2025年债市展望：利率新低的实现，从坐电梯到走台阶

全面拆解经济复苏节奏对债市的影响:关键是价格

制造业和基建投资表现较好，地产投资保持负增:政策扶持下制造业投资，尤其是高技术产业表现亮眼，但部分行业有产能过剩隐忧;基建投资仍是财政托底经济的重要抓手，化债对地方基建支出的资金约束有待通过大规模地方债务置换缓解;地产行业继续处于磨底阶段，供大于求驱动价格持续调整。

消费增速中枢下沉:当期消费增速仍低于疫前中枢，同时受到消费能力和意愿的制约;以旧换新对消费意愿有短期提振，更多影响需求的释放节奏，提振消费的痛点在走弱的收入预期和缩水的居民财富。出口表现亮眼:欧美经济体进入降息周期，外部需求扩张叠加低基数效应，推动年内出口保持高增长。

有效需求不足:内需不足是发展过程中长期积累问题在短期的集中体现。从国民收入分配格局上讲，现阶段的核心问题主要是一次分配不均衡，二次分配力度不足，居民部门需求增长受到收入预期的压制;从经济结构上讲，接棒房地产行业的经济新动能仍在培育，地产行业骤然收缩在短期不仅同时冲击了居民、企业和地方财政的收入端，也对私人部门资产负债表中存量资产的估值有显著负面影响。

供给相对过剩:与不足的有效需求相对的是过剩的供给，当期产能过剩涉及的行业不仅包括传统制造业和房地产，部分前期政策积极扶持的新兴产业如光伏、锂电等也处于产能出清阶段，供强需弱的不平衡也影响到农业中的生猪养殖和主粮生产等，利润率走低的情况在各行业较为普遍。

宽信用主体缺位拖累实体融资害求。2024年新增社融主要集中在政府和企业部门，政策对企业加杠杆投资的带动一定程度上被盈利压力抵消，居民部门杠杆则继续受制于地产负财富效应和承压的收入预期等。2024年1-10月社融存量同比增速均值仅8.4%，2023年为9.4%，2022年10.4%，处于历史绝对低位。金融挤水分影响信贷供给。央行对信贷投放定调中性，引导市场“淡化总量、重视质效”;4月金融业增加值核算方式优化和治理手工补息等进一步推动金融挤水分，商业银行做高存贷款规模的动力降低。

通胀弹性是决定名义利率中枢位置的关键变量。名义利率-实际利率+通胀预期，长端利率中枢大幅下行定价的是放缓的经济实际增速和走低的通胀水平，相比来看，通胀的弹性比实际经济增速的弹性大。对后续CPI和PPI走势的展望。当前cP!和PPI同比读数偏低都是有效需求不足的体现，后续“促进物价低位回升”达成的情况取决于护内需政策能否推动经济正向循环:CP!的关键在房价能否企稳并带动居民消费能力和意愿同步回升，PPI的关键在政府投资能否有效对冲外部贸易摩擦，并加速过剩供给出清。

广普利率新低:政策合力的重要一环

年内央行政策重心的演变可以分三个主要阶段:(1)年初稳增长:1月24日央行降息50bp，为一季度资金宽松打下基础，流动性宽裕助力稳增长;(2)年中防风险:4月初央行治理手工补息并提及关注长期收益率变化，后续央行逐步向市场传达对长债利率的合意下界，并直接通过卖出国债等调控收益率曲线形态;3)年未配合财政:9月末政策开始形成合力，9月24日央行率先落地降准降息，为更好配合四季度增量政府债券发行，央行于10月28日启动新工具公开市场买断式回购，10月31日开展首期。

货币政策框架更新。明确了七天逆回购利率的政策利率地位，淡化MLF的政策色彩，理顺了由短及长的利率传导关系;依托临时隔夜正逆回购建立新的利率走廊，在稳定资金预期的基础上收敛资金波动;货币政策新工具迭出。丰富了基础货币投放渠道，国债买卖和买断式逆回购等加强了央行对货币市场和债券市场的调控能力，有助于更好配合财政发债，应对政府债券缴款对银行间流动性的冲击。

扩有效需求的关键是中央加杠杆。化债是地方政府债务替换城投等的企业债务，有利于改善私人部门优尤其是企业的资产负债表和现金流，但不能直接带来增量需求。经济弹性亟待财政发力带动。市场预期2025年赤字率可能上调至4%(2023年实际赤字率3.8%，2020年预算赤字率3.6%)，新增地方专项债或扩容至5万亿(对应专项债用途拓宽至用于化债和收储等)。

经济上合力的预期演绎还需观察。9月末以来一系列增量政策显示，金融系统内央行与金融监管总局和证监会的政策取向一致性有明显强化，金融政策上的合力已成现实;增量财政发力涉及到跨财政部、发改委等多部委间的协调以及地方在基层执行层面的配合，实体经济层面的“政策合力”还需要观察。

警惕持续的短期需求不足对供给的长期影响。现阶段的“宽财政”依然与强调“财政纪律”并行，市场主体对经济的长期信心受到“萨伊逆否命题”的影响，即持续的短期需求不足可能将导致中长期供给的损失以及潜在增速的下滑，中央财政接棒稳增长是当下市场一致预期的可行方向。

更具确定性的是央行支持性的货币政策立场，对应名义利率仍将保持在偏低位置。从逆周期“政策合力”的角度来说，央行的着力点主要在降实体经济融资成本和稳房地产市场。前者对应的是降准降息以及理顺短期利率向长期利率的传导，后者对应的是降存量房贷利率、降首付比例和优化保障性住房再贷款等。在经济回升的过程中央行将继续坚持支持性的货币政策立场，名义利率仍将在偏低位置。

机构行为:从负债为王到“抢跑”应对

2024年上半年，债市主要围绕经济弱复苏与资产荒展开博弈，市场对于相对高票息、长久期债券类资产的投资需求持续旺盛。2024年以来，利率中枢持续下移，即使期间央行多次表示了对于利率风险的关注，但债市的资产荒逻辑并未全面扭转，市场对于债市的风险偏好整体仍然偏高，机构更多是选择将新增资金投向进行调整，而非对现有仓位卖出。2024年8月后，随着央行对利率曲线调控力度的加强，债市博弈核心转向央行态度与货币政策力度。2024年8月，大行出现持续的债券卖出，同时交易商协会对部分农商银行启动自律调查，使得前期的部分过度投机交易将逐步趋于平稳;央行对于收益率曲线调控力度的加强使得市场博弈重心转向监管态度的边际变化。

上半年债牛行情下债基规模显著增长。在权益市场延续弱势叠加利率中枢持续下行的带动下，2024年Q1债券基金规模迎来显著增长，债券基金规模环比大，二季度初在监管叫停“手工补息”，广义非银大量承接银行端溢出资金。非银的快速扩容同时也带动债券基金规模迎来大幅增长，，2024年Q2债基净值规模增长超过9000亿元。三季度股债跷跷板下，债券基金与股票基金也呈现出了“此消彼长”。在自媒体时代下，权益市场走强的信息被迅速发酵，造成部分非理性资金(主要是个人投资者)快速从债券资产切换到权益，造成广义基金的债券投资户负债端不稳。部分广义基金基于学习效应提前卖出债券，放大了这种债-股的切换。

利率债:利率新低的实现，从坐电梯到走楼梯

历史上的政府债放量对债市压制有限，需求信用债融资上行或资金全面收紧。

政府债放量伴随着给大行注资、化债等行为，银行债和城投债可能更为稀缺。

化债行情可能持续导致信用债利率化，信用利差可能持续处于低位，高收益资产减少。

经济复苏初期的权益市场走强，往往基于估值模型的分母端(无风险利率)走低，此时债券的估值也可能上行，股债关系呈现同向变化的状态。2025年股市即使走强，债市在上半年利率上行也较为有限。从历史经验看，此时的权益市场走强对债市的影响往往是由于负债端债市资金重新流向股市，对债市的冲击往往第一波最强，后续逐步趋于平稳。

从全球经验看，股市上行压制债市往往需要权益在全国居民资产中占比较高或CP上行配合。

虽然财政政策和政府购买可能是本轮政策刺激的主要变化，但由于需求“政策合力”，广普利率仍然需要降息银行的低净息差也意味着政策利率.资金利率降低是广普利率降息的必然前提。降息逻辑导致在经济复苏前期(2025年上半年)债市利率还有较为充足的下行空间。是否发生反转要看后续通胀和企业融资需求的变化，后者甚至在2025年下半年都难以发生显著提升。

国内“防空转监管”、海外货币政策和汇率的不确定导致降息节奏相对稳健，债市走牛既是“豹尾”，又是“长尾”。

信用债:“利率债化”的极限，基于流动性的定价

防风险基调下，国企信用违约可能性显著收敛。传统信用研究框架中，核心的因素即为信用风险的量度。近几年，随着“三位一体”防风险基调的明确，整体信用风险呈现收敛态势。优质主体成为信用债市场融资主力军，低等级主体逐步退出信用债市场。民企信用债存量规模逐渐压降，地产出清对债市信用风险扰动较小。部分地产类和建工类主体的违约对整体债市冲击有限。随着财政化债的推进，城投平台债务压力边际缓释，公开债信用风险较小。商业银行资本金补充的背景下，二永债短期违约或减记的可能性仍处于低位。

供给端仍将呈现缩量态势。城投退平台后，多数主体在短期内难以新增公开债融资，叠加化债推动下，部分城投债或将提前兑付，城投债或仍将呈现净融出态势;二永债新增融资规模或将下降，特别国债发行补充国有大行核心一级资本，叠加部分中小城商行放贷需求边际下降，对于资本补充的需求亦在弱化。因此，信用债整体供给将呈现缩量态势。需求端成为重要变量。银行理财与公募基金纯债类规模成为微观交易结构中的重要变量。

可转债:拾级而上，弹性可期

全年来看，转债跟随权益市场两度探底后上行。2月中下旬，权益市场开门红，以险资为代表的长线资金加仓转债，资金角度走强，红利标的超额收益显著。9月下旬，由于政策预期出现转向，权益市场流动性好转，全面上行，转债价格快速修复。债市保持平稳，虽短期出现回调，但是不改资产荒格局，转债仍具备稀缺性。债券市场利率下行全年来看较为稳固，虽短期受到跷跷板影响略有调整，但是转债视角来看资金流入依然充沛。

低价转债快速修复，信用风险影响缓解，双低转债仍有较多选择。当前转债的中位数价格、加权平均价格和算数平均价格分别为115.75.113.87和122.41元，分别处于2020年以来的32.60%、25.70%和21.00%分位数。虽然短期内价格修复较为迅速，但核心还是消耗转债较高的溢价率，后市在经济数据逐际好转的情况下仍有修复空间。

国债期货:敏捷而多元的策略工具

监管预期升温带动的回调行情之后，期货情绪先于现券回暖。回顾2024年多轮回调行情可以看到，在监管预期升温冲击初期，T合约基差倾向于为走扩，表明扰动初期期货回调力度较大，但冲击过后期货往往先于现券回暖，带动国债期货基差收窄。

期货受到监管政策的直接影响较少，震荡行情中可更直接的反映市场参与者的真实预期。一般而言，现券端受央行监管政策和债市供需影响较大，相较之下期货则更为真实地反映了市场预期。

30年国债期货TL合约的参与者中私募占比较高，这些机构往往根据行情在股债商品种间切换。2024年年初以来，经济预期相对低迷，风险资产持续偏弱，投机类资金选择利用国债期货来博取收益，私募、外资等机构对于TL合约净持仓持续增加，直到春节后股市边际企稳，TL合约净持仓才有所回落2024年9月末，随着政策预期转向，TL合约参与者快速的切换至其他品种，政策预期和股债跷跷板效应将加，造成明显的超跌行情。

报告节选：

编辑：火腿肠