论哪种定价方法，折现率、强赎下修概率都影响重大。山证转债估值定价方法对此进行了重点探讨。对于折现率 ，我们认为可转债是一个整体，即便分解定价法也应使用同一折现率。此外，不同情景下，转债投资面临核心风险不同，资金成本（折现率）也相应变化。

2、山证转债估值定价模型在实务中的应用

两种定价方法各有利弊，我们在实务中都有应用，因此山证转债估值定价模型包含多方法交叉验证。我们的应用主要体现在三方面： 分类筛选体系中，大批量计算个券特定时点估值，从并未过度高估角度，对存续个券进行初步筛选。这里主要采用分解定价法，期权定价使用BS 模型，因为计算效率较高。 经过分类筛选，最终取得 30 余只重点关注个券后，我们会使用整体定价法——蒙特卡洛模拟，再算一次个券估值，因为既往经验和历史回测均显示，蒙卡模拟准确率更高。对于市价与估值偏离度过大的个券，我们再逐一分析。 对于我们看好并重点推荐的单只个券，我们会基于 BS 模型、二叉树模型和蒙特卡洛模拟三种定价方法，分别计算，以期取得合理估值区间。

五、转债分类筛选体系

1、山证可转债分类筛选体系概述

我们的转债分类筛选评价体系经过多年打磨，不断升级改进，目前已框架稳固、基本成熟。整体思路借鉴了指数的编制方法，以中证转债成分券为样本空间，依据一定的选样方法，月度定期调整。在样本空间基础上层层筛选，然后区分不同类型（类似指数家族），再对不同类型个券结合不同交易策略，构建出不同的策略指数。

2、初步筛选，设定黑名单并进行剔除

正如我们在 2023 年 2 月深度报告《可转债指数化投资分析》中阐述，我们是在中证转债基础上进行改进重构指数家族。 中证转债是转债市场的综合指数，成分券几乎涵盖所有存续转债。我们在中证转债基础上，首先剔除有潜在信用风险、不可交易和不可研究的三类个券。具体而言：

潜在信用风险：已公告强赎；债项评级不足 A；YY 评级低于8 或最近半年YY评级被调低；正股 ST、正股市价<1.4 元；最近两年及最新一期经营性现金流净值<0且正股总市值<=500 亿元；最近两年及最新一期归母扣非净利润<0 且正股总市值<=500 亿元；大股东质押率>50%；最近一期资产负债率>85%等；

不可交易：债券余额不足 1 亿元；未来 1 个月可能出现大额减持；剩余期限不足1年且 YTM<2%；个券过去 20 交易日日均成交额由高到低排名，剔除后20%；个券过去 20 交易日日均成交绝对金额不足 900 万元且换手率低于个券中位数等；

不可研究：纯债溢价率及转股溢价率均超过 50%（相对估值过高）；转股溢价率超过同价格级别中位数（相对估值过高）；市价超过山证转债估值定价*120%（绝对估值过高）等。

经过上述剔除，成分券样本数量大幅减少，以 2024 年 5 月31 日为例，从534只减少到225 只，减少 57.87%，剔除超过 300 只个券。虽然剔除个券数量较多，但债券余额合计、转债市值合计分别 3829.29 亿元、4295.99 亿元，占转债市场的48.50%和48.00%。从投资机会角度，我们纳入黑名单的个券确实偏多，但我们认为聚焦，将有限的时间精力放在更具研究价值的领域是必要的。我们剔除的个券，要么存在潜在信用风险、要么是市场非主流、要么已过度炒作，放弃这些机会也是提前规避风险。当然，我们绝非否定剔除类个券的交易机会，只是不包括在目前策略范畴内。后续我们会开发其他筛选逻辑，争取尽量多的把握市场机会。

3、样本空间内个券分类

可转债是一种条款复杂的金融产品，可简单描述为债券+看涨鲨鱼鳍期权。我们基于可转债的产品结构，在初步筛选基础上，进一步把转债标的分为四类：

债券型：市价低于到期赎回价，YTM 约在 0.8%以上； 高风险型：过去 30 交易日转换价值超过强赎标准天数已大于等于15，即该券已满足强赎条款； 资金驱动型：居于债底和强赎线之间，债券余额小于等于10 亿元或正股总市值小于等于 100 亿元； 基本面驱动型：经过初筛，居债底和强赎线之间，不属于上述三类的个券。

以 2024 年 5 月 31 日为例，225 只经过初步筛选的个券中，债券型79 只、高风险型12只、资金驱动型 92 只、基本面驱动型 42 只，转债市值占比分别43.12%、3.77%、15.91%、37.20%。 需要说明的是，随转债市场整体波动，个券结构不断变化。2023 年8 月以来持续调整，目前转债市场整体估值不高，债券型个券市值占比最高，其次是基本面驱动型个券。但在2022、23 年上半年转债市场景气度高涨时期，经过我们层层筛选仍归为债券型的个券数量曾一度仅十只左右。

4、不同类型个券，基于不同策略筛选

不同类型转债的核心驱动因素不同，基于不同核心驱动因素，我们设定了不同的选券策略。

4.1 债券型转债优选

对于债券型转债，债底保护是很多低风险偏好投资人特别看重的。然而，我们认为转债毕竟不是纯债，若仅具有债券价值，则失去了转债内嵌期权的意义。因此，在潜在信用风险小、有债底保护的前提下，我们更倾向于寻找期权价值有可能展现的标的，如以下情况： 纯债溢价率和转股溢价率均不高，且正股向好，转股期权存在由虚转实的可能； 下修概率高，转股期权可能瞬间由虚转实；剩余期限短，已进入或即将进入回售期，市价低于回售价，回售期权有价值。

4.2 高风险型转债优选

高风险型转债股性较强，价值一方面取决于正股涨跌，另一方面更取决于上市公司是否行使强赎权。因此，我们高风险型转债的选择标准是保护期较长、转股溢价率不高，同时再结合对正股所处行业板块未来可预期时段的预期。

4.3 资金驱动型转债优选

资金驱动型转债虽市值不大，但数量较多，曾经是转债市场上最具活力的领域。2023年8 月以来，受股票市场小盘股、微盘股持续弱市拖累，资金驱动型转债整体及双低增强策略均表现不佳。目前，单一策略已难以适用，因此我们在叠加行业板块轮动的基础上，再对个券进行精选。 考虑到资金驱动型个券弹性较好，我们认为即便处于整体弱市，小盘个券挖掘也仍是转债投资寻找超额收益的重点领域。

4.4 基本面驱动型转债优选

基本面驱动型转债数量虽不多，但债券余额较大、评级普遍较高，是金融机构固收+资金的配置重点。多年跟踪，我们始终没找到表现良好的基本面驱动型转债纯量化策略。从大类金融资产组合角度，债券+看涨期权可合成股票，摒弃资金、条款博弈等因素，平衡型转债≈正股。因此我们认为，深度研究正股基本面才是基本面驱动型转债投资的正确途径。

编辑：火腿肠