2025年行业联合研究报告：寻找跨越周期的成长

1. 周期性行业策略汇总：寻找跨越周期的成长

1.1企业内在价值是其创造自由现金流的能力

在 1987 年巴菲特的致股东信中说到：“就像格雷厄姆所说的：‘市场短期是一台 投票机，长期是一台称重器。’此外，一家优秀企业能否被市场迅速认可，其实并不 那么重要，重要的是这家企业的内在价值是否能够持续增长。”

金融的核心在于明确价值的来源和实现，而企业的内在价值源于其持续产生自 由现金流的能力。自由现金流的规模和稳定性是评估企业对股东贡献的关键指标。 绝对估值的基本逻辑是将企业或资产的内在价值等同于其整个生命周期内现金 流的折现值。这个方法通过权衡未来现金流实现的可能性、资本成本与时间价值，得 出企业的当前价值评估。 在估算企业的自由现金流时，股权自由现金流模型（FCFE）与公司自由现金流模 型（FCFF）是两种常见方法。两者的主要差别在于计算出发点的不同：前者以净利润 为基础，后者则从税后营业利润出发。不论选择哪种模型，都需要减去再投资需求与 偿债现金流后才能得出实际自由现金流。其中，再投资需求主要涵盖资本支出和营运 资本的变动，扣除折旧和摊销后形成现金流；偿债现金流则指偿还债务本金后剩余的 流量。

企业从高速发展到稳定增长，再到可能的衰退，其生命周期充满波动。在不同发 展阶段，最重要的始终是评估企业自由现金流创造的可持续性以及其竞争壁垒的稳 固性。这些要素决定了企业在面对市场变化时的韧性与长期价值。 企业生命周期可划分为四个时期六个阶段，企业价值和经营现金流在不同阶段 的表现呈现显著差异，能够反映出行业发展的特征和关键节点。 投入期（初创企业和年轻企业阶段），企业的经营性现金流通常为负，主要原因 在于前期需要大量资金投入研发、市场推广与基础设施建设，同时盈利能力较弱。尽 管如此，企业价值在这一阶段开始积累并逐步上升，市场逐步接受企业的产品和服务， 企业价值持续增长。进入年轻企业阶段，企业的经营现金流开始增长，逐步实现由负 转正。

成长期（高速成长和明星企业阶段）是企业发展的黄金期。在高速成长阶段，企 业经营现金流迅速增加，企业价值快速上升。到达明星企业阶段，企业的经营现金流 和价值均持续上升，市场需求强劲，竞争优势日益明显，利润显著增长。例如，2015 年后的电动车行业在政策、资本和消费需求驱动下，实现了跨越式增长，企业整体价 值快速攀升，现金流持续改善。 成熟期，行业的增长开始放缓，市场逐渐饱和，竞争格局趋于稳定。此时企业的 经营现金流维持在高位，但增速明显减缓，企业价值趋于平稳。 衰退期，由于市场需求下降、技术替代或竞争加剧，行业整体下行，企业的现金 流和价值显著降低，甚至面临亏损风险。在此阶段，企业通常需要寻求转型或退出市 场以应对挑战。 企业经营产生的现金流，在扣除偿债与必要支出后，需决定是否返还投资者或继 续投入扩展业务。而抉择的关键在于再投资能否带来超过资本成本的收益。当企业能 够通过有效的经营壁垒保护，将投资回报率（ROI）或股本回报率（ROE）维持在较高 水平时，再投资具有显著意义；反之，返还现金流给股东更为明智。生命周期管理的 核心在于平衡现金流的分配，使其既能创造企业长期价值，又能为股东带来稳定收益。

1.2周期成长的自由现金流特征：周期底部抬升

周期是所有事物运行的普遍规律。卓越企业能够在周期波动和循环往复中，通过 不断优化自身效率、降低运营成本、强化市场主导地位以及提升客户满意度，形成稳 固的竞争优势。这些努力为企业在下一轮周期中奠定了更高的起点。 每当新周期开启时，这些企业能通过更强的盈利能力、更高的资本回报率以及更 具吸引力的商业模式，保持竞争中的领先地位，实现持续的价值增长。这种良性循环 正是优秀企业的核心特质。

通过分析在跨越周期后自由现金流实现增长的企业，可以发现，这些企业的周期 性自由现金流呈现出两个显著特征： 首先，自由现金流的周期底部出现上升的现象。周期行业的自由现金流高点往往 受到市场供需、价格波动等外部因素的影响，这些因素可能导致产品或服务的价格大 幅上升，甚至超出企业管理者的预期。然而，自由现金流的底部则主要取决于企业的 生产成本、履约开支以及投资规模。最优秀的企业，在行业底部时刻的表现优于同行， 随着周期底部的持续抬升，意味着企业可能在一个或多个关键领域取得了显著突破， 具体表现为： （1）技术创新：企业通过研发或引入新技术，显著降低了生产成本，提高了生产效 率，从而在保持成本优势的同时，提升了单位产品的利润。 （2）规模效应：随着产品规模的扩大和市占率的提升，企业在渠道建设和客户获取 方面获得优势，一方面提升整体运营效率，另一方面有效增加现金流。 （3）产业链并购和上下游一体化：企业通过并购产业链上下游的相关企业，实现产 业链的整体把控和资源的优化配置，从而降低成本并有效增强市场的定价能力，进一 步提升自由现金流的稳定增长。 （4）业务多元化：企业通过拓展新产品或进入新的行业领域，实现了收入来源的多 元化，降低单一业务周期波动的风险，从而推动自由现金流底部的增长。

其次，自由现金流的周期长度具有规律。在周期性行业中，企业的自由现金流往 往表现出特定的波动规律，其周期长度较为固定。产生这一规律的核心原因是产能扩 张的时间跨度较为固定。在许多周期性行业，市场需求增长较为稳定但增速有限，而 新产能的建设周期较长，这就形成了周期性的供给过剩和不足。例如，有色金属矿山 建设可能需要 3-5 年，核电建设工期约为 5-7 年，而铁矿石的产能周期在 7 年以上。 只有在新产线投入运营后，企业才能实现新的现金流入。因此，产能扩张时间决定了 自由现金流的周期长度，形成较为显著且稳定的波动特征。 云天化展现了明显的周期性成长的自由现金流特征，其波动周期较为稳定且自 由现金流的低点逐步上升。具体而言，云天化的 4 次 TTM 自由现金流底部分别出现 在 2014 年、2016 年、2018 年和 2022 年，分别为-68 亿元、-18 亿元、18 亿元和 45 亿元。作为中国化肥行业的龙头企业，云天化是目前国内最大的磷矿采选企业之一， 磷肥市场占有率居于行业领先地位，具备强大的规模优势。同时，公司拥有国内先进 的化肥生产装置，并持续进行技术创新，确保其在行业中的技术领先地位。从产业链 角度来看，云天化具有丰富的磷矿资源储备，并于 2020 年收购大为制氨，布局上游 产业链，形成了“矿化一体”的产业链布局优势。在这些因素的共同作用下，云天化 的资本开支对整个磷肥行业的周期性波动都产生了明显的影响。 底部不断上升的周期类企业的自由现金流，最终将积累成为正的股东价值。

1.3超越周期的成长：“从 0 到 1”的增长

部分周期类企业通过吸引外部投资、增加融资等方式，开展超越以往周期的项目 建设，并通过新项目的投产实现“从 0 到 1”的飞跃式增长。恒力石化在 2018-2021 年的自由现金流和净利润的表现，恰恰体现了这一过程的成功应用。 恒力石化的财务表现从 2018 Q1 开始出现重要变化。具体来说，2018 Q1 是其自 由现金流的首个显著拐点，而扣非归母净利润则从 2019 Q2 起开始明显上升。通过 对恒力石化资本开支和经营性净现金流的分析可以看出，2018 Q1 是资本开支的初次 拐点，一年后，恒力石化的炼化一体化项目全面投产，公司经营性净现金流于 2018 Q3 出现了初步增长，但由于乙烯和 PTA 装置仍在建设中，资本开支持续上升。2019 Q2，经营性净现金流增速超过了资本开支增速，随着经营性净现金流持续增长，扣非 归母净利润也在 2019 Q2 出现了显著提升，并于 2021 Q2 达到顶峰。 在实现“从 0 到 1”的增长后，恒力石化于 2022 Q1 进入新一轮高资本开支周 期，TTM CAPEX 达到 161 亿元。随着扩张步伐加快，2024 Q1 公司的 TTM 资本开支突 破 400 亿元。然而，在资本开支扩张而经营性净现金流较为稳定的情况下，自由现金 流快速下降，2023 Q2 公司自由现金流由正转负，2024 Q1 的 TTM 自由现金流显著下 滑至-234 亿元，反映出资本投入对现金流的短期压力。

随着资本开支调整，恒力石化在 2024 Q3 将资本开支降至 33 亿元，带动自由现 金流回升，尽管 TTM 自由现金流仍为负值，但已有显著的改善。这一变化预示着公司 可能进入更加稳定的发展阶段，未来有望依靠高效经营性净现金流支持公司盈利能 力的增长。

1.4跨越周期成长的新机会——出海：产能出海，全球开路

在中国经济转型、国内市场竞争加剧以及国际市场逐步复苏的背景下，部分行业 面临产能过剩和贸易壁垒的挑战，出海战略成为了优化资本结构、突破贸易壁垒和寻 找新增长点的重要手段。 以轮胎行业为例，随着国际市场需求的回升以及欧美贸易政策频发对中国轮胎 出口的限制，越来越多的中国轮胎企业开始将生产基地布局在海外，轮胎板块已经成 为制造业中出海经验最为丰富的领域之一。 中国轮胎是出口导向型行业，性价比是目前最主要的竞争优势。考虑到轮胎生 产标准化程度较高，不同企业原材料成本差距不大，我们采用价格透析法，以原材料 金额为基准比较了国内外 6 家轮胎企业的成本费用，不难发现：1）国内头部轮胎企 业的营业成本是海外巨头的 50%以下；2）成本优势主要来自于人工、折旧摊销、其 他项 (包括能源、易耗品等)等；3）人工差距主要是外资企业工厂主要分布于发达地 区，人力政策限制人员的更替。

2012 年，赛轮轮胎在越南的工厂建成，标志着中国轮胎板块“出海”的开端。 此后，2013-2016 年，中国轮胎企业纷纷在海外建立生产基地，板块资本开支迅速上 升，2015 Q3 行业资本开支相较于 2013 Q1 上升 180%。随着企业海外工厂的建设与 投产，中国轮胎企业出海颇有成效，行业经营性净现金流和扣非归母净利润从 2017 Q2 开始快速增长并分别在 2020 Q4 和 2021 Q1 达到顶峰，至此，中国轮胎出海 1.0 时代落下帷幕。 2021 年，中国轮胎行业进入到出海的 2.0 时代。自 2021 Q1 起，行业资本开支 加速扩张，2024 Q3 行业资本开支为过去 16 年的最高值。与此同时，行业经营性净 现金流自 2022 Q2 起快速上升，截至 2024 Q3，中国轮胎行业的经营性净现金流相较 于 2022 Q2 上升超过 200%，直接推动了扣非归母净利润的同步上升。与之相比，海 外龙头轮胎企业在这段时间内保持着较为平稳的资本开支，资本开支主要用于设备 更新、研发投入和技术改造，因此经营性净现金流在不同的周期间也呈现较为平稳的 特征。

轮胎市场规模大且需求韧性较强，2023 年全球轮胎市场销售额达到 1900 亿美 元。在这样一个千亿美元规模的市场中，中国轮胎企业进入到 CR75(行业前 75 名份 额集中度)的数量长期呈现上升趋势，2023 年 31 家中国大陆轮胎企业进入到全球前 75 的榜单中，2024 年进入该榜单的大陆轮胎企业增至 34 家。

在成本优势和市场规模稳定的前提下，中国轮胎企业具有出海 1.0 的成功案例。 如今，中国企业还处于出海 2.0 的资本扩张阶段，随着产能扩张叠加较高的性价比， 中国轮胎行业有望进一步提升市占率，龙头公司有望迎来进一步的业绩增长。

2. 能源与公用事业产业自由现金流分析

2.1民营大炼化自由现金流持续改善

总体来看，过去 16 年间，民营大炼化板块的扣非归母净利润波动较大。自 2022 Q1 达到高点后，由于疫情导致需求减弱，板块业绩大幅下滑，扣非归母净利润持续 下降，直至 2023 Q4 才开始重新恢复增长。与之相对应，板块自由现金流也经历了显 著的波动。2017 Q3，板块自由现金流开始快速下降，并在 2019 Q1 触底反转，随后 上升至 2022 Q1 达到了峰值。此后自由现金流再次大幅下降，直至 2023 Q4 才进入 反弹，并于 2024 Q3 由负转正。 进一步分析板块的经营性净现金流、资本开支与自由现金流之间的关系，可以发 现，民营大炼化板块每一个周期自由现金流上升的推动因素各不相同。具体而言， 2019 Q1-2020 Q3，板块自由现金流的回升主要源于投资活动的放缓，资本支出的降 低为自由现金流的回升提供了空间。2020 Q4-2022 Q1，板块自由现金流的快速上升 则主要得益于经营性净现金流的显著增长，随着新项目逐步投产带来的产能释放，企 业的经营性净现金流获得了周期性增长的动力，进而推动了自由现金流的大幅提升。 2022 年需求疲软导致经营性净现金流下降，而资本开支维持高位，自由现金流迅速 下滑。2024 年随着需求恢复，经营性净现金流回升，自由现金流也开始回升。

2.2电力板块盈利能力提升，政策引导结构性增长

2.2.1 火电板块产能释放有望推动经营性净现金流增长

火电板块的扣非归母净利润和自由现金流都波动较大。自 2021 Q3、Q4，板块扣 非归母净利润和自由现金流分别由正转负并持续下滑，扣非归母净利润在 2022 Q3 触 底反弹，而自由现金流在短暂反弹后再次下降，并于 2023 Q3 触底回升。 进一步分析火电板块的经营性净现金流、资本开支与自由现金流的波动，2021 Q4 火电板块自由现金流由正转负，急剧下降的部分原因是煤炭价格的大幅上涨，导 致经营成本上升，经营性净现金流快速下降。2022 Q2，随着电价上调和新建项目的 逐步投产，板块经营性净现金流开始上升，并且带动净利润的提升。2022 Q2-Q4，板 块经营性净现金流的上升速度远高于资本开支的扩张，因此自由现金流与净利润同 步上升。2023 Q1-Q3 火电板块资本开支持续扩张，经营性净现金流不再快速上涨并 略有下滑，因此这一阶段火电板块的自由现金流下降，与净利润走势背离。 2023 Q4 火电板块自由现金流再次快速上升，资本开支扩张速度有所放缓。截至 2024 Q3，板块经营性净现金流仍保持上升趋势，资本开支处于高位。随着前期新建 项目的逐步投产，火电板块的经营性净现金流有望保持上升的态势。

2.2.2 水电板块自由现金流回升有望驱动盈利能力增长

总体来看，过去 16 年间，水电板块扣非归母净利润在较小的波动中实现了显著 增长。与之相比，虽然水电板块的自由现金流整体呈上升态势，但整体波动较大。水 电板块的自由现金流在 2018 Q3-2022 Q1 期间呈现下降趋势，直至 2023 Q3 开始快 速上升，并且在 2024 Q3 突破前高。 2018 Q3-2023 Q2，水电板块扣非归母净利润与自由现金流的走势出现了明显的 偏离。进一步分析水电板块的经营性净现金流、资本开支与自由现金流的波动趋势， 可以发现，这一时期资本开支的扩张速度超过了经营性净现金流的增长速度，从而导 致自由现金流的持续下滑。水电板块的经营性净现金流自 2023 Q3 起进入快速增长 阶段,这一变化不仅促使自由现金流开始回升，还带动了板块扣非归母净利润的加速 上升，显著提升了水电板块的盈利能力和现金流状况。

2.2.3 政策推动核电板块资本开支扩张和盈利能力稳步抬升

总体来看，过去 16 年间，核电板块的扣非归母净利润经历了一定波动，但整体 呈现显著增长趋势。与之相对应，板块自由现金流波动较大，尤其是在 2022 Q1 达到 高点后，随即出现了急剧下降，且在 2023 Q4 转为负值并继续保持下降趋势。 进一步分析核电板块的经营性净现金流、资本开支与自由现金流，可以发现，自 2022 年起，资本开支的快速扩张是自由现金流波动的主要原因。2022 年，国家核电 政策由“十三五”期间的“安全高效”转向“十四五”时期的“积极有序”，带来了 大量新的核电项目。具体来说，2022 年国家核准了 10 组核电机组，打破了自 2009 年以来的单年度核准数量纪录；2023 年和 2024 年分别新增核准 10 组和 11 组机组， 导致资本开支保持在较高水平。与此相对的是，核电板块的经营性净现金流保持了较 为稳定的增长趋势，直到 2023 Q3 达到顶点，之后略有回落，但仍处于历史高位。 值得注意的是，核电板块净利润与经营性净现金流呈现同步增长的趋势，这表明 核电板块的盈利能力和经营性净现金流状况仍然处于良好轨道。随着新一轮资本开 支逐步转化为经营性净现金流，核电板块的净利润有望继续增长。

2.2.4 总结：电力板块盈利改善，政策助力结构性发展

在过去的 16 年里，电力板块的净利润经历了波动但整体呈现增长，特别是在新 建项目逐步投入运营后，板块盈利能力显著提升。同时，自由现金流的波动反映了资 本开支扩张与项目建设周期之间的互动。随着资本开支逐步转化为实际经营性净现 金流，电力板块的财务健康状况得到了逐步改善。 特别是在政策驱动下，国家对新能源和核电等领域的支持力度加大，使得电力板 块在面对资本密集型投资时，依然能够实现稳步发展。虽然部分板块资本开支的压力 较大，短期内自由现金流仍面临一定挑战，但随着更多新建项目的投产，净利润和现 金流状况有望进一步优化。

3. 有色行业自由现金流分析

3.1贵金属板块盈利大幅增长，自由现金流波动显著

在过去 16 年间，贵金属板块的盈利能力整体呈现稳步增长的态势，尤其是 2021 Q3-2024 Q3，板块的 TTM 扣非归母净利润涨幅高达 505%。这一显著增长主要得益于 黄金价格的上涨以及前期投资的逐步兑现。板块的自由现金流则波动较大。2015 Q2- 2023 Q3 板块自由现金流整体呈上升趋势，但自 2023 Q4 起，板块的自由现金流迅速 下降，并在 2024 Q2 由正转负。资本开支的扩张阶段往往与经营性净现金流的上升 阶段相对应。例如 2008 Q1-2012 Q4，经营性净现金流上升 589%，资本开支上升 566%。 2022 Q1 贵金属板块的资本开支与经营性净现金流再次同步进入扩张阶段， 2024 Q3 相较于 2021 Q4 板块经营性净现金流上升 195%,板块资本开支上升了 390%。 自 2023 Q2 起，贵金属板块经营性净现金流开始迅速增长, 资本开支也开始进 入了新一轮的扩张周期。在 2024 Q1-2024 Q3，由于资本开支的扩张速度远高于经营 性净现金流的增速，板块自由现金流出现了下滑。由于贵金属开发周期为 1 到 5 年， 因此板块短期内资本开支可能继续增长，随着前期资本开支的逐步兑现，经营性净现 金流也有望保持增长态势。

3.2铜铝板块自由现金流和盈利水平稳步抬升

过去 10 年铜铝板块的扣非归母净利润和自由现金流均呈现波动上升的态势，且 走势大致相同。例如，板块扣非归母净利润和自由现金流均在 2015、2019 和 2023 年 达到周期性底部。 2012-2022 年，板块的资本开支保持相对稳定，波动较小。在此期间，经营性净 现金流持续增长，一方面得益于金属价格的上涨，铜和铝作为全球基础性工业金属， 需求的稳步增长支撑了现金流的稳健增长，另一方面则是中国企业的市场份额的扩 张的结果。随着全球经济的逐步复苏，板块供需偏紧，2022 Q4 板块的资本开支快速 扩张，截至 2024 Q3 板块资本开支仍处于历史高位。 与此同时，板块持续增长的经营性净现金流有效推动了自由现金流的上升，板块 资本开支的增速低于经营性净现金流上升速度。这一趋势说明，尽管资本开支在扩张， 但金属价格的上升和需求的增加有效支撑了板块的财务表现。 随着全球经济增长和工业需求的稳步增加，铜铝板块的前期的扩张性资本投入 有望推动产能持续释放，从而促进板块经营性净现金流和净利润的进一步增长，在此 前提下，铜铝板块的财务表现有望维持增长，并继续为股东创造价值。

3.3新能源金属板块持续调节供需错配，面临业绩承压

行业整体资本开支的过快扩张可能导致供需错配，这在新能源金属中尤为明显。 2021 年，随着新能源车市场的快速增长，推动了上游新能源金属（如锂、钴等） 需求的急剧扩展。尤其是在电动汽车行业的带动下，新能源金属价格急剧上涨，这一 价格的大涨直接推动了板块经营性净现金流的显著增长。高价格激发了企业的投资 热情，进一步加大了资本开支的扩张力度，企业希望在需求高峰期快速提升产能并抢 占市场份额。然而，随着 2022 年下半年至 2023 年初，板块产能逐步释放，尤其是 锂、钴等金属的产量迅速增加，市场供给开始逐渐超过需求，导致价格出现下行压力， 尤其是碳酸锂的价格大幅下跌。 随着新能源金属价格大跌，行业的利润空间被大幅压缩，经营性净现金流和扣非 归母净利润开始出现急剧下滑，企业面临过度扩张带来的负面影响。这一波供需失衡 的表现，不仅反映出资本开支过度扩张的风险，也突显了企业在追求市场份额的同时， 未能有效预测未来的价格波动和需求周期变化。 面对市场的不确定性，企业的财务健康受到了考验，尤其是当资本开支继续高企 而市场需求未能达到预期时，现金流压力和盈利能力下降成为板块面临的主要问题。

3.4稀有金属波动加剧，金属价格驱动自由现金流增长

通过回顾稀有金属板块过去 16 年扣非归母净利润和自由现金流的波动趋势，可 以明显观察到，稀有金属板块的扣非归母净利润呈现下降后上升的 V 形，2008 Q2 板 块扣非归母净利润波动下降，并于 2016 Q1 触底反弹，随后波动上升。相比之下，稀 有金属板块自由现金流的波动更加剧烈，自由现金流的周期性较为明显，周期底部分 别出现在 2010 Q1、2014 Q2、2018 Q2 和 2020 Q4。 进一步分析稀有金属板块的经营性净现金流、资本开支与自由现金流的波动趋 势，可以发现，稀有金属板块的资本开支始终保持较为稳定的水平，自由现金流的变 化主要与经营性净现金流的波动有关。自 2021 年以来，板块的自由现金流与净现金 流呈现快速增长趋势，主要受到金属价格持续上涨的推动。矿山开采周期较长，且矿 石品位逐步下降，导致供给端紧张，从而推高了金属价格。

3.5有色行业金属价格波动是影响财务表现的关键因素

过去 16 年间，有色行业的财务表现展现出较强的韧性与多样性。从总体趋势来 看，金属价格的波动是驱动企业财务表现的关键因素。在需求增长和价格上涨的推动 下，部分板块表现出了强劲的盈利能力和现金流增长，尤其是铜铝板块，尽管资本开 支在扩张，但经营性净现金流的快速上升带动了自由现金流的抬升。 然而，随着资本开支的扩张，一些板块也面临自由现金流的波动。在项目投产与 市场需求周期不匹配的情况下，过度的资本投入可能导致较大的财务压力，企业的盈 利能力和现金流可能出现明显下滑。

4. 化工行业自由现金流分析

4.1农药行业盈利能力承压，行业波动加剧

过去 16 年间，农药行业扣非归母净利润经历了显著的波动。2008 Q1-2022 Q3， 行业扣非归母净利润总体呈上升趋势，特别是 2016-2018 年，受全球农业需求增长和 供给侧改革农药产品价格上涨的推动，行业盈利能力逐步增强。此后国内农药产品出 口快速增加，带动行业利润的进一步上升。随着国外农药行业产能的逐步恢复，自 2022 Q4 起，行业扣非归母净利润开始出现明显下滑，并在 2024 Q2 由正转负。相比 之下，行业自由现金流在 2016 年之前波动幅度较小且变化平缓，但自 2016 年起，行 业的自由现金流波动明显加剧，但并无明显的趋势性变化。 农药行业的经营性净现金流的变化通常领先于资本开支的调整。例如，2017 Q4， 经营性净现金流达到了一个明显的高点，紧随其后的两个季度，资本开支也显著增加。 这表明，在农药行业，资本开支的扩张通常是基于经营性净现金流的改善。同时，经 营性净现金流对自由现金流也有直接的推动作用。自 2022 Q4 以来，农药行业的盈 利能力出现下降，与相对稳定的自由现金流区别较大。这一变化可以归因于全球农化 市场的持续疲软，供求失衡导致了库存的大幅波动。

4.2化肥行业自由现金流周期性波动，利润和现金流同步回落

过去 16 年化肥行业归母净利润呈现出明显的阶段性变化。2008-2017 年，行业 净利润波动较小，且整体略有下滑。自 2017 Q4 起，随着供给侧改革带动产品价格上 涨，行业扣非归母净利润迅速回升。与农药行业类似，2020-2022 年上半年，国内化 肥产品大量出口，量价齐升带动行业利润的进一步上升，扣非归母净利润在 2022 Q4 达到顶部后回落，截至 2024 Q3，行业扣非归母净利润已较最高点下滑了 58%。相比 之下，化肥行业自由现金流的周期性更为明显，且周期底部的自由现金流逐步抬升。 进一步分析化肥行业经营性净现金流、资本开支与自由现金流的波动情况，自由 现金流与经营性净现金流同涨同跌，两者几乎在同一时间到达周期底部。具体而言， 2014 Q1 行业经营性净现金流与自由现金流同时见底，且两者均为负，随后两者均进 入上升阶段并同时于 2015 Q3 见顶；在下一轮周期中，经营性净现金流和自由现金 流均于 2016 Q3 见底，随后，经营性净现金流于 2019 Q2 见顶而自由现金流领先一 个季度于 Q1 见顶；在最近的一个周期中，经营性净现金流和自由现金流均于 2020 Q2 见底，随后同步上升并于 2022 Q4 见顶。在化肥行业，经营性净现金流的变动频率及 幅度大于资本开支的变动情况，因此，自由现金流与经营性净现金流的波动情况更为 类似。

4.3下游为基建的化工品板块自由现金流上涨但盈利压力较大

2008-2022 Q2,下游需求为基建的化工品板块扣非归母净利润整体呈上升趋势， 自 2022 Q2 达到峰值后开始下降，截至 2024 Q3，板块扣非归母净利润较峰值下降超 过 40%。相比之下，该板块的自由现金流波动较为剧烈，2023 Q2 自由现金流触底后 迅速回升，并在 2023 Q4 突破前高继续上升，直至 2024 Q2 达到顶峰。 通过分析下游需求为基建的化工品板块的经营性净现金流、资本开支与自由现 金流波动趋势，不难发现，板块的高资本开支通常能够有效转化为较高的经营现金流。 例如，第一轮资本开支在 2011 Q3 达到顶峰后开始下降，随后在 2013 Q4，经营性净 现金流由负转正并持续增长。第二轮资本开支于 2017 Q2 达到顶峰后开始下降，与 之相对应的，2018 Q2 经营性净现金流开始迅速上升，并维持在高位至 2020 Q4。2021 Q3 第三轮资本开支再度达到峰值，随后 2021 Q4 经营性净现金流开始上升。2022 Q1 板块进入最近一轮资本开支扩张并于 2023 Q3 到达顶峰，板块经营性现金流于 2023 Q3 快速上涨，截至 2024 Q3，板块经营性净现金流相较于 2022 Q4 低点上升 119%。

4.4下游为汽车的化工品板块自由现金流下滑，盈利增长显著

2008 Q1-2024 Q3，下游需求为汽车的化工品板块在扣非归母净利润方面呈现大 幅增长。2024 Q3 板块的扣非归母净利润相较于 2008 Q1 上升超过 1300%，季度复合 增长率为 4.13%。然而，与此相对的是，自由现金流在 2018 Q3 达到了峰值后迅速下 滑，至 2020 Q4 自由现金流由正转负，并且持续保持下降态势。 进一步分析下游需求为汽车的化工品板块的经营性净现金流、资本开支和自由 现金流可以发现，板块经营性净现金流和资本开支在大多数情况下表现出同步变化 的特点。具体来看，2011 Q4-2013 Q2，经营性净现金流与资本开支同步上升；2017 Q2，经营性净现金流和资本开支同时触底，之后两者进入增长阶段。2017 Q2-2019 Q4，经营性净现金流增长超过 400%，季度复合增长率达到 18%，随后的增速有所放 缓，但依然保持增长态势。相比之下，资本开支的扩张速度较为稳定，2017 Q2-2024 Q3，资本开支增长超过 600%，季度复合增长率约为 7%。因此，2017 Q3-2019 Q4，由 于经营性净现金流增速远高于资本开支，推动板块自由现金流上升；但随着经营性净 现金流增速放缓，而资本开支的扩张增速不减，导致板块自由现金流下降。 尽管板块自由现金流因资本开支的持续扩张呈现下滑的态势，但由于近五年来 经营性净现金流保持较高水平，板块的扣非归母净利润依然呈现出持续上升的趋势。

4.5下游为纺服的化工品板块盈利与现金流同步回升

总体来看，2008 Q1-2024 Q3 下游需求为纺织服装产业链的化工品板块在扣非归 母净利润和自由现金流方面呈现出相似的走势。2008-2020 年，板块扣非归母净利润 波动较小，但自 2020 Q4 起，板块扣非归母净利润开始迅速上升，并于 2021 Q4 达 到顶峰，涨幅高达 266%。随后板块扣非归母净利润快速下降，直至 2023 Q2 止跌回 稳，并进入新一轮的上升周期。与此类似，自由现金流的变化也跟随净利润的波动， 2020 Q2 自由现金流由负转正，并迅速上升，2021 Q4 达到顶峰后开始下滑，2023 Q3 自由现金流下滑至底部随后企稳。 下游需求为纺织服装产业链的化工品板块的扣非归母净利润和自由现金流变化 具有较强的同步性。进一步分析板块的经营性净现金流、资本开支和自由现金流的波 动趋势，可以发现，自 2024 年以来，由于经营性净现金流保持稳定并且资本开支收 缩，板块自由现金流呈现上升趋势。在这一趋势下，随着前一轮资本开支新建项目的 投产和资本开支的进一步收缩，板块的财务情况有望持续好转。

4.6下游为家电的化工品板块高资本开支制约自由现金流增长

2008-2024 Q3，下游需求为家电产业链的化工品板块的扣非归母净利润经历了 三轮明显的波动，形成了三个倒 V 形的历史走势。第一次波动出现在 2010 Q2-2013 Q2，第二次发生在 2016 Q3-2020 Q2，第三次是在 2021 Q3-2023 Q4。与之相对应， 板块自由现金流的波动同样剧烈，过去 16 年间也经历了三轮较为显著的倒 V 形波动， 且 2023 Q3 自由现金流跌破前低。板块扣非归母净利润和自由现金流的波动几乎同 步，且两者的峰值时点基本一致。值得注意的是，2020 Q3-2022 Q3 自由现金流的上 升幅度明显小于扣非归母净利润的上升幅度。 进一步分析下游需求为家电产业链的化工品板块的经营性净现金流、资本开支 与自由现金流的波动趋势，不难发现，资本开支和经营性净现金流的周期性变化交替 进行。资本开支扩张后，随着产能的逐步释放，经营性净现金流迅速增长，进而带动 自由现金流的上升，部分资金被投入到下一轮资本开支中。 前述 2020 Q3-2022 Q3 期间，自由现金流的上升幅度明显小于扣非归母净利润 的上升幅度，主要原因是这一阶段资本开支扩张力度较大，超过了历史平均水平，从 而抑制了自由现金流的增长。但由于经营性净现金流表现较好，板块扣非归母净利润 仍有较为强劲的增长。

5. 房地产和建材行业自由现金流

5.1房地产行业自由现金流波动放大，盈利能力有所下滑

总体来看，过去 16 年间，房地产行业的扣非归母净利润呈现先缓慢上涨后快速 下降的走势。具体来说，2008-2021 Q2，得益于市场需求增长、政策调控适度以及融 资环境相对宽松，行业扣非归母净利润呈现稳步上升的趋势。然而，自 2021 Q2 起， 房地产行业的净利润进入下降通道，并持续呈现下行趋势，尤其在 2022-2024 Q3， 受到市场需求疲软、融资环境收紧以及调控政策加严的共同影响，行业扣非归母净利 润持续承压。 与扣非归母净利润的稳定变化相比，房地产行业的自由现金流表现出较大的波 动性。通过进一步分析经营性净现金流和投资性现金流的波动情况，可以发现，房企 的投资性现金流相对稳定，而经营性净现金流则具有更强的波动性，因此行业自由现 金流的波动主要受经营性净现金流变化的驱动。

5.2建材行业部分板块自由现金流改善，C 端消费盈利较为稳定

建材行业作为经济基础设施的重要组成部分，直接受到国家经济发展和城市化 进程的驱动。随着城镇化水平的不断提升，以及基础设施建设需求的持续增加，建材 行业曾有较长时间保持了相对稳定的增长态势。然而，行业的利润表现和自由现金流 波动却显著受制于原材料价格、产能周期、政策调控及宏观经济变化等多重因素。特 别是近年来，随着房地产行业基本面的转变，建材行业也面临着一定的市场压力。

5.2.1 水泥板块自由现金流底部反转，盈利能力边际改善

总体来看，过去 16 年水泥板块的扣非归母净利润表现出明显的阶段性波动特征。 2016 年之前，板块扣非归母净利润波动较小，2016 Q1 扣非归母净利润触底并快速 反弹并于 2017 Q4 突破前高，持续上升至 2021 Q1，累计涨幅接近 25 倍。随后，由 于需求端的疲软板块出现产能过剩的问题，扣非归母净利润迅速回落，直至 2024 Q3 板块扣非归母净利润仍处于下降通道中，但下降速度有所放缓。 相比之下，板块自由现金流在 2010 Q3-2014 Q4 快速增长，随后在 2015 Q1-Q4 大幅回落。2016 Q1 板块自由现金流进入下一个上升周期，并在 2019 Q3 达到新高， 相比 2015 Q4 的低点上升超过 600%。然而，自 2019 Q3 后，板块自由现金流大幅下 降，并在 2022 Q2 由正转负，随后继续下滑，直到 2023 Q1 才开始反弹。

回顾过去 16 年板块扣非归母净利润与自由现金流的走势，两者大体呈同向波动。 具体而言，2010 Q2-2011 Q3，两者同步上升；2011 Q4 同步下滑；2013 Q2-2014 Q2 再次同步上行；2014 Q4-2015 Q4 同步下降；2016 Q2-2019 Q3 再次同步上升；2021 Q2-2022 Q4 同步下行。然而，2023 Q1-2024 Q3 这种同步特征被打破，扣非归母净利 润持续下降，而自由现金流则呈现快速回升的态势。 进一步分析水泥板块的经营性净现金流、资本开支与自由现金流的波动趋势可 见，该行业经营性净现金流自 2016 Q1 开始显著增长，并于 2019 Q3 见顶。与此同 时，资本开支自 2019 Q1 开始快速扩张，持续增长至 2022 Q3 达到峰值后开始下降。 截至 2024 Q3，水泥板块资本开支仍处于下降趋势中，而自由现金流的回升主要得益 于资本开支的逐步收缩以及经营性净现金流的初步改善。由于水泥的生产周期为一 至两年，而水泥板块的资本开支自 2022 Q4 起进入快速收缩的趋势中，如果可以通 过有序调整供给解决产能过剩的问题，水泥板块有望进一步放缓净利润下降的趋势。

5.2.2 玻璃和玻纤板块自由现金流触底反弹，盈利能力边际回升

总体来看，过去 16 年玻璃和玻纤板块扣非归母净利润总体呈现上升趋势，尤其 2020 Q2-2022 Q1，板块扣非归母净利润大幅增长了 131%。与之相比，板块自由现金 流的波动较为剧烈，2019 Q3 板块自由现金流由负转正并进入周期性的快速上升通道 中，2021 Q3 自由现金流达到历史峰值后迅速下降。2022 Q3 板块自由现金流由正转 负，随后在 2023 Q2 触及历史最低点，最终开始反弹，并在 2024 Q3 由负转正。 回顾过去 16 年玻璃和玻纤板块的扣非归母净利润与自由现金流波动趋势可见， 自由现金流的拐点通常领先于扣非归母净利润 2-4 个季度。例如，2010 Q4 板块自由 现金流达到阶段性高点，对应的扣非归母净利润在 2011 Q2 达到顶峰。在随后的周 期性下降过程中，2011 Q3 板块自由现金流触底反弹，而扣非归母净利润则在 2012 Q3 见底。在下一个周期中，2017 Q3 板块自由现金流见顶，2018 Q3 扣非归母净利润 见顶；在随后的周期性下行过程中，板块自由现金流在 2019 Q2 触底，扣非归母净利 润则在 2020 Q2 见底。在最近的一个周期内，自由现金流于 2021 Q3 见顶，扣非归 母净利润则在 2022 Q1 达到了最高点。

进一步分析玻璃和玻纤板块的经营性净现金流、资本开支与自由现金流的波动 趋势，不难发现，尽管经营性净现金流整体呈上升趋势且波动相对较小，但资本开支 的剧烈波动导致了板块自由现金流的显著波动。具体而言，2017 Q3 资本开支开始大 幅上升，并在 2019 Q1 达到高峰，随后逐渐回落。这一轮资本开支的变化也影响了经 营性净现金流的走势，经营性净现金流自 2019 Q3 起加速上升，并于 2021 Q3 达到 峰值。2021 Q4，板块进入了新一轮资本开支扩张期，带动板块自由现金流快速下降， 经营性净现金流于 2023 Q3 再次加速增长，截至 2024 Q3，资本开支维持在较高水 平，经营性净现金流进入上升趋势中。

5.2.3 耐火材料板块自由现金流与盈利能力受供给侧改革驱动

总体来看，过去 16 年耐火材料板块的扣非归母净利润波动较为显著。2015 Q4， 板块扣非归母净利润首次转为负值。随着 2016 年钢铁行业供给侧改革的持续推进， 钢铁行业在经历了产能出清后盈利能力逐步改善，带动了耐火材料企业的业绩复苏， 板块扣非归母净利润在 2021 Q1 达到了历史峰值。相比之下，板块经营性净现金流 在钢铁行业供给侧改革后也逐步改善，但其波动幅度远大于扣非归母净利润。

回顾过去 16 年耐火材料板块扣非归母净利润与自由现金流的波动趋势，可以发 现，板块自由现金流的拐点通常领先于扣非归母净利润 1-4 个季度。例如，2014 Q3 板块自由现金流达到顶点后，仅过一个季度，扣非归母净利润也到达峰值。随后在下 降阶段中，自由现金流于 2015 Q3 触底，而扣非归母净利润则在 2016 Q2 见底。在 下一个周期中，2023 Q3 板块自由现金流再次触顶，两个季度后扣非归母净利润达到 了峰值。而在下行阶段，2022 Q1 自由现金流与扣非归母净利润同时见底。 进一步分析耐火材料板块的经营性净现金流、资本开支与自由现金流的波动趋 势，可以发现，该板块在过去 16 年中经历了两轮显著的资本开支扩张，分别发生在 2010 Q2-2013 Q1 和 2018 Q2-2022 Q3。第二轮大规模资本开支得益于钢铁行业供给 侧改革后行业利润和现金流的显著改善，帮助企业扩大资本投入。从历史表现来看， 耐火材料行业的资本开支对未来经营性净现金流的提升具有较好的转化效果。

5.2.4 B 端消费建材盈利能力有所下滑，C 端消费建材盈利较为稳健

从消费群体的角度分析建材企业的扣非归母净利润和自由现金流的波动趋势， 不难发现，C 端消费企业的扣非归母净利润与自由现金流的走势大致一致。与此不同 的是，B 端消费企业在 2023 Q4-2024 Q3 期间，虽然自由现金流有所上升，但扣非归 母净利润却出现了显著下滑。 进一步分析经营性净现金流、资本开支与自由现金流的波动趋势，2023 Q3，B 端 和 C 端消费建材板块都刚刚结束了一轮高资本开支，并且进入经营性净现金流上升 期，推动了自由现金流的提升。然而，在 B 端消费市场主要消费者为房地产企业，由 于房地产市场低迷，导致房地产开发商资金链紧张，进而影响了上游建材企业的应收 账款，抑制了 B 端消费建材企业的利润表现。相比之下，C 端消费建材企业则几乎不 存在应收账款问题，随着“以旧换新”政策的持续推进，C 端消费建材企业的自由现 金流有望保持较高水平，呈现出稳健的财务表现。

5.2.5 建材行业部分板块自由现金流回升，下游 C 端盈利水平好于 B 端

建材行业的自由现金流和利润波动反映了其深受宏观经济、政策调控和市场需 求波动的影响。整体来看，在原材料价格、房地产市场和基础设施建设需求的变化下， 行业的利润和现金流表现出现大幅波动。尤其在近几年，受到房地产市场低迷和市场 竞争激烈等因素的影响，建材行业的整体盈利空间出现了压缩。 下游消费端的波动则呈现出 B 端和 C 端消费企业的不同趋势。B 端消费企业的自 由现金流受房地产市场低迷的影响，导致利润出现下滑；而 C 端消费企业则受益于 “以旧换新”政策的推动，表现出更稳健的财务状况。 总体来看，建材行业的自由现金流和利润波动反映了行业对周期性因素的敏感 性。随着宏观经济形势的变化和政策调控的实施，建材行业的供给侧改革或能促进产 能过剩逐步得到遏制，需求和供应之间的失衡状况有望得到改善，行业整体的供需关 系逐步趋于平衡，从而帮助企业走出净利润下滑的困境。

6. 交运行业自由现金流分析

6.1航空板块自由现金流和净利润大幅回升

航空板块的扣非归母净利润在 2020 年之前和之后呈现出截然不同的变化趋势。 相较于 2010 Q1-2019 Q3，2020 年之后板块扣非归母净利润的波动更为剧烈。2020 年，由于疫情导致客座率下降，航空板块的扣非归母净利润迅速下滑，直至 2022 Q4 触底反转。2023 Q1-2024 Q3，板块扣非归母净利润迅速上升，亏损逐步收窄。板块 自由现金流在 2020 Q4 由正转负。航空板块自由现金流的底部与扣非归母净利润的 底部同步出现在 2022 Q4，之后自由现金流开始反弹并于 2023 Q3 由负转正。 2019 Q4，板块经营性净现金流达到最高点的同时，资本开支开始减少，与上一 季度相比，资本开支下降了 38%。2019 Q4-2023 Q1，板块资本开支始终保持在较低 水平。自由现金流的下降主要是受到经营性净现金流下降的影响。2022 Q3，板块经 营性净现金流首次转为负值，并于 2022 Q4 触底反弹后一路上升，2024 Q1 板块的经 营性净现金流已经接近 2019 年的最高值。伴随着经营性净现金流的上升，航空板块 资本开支也有所增加。2023 Q2，板块资本开支开始出现明显扩张，至 2024 Q1 达到 资本开支的高峰，随后略有下降但仍维持在较高水平。

6.2 航运板块自由现金流与净利润同向变化

总体来看，过去 16 年间，航运板块的扣非归母净利润和自由现金流呈现出周期 较长的特点。在周期行情来临时，板块的业绩会发生剧烈变化。尤其在 2020-2023 年， 扣非归母净利润在 2022 Q2 达到顶峰，相比 2020 Q1 上升超过 42 倍。而自由现金流 与净利润的走势相似，2022 Q2 也达到了顶峰，相较于 2020 Q1 上升超过 22 倍，之 后自由现金流迅速回落，并在 2023 Q4 由正转负。 进一步分析航运板块的经营性净现金流、资本开支与自由现金流的波动趋势可 以发现，航运板块的资本开支较为稳定，2020-2023 年，板块自由现金流的涨跌主要 受经营性净现金流波动的影响。2022 Q2，航运板块经营性净现金流达到了顶峰，相 比 2020 Q1 上升超过 14 倍，随即迅速下降，截至 2024 Q3，航运板块经营性净现金 流仅为峰值的 1/10 左右。

编辑：火腿肠