2025年固收专题报告：流动性“量平价稳”或将持续

1 “量平价稳”或将持续

回顾上周周报《税期无忧，静待降准》，我们给出了“基于近段时间央行操作、资 金微观结构等视角，更愿意给出“税期无忧、静待降准”的结论；CD 方面，短期 内利率下行节奏可能放缓，但双降后下行空间将进一步打开”的观点。 本周（04.14-04.18，下同）“量平价稳”的资金面和“下不动”的 CD 已经验证我 们上述结论，但是拆解资金结构和存单表现，我们有几个边际新增思考。

1、为何本周资金“量平价稳”？

一是央行税期数量呵护明显，但在大行负债压力中性背景下，银行对非银的融出 资金价格限制仍在。 本周资金面整体的扰动因素比较多，核心包括政府债缴款大幅增量，MLF 到期 1,000 亿元，税期的扰动等。 对应央行操作和银行融出应对上，周一至周三政府债缴款高位时（分别为 2620 亿 元/3421 亿元/1145 亿元），央行净回笼，虽然体感不紧，但在银行负债压力中性背 景下，伴随着央行净回笼，大行融出开始下滑，对非银隔夜定价也节节攀升，从 1.68%到 1.71%再到 1.74%。周四至周五两天面临税期压力，央行开始延续投放， 周四央行净投放 7 天逆回购资金 1796 亿元，周五央行净投放 7 天逆回购资金 2220 亿元，其中首日净投放带动国有行融出上升，对非银隔夜定价 8BP 下降到 1.66% 附近，但第 2 日净投放加码背景下，大行融出却继续回落，同时对非银隔夜定价 再次上行到 1.68%附近。

整体来看，央行数量操作上，税期呵护态度明显，并直接带动本周 DR001 加权资 金价格中枢回落，但大行隔夜定价部分，不同于上周（04.07-04.11）大行对非银隔 夜定价回落 1.60%-1.65%位置，本周在外部汇率基本上保持在 7.30 附近稳定，票 据利率延续下行的基础上，大行对非银的隔夜定价基本上持续位于 1.65%上方。

二是面对较高的资金定价和已经偏低的资产收益率，资金走高时，非银更多选择 降低杠杆应对，分层延续低位。 4 月初开始，我们开始持续提示“非银有钱”观点，因此，在当下资金价格波动时 期，非银的融入行为也出现了一些新特征。在本周一到周三隔夜资金价格略走高时，非银多均采取了降低资金融入的方式进行应对，周四隔夜价格走低，非银明 显开始加杠杆，周五隔夜价格再次走高，非银融入水平二次下降，且类似于基金、 产品户融入在周五录得本周最低值。

为何非银出现上述融入特征？以本周为例，明显非银融出行为以周四（大行对非 银隔夜定价 1.65%）为分水岭，当前 10 年期国债也基本上在 1.65％附近震荡， carry 空间有限叠加非银负债端相对中性，带动着非银当前融入诉求相对一般，而 相关融入情况也带动 R007-DR007 走势录得远低于季节性的表现。

2、为何 CD 收益率开始“下不动”？

本周存单净融资环比下降为负值，导致存单收益率震荡上行为需求侧疲软。 本周 CD 净融资规模为-31.80 亿元（前值 1,250.60 亿元），且大行提价诉求一般， 因此供给端不存在扰动（我们从 3 月底已经持续提示大行负债端压力有限），主导 当前 CD 价格为需求端因素。 需求端疲软背后是“基金严守资金比价，货基前期买入透支，农商行当前利差下 配置诉求有限”等因素，本质是资金制约。 当前震荡市中参与者仍旧是理财/产品户和其他非银机构（以境外机构为主），背 后分别是负债端增长以及掉期点高位的套息诉求，而基金、货基和农商行参与较 少，其中基金或是严守资金比价，货基更多是 3 月底“非银活期存款”执行到期背景下大幅买入存单导致当前买入诉求透支，农商行前期配置被套较多，当前利 差下继续增配意愿有限。

3、后续资金和存单怎么看？

资金部分，资金 “量平价稳”或将持续，降准仍有可能，但对资金中枢下拉作用 或有限，资金中枢更大幅度的下行需等待降息落地。考虑到当前央行的操作和大 行融出的量价应对，短期资金价格限制仍在，后续资金中枢或稳定在 1.60%-1.70% 附近，“量平价稳”局面或延续，后续降准仍有可能，但对资金中枢下拉作用或有 限，资金中枢更多幅度的下行看降息落地。 存单部分，短期视角里，供给不是制约，但利差低位限制收益率下行节奏。虽然 4 月初我们就已经开始提示“大行负债端压力有限”，但当前银行系整体的负债压 力比 4 月初还要更加乐观一点，数据上反映为城农商行存单净融资也开始降低， 发行价格也顺势下移，降准后银行负债压力更缓解，因此后续存单收益率大幅上 行有限，供给端短期仍旧不是主导因素。需求端当前核心看资金利率约束是否能 缓解，降息是打开存单收益率大幅下行的基础，双降未落地前，短期的利差低位 或导致存单下行节奏放缓。

下周（04.21-04.25，下同）资金和存单需要关注： 一是周二之后逆回购每日基本上均有千亿以上的到期量，且周一周二税期走款， 关注央行每日逆回购净投放数量以及 4 月 25 日的 MLF 净投放量； 二是本周政府债缴款下降明显，周二周三净缴款相对比较低，其余时间段政府债 缴款均为负值； 三是当前国有行融出掉落至 3 万亿以下，对非银的隔夜定价稳定在 1.65%以上， 关注后续大行资金融出量和对非银的隔夜定价； 四是存单周度到期量抬升至 7906 亿元，对存单收益率进一步下行或形成扰动。

2 央行：税期央行呵护流动性，实现逆回购净投放

本周，“税期+政府债缴款增加+MLF 到期”影响，央行积极呵护，净投放流动性： （1）统计期央行 OMO 净投放 3338 亿元，其中 7 天期 OMO 资金投放 8080 亿元， 7 天期 OMO 资金回笼 4742 亿元；（2）1 年期 MLF 投放 0 亿元；（3）无国库现金 定存投放和到期;（4）截至 04.18，逆回购余额 8080 亿元，较 04.11 上升 3338 亿 元，整体仍旧高于季节性。

下周短期资金到期 8080 亿元，1 年期 MLF 开展续作：（1）统计期短期资金到期 8080 亿元，其中 7 天期 OMO 到期 8080 亿元，无国库现金定存投放和到期;（2） 中长期资金部分，4 月有 1000 亿元 1 年期 MLF 到期，5000 亿元 6 个月期买断式 逆回购到期，12000 亿元 3 个月期买断式逆回购到期；（3）4 月 25 日或进行一年 期 MLF 续作操作（4 月 1 年期 MLF 到期 1000 亿元）。

3 政府债：下周政府债净融资和净缴款均转为负值

总量上，下周政府债净融资和净缴款均明显下降，政府债净融资-1904 亿元，净缴 款-1701 亿元：（1）本周政府债净融资 5561 亿元，累计净融资 48939 亿元，净融 资进度为 35.3%，净缴款 7978 亿元；（2）下周政府债净融资-1904 亿元，累计净 融资 47035 亿元，净融资进度为 33.9%，仍属于季节性高位，净缴款-1701 亿元。

结构上，下周国债和置换债净融资为负值，进度减缓，新增地方政府专项债发行 进度继续加快，其中国债净融资进度为 25.4%（高于历史均值），新增地方政府一 般债/新增地方政府专项债/特殊再融资债发行进度分别为 36.9%（高于历史均值） /25.5%（低于历史均值）/75.3%：

（1）本周国债净融资 3800 亿元，地方债净融资 1761 亿元，其中新增地方债发行 533 亿元（新增地方政府一般债发行 82 亿元，新增地方政府专项债 451 亿元）， 置换债净融资 1228 亿元（其中特殊再融资债发行 930 亿元）；

（2）下周国债净融资-2218 亿元，国债净融资进度 25.4%，高于季节性，地方债 净融资 314 亿元，地方债净融资进度 41.8%，高于季节性，其中新增地方债净融 资抬升至 599 亿元（新增地方政府一般债发行 13 亿元，新增地方政府专项债发行 586 亿元），置换债净融资为-285 亿元（其中特殊再融资债发行 116 亿元）。

时间上，下周政府债净缴款压力都不大，关注 0424（周四）首批中央金融机构注 资特别国债（5 年期 1650 亿），以及超长期国债（20 年期 500 亿元以及 30 年期 710 亿元）开始发行，央行是否提供流动性呵护，10 年期及以上地方债发行占比 约 66.33%。

4 票据：大行收票意愿增强，票据利率大幅下行

统计期内票据利率整体下行，大行买票诉求增强，9M 到期票据利率下行至 1%以 下。（1）4 月 14 日开始，票据市场形势就从上周的供过于求形态转变，大行收票 诉求增强，带动各期限票据利率有不同程度回落，其中 9M 到期票据利率已经回 落到 1%以下。（2）截至 4 月 18 日，3M 期国股直贴利率、3M 期国股转贴利率、 6M 期国股直贴利率、6M 期国股转贴利率分别为 1.10%、1.05%、1.08%、1.08%， 较 4 月 11 日分别变动-10BP、-7BP、-8BP、-12BP。

5 汇率：统计期内升值，中间价稳定在 7.20 附近

本周汇率 基 本 上 稳 定 在 7.30 波动，但 整 体 相 对 美 元 升 值 0.3% ， USDCNH/USDCNY 掉期点分别在 1850 点/2100 点附近，对于外资，境内外短债 资产套息策略或再次升温。 （1）本周汇率基本上稳定在 7.30 波动，但整体趋向于升值。4 月 18 日，USDCNY 录得 7.3039，上周五 4 月 11 日 USDCNY 为 7.3245，本周人民币相对美元升值 0.3%。 （2）本周 CNY 掉期点继续位于 2100 点之上，USDCNH/USDCNY 掉期点分别在 1850 点/2100 点附近，对于外资，境内外短债资产套息策略或再次升温。

央行方面，关注美元兑人民币中间价收窄在 7.20 位置相对企稳，对应贬值上限在 7.35 附近，汇率不能破 7.4 或是短期政策底线，同时本周逆周期因子收窄至 395.68pip 附近，说明央行仍处于逆周期调控中，但有减弱管控趋向：（1）4 月 18 日美元兑人民币中间价 7.2069，对应日内贬值 2%上限点位 7.3510，日内升值 2% 下限点位 7.0628；（2）4 月 18 日逆周期因子为 395.68pip，仍处于逆周期调控区 间，边际调控汇率诉求减弱；（3）本周央行未公告或发行离岸央票。

6 市场资金供需：全市场杠杆率连续两周回落

资金数量部分，周度视角里，银行系融出下降，国股行融出下降至 3 万亿元以下， 货基和理财补位，货基增加资金融出，主要非银杠杆率降低： （1）本周银行体系日均融出 2.96 万亿元（前值 3.20 万亿元），国股行体系日均融 出回落至 3.00 万亿元（前值 3.16 万亿元），国有行日均融出回落至 2.84 万亿元（前值 2.90 万亿元），股份行日均融出有所回落目前录得 0.16 万亿元（前值 0.26 万亿元）； （2）（货基 + 理财子）日均融出有所上升至 2.28 万亿元（前值 2.13 万亿元），其 中货基日均融出上升至 2.12 万亿元（前值 1.98 万亿元），理财日均融出 0.17 万亿 元（前值 0.15 万亿元）； （3）资金面延续宽松，主要非银机构（券商、保险、基金、产品户等）均减少融 入。 全市场杠杆率下降，其中，商业银行杠杆率抬升，而广义基金、券商、保险杠杆 率均有所下降。（1）银行间周度市场杠杆率下降 0.13pct 至 106.90%；（2）商业银 行杠杆率抬升 0.02pct 至 101.60%；（3）广义基金杠杆率下降 0.12pct 至 103.17%； （4）券商杠杆率下降0.01pct至101.15%；（5）保险杠杆率下降0.00pct至100.67%。

资金价格部分，税期资金无忧，价格和分层均处于低位，但关注大行对非银隔夜 定价未低于 1.65%。 （1）绝对价格部分，本周虽有税期扰动，但是整天资金加权低于上周，资金走势 受税期扰动较小，但是关注大行对非银隔夜定价未低于 1.65%； （2）相对价格部分，税期分层延续低位，明显逆季节性，非银有钱。 资金体感部分，全周资金体感偏宽松，日内资金价格基本上呈现早高午低现象， 但是最后一个交易日，资金走势略有边际不同，午盘后出现了隔夜需求堆积导致 价格阶段性上行情况，表明资金整体情况或更多是中性。

7 CD：银行系负债压力继续缓解，理财买盘稳定

7.1 一级发行市场：银行系净融资转负，中小行发行利率下移

总量上，本周存单净融资规模下降至-31.80 亿元，平均发行利率下降 2BP 附近， 下周到期量有所抬升，约 7900 亿元附近。 同业存单净融资规模为 -31.80 亿元（前值 1,250.60 亿元），发行总额达 7,099.50 亿元（前值 6,821.30 亿元），平均发行利率为 1.7732%（前值 1.7966%），到期量 为 7,131.30 亿元（前值 5,570.70 亿元）。 未来三周，将分别有 7,906.40 亿元、3,353.10 亿元、5,235.60 亿元的同业存单到 期。

结构上，分主体来看，国有行净融资规模转负，加权久期下降。 （1）分主体来看，国有行和股份行由于到期量相对较高导致发行占比提升，经融 资视角，各类银行净融资规模均较低，银行负债压力仍有限，但存单价格限制， 除国有行之外，其他银行募集成功率下降： ①发行规模占比视角，本周国有行（27.1%）、城商行（37.5%）发行规模占比抬 升；股份行（27.1%）、农商行（6.4%）发行规模占比下降。 ②净融资绝对规模视角，股份行和农商行净资规模转负，国有行/城商行存单净融 资数值也较低，分别为 138.9 亿元以及 283.40 亿元； ③募集成功率视角，除去国有行，其余银行募集成功率均下降。

正常化，1M 发行成本更低导致 1M 期限存单放量的原因： ①存单发行加权久期下降至 6.89 月，各类银行长久期存单发行占比均下降； ②期限占比视角，1M 存单发行量占比抬升明显，或是因为收益率曲线正常化，1M 发行成本更低的原因； ③募集成功率视角，除去 3M，其余期限存单募集成功率均上升。

（3）价格视角：存单发行价格均有不同程度回落，其中中小行发行利率回落更为 明显，国股行发行成本基本上变动不大，但价格下行或也反应全银系负债不缺的 现实。

7.2 二级交易市场：交投活跃度明显下降，存单买盘力量仍旧相对稳定

数量视角，本周存单交投活跃度明显下降，存单、产品户和理财子稳步配置，前 期买盘货基、农商行参与力度减弱： （1）参照经纪商数据，伴随着存单收益率和资金利差行至低位，存单活跃度延续 下降； （2）本周存单收益率基本上处于震荡趋势，机构行为上可以边际注意的点为：（1） 理财子和产品户负债端增长，稳步配置存单，两者区别为，理财子右侧买入更多， 而产品户相反，其他机构（主要是境外机构为主）在掉期点高位背景下，出于套 息诉求也稳步增加存单配置；（2）前期买盘农商和货基买入开始偏弱，或是因为 近期负债端稳定原因；（3）城商行和券商是存单主要卖盘，或是出于流动性置换 目的。

本周资金体感相对宽松，存单曲线整体变陡，明显正常化，1M 存单收益率下行 最为明显，其他期限存单收益率略有上行，统计期结束 1 年期 AAA 存单收益率 录得 1.7550%附近。

编辑：火腿肠