2025年固定收益专题报告：“春节行情”如何影响债市？

1. 每周一谈：如何看债市“春节行情”？

据国务院，2025 年春节期间，1 月 28 日（农历除夕、周二）至 2 月 4 日（农历正月 初七、周二）放假调休，共 8 天。较长的春节假期前后，债市有何变化？我们回顾 2017-2024 年春节期间各类债券资产与市场交易行为的变化，总结债市“春节行情” 的普遍规律和特殊事件，并对 2025 年春节前后的关注点给出建议。

1.1春节前后的市场规律

1.1.1 近五年的春节前后，债券市场的交易主线

总的来看，春节前后债市行情会受到公历与农历“日历效应”的双重影响，分别体现 在资金面的季节性波动和对于已知预期的提前交易。此外，岁末年初（同时考虑公历 农历），货币政策落地概率较大，或对债市相应产生影响。最后，由于银行“开门红”、 1 月缴税大月等季节性因素，历年春节前后的市场并不平静，个别年份还会因为闭市 期间的偶发因素，春节后首个交易日出现大幅偏离节前估值的成交。 统计过去五年（2020-2024 年）春节假期前后两周的市场表现，短债受市场资金面、 政策面等因素影响，在春节假期过后的走势多为下行，具有一定规律；而就长债来说， 多重因素交织令各年份“春节行情”的表现差异较大，更适合个案讨论。

1.1.2 短端受资金面的季节性影响，春节后下行概率高

“春节行情”期间或可博弈短债利率节后下行的机会。从 1 年期国债收益率来看， 近 5 年短债利率自春节前 1 周起，至春节后 1 周内下行的概率较高，仅 2023 年例外 上行，但幅度也相对有限。我们认为，由于机构考虑债市成交活跃度可能随着春节的 临近而下降，或提前进行跨节流动性安排，到春节前一周这一时点，短债买盘或相对 偏弱，利率有可能是相对高位。随着节后复工，短债用于流动性管理的需求恢复，短 端利率有可能被进一步下压。因此，央行宣布停止买入国债操作后，我们将短债适宜 配置的观察时点暂放在 2025 年春节前一周，根据调整幅度和央行表态进行判断。

1.1.3 长债“春节行情”因年而异，有停顿后反转可能

长债各年走势不一，宏观事件、情绪冷却效应或带来趋势反转。分年来看：2020 年， 春节前后各期限利率债持续大幅下行；2021 年春节前后，利率先上后下，短端幅度 高于中长端；2022 年春节前后各期限利率出现情绪反转，先下后上；2023 年中长债、 超长债利率春节前上行，春节后震荡，短债先下后上；2024 年春节前后各期限利率 则呈现持续下行趋势。

从春节前后交易单日的利率变动幅度来看，近年开市较节前估值的偏离似有缩小趋 势。2020-2022 年十债利率单日变动均在 2BP 以上，而 2023-2024 年十债利率单日变 动则小于 1BP，或说明疫情平稳后，市场对于宏观政策的预期在春节前后的市场交易 中反映较少；此外，春节假期的突发事件或是导致开市成交偏离的重要因素，但随着 情绪在节日中的消化，事件对开市定价的影响或较为有限。但特殊情况或导致休市前 的事件持续发酵，对开市定价形成累积影响，如 2020 年疫情在春节期间超预期加剧， 10 年期国债利率在春节后开市当天下行 17BP 以上。

1.2 春节前后，货币政策落地概率高

公历与农历的岁末年初，货币政策落地概率大，或对债市相应产生影响。2019 年底， 疫情发生以来，稳经济工作任务重，货币宽松的政策基调持续至今，2019-2024 年每 个自然年都有降准、降息等宽货币事件落地，具有非常明确的信号意义；但落实到交 易层面，则有政策预期、利多出尽或利多兑现等不同解读，引发市场博弈，因此利率 并非在此期间一致下行，更需要结合市场对政策力度和基本面预期的判断。总的来看， 2019 年 1 月、2020 年 1 月、2021 年 12 月、2022 年 12 月、2023 年 3 月、2024 年 2 月均有降准落地；2019 年 12 月、2020 年 2-3 月、2021 年 12 月、2022 年 1 月、2024 年 2 月均有降息落地。

从货币政策与春节假期的相关性看，在实质上已“适度宽松”的货币政策基调基础上， 将明确信号在春节前释放有利于改善消费者信心；加力投放流动性则有助于缓解居 民取现压力和银行的月末资金压力；春节后可能迎来 MLF 的续作窗口、后续或迎来 地方政府债发行放量，加大流动性投放力度和降准降息也是缓解银行流动性压力的 常见举措，因此我们也认为降准降息等信号明确的货币政策也或将在 2025 年一季度 落实。

1.3回顾过去，哪些事件影响“春节行情”？

1.3.1 2020 年春节前后经历疫情加剧，债市演绎避险情绪

在此前的 2019 年 11-12 月，货币政策已经释放宽松稳经济信号，7 天期、14 天期逆 回购相继降息 10BP。1 月，MLF、LPR 相继跟随降息。2020 年 1 月 23 日，武汉宣布封 城令，股债跷跷板效应明显。春节休市期间，疫情形势愈发严峻，引发恐慌情绪。上 证指数鼠年首日开市大跌 7.72%，10 年期国债利率在春节后开市当天下行超 17BP。 为了稳定市场情绪，央行于 2 月继续下调 7 天、14 天逆回购利率，月初出现“股债 双牛”行情。从 2020 年全年维度看，随着后续政策力度较大，疫情企稳，债市利率 如期转为上行，股市则出现上涨行情。

1.3.2 2021 年春节前，应急流动性退潮导致资金面收紧

进入 2021 年，经济已有企稳迹象，银行信贷投放有所回升，对债券需求形成挤压。 此外，央行于 2020 年 11 月起，为应对永煤事件所投放的流动性开始逐渐退潮，资金 面经历了由充裕到季节性收紧的过渡，主要资金利率在节前 20 日左右大幅上行， DR001 加权交易均值曾高达 6.5883%，DR007、DR014 也受到相同影响；外加海外酝酿 通胀压力恢复消息，全球疫情出现缓和迹象，带动 10 年期国债利率在春节前持续上 行。节后市场情绪有所反转，股市出现高位调整，利率转为下行趋势。

1.3.3 2023 年春节前后，市场主线从“强预期”转向“弱现实”

2023 年春节可被称为全年市场情绪的分界线。2023 年年初，受疫情防控和地产政策 优化影响，市场仍有对经济预期保持乐观的情绪，市场呈现股涨债跌的特征，债市情 绪在春节前受到股市的明显压制。春节过后，随着高频数据改善不及预期，会议对经 济目标增速表述谨慎，股债情绪出现转折，利率转而下行。从复盘角度来看，2023 年 的春节假期在行情中充当了情绪“冷却器”的作用，节日过后市场走势明显反转，并 在股市与债市中呈现相对一致性。

1.3.4 2024 年春节之际，货币政策与股市情绪助推债牛趋势持续

2024 年年初，股债演绎极端情绪。2024 公历新年过后，债市延续上一年度的“抢跑”行情，十债利率在央行提前宣布降准降息过后继续下行走陡。股市悲观情绪则继续蔓 延。2 月 6 日，股市“V”形反转，同日汇金公司披露增持股指 ETF，股市情绪反转， 债市情绪不改，在降准降息落地的配合下走出“股债双牛”的行情。2024 年政策是 影响债券市场的核心因素，货币政策表述改为“适度宽松”，大规模的流动性支持和 较强的降息预期为债市下行提供了市场交易博弈的空间。

1.4展望：2025 年春节债市行情怎么看？

2025 年年初以来，债券下行行情持续演绎，十债利率屡次突破历史新低，但新的影 响因素开始不断涌现。从市场规律来看，基于经济基本面的现实情况和未来货币宽松 预期，债券长牛或不改；利率下行的大趋势当中，政策对供需的干预存在不确定性， 博弈胜率较低，长期配置宜保持耐心，并寻找回调加配时机。相对于事件扰动，债市 往往对基本面改善的确认更有耐心，利率或在经济数据持续改善半年至一年的时间 后才持续上行（见报告《日本债市回调启示录》）。因此我们认为回调区间，或仍是可 以考虑逐渐介入配置的时点。 今年春节行情建议关注以下几个方面：1）建议关注春节前是否会有降准等举措落地； 2）今年春节时点在 1 月末，或与 1 月银行“开门红”诉求、以及资金面 1 月季节性 偏紧的压力相叠加，影响资金面。1 月中旬起，随着政府债发行缴款启动，1 月份税 期开始，我们预计资金面或将承受一定压力，摩擦性扰动或干扰短端利率，若短债利 率变动遵循近年规律，则节前短债市场或迎来介入时机。3）机构行为方面，近期窗 口指导频繁，央行释放暂停购买国债信号，关注理财与基金等交易型机构债券配置热 度是否降温，以至于防范潜在回调后的赎回压力。4）春节前，特朗普将上任美国总统；春节期间，市场将迎来 FOMC 议息会议。因此，2025 年春节前以风险防范为主， 尤其警惕“黑天鹅”事件发生，导致“股债双杀”的潜在威胁。国内债市休市期间， 美元兑离岸人民币汇率，富时中国 A50 指数、恒生指数等较早恢复交易的中国关联 资产价格将成为关注市场情绪的重要参考。