2025年为什么市场在问“基本面企稳了没”？

1 为什么市场愈发关注“基本面企稳了没”？

客观评估，基本面顶多算是结构性企稳，逻辑上不会引发这么多疑问。究其根源， 一方面资金持续紧，央行态度坚定，另一方面科技带动风险偏好持续走高，债市 赔率又很低，叠加个别数据受供给或预期扰动走强，就会被市场放大，债市从一 开始的“硬扛”到现在动摇，开始逆向找原因。 资金还会紧多久？货币宽松落空、资金紧，与汇率息息相关，但过去两年也已经 说明，汇率贬值压力与货币宽松可以并存。因此，我们倾向于认为，去年四季度 以来基本面没有继续下滑，给了央行前提条件。往后看，第一看基本面，第二看 中美关系，第三是金融防风险，那么就要看上述三点有没有变化的可能性。 乐观估计可能在两会自上而下定调推动货币宽松，悲观估计就要到 4 月验证一季 度经济数据，我们倾向于认为一季度冲量后，经济金融数据可能再度不确定性， 推动货币定调出现变化；期间还要观察外围变化，追忆 2019 年初，也有过特朗普 喊话中国领导人会面的故事。

利率还要调吗？取决于资金，乐观估计调整基本结束，悲观估计还有一个月。 调多少？还能扛得住吗？问题很难回答，央行似乎在对债市进行一次实战型压力 测试，虽然从理财和资管的二级数据来看，负债端压力不大，但市场还是担心负 反馈。 我们不妨换个视角思考，市场为什么能“硬扛”两个月？广义基金角度是认为基本 面不支持央行持续收紧，要保留做多的势能；银行角度的核心是资产荒，因此短 债深调、长债利率变化有限。 我们做简单参照，两会公布的增量政策没有显著超预期的情况下，我们认为长债 利率基本到位。既然宏观逻辑不变，基于去年经验，除 9.24 后政策突变与预期变 化，央行关注长期收益率，长债利率调整幅度在 10 个 bp 左右，目前已经调整到 位。 综合票息和资本利得，2 月以来虽然长端调整幅度提高，但综合收益依旧更高， 久期策略继续占优。 开年债市面临的宏观背景和结果呈现，与 2015 年初和 2019 年初有诸多相似。当 前基本面无法带动投资回报率和资产供给回升，股市回暖、资金的阶段性扰动也 不会影响看多的大趋势。 尤其站在开年时点，与下半年机构或有的止盈心态大相径庭，债市可以无惧调整。

1.1 基本面企稳了没？

市场关注基本面局部企稳，主要有以下几个方面担忧： 一是螺纹钢价格大涨，是否意味着基建地产投资加速？随着施工项目逐渐复工， 下游需求边际修复，加之政策释放的乐观预期，本周螺纹钢均价上涨 50 元/吨， 螺纹钢需求也大幅回升至 168 万吨。 但整体来看，建筑工地开复工低于季节性，工业品需求整体恢复仍缓慢。节后第 三周建筑工地开复工节奏仍然偏慢，水泥价格继续回落，高炉开工率出现下滑， 螺纹钢库存依旧处于低位回升的状态，总体来看，产需好转幅度或较小。 二是 1 月信贷超预期，是否意味着融资需求的回升？我们认为，需求端持续性还 有待多方面数据验证。一方面，企业贷款表现亮眼可能源于集中冲量等因素；另 一方面，金融数据在总量上并未明显走强，而且社融信贷结构也并未显著改善， 金融数据的底色或并不算非常“红”。 三是节后地产销售回升，是否意味着房地产企稳回升？春节后的地产销售整体延 续去年“924”格局，也即二手房销售强于季节性，一线新房销售回升到季节性 水平，但没有更进一步的表现。新房方面，对齐春节后，Wind20 城新房成交面积环比回升至季节性下沿，一线以外城市新房成交面积继续偏弱；二手房成交面积 整体回升，继续强于季节性，对齐春节后，北京、上海、深圳和杭州均强于去年 同期。

总体来看，当前的经济至多算是结构性企稳，无法带动投资回报率和资产供给回 升，债市做多的基本面没有变化。 通常来说，基本面企稳，债市不看多。这是因为，利率的本质是资金的供需关系， 基本面企稳意味着微观主体投资意愿增强，推动信贷融资需求上升，最终带动利 率上行。 但是当前基本面格局的内生性较弱。疫情以后，市场越来越多讨论内生性，但什 么是内生性，就是居民有收入、企业有盈利，居民和企业投资可以进一步提交收 入/盈利，也就有自发加杠杆的动力。 新旧动能转换是时代发展的必经之路，以地产和基建为代表的旧动能走弱，以科 技和消费为首的新动能在逐渐崛起，然而新动能的辐射面、对回报率的拉动程度 均不够。举例来说，科技叙事并不能提供足够的投资机会，以弥补地产和基建链 条的收缩；此外在楼市成交边际修复的情况下，单位商品房销售对应的新增居民 中长贷并不多，说明居民的加杠杆需求不高。 因此，2023 年以来的大宗价格与开工率阶段性回升，更多体现为政策加力、供给 推动和预期提振。与之对应，资产的供给或者说资金的需求有限，利率的调整空 间就有限。

1.2 两会：政策面和市场走势规律

1.2.1 市场对政策面有哪些期待？

货币政策或延续“适度宽松”基调，但当前市场对于降准降息的预期大幅降温， 关注两会是否会推动实质性宽松。根据 2024 年四季度货政报告的最新表述，央行 对稳汇率的措辞更加坚决，同时强调利率自律机制的作用并要求强化落实和执行。 我们认为，货币宽松短期有所掣肘，但中期依然是确定性方向。 财政力度需要更加积极，中央加杠杆必须有力度，刺激消费是重要抓手。对于财 政力度，当前市场一般预测 2025 年一般赤字率达 4%+新增专项债 4.9 万亿元+特别国债 1.3 万亿元。从地方两会来看，2025 年大多省份财政收入目标下调，意味 着化债工作仍然在路上，地方政府面临的债务压力仍大，因此中央加杠杆必须有 力度。此外，2 月 21 日，蓝佛安在经济日报发表署名文章《实施更加积极的财政 政策 推动经济持续回升向好》，明确加大消费品以旧换新支持力度，扩大政策覆 盖范围、优化补贴申报流程、健全回收利用体系，撬动更多大宗消费。 化债节奏偏快，重点关注新增专项债发行提速。观察地方债发行节奏，今年前两 个月新增专项债发行进度偏慢，但再融资专项债发行节奏较快。截至 2 月 21 日， 已有 25 地披露发行置换债，计划发行规模合计为 9542.40 亿元，其中，内蒙古、 浙江等 12 地 2025 年度置换债额度或已用完。我们预计两会后，随着专项债提前 批的下达，新增专项债发行也将迎来加速阶段。 房地产政策仍有待持续发力，关注土储专项债和 PSL 增量投放情况。2024 年 9 月下旬以来一系列稳地产政策出台，显著提振一线和核心二线城市新房销售。但 是后续仍然需要关注能否有更有力度的地产政策以及有关货币支持工具。2 月 18 日，北京率先重启土储专项债发行，募资投向土储项目规模超百亿元。2017-2019 年土储专项债占新增专项债规模接近 30%左右，但结合当前止跌回稳的基调，市 场预期 2025 年土储专项债规模在 6000 亿元左右。

1.2.2 两会前后市场走势有哪些规律？

2020 年以前债市收益率先上后下，2021 年以后转为持续下行，区别在于市场预 期出现变化。分阶段来看，2020 年以前，两会前两周债市利率大多上行，国债曲 线走陡，两会后一周出现下行，表明会前市场对两会政策预期偏高，两会公布政 策低于预期后利率回落；2021 年以后，两会前后债市利率多持续下行，国债曲线 走平，表明市场在两会前开始调降政策预期。 上证指数表现与债券市场预期相互印证，恒生科技则从 2020 年以前多持续上行 转为 2021 年以后的多持续下行，富时 A50 走势则通常较弱。上证指数方面，2020 年以前会前多数上行，会后表现涨跌互现，总体保持震荡，2021 年以后两会前后 均多数下行，这也与债券市场表现相互印证；恒生科技方面，2020 年以前两会前 后均表现良好，2021 年以后两会前后则多数下行，尤其是近五年来两会当日下行 幅度较大，波动幅度明显放大；富时中国 A50 方面，2020 年以前两会前后涨跌互 现，2021 年以后两会前后均表现较差，但去年两会期间表现较好。

临近两会资金价格基本下行。对齐春节后，隔夜资金价格通常在会前 5 天开始有 所下行，但同时由于两会通常在每年 3 月 5 日开幕，因此也受到跨月后资金面季 节性转松的影响。

1.3 大行负债端压力显现，农商依旧是压舱石

环比上周来看，国有大行、基金、货基减持额度显著增大，同时农商和保险则加 速收券。 从二级交易数据来看，大行的负债端压力较大。一方面是自身卖债，另一方面是 导致局部赎回压力，带动基金和货基卖出额度增大。 我们认为，债市做多的基本面没有变化。第一，从本周盘面可以看出，利率调整 幅度一旦加大，下一个交易日的资金就会边际转松，说明央行也不想衍生出新的 风险。第二，理财、资管等依旧在净买入，说明目前基本可以排除大规模负反馈 风险。第三，农商和保险是利率的压舱石，除公募外的广义基金是信用的压舱石， 上述机构也是 2 月的季节性增持机构。 分券种看，广义基金增持短利率，股份、农商增持中等期限利率，保险增持超长 利率，农商行增持各期限；国股、城商卖短，其余期限减持以国有行、基金、券 商为主，股份行减持长端和超长。 对于非金信用，理财增持中短，保险增持中长，其他产品类增持 10y 以内，基金、 保险和理财增持超长；货基卖短，券商卖 1y 以上，基金卖 10y 以内，国股行也有 不同程度减持。 对于二永等，其他产品类、理财全面买入，券商买长端超长，银行买中短；国有 行和券商卖短，基金卖 1y 以上，保险和国有行卖 5y 以上。

2 资金偏紧依旧是主旋律

2 月 17 日-2 月 21 日，10Y 活跃国债（240011.IB）收益率震荡上行。估值方面， 10 年期国债收益率上行 6.5BP 至 1.72%，10 年国开债收益率上行 7.6BP 至 1.73%。 1 年与 10 年国债、国开债期限利差收窄，曲线走平。1 年与 10 年国债期限利差收 窄 3.5BP 至 24.0BP，1 年与 10 年国开债期限利差收窄 3.5BP 至 9.8BP。

本周每日复盘： 本周央行公开市场净回笼，资金偏紧依旧是主旋律，此外民营企业座谈会落地、 特朗普推动俄乌冲突停止、央行提到完善房地产金融管理等因素共振，叠加 A 股 表现强势，推动利率上行。特朗普提出将对进口汽车加税和资金阶段性转松构成 利多。全周债市收益率上行，曲线走平。 周一，央行逆回购净回笼 385 亿元，资金边际收敛，早盘利率震荡下行，午间民 营企业座谈会消息发酵，午后权益市场上涨，债市利率上行，全天 10 年国债收益 率上行 3.88bp 至 1.69%。 周二，央行逆回购净投放 4562 亿元，MLF 到期 5000 亿元，资金边际收敛、午后 转松，权益市场早盘上涨、午后转跌，债市利率先上后下，午后利率震荡，全天 10 年国债收益率上行 0.68bp 至 1.70%。 周三，央行逆回购净回笼 191 亿元，资金边际转松，前日晚间特朗普提出将对进 口汽车征收 25%关税，早盘利率震荡，午后资金显著转松，受市场传闻的影响， 债市利率下行，全天 10 年国债收益率下行 3.80bp 至 1.66%。 周四，央行逆回购净回笼 8 亿元，资金维持紧平衡，前日晚间特朗普督促泽连斯 基行动，LPR 持平前值，早盘债市利率震荡上行，午后央行提到“完善房地产金融 管理，助力房地产市场止跌回稳”，债市利率上行，全天10年国债收益率上行2.24bp 至 1.69%。

周五，央行逆回购净投放 840 亿元，资金偏紧、午后缓解，A 股上涨，早盘利率 上行，午后资金转松带动债市利率短暂下行，但随后对资金转松的延续性有所担 忧，利率再度上行，全天 10 年国债收益率上行 3.50bp 至 1.72%。

3 国有大行、基金抛压增大，农商、保险加速收券

与上周全周相比，基金由净买入转为净卖出（57 亿到-1392 亿），主要增持 1y 以 内和 3-5y 国债、超长信用债；主要减持 1-3y 和 5y 以上利率，以 7-10y 政金和超 长国债为主，以及 5y 以内非金信用、1-5y 和 7y 以上二永等、CD。 保险公司延续净买入，规模有所增大（521 亿到 1046 亿），主要增持超长国债和 地方债，且额度显著提高，以及 5y 以上非金信用、7-10y 二永等、CD；主要减持 1-3y 利率、5-7y 和超长二永等。 国有大行延续净卖出，规模显著增大（-350 亿到-2032 亿），小额增持 1y 以内非 金信用和 1-3y 二永等；主要减持利率债、3-5y 非金信用、5y 以上二永等。 股份行延续净卖出，但规模有所下滑（-1686 亿到-529 亿），主要增持 3-5y 国债、 1-3y 和 5-7y 政金、3-7y 政金、1y 以内和 7-10y 二永等；主要减持 1y 以内和 7y 以上利率、1y 以内和 3-5y 非金信用。 城商行延续净卖出，但规模有所下滑（-846 亿到-15 亿），主要增持 3-7y 国债、3-5y 政金、5-20y 地方债；主要减持 1y 以内国债和地方债、CD。

农商行延续净买入，规模有所增大（1974 亿到 2658 亿），主要增持利率债，期限 以 5-10y 为主，其中 7-10y 政金最多，以及 CD、1-3y 二永等。 外资行由净卖出转为净买入（-3 亿到 151 亿），主要增持 5y 以内国债、CD。 理财延续净买入，规模有所增大（229 亿到 358 亿），主要增持 5y 以内政金、5y 以内和超长非金信用、各期限二永等；主要减持 CD。 券商延续净卖出，但规模有所下滑（-1056 亿到-1051 亿），主要增持 5y 以上二永 等，小额增持 3y 以内国债、1-7y 政金债；主要减持 3-7y 和超长国债、7-10y 政金、 各期限地方债、CD、1-3y 和超长非金信用。 货基延续净卖出，规模有所增大（-264 亿到-788 亿），主要增持 1y 以内政金债， 主要减持 CD，以及信用债。 其他产品类延续净买入，但规模有所下滑（950 亿到 711 亿），主要增持 CD、10y 以内非金信用、1y 以内和 3y 以上二永等；小额减持 7y 以上国债、5y 以上政金、 超长非金信用。 其他延续净买入，规模有所增大（474 亿到 882 亿），主要增持 CD、1y 以内国债、 3y 以内政金；小额减持 1-3y 国债。

4 理财规模继续上升至 30.50 万亿元

上周理财规模继续回升，主要是受到春节资金回流影响。截至 2025 年 2 月 16 日，按中国理财网口径折算，理财存续规模达到 30.50 万亿元，周度环比变化+1725.50 亿元；2 月 10 日-2 月 16 日，新发理财规模共计 402.08 亿元，其中城商行 20.54 亿元，农商行 11.72 亿元，理财公司 360.04 亿元。 固收类规模大幅提升。按产品类型划分，2 月理财产品规模变化：现金管理型 784 亿元，固收类 3379 亿元，混合类 90 亿元，权益类-5 亿元，商品及金融衍生品类 8 亿元； 受固收类影响，低风险产品规模大幅提升。按产品风险划分，一级（低风险）产 品规模 994 亿元，二级（中低风险）产品规模 3216 亿元，三级（中风险）产品规 模 40 亿元，四级（中高风险）产品规模-6 亿元，五级（高风险）产品规模 10 亿 元。 2 月 10 日-2 月 16 日，全部理财产品首次累计净值破净率 0.58%，周度环比上升 0.20 个百分点，单位净值破净率 0.88%，周度环比上升 0.40 个百分点。 截至 2 月 20 日，364 只货币基金 7 日年化收益率均值 1.31%；260 只现金管理类 产品样本 7 日年化收益率均值 1.55%。

5 久期持续下行，分歧度大幅回升

本周公募基金久期持续下行，债市大幅回调对基金久期产生影响。2 月 17 日-2 月 21 日，公募基金久期平均数较 2 月 14 日下行 0.12 至 2.52，周度平均值 2.57，期 间 2 月 21 日录得最低点 2.52，周内久期持续下行。 本周久期分歧度大幅回升，市场一致性预期减弱。2 月 21 日公募基金久期分歧度 较 2 月 14 日上升 0.12 至 0.43。

编辑：火腿肠