2025年大公国际-2025年一季度债券市场分析报告

1. 宏观动态

1.1 宏观政策方面，更加积极的财政政策主动靠前发力，适度宽松货币政策下 央行强化流动性管理

财政政策方面，更加积极的财政政策主动靠前发力，从供需两端协同发力提振消费。 两会报告中提出今年将实施更加积极的财政政策，加大逆周期调节力度。其中，赤字率 提高至 4%，一般公共预算支出规模达 29.7 万亿元，地方政府专项债务限额 4.4 万亿元， 均创历史新高，超长期特别国债提升至 1.3 万亿，同时将发行 5,000 亿元特别国债用于 支持国有大行补充核心一级资本。从一季度相关措施落地情况来看，今年财政发力整体 靠前。其中，国债发行规模 3,3046.90 亿元，分别较 2023 年以及 2024 年同期增长了 53.56%和 34.89%，国债发行进度明显加快；用于置换地方隐性债务的特殊再融资债发行 规模 13,372.75 亿，发行进度已近 67%，在缓解地方政府债务压力的同时，也有利于尽 快形成实际支出；同时，注资国有大行的 5,000 亿元特别国债也即将落地。在提振消费 方面，3 月中办、国办印发《提振消费专项行动方案》，其中强调要发挥财政政策引导 带动作用。目前，支持以旧换新加力扩围的超长期特别国债，已提前下达今年首批资金 810 亿元。 货币政策方面，两会报告定调今年货币政策方向，央行强化流动性管理，加速推进 利率市场化改革。去年年底召开的中央经济工作会议首次定调适度宽松的货币政策。今 年政府工作报告中再次明确了实施适度宽松的货币政策，体现货币政策对经济形势的精 准把握和宏观调控的灵活性。在流动性管理方面，央行运用多种工具投放流动性，一季 度通过短期逆回购共投放 13.84 万亿元，通过中期借贷便利（MLF）操作、买断式逆回 购操作、国库定存分别投放 9,500 亿元、3.9 万亿元、3,600 亿元，显示出央行适度宽 松的货币政策取向，保持资金面整体平稳。考虑到同期逆回购到期、MLF 到期以及买断 式逆回购到期等因素，一季度整体净投放资金 3.02 万亿元。其中，为对冲春节现金需 求、缴税大月以及政府债券发行等因素影响，1 月资金净投放规模最大，达到 2.82 万亿 元；节后，2 月、3 月资金面整体却未转松，2 月资金净投放 3,227 亿元，3 月资金净回 笼 1,242 亿元。偏紧的资金面使得资金利率近两月持续处于高位，DR001、DR007 分别在 1.72%-1.97%、1.73%-2.34%区间运行。在利率市场化改革方面，3 月央行开展的 1 年期 MLF 操作采取多重价位中标方式开展，即 MLF 不再有统一的中标利率，这标志着 MLF 利 率的政策属性已完全淡出，回归 1 年期流动性投放工具定位，利率市场化改革再进一步， 这将有助于缓解银行净息差压力，提高金融服务服务实体经济的能力。

1.2 宏观数据方面，经济景气度明显回升，投资稳健增长，消费有所回暖，物 价温和回升，社融增量创历史同期新高

生产：经济景气度持续回升，供需两端协同改善。3 月综合 PMI 为 51.4%，环比上 升 0.3 个百分点。制造业 PMI 为 50.5%，连续两个月处于扩张区间，制造业生产活动进 一步恢复。非制造业扩张加速至 50.8%，受益于气候转暖和基建项目推进，建筑业扩张 至 53.4%。餐饮、文化娱乐等行业受春节效应消退影响回落，服务业（50.3%）较上月微 升 0.3 个百分点。 消费：服务消费展现出较强韧性，现代服务业领跑。春节期间的旅游、冰雪运动和 电影消费数据亮眼，折射出居民消费需求逐步从商品型向服务型转变。但 1-2 月份社会 消费品零售总额增速仅为 4.0%，汽车、地产相关消费品仍然承压，居民收入分化与就业 预期不稳带来的内需修复不平衡。 投资：新基建与高端制造业成为投资主力。1-2 月份，固定资产投资（不含农户） 同比增长 4.1%，增速比上年全年加快 0.9 个百分点。制造业投资同比增长 9.0%，得益 于设备更新与技术改造的政策扶持力度加大，专项再贷款与财政贴息政策落地实施。基 建投资同比增长 5.6%，比上年全年加快 1.2 个百分点，托底效应明显。房地产开发投资 同比增速-9.1%，降幅收窄。 进出口：进出口整体承压，但贸易顺差增长显著。受高基数效应、春节假期扰动及 工作日减少等因素影响，出口增速较 2024 年 12 月回落 8.4 个百分点；进口同比下滑 8.4%，降至 3,694.3 亿美元，创 2021 年以来同期最低，体现内需疲软与生产淡季的负 面拖累效应。尽管进出口总值同比下降 2.4%，但由于进口降幅大于出口，贸易顺差达 1,705.2 亿美元，同比扩张 36.9%，有效对冲内需不足对经济增长的压力。 通胀：CPI 同比由涨转降，PPI 降幅收窄。2 月份 CPI 同比下降 0.7%，环比下降 0.2%。 剔除春节错月因素，CPI 同比仍小幅上涨 0.1%，物价温和回升的态势未改变。食品价格 回落成为 CPI 同比转降的主因。PPI 同比下降 2.2%，环比下降 0.1%，PPI 降幅收窄显示 工业领域价格压力有所缓解，结合政策发力带动部分行业需求回暖，整体通胀仍处于温和回升通道。

金融：政府债券融资发力明显，M1-M2 剪刀差较上月走阔。2 月新增社融 2.23 万亿 元，政府债券净融资同比多增 1.1 万亿元，占社融增量的主导地位，得益于地方政府专 项债发行加速。M1-M2 剪刀差扩大至 6.9%，M1 增速低迷反映企业经营活跃度不足，活期 存款持续减少，M2 增速维持高位则与居民存款快速增加有关。 宏观展望：2025 年一季度宏观经济延续温和态势，政策托底发力增强，制造业投资 和基建支撑动能较强，服务消费保持韧性，但通胀维持低位。央行提出将“择机降准降 息”，强化相对宽松货币政策的引导作用，在内需修复不均衡、M1-M2 剪刀差扩大背景 下，预计货币政策仍将保持灵活适度、结构优化取向，重点支持实体融资和市场信心修 复。

1.3 短期基本面走向积极、长期预期明显好转，一季度 10 年期国债收益率震 荡上行

一季度，在基本面经济长期预期明显好转、政策面多措并举且重点明确、资金面市 场流动性得到有限呵护等的驱动下，10 年期国债收益率震荡上行。1-2 月，受到多重因 素的共同影响，10 年期国债收益率先波动再上升，主要包括 2024 年四季度 GDP 同比增 速为 2023 年三季度以来最高值、1 月新增社融规模和信贷规模创下有统计以来单月峰 值，均超出市场预期，但 CPI、PPI 数据显示内需提振仍需政策进一步支持。同时，美 联储降息节奏一再推后对国内降息形成一定掣肘，央行保持谨慎态度，使得市场降准降 息预期均落空，且 1-2 月市场整体流动性持续处于偏紧状态。3 月，基本面，制造业 PMI、 社融和信贷、通胀等经济金融数据均显示出我国经济修复内生动力不足；政策面，一是 政府工作报告政策基调积极，且在扩大内需、科技创新等方面蓄势待发；二是央行数次 提及择机、择时降准降息，对债市情绪稳定性产生一定影响；三是 24 日央行公告从本 月起 MLF 不再有统一的中标利率，市场认为发挥了实质性降息作用；资金面，在央行有 所呵护的态度下，从 1 月中旬持续至 2 月末的资金收敛在 3 月有所缓解。综合影响下， 3 月 10 年期国债收益率震荡上行。此外，4 月 2 日“对等关税”政策的内容公开和后续 实际落地情况将会加大外部冲击并加剧不确定性，或将对 10 年期国债收益率整体造成 一定的下行压力。

1.4 国内外基本面因素持续改善，人民币汇率小幅震荡且相对于美元升值

一季度，人民币对美元由 1 月初的 1 美元兑换 7.2994 人民币降至 3 月末的 1 美元 兑换 7.2516 人民币，人民币汇率小幅震荡且相对于美元升值。一方面，虽然受到美联 储不断推迟降息节奏、美国对华额外加征关税、“对等关税”政策即将落地等的影响， 但中国具有韧性的出口表现、DeepSeek 等事件的扩散效应、中美利差的持续收窄等均对 人民币造成了升值压力；另一方面，中美货币政策周期的错位使得人民币汇率波动加大， 但在央行持续释放汇率维稳信号的影响下，一季度人民币币值在小范围内震荡，最终整 体相对于美元升值。此外，人民币对欧元由 1 月初的 1 欧元兑换 7.5359 人民币升至 3 月末的 7.8306 人民币，日元对人民币由 1 月初的 100 日元兑换 4.6550 人民币升至 3 月 末的 4.8628 人民币，人民币相对于欧元、日元均贬值。

2. 债券一级市场

2.1 发行方面，一季度债券市场发行规模 12.19 万亿元，同比增幅 21.80%

一季度，债券市场共发行 6,040 只债券，发行规模 12.19 万亿元，发行数量、发行 规模分别同比增加 4.92%、21.80%；净融资 4.83 万亿元，环比上一季度减少 5,478 亿 元，但较去年同期大幅增加 3.06 万亿元。其中，利率债发行 688 只，发行规模 7.72 万 亿元，利率债发行数量、发行规模分别同比增加 31.05%、45.72%；信用债发行 5,352 只， 发行规模 4.48 万亿元，发行数量、发行规模环比均明显缩量，同比分别略增 2.29%和减 少 5.07%。 利率债中，国债发行规模 3.30 万亿元，同比大增 34.89%；净融资 1.47 万亿元，同 比增加 9,855 万亿元。地方政府债发行 441 只，发行规模 2.66 万亿元，发行数量、发 行规模同比大幅增加 45.54%、69.07%。政金债发行 204 只，发行规模 1.69 万亿元，分 别同比提升 14.61%、34.95%。 综合来看，在更加积极的财政政策背景下，一季度国债、地方政府债以及政金债等 利率债发行提速，发行规模显著放量。

2.2 地方政府债发行规模同比增长 69.07%，其中再融资专项债发行规模同比 大增 233.64%

一季度，地方政府债发行规模同比增长 69.07%，其中，地方一般债发行 3,788 亿 元，专项债发行 2.28 万亿元，专项债发行占比达 85.76%，两种类别中以专项债为主。 净融资方面，地方债一季度偿还 2,129 亿元，净融资 2.45 万亿元，同比 2024 年一季度 的 9,567 亿元大幅增加 155.88%。 其中，地方新增债券发行 1.10 万亿元，同比增长 31.03%；再融资债券发行 1.56 万 亿元，同比大幅增加 112.86%。再融资债券的大幅放量，主要是由于用于置换地方隐性 债务的特殊再融资债发行提速，共计发行 1.34 万亿元，拉动再融资专项债发行规模同 比增加 1.02 万亿元，达到 1.45 万亿元，同比增幅达 233.64%。

2.3 信用债发行规模同比下降 5.07%，平均发行成本环比同比双降

一季度信用债发行规模、偿还规模分别为 4.48 万亿元、4.04 万亿元，两项指标环比、同比均有所下降，其中，发行规模环比降幅较大，约为 13.10%，同比约 5.07%。净 融资额为 4,320 亿元，为近五个季度以来的最低值。

分券种来看，短融和企业债发行数量同比下降外，信用债其他主要券种发行数量同 比均有不同程度的增长。其中，资产支持证券发行放量尤为显著，1-3 月发行数量、发 行规模分别同比大幅增长 43.30%、30.59%；短融发行数量由 2024 年一季度的 1,354 只 大幅降至今年的 969 只，降幅约 28.43%，发行规模同比降幅更大，为 31.14%；企业债 发行数量由去年同期的 31 只降为今年的 14 只，发行规模从 246.68 亿元减少至今年一 季度的 60.77 亿元。 净融资方面，一季度各类信用债净融资额合计为 4,320.40 亿元，其中，中票、公 司债和短融等券种净融资额为正，资产支持证券、金融债、企业债以及定向工具等品种 净融资为负。

发行利差方面，一季度信用债平均发行利率为 2.39%，环比下降 7.42BP，同比下行 49.38BP。 其中，AAA 级发行主体平均发行利率为 2.19%，为近五个季度以来最低点，环比、 同比分别下行 5.74BP、47.64BP。AA+级发行主体平均发行利率为 2.53%，为近五个季度 以来的次低点，环比、同比分别下行 12.31BP、48.89BP。AA 级发行主体平均发行利率 为 2.72%，为近五个季度以来最低点，环比、同比分别下行 19.18BP、56.08BP。

2.3.1 实体产业中，公用事业发债规模同比大幅增长 108.53%，建筑装饰、房地 产、煤炭、钢铁等行业发债规模则降幅明显

从实体产业发债情况来看，公用事业及交通运输仍是产业债发行的主要行业，一季 度两行业发债规模分别为 4,080.78 亿元和 1,887.00 亿元，同比分别高增 108.53%以及 减少 25.47%。 下游行业中，建筑装饰、房地产以及商贸零售等行业仍是发债主体，一季度上述三 个行业发债规模分别为 1,443.98 亿元、1,239.93 亿元以及 715.76 亿元，分别同比缩 减 20.53%、缩减 24.52%以及略增 4.34%；前 3 月这三个行业净融资规模分别为 358.15 亿元、-177.96 亿元以及 99.90 亿元，净融资额同比均有不同程度的缩减，减少规模分 别为 676.33 亿元、465.46 亿元以及 245.25 亿元。 中上游行业中，石油石化、煤炭、钢铁以及有色金属等传统行业发债规模较大，除 石油石化行业外，其余三个行业的发债规模同比均有不同程度的减少。其中，一季度煤 炭行业发债 627 亿元，同比大幅减少 35.56%。此外，医药生物、通信、汽车、计算机等 行业发债规模也都有所下降，分别同比减少了 22.37%、65.20%、7.57%以及 26.62%。

2.3.2 城投债发行数量发行规模同比双降，其中，江苏省和浙江省城投债发行收 缩情况尤为显著

一季度城投债发行 2,287 只，较 2024 年第四季度环比略增了 78 只，但较 2024 年 一季度同比大幅减少了 179 只；发行规模共计 14,822.78 亿元，环比降幅 1.23%、同比 降幅 12.32%。整体来看，城投债发行数量、发行规模仍呈收缩趋势。 净融资方面，前 3 月城投债偿还规模整体较小，为 13,062.61 亿元，这也推动了一 季度城投债净融资规模升至近五个季度的最高点，达到 1,760.17 亿元。城投债净融资 情况呈现持续改善趋势。

发行区域中，一季度城投债发行前十大区域合计发行城投债 1,751 只，发行规模 10,487.11 亿元，分别占城投债发行数量的 76.56%和发行规模的 70.75%；前十大区域发 行数量、发行规模同比分别下降 9.79%、16.23%。 江苏省、浙江省、江西省以及四川省等四省份的城投债发行数量、发行规模均大幅 减少。其中，江苏省城投债发行数量、发行规模同比分别下降 23.54%、27.76%，浙江省城投债发行数量、发行规模同比分别下降 15.61%、26.04%。

从发行期限构成来看，目前城投债还是以 1-3 年、3-5 年期限为主，合计占整个城 投债的比例约 76.8%，其中，1-3 年期占比 35.16%，环比、同比分别下降 7.33%、6.30%； 3-5 年期占比 41.64%，环比、同比分别提升 6.20%、6.33%；其余 5-10 年期及 10 年期以 上的城投债发行规模占比也表现出与 3-5 年期类似的趋势，即环比、同比均有所上升。 整体来看，城投债发行期限整体有所拉长。

2.3.3 分企业性质看，一季度中央企业信用债发行规模同比有所提升，民营企业 信用债融资延续净流出态势

一季度，地方国有企业共发行信用债 3,681 只，发行规模 25,510.46 亿元，发行数 量、发行规模同比均有所下降，分别同比下降 4.17%、15.14%。净融资方面，一季度地 方国有企业信用债净融资 1,123.07 亿元，同比 2024 年一季度大幅减少 3,355.53 亿元。

央企共发行信用债 1,023 只，发行规模 14,107.59 亿元，发行数量、发行规模同比 有明显提升，分别增加 25.37%、11.52%。净融资方面，一季度央企信用债净融资 2,986.84 亿元，较 2024 年一季度同比大幅增加 1,302.11 亿元。 一季度民营企业共发行信用债 337 只，发行规模 1,437.02 亿元，发行只数同比略 有减少，发行规模同比下降 8.78%。偿还规模同比下降 15.75%，净融资额为-39.65 亿 元。近五个季度中，民营企业信用债融资仅 2024 年三季度为净流入。今年一季度延续 2024 年四季度净流出态势，但净流出额环比有所收窄。

各类型企业发行信用债券种分布方面，中央国有企业资产支持证券、中票、短融占 比较高，地方国有企业公司债、中票、短融规模占比较高，民营企业主要通过资产支持 证券融资，券种整体分布存在一定不均衡性。从发行数量来看，一季度，在中央国有企 业和民营企业所发行的信用债中，资产支持证券发行数量占比均最高，分别为 52.59%和 77.74%，而地方国有企业则倾向于发行公司债、中票和短融，地方国有企业所发行债券 中公司债、中票和短融发行数量占比分别为 30.37%、29.56%和 19.80%。从发行规模来 看，中央国有企业金融债和中票发行规模占比较高，地方国有企业更倾向于通过中票、 公司债、短融融资，民营企业则主要通过资产支持证券融资。

2.3.4 科技创新公司债发行放量，绿色债券发行规模同比增幅 45.38%

科创债发行方面，一季度，科创债发行 263 只，发行规模 2,363.16 亿元，发行只 数同比增加 7.79%，但发行规模小幅下降 4.69%。其中，科技创新公司债发行规模增势显著，前 3 月同比增长 26.74%，发行规模达到 1,055.93 亿元，在一季度科创债发行规 模中的比重约为 44.68%。科创票据发行方面，整体有一定幅度收缩，发行规模同比减少 约 12.29%至 1,307.232 亿元。

作为绿色金额的重要组成部分，一季度绿色债券保持强劲发行势头，发行规模同比 大幅提升 45.38%。此外，1-3 月乡村振兴债共发行 32 只，发行规模从去年同期的 121.04 亿元增至今年的 158.28 亿元，放量明显，增幅达 30.77%。

3. 债券二级市场

3.1 成交量方面，或受信用债一级市场发行放缓以及“股债跷跷板”效应，一 季度信用债成交金额环比下降明显

一季度，债券二级市场总成交金额 796,467.15 亿元，与去年同期相比，整体交易 活跃度下降 9.54%，但环比来看，交易规模增加 1.04%。分类型来看，利率债方面，一季度成交金额 610,981.34 亿元，同比下降 10.70%、环比增加 8.87%，表明利率债在近 期市场中的交易热度有所回升；信用债1方面，一季度成交金额 185,485.81 亿元，同比、 环比分别下降 5.47%和 18.30%，或与当期信用债发行放缓以及“股债跷跷板”效应有关。

3.2 信用利差方面，一季度利差水平整体呈收窄趋势但震荡幅度加大

截至 3 月末，信用利差较去年同期下降 7.99bp，较年初下降 14.78bp，利差水平整 体呈收窄趋势但震荡幅度加大。基准利率，1 月受人民币汇率贬值压力增大、资金面边 际收紧以及央行公告暂缓购入国债操作等因素影响，债券市场呈现调整；2 月央行在公 开市场投放持续缩量，叠加政府债缴款占用资金较大，导致资金面整体仍偏紧，推动资 金利率快速上行；3 月资金面延续收紧，直至月末边际放缓，资金利率震荡上行后趋于 平坦。信用债收益率，1 月信用债收益率走势较为稳定，春节后受资金利率快速上行以 及股市走强的影响，信用债收益率加速攀升，直至 3 月下旬出现明显回落。整体来看， 一季度资金面多数时间偏紧，基准利率上行幅度较大且快，信用债收益率上行趋势较基 准利率稍显滞后，季末出现明显回落。综合之下，信用利差季度内震荡幅度较大，月末 利差水平为 48.88bp。

3.2 产业债方面，与年初相比，除家用电器行业利差小幅上行以外，其他行业 一季度末利差均呈现收窄态势

产业债方面，与年初相比，除家用电器行业利差小幅上行以外，其他行业一季度末 利差均呈现收窄态势。具体来看，家用电器、电力设备、房地产、计算机和纺织服饰行 业利差处于高位，石油石化、通信、食品饮料、传媒和公用事业行业利差处于低位。与 年初相比，除家用电器行业利差小幅上行以外，其他行业利差均呈现收窄态势。从行业 来看，上游能源和中游制造类行业利差修复幅度普遍较大，且除电力设备以外，其他行 业利差均已降至 100bp 以下；下游消费类行业中部分行业利差有所收窄，但家用电器、 纺织服饰和房地产行业利差仍偏高且家用电器行业利差呈小幅上扬，表明市场对消费复 苏虽有一定预期，但个别行业的复苏相对滞后。

3.3 城投债方面，与年初相比，除河北省城投债利差微幅上行以外，其他区域 利差均收窄，城投债整体利差收窄 30.15bp

城投债方面，与年初相比，除河北省城投债利差微幅上行以外，其他区域利差均收 窄，城投债整体利差收窄 30.15bp。从区域表现来看，除河北省以外，其他各区域利差 较年初均有所下行。利差长期高企的区域中，贵州和云南两地区域利差仍处于高位，均 超过 200bp，而甘肃省城投债利差一季度延续收窄趋势，季末已接近区域利差中等水平。 一季度，陕西省和辽宁省区域城投债利差收窄明显。

编辑：火腿肠