2025年一季度我国信用债市场分析与展望：债市融资收缩，利率窄幅震荡，城投分化延

一、2025 年一季度信用债市场发行情况分析

（一）2025 年一季度宏观经济形势和债券政策回顾

1. 宏观经济形势

一季度，宏观政策方面，今年两会延续了去年 12 月中央经济工作会议和政治局会议上的表述，要求“实 施更加积极有为的宏观政策”，设立 5%左右的经济增速目标和 4%左右的财政赤字率，着力推动一揽子存量 政策和增量政策落实；出台消费提振专项行动、育儿补贴等政策，进一步扩内需，改善企业和居民预期。财 政政策上要求“实施更加积极的财政政策”、“确保财政政策持续用力、更加给力”，通过提高赤字、增发专 项债和特别国债等方式积极发力，“两重”“两新”政策增量扩围，支持力度更大、补贴范围更广，同时财政 政策前置发力，置换债券密集发行，继续推进化债流程；土储专项债时隔 5 年多启动发行，加大地产收储力 度，进一步防风险和保交房，持续用力推动房地产市场止跌回稳。货币政策延续“适度宽松”的基调，政策 利率保持稳定，流动性整体边际收紧，公开市场暂停国债买入操作，继续淡化 MLF 利率政策属性，提升逆 回购操作的透明性，更好管理货币政策预期。

在积极有为的宏观政策下，一季度经济实现良好开局，实际 GDP 同比增长 5.4%，高于 2024 年全年及 2024 年一季度同期水平。一揽子存量政策和增量政策持续发力、靠前发力，效果逐步显现。供给端，一季 度全国规模以上工业增加值同比增长 6.5%，比上年全年加快 0.7 个百分点，其中装备制造业和高技术制造 业较快增长；产能利用率也较去年同期上升 0.5 个百分点。新技术和新业态不断涌现，生产性服务业增长强 劲，3 月信息软件业、租赁商务业分别同比增长 9.9%、9.3%。需求端，消费表现好于预期，一季度社零总 额同比增长 4.6%，比上年全年加快 1.1 个百分点，消费品以旧换新政策取得效果；全国固定资产投资（不 含农户）同比增长 4.2%，比上年全年加快 1.0 个百分点，其中基础设施投资有较高韧性，同比增长 5.8%， 制造业投资保持高景气，同比增长 9.1%，民间投资由上年全年下降转为增长；“抢出口”效应下，按美元计 算，一季度出口同比增长 5.8%，和去年全年增速接近持平，实现贸易顺差 2,731 亿美元，大幅高于去年同 期。价格端，一季度 CPI 同比下降 0.1%，PPI 同比下降 2.3%，通胀水平有待提升。就业方面，一季度全国 城镇调查失业率平均值为 5.3%，较去年全年下降 0.2 个百分点，3 月份全国城镇调查失业率为 5.2%，比上 月下降 0.2 个百分点，但青年人就业形势不容乐观。转型过程中存在矛盾和阵痛，但也不乏亮点，新质生产 力和高技术产业稳步增长，债务和地产风险有所下降，国际收支状况良好，市场活力信心增强。

2. 债券市场重要政策

一季度监管部门出台多项政策完善和规范债券市场，强化债市服务实体经济能力，具体如下：

（1）优化审核制度，增强债券市场规范性

修订公司债券审核重点关注事项，强调发行人持续稳定盈利能力，推动城投公司加快市场化转型。3 月， 沪深交易所发布公司债券审核重点关注事项 2025 年修订版，最新修订版将行贿、互保、存货及应收账款占 比超 70%、新开展贸易或贸易收入占比超 30%，EBITDA 利息覆盖倍数小于 1 等情形，以及涉及城投业务 的地方国企、业务较为多元分散的发行人、红筹架构发行人纳入审核重点关注事项。本次修订强调发行人应 具备持续稳定盈利能力，同时对于推动城投公司加快市场化转型、减少对政府性融资职能的依赖具有积极 作用。 推出债务重组类债券置换业务。3 月，沪深交易所发布《关于开展债务重组类债券置换业务有关事项的 通知》，明确了交易所公司债券置换业务的定义，强调了置换过程中需严格遵循市场化、法治化的处理原则， 并对债券置换业务的具体开展要求，规定开展债券置换业务应当采用要约方式等，有利于进一步规范债券 置换业务，丰富企业风险缓释手段。

（2）继续推动对重大战略、重点领域和薄弱环节支持政策落地

在民企领域，中央层面对民营经济发展的重视始终未变。2024 年末以来，金融支持民营经济发展政策 密集出台，《民营经济促进法（草案）》提交审议、2025 年 1 月央行政策例行吹风会、3 月《政府工作报告》 提出“改善民营经济发展环境”、召开民营经济座谈会及五部门金融支持民营企业高质量发展座谈会等，均 释放出中央促进民营经济高质量发展的重要信号。3 月，交易商协会发布《银行间债券市场进一步支持民营 企业高质量发展行动方案》，要求加大产品创新服务民营企业，优化民营企业债权融资环境，完善民营企业 债券估值方法，提升二级市场流动性，并加大民营企业债券融资支持工具服务力度，拓宽“第二支箭”覆盖 面，营造支持民营企业良好氛围等。 在支持“五篇大文章”方面，证监会发布《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》，在科 技创新领域，明确要求加大多层次债券市场对科技创新的支持力度，探索开发更多科创主题债券等；在乡村 振兴领域，要求丰富资本市场服务涉农主体方式，积极发展乡村振兴公司债券；在绿色低碳领域，要求丰富 资本市场推动绿色低碳转型的产品制度体系，持续优化绿色债券标准，鼓励评级机构将环境信息指标纳入 债券发行评级方法。同月，交易商协会发布《关于进一步优化银行间债券市场境外机构发行绿色债券机制安 排有关事项的通知》，将绿色熊猫债券认定依据与国家标准接轨，引入绿色债券框架发行机制等，以便利境 外机构在我国发行绿色熊猫债券。

（二）2025 年一季度信用债市场发行分析

1. 2025 年一季度信用债发行规模略下降，净融资同比下降约 40%

2025 年一季度，我国非金融企业债券共发行 3,847 只，同比下降 6.5%，发行规模 3.22 万亿元，同比下 降 10.3%，净融资 4,535 亿元，同比下降 40.0%。

2. 主要债券品种中仅中期票据发行规模仍增长，私募公司债净融资有所增长

2025 年一季度，交易所各主要债券品种发行规模下降，但私募公司债券净融资有所增长。具体而言， 公募公司债券发行规模 3,274 亿元，同比下降 10.4%，净偿还 306 亿元，较去年同期净融资规模减少 1,032 亿元；私募公司债券发行规模 5,598 亿元，同比下降 2.4%，净融资 968 亿元，同比增长 36.3%；企业债券发 行规模 61 亿元，同比下降 75.4%，净偿还 835 亿元，较去年同期的净偿还扩大 39.4%。 银行间债券市场方面，仅中期票据发行规模增长，短融发行同比下降。具体而言，短期融资券发行规模 8,837 亿元，同比下降 31.0%，净融资 1,573 亿元，同比下降 40.9%；中期票据发行规模 12,675 亿元，同比 增长 12.1%，净融资 3,855 亿元，同比下降 19.8%；定向工具发行规模 1,639 亿元，同比下降 18.3%，净偿还 801 亿元，较去年同期扩大 19.6%。

3. 一季度城投债仍呈净偿还且呈扩大趋势，产业债净融资同比下降

2025 年一季度，城投债发行规模 9,362 亿元，同比下降 18.5%，占信用债总发行规模比例为 29.1%，城 投债净偿还 740 亿元，较去年同期的净偿还规模扩大 63.3%。分地区看，一季度城投债共 9 个地区净融资， 18 个地区净偿还。净融资靠前的地区，山东净融资 97 亿元、陕西净融资 75 亿元、河北净融资 54 亿元、广 东净融资 52 亿元；净偿还地区主要为，湖南净偿还 254 亿元、安徽净偿还 210 亿元、浙江净偿还 133 亿元、 江苏净偿还 121 亿元。 产业债发行和净融资同比均有所下降。2025 年一季度，产业债发行规模 22,858 亿元，同比下降 6.4%， 净融资规模 5,275 亿元，同比下降 34.1%。分行业看，产业债券共 23 个行业为净融资，6 个行业为净偿还。 净融资行业中，公用事业和建筑装饰的净融资规模远大于其他行业，分别净融资 2,192 亿元和 1,006 亿元， 其次非银金融净融资 570 亿元，其它行业的净融资低于 500 亿元。净偿还行业主要表现为煤炭净偿还 388 亿 元，其余 5 个行业净偿还规模 50 亿元以下。

4. 地方国企净融资降幅较大，民营企业净融资为正，以短期融资券为主

2025 年一季度，国有企业债券共发行 3,684 只，同比下降 6.2%，发行规模 3.08 万亿元，同比下降 8.5%， 净融资规模 4,475 亿元，同比下降 39.6%。中央国企和地方国企的债券发行有所分化，一季度中央国企发行 8,280 亿元，同比增长 16.2%，而地方国企发行 2.25 万亿元，同比下降 15.2%。地方国有企业净融资大幅回 落。一季度中央国企净融资 2,203 亿元，同比下降 21.5%，较去年同期减少 603 亿元，地方国有企业净融资 2,273 亿元，同比下降 50.6%，较去年同期减少 2,325 亿元。 2025 年一季度，民营企业债券共发行 163 只，同比下降 13.8%，发行规模 1,452 亿元，同比下降 36.1%， 净融资 60 亿元，同比下降 61.0%。民营企业净融资以短期融资券、定向工具、可转债等品种为主，净融资 规模分别为 225 亿元、61 亿元和 77 亿元。民营企业中长期融资仍偏弱，公募公司债券和中期票据品种民企 分别净偿还 119 亿元和 148 亿元。

5. 期限偏好长期限化，短期债券占比持续下降，5 年期以上长期债券发行增长

具体来看，1 年期以下短期债券发行数量占比 27.6%、发行规模占比 29.1%，较去年同期分别下降 7.8 个百分点和 8.5 个百分点；1-3 年期（含）发行数量占比 32.6%、发行规模占比 30.2%，较去年同期分别下降 1.9 个百分点和 0.1 个百分点；3-5 年期（含）发行数量占比 33.4%、发行规模占比 30.5%，较去年同期分别 上升 8.0 个百分点和 5.2 个百分点；5 年期以上发行数量占比 6.4%、发行规模占比 10.2%，较去年同期分别 上升 1.7 个百分点和 3.4 个百分点。

6. 一季度信用债发行主体信用重心提升，AAA 级主体占比小幅上升

2025 年一季度，AA+及以上发行人占比 75.0%，较去年同期上升 1.7 个百分点。具体来看，AAA 级发 行人占比 36.4%，较去年同期上升 2.1 个百分点；AA+级发行人占比 38.6%，较去年同期下降 0.4 个百分点； AA 级发行人占比 24.2%，较去年同期下降 1.7 个百分点，AA-级（含）以下和无主体评级发行人占比 0.7%， 与去年同期持平。 分企业类型看，国有企业方面，AAA 级主体占比 35.7%，较去年同期上升 1.3 个百分点，AA+级、AA 级占比 38.5%、25.1%，较去年同期分别下降 0.5 个百分点和 0.9 个百分点。民营企业 AA+及以上主体占比 92.5%，较去年同期上升 1.3 个百分点，其中 AAA 级民企主体占比 51.3%，较去年同期上升 1.3 个百分点， AA+级主体占比 41.3%，较去年同期持平，AA 级以下级别和无评级主体共发行 6 只，合计占比 7.5%，较去 年同期下降 1.3 个百分点。

7. 一季度信用债各级别发行利差整体平稳，窄幅震荡为主

2025 年一季度，信用债利差整体呈震荡走势。2025 年开年以来，信用利差进入平稳态势。1-2 月份 AAA 级和 AA+级信用债发行利差窄幅震荡，AAA 级平均发行利差约 65BP，AA 级平均发行利差约 100BP，同 时，市场开始关注弱资质城投债的收益机会，2 月份 AA 级发行利差较 2024 年末和 2025 年 1 月份回落 15BP 至 113BP。3 月份中上旬，由于基准利率大幅上行引发信用债收益率同步上行，以及资金面偏紧和债基赎回 等因素的影响，信用债利差逐渐走扩；中下旬，随着央行连续公开市场操作加大净投放，资金面边际缓解， 信用债在经历前期调整后配置性价比上升，信用利差开始重新收窄，但综合 3 月份，受中上旬影响，3 月份 平均利差水平仍高于 2 月份。

二、2025 年一季度信用债市场信用风险分析

2025 年一季度，债券市场风险事件继续减少，风险处置和防范依然是主旋律。具体来看： 宽口径下2，2025 年一季度新增风险债券（含已违约主体）9 只，同比下降 55%，累计金额超过 20 亿 元，涉及风险主体 6 家；新增风险主体 1 家（即首次出险），同比下降 75%，新增主体占比 17%，同比下降 28 个百分点。宽口径下，2025 年一季度新增主体违约率占比由 2024 年的 0.33%下降至 0.02%。窄口径下3， 2024 年违约率下降至 0.05%，主要是前期展期的主体部分未能如期兑付。 从违约类型看，2025 年一季度实质性违约和违反保护性条款债券占比增长。其中，实质性违约债券 3 只，占比 33.3%，较上年末增长 6.8 个百分点；展期 4 只，占比 44.4%，较上年末下降 27 个百分点；违反投 资者保护性条款 2 只，占比 22.2%，较上年末增长 20 个百分点，其中 1 只已经加速到期，发行人未能兑付 到期本息。

从发行人类型看，新增风险主体 1 家，即苏宁易购集团股份有限公司（简称“苏宁易购”），为民营企业； 民营企业新增风险债券 9 只，占比 100%；本季度国有企业未新增风险事件。其中，苏宁易购股东苏宁电器 集团有限公司（简称“苏宁电器”）及苏宁控股集团有限公司，已于 2025 年 1 月 26 日被法院裁定进入破产 重整程序。截至 2025 年 1 月，苏宁控股集团持有苏宁易购 2.75%股份，苏宁电器集团持股 1.4%，两家公司 并非苏宁易购控股股东或实际控制人，破产重整不影响苏宁易购的治理结构和持续经营。苏宁电器目前存 续债券均为非公开发行的资产支持证券，相关处置未获得公开信息。

从债券类型看，新增风险债券中资产支持证券违约数量最多，有 5 只，占比 55.6%，实际债务人分别是 苏宁易购、厦门宝龙实业有限公司、中国泛海控股集团有限公司。

从新增风险主体初始等级看，苏宁易购发行时主体等级为 AAA；新增风险债券发行级别中 AAA 级和 AA+级分别有 2 只，合计占比 44.4%；无债项评级的债券 5 只，占比 55.6%，主要是私募公司债和资产支持 证券。

从上市公司占比看，本月风险主体中仅苏宁易购为上市公司，存续 2 只资产支持证券进行展期。

从行业看，2025 年一季度风险主体集中在商业贸易行业，风险主体 3 家，占比提升至 50%，其中包括新增风险主体苏宁易购。

整体来看，2025 年一季度风险事件大幅减少，新增风险主体维持在个位数。但同时关注到，部分地产 公司正在推进境内外债券二次重组工作，新的展期方案或较前期有大幅削债，部分企业二次债券工作受阻。 截至目前，2025 年一季度正荣地产、宝龙地产境外重组计划失效，世茂集团、远洋集团、佳兆业境外重组 获批准。

三、2025 年二季度信用债市场待偿还情况分析

（一）2025 年二季度信用债偿付情况

2025 年二季度非金融企业信用债总偿付规模预计为 3.04 万亿元，环比增长 9.9%，同比增长 4.6%。其 中，信用债到期规模预计 24,258 亿元、提前兑付预计 543 亿元，进入回售期的债券余额 6,417 亿元，按一 季度 83.0%回售率计算，回售规模预计 5,635 亿元。不考虑短期融资券，中长期债券偿付规模预计约 2.04 万 亿元，环比下降 0.3%，同比增长 8.6%。 分券种看，2025 年二季度，交易所的公募公司债偿付规模预计 3,425 亿元，环比下降 4.2%，同比增长42%；私募公司债偿还规模预计 5,314 亿元，环比增长 14.7%，同比增长 4.5%。银行间市场方面，迎来短期 融资券偿债高峰，到期规模预计为 1.01 万亿元，环比增长 38.7%，同比下降 2.5%；中期票据预计偿付规模 8,098 亿元，环比下降 8.2%，同比增长 11.1%；定向工具偿付规模预计 2,071 亿元，环比下降 8.2%，同比小 幅增长 0.5%。

（二）2025 年二季度偿付债券特征

1. 二季度城投债偿付规模约 1.05 万亿元，贵州偿付规模较去年同期翻倍

城投债方面，2025 年二季度总体偿付债券规模预计约为 1.05 万亿元，环比增长 4.3%，同比增长 0.4%。 其中，城投债到期和提前兑付规模预计 7,323 亿元、回售规模预计 3,216 亿元。 地区分布方面，江苏偿付规模预计 2,630 亿元，远高于其他地区，浙江偿付规模预计 905 亿元，湖北、 山东、湖南三地的偿付规模约 700-800 亿元。重点省份二季度预期偿付规模合计 1,572 亿元，偿付规模较大 地区包括重庆 563 亿元、天津 296 亿元、贵州 228 亿元，云南 183 亿元，其中重庆和云南的偿付规模同环 比变化不大，天津偿付规模较前期大幅下降，贵州偿付规模较去年同期增幅超 100 亿元。

2. 二季度产业债偿付规模增长，公用事业、交运，建筑装饰等行业偿付规模靠前

产业债方面，2025 年二季度总体偿付债券规模预计约 1.99 万亿元，环比增长 13.2%，同比增长 7.0%。 其中，到期和提前兑付规模预计 1.75 万亿元、回售规模预计 2,420 亿元。 行业分布方面，公用事业、交通运输、建筑装饰、非银金融、房地产等行业偿付规模位居前五位。公用 事业行业偿付规模预计 3,427 亿元、交通运输偿付规模预计 2,816 亿元、建筑装饰偿付规模预计 2,545 亿元、 非银金融偿付规模预计 2,323 亿元、房地产偿付规模预计 1,893 亿元。二季度到期和计入回售期的地产债中， 涉及民营房企 14 家，到期规模预计 108 亿元，进入回售期债券存量 58 亿元；地方国营房企 79 家，到期规 模预计 917 亿元，进入回售期债券存量 428 亿元。

3. 民企偿付规模较去年同期减弱，低评级占比处于极低水平

2025 年二季度，国企债券总体偿付规模预计为 2.88 万亿元，其中到期规模和提前兑付规模合计 2.33 万 亿元，回售规模预期 5,489 亿元。其中，中央国企偿付规模预计（含回售）7,677 亿元，环比增长 26.3%，同 比增长 19.4%；地方国企偿付规模（含回售）21,141 亿元，环比增长 4.6%，同比增长 3.5%。

二季度，民营企业债券总体偿付规模预计为 1,619 亿元，环比增长 16.3%，但同比下降 27.3%，其中到 期和提前兑付规模 1,473 亿元，回售规模预计 146 亿元。从到期和提前兑付债券的级别分布看，民企债券到 期债券中低评级债券占比处于极低水平，民企主体 AA 级（含）以下和无评级债券数量 4 只（4 家），偿付 规模预计 5 亿元；进入回售期的民企债券中，主体 AA 级（含）以下债券以及无评级债券 3 只（3 家），存 量规模 20 亿元。

四、2025 年二季度信用债市场展望

（一）关税政策超预期冲击和大国博弈持续演绎，二季度经济下行压力加大，进一步加力扩内需

特朗普对华大幅加征关税，我国强力反击，中美大国博弈持续演绎，二季度经济将围绕关税的系列博弈 展开，关税政策还可能存在反复，不排除进一步升级或降低关税的可能性，国内政策加码也要考虑时机和力 度。总之，关税政策的冲击已经逐步和正在影响贸易企业，从而进一步传导到其他行业，影响企业盈利和个 人收入，进而提高失业率，下拉经济增速，中性估计下，关税影响名义 GDP 增速 2 个百分点左右。考虑到 国内需求仍然不足，价格水平仍然很低，GDP 平减指数连续八个季度为负，为进一步应对外部超预期因素 冲击，宏观政策有必要尽早储备增量政策，并加大力度落实现有措施，择机选择关键窗口，稳定市场预期和 信心。考虑到抢出口效应结束和贸易战的持续演绎，出口下行压力难避免，核心抓手是促进消费提升，挖掘 消费潜力，同时巩固制造业投资和基建投资，稳住房地产投资。百年未有之大变局下，中国经济必将行稳致 远。信用债市场环境方面，经济基本面压加大，信用债利率易下难上，但资金端或受到央行调控，政府债发 行加快，注意流动性变化、发债节奏和宏观基本面预期的反复。

（二）宏观政策加快落地实施，适时出台增量政策，对冲外需压力

宏观政策将会进一步保持积极有为，抓紧实施现有政策，同时根据外部因素冲击，储备和出台增量政 策，进一步巩固经济增长趋势，确保顺利完成全年经济目标，4 月底政治局会议将会对二季度经济再次确定 基调。财政政策方面，加快发行特别国债和专项债，尽快形成实物工作量，目前 1.8 万亿特别国债已经相继 公告发行，且发行时间较往年加快，考虑到关税冲击，中性条件下，财政增量规模预计在 1.5 万亿左右，主 要用于“两重”和“两新”领域。时间点上，鉴于二季度特别国债还没完全使用，因此下半年存在增发特别 国债的可能性。另外，要同步开展“化债”工作，持续推进财税体制改革，形成一批特色的改革举措，形成 示范效应。货币政策方面，保持支持性立场，加强数据依赖，适时降准降息，保持流动性充裕，预计 5 月有 望落地降准，加大买断式逆回购、重启国债买卖等工具，进一步配合政府债发行。同时创新金融工具，丰富 政策工具箱，支持消费、房地产止跌回稳和资本市场稳定的工具创新可期。消费政策方面，可以考虑加大服 务业补贴比如旅游、酒店等，生育补贴力度还可以进一步扩大，提振收入预期和信心，挖掘消费潜力。不仅 如此，出口转内销政策可能相机出台，近期商务部及多家行业协会加大力度推进内外贸一体化，重点商超、 电商平台发挥各自优势，帮助外贸企业“出口商品转内销”。

（三）城投融资政策监管仍面临收紧的趋势，分化加速，城投债供给将进一步下降，利率和利差有望进入 下行通道

1、城投融资政策监管仍面临收紧的趋势，城投分化加速，推动加快实质转型

城投融资政策监管仍面临收紧的趋势，加剧城投分化。2025 年 3 月份，沪深交易所《公司债券审核重 点关注》（简称《指引》）对城投平台的审核标准明显趋严，特别地，一些缺乏主营业务聚焦、财务不透明、 债务结构失衡、偿债能力缺乏持续性和稳健性、以及政府依赖过高的城投主体未来融资难度可能提升。《指 引》更加注重城投转型质量，城投发行人试图通过财务粉饰、简单重组或形式转型等方式寻求融资突破的难 题上升，但对于具备清晰主业定位、稳定现金流和较低政府依赖度的优质城投将继续享有相对畅通的发行 窗口，甚至可以实现新增发债。同时，《河南省国有企业境外债券管理暂行办法（征求意见稿）》限制未获决 策机构批准的短期债务发行，并强化风险防控与问责。河南省先行发出外债管理办法或也预示着全国范围 的跨境融资监管趋于严格，其他省份或陆续跟进。综合而言，在城投融资监管趋严的监管环境下，城投主体 面临“优胜劣汰”的加速分化格局，城投债供给或将进一步下降，同时也倒逼城投加快市场化业务的实质转 型。

2、城投发行缩量预计超过前期，投资避险，城投供需失衡，降息预期导致中低等级城投利差有进一步 下降

城投融资全面收紧背景下，城投债供给或将进一步下降，城投债存量压缩节奏或有所提速。二季度城投债到期和回售规模约 1.05 万亿元，净偿还规模预计约 1,800-2,000 亿元，发行规模预计约 8,500-8700 亿元， 同比回落约 6%。其中，AA 级及以下弱资质主体仍是压降主力，AAA 级和 AA+级城投的净融资可能出现小 规模净偿还，但总体维持融资平衡。对隐性债置换专项债余额较高的地区，如贵州、云南、四川、河南、安 徽、湖南等，发行节奏有望提速，并加速辖区城投债的置换。 3 月末城投债的利差水平仍处于近一年相对偏高水平，提供了一定收窄空间。城投债供给收紧趋势下， 全球贸易摩擦导致市场避险情绪抬升，城投债券投资需求走高，加剧城投债供需失衡，将推动城投利差收 窄。尤其目前 AA 级城投债相对稀缺，利差下行空间相对较大，而 AAA 级低位，利差下行空间相对不足， 维持低位窄幅震荡。市场降息预期升温也将进一步推动城投发行成本和利差下降，各级别发行利率和发行 利差有望接近前低。

（四）房地产止跌回稳仍需要付出努力，警惕成交量下探

在 2024 年 9 月下旬系列政策组合拳实施以来，今年一季度房地产市场出现了一些积极变化，比如成交 量和土地溢价率回暖，但主要城市的新房和二手房销售价格并未发生明显上涨，要警惕二季度地产成交量 的下探，届时可能出现“量”和“价”齐跌的局面。预计地产松绑政策仍将继续，且力度将会持续加大，大 幅降低房贷利率和公积金贷款利率，5 年 LPR 利率有望在二季度下降 15bp 以上。加大白名单贷款扩围，因 城施策出台收储土地和商品房的措施，在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权。推进城市更 新，加力实施城中村和危旧房改造，通过多种方式盘活存量、优化增量。着力推动“好房子”建设，完善“市 场+保障”住房供应体系，推动预售制、土地制度和房地产税收制度改革，加快构建房地产发展新模式，促 进房地产市场平稳健康发展。二季度地产销售和投资的改善需要进一步观察，市场价格仍处于下行周期，止 跌回稳要付出较大努力，一二三线城市可能分化。另外，注意 4 月底政治局会议能否推出新的房地产政策工 具。

编辑：火腿肠