2025年保险资金运作及配债行为变化分析

一、保险资金配债情况总览

截至 2024 年末，保险资金配债规模达 16.32 万亿元，居于全市场第四位，占中国债 券市场托管量余额 177 万亿元的 9.2%。

2022 年以来保险配债增速持续提升，2024 年四季度以来月度同比增速接近 30%。 2022 年以来随着保费收入增速回升、非标到期规模增加，保险资金的再配置压力较大， 从而对债券的配置需求显著上升。2022-2024 年保险配债规模月度同比增速从 14%上升 至 30%附近，配债规模从 9 万亿元增长至 16 万亿元。 保险配债品种上更加偏好地方债和国债。从结构上来看，截至 2024 年末，保险主要 配置地方债（44.2%）和国债（17.4%），其次是政金债（10.8%）、其他金融债（以银行 二级资本债为主，因银行二级资本债偿付能力占用少于银行永续债，保险更倾向于配置 银行二级资本债）和信用债（10.2%），期限偏短的同业存单配置有限。

二、保险资金主要监管框架

（一）保险资金：投资范围及比例、资产负债匹配、偿付能力要求

根据原保监会令〔2018〕1 号《保险资金运用管理办法》，保险资金是指保险集团（控 股）公司、保险公司以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金以及其 他资金。保险资产管理机构以及其他投资管理人管理运用保险资金参照该办法执行。具 体看，保险资金运用主要受到“投资范围和比例限制”、“资产负债匹配要求”以及“偿付 能力要求”三大方面监管。

1、投资范围和比例限制

在保监发〔2014〕13 号《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》 指导下，我国保险资金运用形成了多层次比例监管框架。该文件系统梳理了此前“散、 多、杂”的比例监管政策，将保险资金运用形式整合为五大类资产，即流动性资产、固定 收益类资产、权益类资产、不动产类资产和其他金融资产，建立了监管比例、监测比例 和内控比例“三位一体”的监管体系，其中监管比例用于守住系统性风险底线，监测比 例用于风险预警，内控比例则由保险公司自行制定并报备。同时通过设定大类资产和集 中度的上限比例，防范保险资金运用中的系统性风险和集中度风险。 近年保险资金运用比例监管经历了多次修订，总体趋势是逐步放宽限制，并将配置 比例和保险公司偿付能力挂钩。（1）权益类资产：将权益类资产配置比例上限与综合偿 付能力挂钩，对于上季末综合偿付能力充足率超过 350%（包含）的保险公司，权益类资 产账面余额不得高于本公司上季末总资产的 50%；对于上季末综合偿付能力充足率低于100%的保险公司，权益类资产的账面余额不得高于本公司上季末总资产的 10%，且应当 立即停止新增权益类资产投资。投资板块上，逐步放宽 ST 类股票、创业板股票投资限制 以及开通港股通股票投资资格。（2）固定收益率资产：配置比例不设置上限，2021 年将 投资非金融企业（公司）债券的外部信用评级要求与综合偿付能力挂钩，对于上季末综 合偿付能力充足率为 200%（含）以上且具备（或受托人具备）信用风险管理能力的，取 消对所投资非金融企业（公司）债券的外部信用评级要求。（3）不动产类资产：2014 年 不动产类资产的投资比例上限从上季末总资产的 10%提高到 30%。

2、资产负债匹配要求

原保监会于 2017 年启动保险资产负债管理监管制度建设工作，2018 年 2 月印发《保 险资产负债管理监管规则（1-5 号）》，并开展试运行。2019 年 7 月原银保监会印发《保 险资产负债管理监管暂行办法》，进一步完善保险资产负债管理监管制度体系，要求保险 公司及时监测资产负债匹配状况，报送季度报告和年度报告，防范资产负债错配风险。 管理模式上，保险公司应当根据保险业务和资金特点，划分“普通账户”和“独立 账户”，实行分账户的资产负债管理和资产配置管理。其中普通账户是指由保险公司部分 或全部承担投资风险的资金账户，保险公司资本金参照普通账户管理；独立账户是指独 立于普通账户，由投保人或受益人直接享有全部投资收益并承担全部投资风险的资金账 户。 资产负债匹配包括期限结构匹配、成本收益匹配和现金流匹配。（1）期限结构匹配 是指保险公司能够维持资产端现金流和负债端现金流在期限结构上的相对匹配，控制和 管理期限错配带来的不利影响，实现公司长期价值目标；（2）成本收益匹配是指保险公 司持有资产的收益能够覆盖负债成本，具备一定的持续盈利能力，防范利差损风险；（3） 现金流匹配是指保险公司在中短期内能够获得充足资金以支付到期债务或履行其他支付 义务，维持公司流动性充足，防范流动性风险。

3、偿付能力要求

根据原保监会令〔2008〕1 号《保险公司偿付能力管理规定》，保险公司偿付能力是 指偿还债务的能力，保险公司应当具有与其风险和业务规模相适应的资本。 我国保险公司偿付能力监管经过了长期的制度建设，当前正处于“偿二代”二期监 管体系下。（1）2003 年，原保监会发布《保险公司最低偿付能力及监管指标管理规定》， 标志着“偿一代”监管体系形成；（2）2008 年，原保监会发布《保险公司偿付能力管理 规定》，是偿付能力监管的纲领性文件，进一步完善了偿付能力监管制度；（3）随着我国 保险业的快速发展和偿付能力监管制度的变革，原保监会在 2015 年正式发布“偿二代” 监管制度体系，并于 2016 年正式实施；（4）2017 年 9 月，结合金融工作新要求和保险 监管新形势，原银保监会对偿二代监管规则进行了全面修订升级，启动“偿二代”二期 工程建设工作；（5）2021 年原银保监会发布《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》，标志 着“偿二代”二期工程建设顺利完成，自 2022 年第 1 季度偿付能力季度报告起全面实 施。对于受新旧规则切换影响较大的保险公司，允许在部分监管规则上分步到位，最晚 于 2025 年起全面执行到位。2024 年 12 月 20 日，国家金融监督管理总局再度发布通知， 原定 2024 年底结束的《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》过渡期延长至 2025 年底。 保险公司偿付能力监管指标包括核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率和风险 综合评级三部分，国家金融监管总局每季度进行评估后披露。（1）核心偿付能力充足率 即核心资本与最低资本的比值，衡量保险公司高质量资本的充足状况，要求不低于 50%； （2）综合偿付能力充足率即实际资本与最低资本的比值，衡量保险公司资本的总体充足 状况，要求不低于 100%；（3）风险综合评级即按照偿付能力风险大小将保险公司分为 A、 B、C、D 四个监管类别，在市场准入、产品管理、资金运用、现场检查等方面实施差异 化监管政策。风险综合评级在 B 类及以上且同时满足（1）和（2）两项监管要求的，为 偿付能力达标公司。

自 2022 年切换至《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》以来，保险公司偿付能力监 管指标明显承压。截至 2024 年四季度末，保险公司核心偿付能力充足率、综合偿付能力 充足率分别为 139.1%、199.4%，较 2021 年四季度末切换至“偿二代”二期规则前分别 下降 80.6 个百分点、32.7 个百分点。风险综合评级方面，2024 年三季度末 A 类公司有 63 家，较 2021 年四季度末减少 28 家，B 类、C 类、D 类公司分别增加 28 家、2 家、7 家。

（二）保险资管：“1+3”的监管框架及双轨制监管谱系

区分保险资管资金来源，对保险资产管理公司实施双轨制监管。据《保险资产管理 公司管理规定》，保险资产管理公司是指经中国银行保险监督管理委员会批准，在中华人 民共和国 内设立，通过接受保险集团（控股）公司和保险公司等合格投资者委托、发 行保险资产管理产品等方式，以实现资产长期保值增值为目的，开展资产管理业务及国 务院金融管理部门允许的其他业务的金融机构。其资管公司属性需满足“资管新规”的 监管要求，同时其管理的保险资金又需满足《保险资金运用管理办法》（保监会令〔2018〕 1 号）对保险资金运用的相关要求。 保险资管产品实施“1+3”制度框架。2020 年 3 月《保险资产管理产品管理暂行办 法》（银保监会令〔2020〕5 号）颁布，随后 2020 年 9 月针对三类资管产品颁布《组合类 保险资产管理产品实施细则》、《债权投资计划实施细则》和《股权投资计划实施细则》 配套细则，自此保险资产管理产品“1+3”的制度框架正式形成。

三、保险资金运作情况

据国家金融监督管理总局披露，截至 2024 年四季度末，保险公司和保险资产管理公 司总资产 35.9 万亿元，较年初增加 4.4 万亿元，增长 13.9%。其中，人身险公司 31.6 万 亿元，较年初增长 15.3%；财产险公司 2.9 万亿元，较年初增长 4.3%；再保险公司 8279 亿元，较年初增长 10.8%；保险资产管理公司 1277 亿元（仅为自有资产），较年初增长 8.5%。截至 2024 年末，保险业资金运用余额 33.26 万亿元，同比增长 15.08%。其中，人 身险公司 29.95 万亿元，同比增长 15.83%；财产险公司 2.22 万亿元，同比增长 9.71%。 本节从保险公司负债端和资产端两个角度进行拆解。负债端即资金来源，可分为自 营业务和资管业务。资产端即资金运用情况，从大类资产配置着手，聚焦保险资金债券 配置行为。

（一）负债端：保费收入是保险自营和资管的主要资金来源

1、自营：保费收入为最主要的保险资金来源

保费收入是最主要的保险资金来源，直接影响保险资金运用余额。保险公司包括保 险集团（控股）公司、人身险公司、财产险公司、再保险公司和保险资产管理公司等类 别，通常所提的保费收入指人身险公司和财产险公司向投保人收取的保险费用，其中约 75%的保费收入来源于人身险。人身险又可以具体分为寿险、健康险、人身意外险等类型， 其中寿险保费收入占人身险整体保费收入的 75%左右。 从 2024 年的保费收入情况看，2024 年全年保险行业实现保费收入 5.7 万亿元，同比 增长 11.15%。其中人身险公司实现保费收入 4.26 万亿元，同比增长 13.26%；财产险公 司实现保费收入 1.43 万亿元，同比增长 5.32%。人身险中寿险业务实现保费收入 3.19 万 亿元，同比增长 15.45%。 2022 年以来人身险保费收入同比增速持续增加，对保险资金运用余额形成有力支撑。 2022、2023、2024 年人身险保费收入同比增速分别 3%、9.9%、13.3%，主要原因在于随 着监管逐步指导预定利率下调，较高预定利率产品临近停售刺激消费者提前购买寿险产 品，此外低利率环 下储蓄型保险产品因其稳定的收益特性，也成为居民资产配置的重 要选择之一。

2、资管：保险资金为主力，银行资金占比逐年增加

中国保险资产管理业协会（以下简称为“协会”）每年对保险公司和保险资产管理公 司进行调研，编写《中国保险资产管理业发展报告》，披露保险业资金运用及保险资管行 业最新数据。该报告于每年 9 月份左右出版，数据截至上年度末，有一定时滞性，但仍 可作为了解保险资管行业整体发展情况的重要参考。 《中国保险资产管理业发展报告（2024）》（以下简称“2024 年报”）选取 34 家保险 资产管理公司作为样本进行综合调研。截至 2023 年末，34 家保险资产管理公司管理资 金规模合计 30.11 万亿元，同比增长 22.82%。

保险资管公司所管理的资金类型可分为系统内保险资金和第三方资金两大类，第三 方资金具体又包括第三方保险资金、商业银行及理财子公司资金、养老金和其他资金。 （1）系统内保险资金是指保险资管公司所属母公司或关联保险公司的资金，具体包 括保险集团（控股）公司、保险公司以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项 准备金以及其他资金（保监会令〔2018〕1 号《保险资金运用管理办法》）。截至 2023 年 末合计管理系统内保险资金规模20.36万亿元，占保险资管公司管理资产总规模的67.63%。 （2）第三方保险资金是指除保险资管公司系统内保险资金以外的其他保险资金，包 括其他保险公司、保险集团（控股）公司等非关联方的保险资金。截至 2023 年末合计管 理第三方保险资金规模 2.01 万亿元，占保险资管公司管理资产总规模的 6.68%。 （3）商业银行及理财子公司资金是指保险资管公司受托管理的来自商业银行及理财 子公司的资金，形式包括银行资金委托给保险资管公司管理、银行资金认购保险资管公 司发行的资产管理产品或投资计划等。截至 2023 年末合计管理商业银行及理财子公司资 金规模 4.49 万亿元，占保险资管公司管理资产总规模的 14.92%。 （4）养老金包括基本养老金、企业年金、职业年金等类型，保险资管公司参与养老 金管理需经人 部评估认定具备相应的投资管理人资格。截至 2023 年末合计管理养老金 规模 2.38 万亿元，占保险资管公司管理资产总规模的 7.90%，其中企业年金、职业年金、 基本养老金分别占比 3.81%、3.13%、0.97%。 （5）其他资金包括个人养老金、个人资金、自有资金等，截至 2023 年末合计管理 其他资金规模 0.86 万亿元，占保险资管公司管理资产总规模的 2.87%。

从近三年保险资管资金来源变化看，来自系统内和第三方的保险资金占比下降，同 时银行资金占比明显增加，从 2021 年末的 6.75%增加至 2023 年末的 14.92%，或主要受 银行理财资金借道保险资管配置存款等因素的影响。 银行理财产品通过嵌套保险资管计划来投向存款的模式在几年前已经存在，2022 年 底理财赎回潮后大为盛行，2023 年规模急速增长。这一模式存在一定监管套利空间，即 保险资管存款在银行负债端被定义为“一般性存款”而不是“同业存款”。 “同业存款”针对商业银行、信用 以及其他非银金融机构开办的金融同业存款业 务，“一般性存款”则主要针对单位（企业、机构）存款和个人存款。二者的主要区别在于：一是存款定价有差异，同业存款采取协议定价方式，由双方协商确定利率，主要参 考上海银行间同业拆借利率，一般性存款在央行确定的基准利率基础上设定浮动区间， 供商业银行自行调整；二是是否需要向央行缴纳法定存款准备金，同业存款不需要，而 一般性存款需要，且不同种类存款适用的存款准备金率存在差异；三是是否受央行 MPA 考核，MPA 考核要求银行同业负债占比不得超过总负债的 1/3，而一般性存款则不受此 限制；四是会计处理不同，同业存款通常计入 G01 报表中的“同业存放款项”科目，而 一般性存款中的单位（企业、机构）存款计入“单位存款”科目、个人存款计入“储蓄存 款”科目。

受历史背景影响，保险资金有资格配置协议存款，可计入“单位存款”科目，定性 为一般性存款。1999 年 10 月，《中国人民银行关于对保险公司试办协议存款的通知》（银 发[1999]351 号）提到，为促进我国保险业的健康发展，增加保险公司资金运用渠道，便 于商业银行获得长期稳定的资金来源，保险公司可办理协议存款，此类贷款要求期限 5 年以上（不含 5 年），最低起存金额为 3000 万元，利率水平、存款期限、结息和付息方 式、违约处罚标准等由双方协商确定。实操中协定存款的利率一般明显高于同业存单和 定期存款，多的时候能达到接近 4%的年化利率，属于较优质资产。 银行理财借道保险资管配置协定存款这一模式之所以能走通，在于银行理财、保险 资管和银行三方都能从中获利。（1）对于银行理财，可通过嵌套保险资管计划投资协定 存款，获取更高收益同时净值更加稳定。目前 2 年、3 年、5 年期国有大行定期存款挂牌 利率分别为 1.20%、1.50%和 1.55%，而 5 年期协议存款报价在 2.90-3.18%左右，相较同 业存款仍有一定收益优势。（2）对于银行，将保险资管资金计入“一般性存款”，不受 MPA 考核要求银行同业负债占比不得超过总负债的 1/3 的限制，且可以纳入到存贷比考核中。 （3）对于保险资管公司，主要吸引力在于满足规模扩张的需要，同时可以获取约 10BP 左右的管理费用。

该模式最大的风险点在于银行理财产品的期限错配。银行理财期限多在六个月以内， 而投向的银行协议存款、定期存款等期限多为三年期，且不可提前赎回。银行理财的流 动性依赖保险资管产品的申赎，而保险资管产品为非标准化产品，流动性一般，一旦出 现大规模赎回，易引发流动性风险。此外，银行负债端数据易产生波动，银行的净息差 空间进一步压缩，且易导致资金空转。 银行理财借道保险资管配置相对高息的协定存款这一方式在存款性质上的认定与实 操一直存在差异，各地方监管部门对此管理松紧度也不统一。2023 年 3 月，据 21 世纪 经济报道，金融监管部门召集部分保险资管公司开会，要求将理财产品通过保险资管通 道配置银行存款的比例限制在 80%以内。同时监管也筛出几家保险机构的少数产品，给 出了整改意见，要求不完成整改不能新增此类产品。此次监管态度较为缓和，并未明确 严禁此类保险资管存款套利行为。2024 年 2 月，据 21 世纪经济报道，部分省份金融监 管部门要求在监管报表填写过程中，保险资管公司通过理财产品等 集的资金应填入“同 业存放”科目，不得计入一般性存款。此次明确从会计科目分类上加以限制，收紧此类 产品的态度明确，监管可操作性更高，2024 年保险资管公司所管理的银行理财资金规模 或受影响。

（二）资产端：债券配置占比持续上升，2024 年投资收益表现较好

1、大类资产配置：协会调研和金融监管总局统计两种口径

保险资金大类资产配置情况可通过保险资产管理业协会年度调研以及国家金融监管 总局统计数据两种方式获取。国家金融监管总局每季度（一般在季度末结束后 40 日左 右）披露保险业资金运用情况表，时效性较好，但资产投向拆分较为粗略，仅包括五大 类主要资产，且将人身险公司和财产险公司分开披露。协会通过调研每年度对资产配置 进行报告，包括保险公司和保险资管公司两个口径，优点在于对大类资产投向拆分更加 细致，分析角度更加多元，不足在于时效性相对较差，同时调研样本比全口径保险资金 运用总量略小（2024 年报参与调研的保险公司共 198 家，截至 2023 年末资金运用总规 模 26.12 万亿元；全口径保险公司共 205 家，截至 2023 年末资金运用总规模 28.16 万亿 元）。

（1）协会年度调研：保险公司口径

协会年度调研中的保险公司口径主要调研主体为保险集团（控股）公司和保险公司， 2024 年报中共计 198 家保险公司参与调研，包括保险集团 13 家、人身险公司 85 家、财 产险公司 88 家、再保险公司 12 家。保险公司负债端为自营资金，主要来源于自身保费 收入。截至 2023 年末，投资资产规模 26.12 万亿元。 从资产投向看，截至 2023 年末债券和现金类资产合计占比约 58%，其中债券约 12 万亿元，占比 46.8%，银行存款和现金及流动性资产 2.8 万亿元，占比 10.8%。此外股票、 股权投资占比分别为 7.4%、6.7%。从近三年资产投向变化看，利率债占比明显增加，从 2021 年的 26.4%增加至 2023 年的 32.7%，银行存款占比下降幅度最大，2023 年较 2021 年下降约 2.2 个百分点。

（2）协会年度调研：保险资管公司口径

协会年度调研中的保险资管公司口径包括 34 家保险资管公司，负债端为资管资金， 资金来源多样，其中系统内外的保险资金占比约 74%，另有约 15%的银行资金、约 8%的 养老金。截至 2023 年末合计投资资产规模 26.16 万亿元。 从资产投向看，截至 2023 年末主要配置资产为债券、银行存款、保险资产管理产品， 分别占比 45.36%、15.29%、14.53%，其中保险资产管理产品包括债权投资计划、组合类 保险资产管理产品、股权投资计划等。从近三年资产投向变化看，债券占比明显增加， 从 2021 年的 40.81%增加至 2023 年的 45.36%；银行存款小幅增加，从 2021 年的 13.79% 增加至 2023 年的 15.29%。金融产品、股权投资、保险资产管理产品占比则明显下降。

（3）国家金融监管总局季度披露

国家金融监管总局自 2022 年 2 季度起，每季度末结束后 40 日左右披露“保险业资 金运用情况表”，与协会年度调研报告相比，该数据时效性较好，但资金运用情况披露不 完整，仅包括银行存款、债券、股票、证券投资基金、长期股权投资等五大类主要资产， 且将人身险公司和财产险公司分开披露。 从保险资金运用余额看，2022 年 2 季度至今，保险资金运用余额累计同比增速保持 在 9.2%以上，2024 年四季度达到阶段性峰值 15.1%。截至 2024 年末保险资金运用余额 为 33.26 万亿元，其中人身险公司余额 29.95 万亿元，财产险公司余额 2.22 万亿元。

从保险资金运用投向看，人身险公司与财产险公司受负债端期限等因素影响，资产 投向存在一定差异。债券是两类保险公司最主要的配置资产，截至 2024 年末，人身险公 司与财产险公司债券配置占比分别为 50.3%、39.1%；人身险公司相对更倾向债券、股票 和长期股权投资，而财产险公司投向银行存款和基金的占比高于人身险公司。 从近年资产配置变化看，人身险公司债券配置占比从 2022 年 2 季度末的 40.5%增加 至 2024 年末的 50.3%，增加约 9.8 个百分点，其中 2024 年全年持续增配债券，2024 年 末债券占比同比增加 4.3 个百分点；2024 年末股票占比同比增加 0.4 个百分点，其中 2024 年三季度股票占比增加最为明显，环比增配 2414 亿元，或与股市行情回暖有关；存款、 基金、长期股权投资占比同比均有所下降。2024 年末较 2022 年 6 月末相比，财产险公 司债券配置占比增加 8 个百分点，存款占比减少 4.9 个百分点。

2、债券配置：低杠杆、低风险偏好、靠拉久期赚稳健收益的业务模式

保险债券配置结构：地方债实际配置价值最高，占比持续上升。 （1）债券实际配置价值计算：保险配债面临税收成本和偿付能力成本，可通过原始 收益率-税收影响-偿付能力成本计算实际配置价值，其中偿付能力成本为机会成本，主要 体现为保险公司偿付能力的占用。具体计算上，税收成本根据各券种增值税和所得税的 规定计算；偿付能力成本=最低资本风险因子*资本利润率*综合偿付能力充足率，最低资 本风险因子根据《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》进行赋值，资本利润率取自保险公 司财报，偿付能力充足率取自国家金融监管总局季度披露。计算可得，对于保险而言， 由于 15-30y 地方债、20y 国债在节税的同时对偿付能力指标占用较少，整体表现较为突 出。

（2）债券结构变化：地方债由于实际配置价值较高，且可以弥补资负久期缺口，成 为保险刚性的配置需求，2022 年以来保险的地方债占比已从 32%快速上行至 44%附近； 二永债在 2022 年末的赎回潮后票息收益提高显著吸引保险加强配置，2023 年金融债占 比从 15%上行至 21%，但 2024 年随着信用利差快速消灭，占比重新压缩至 17%。

保险杠杆运用不充分，主要靠拉长久期来赚取收益。（1）杠杆：保险杠杆率通常在 110%附近，相较债基通常 120%-130%以及券商 200%附近的杠杆而言处于较低水平，体 现短期限的杠杆套息并非保险资金主流策略。（2）久期：保险资金凭借稳定的负债端优 势，主要靠拉长久期来赚取收益，2022-2024 年保险资金对 20-30y 期限品种的净买入占 比从 20%明显提高至 34%，成为最主要的买入期限。

保险债券投资风格以配置为主，交易不活跃。（1）保险以配置行为为主：保险配债 量与 10y 国债收益率呈现一定相关性，当 10y 国债收益率上行时，配置比价提高，保险 增加对债券的买入量。整体看 2024 年以来保险资金持续增配债券，配置节奏随债市行情 变动，债市出现调整时往往配置强度加大。（2）保险交易相对不活跃：对比各类机构的 月换手率水平，保险换手率在 4%-10%区间波动，远低于交易属性较强的农商行和基金。

因此，保险基本以长久期的骑乘策略为主，投资风格偏配置。

3、投资收益表现：2024 年综合投资收益率表现突出

国家金融监管总局“保险业资金运用情况表”中会季度披露整体保险公司、人身险 公司、财产险公司的年化财务投资收益率和年化综合投资收益率，其中财务投资收益率 是指保险资金在一定时期内的现金流入（利息收入、股息收入、租金收入等）与投资资 产账面价值的比率，反映报告期内已实现的实际收益水平；综合投资收益率是指保险资 金在一定时期内的现金流入（利息收入、股息收入、租金收入等）加上未实现的公允价 值变动损益后的总收益与投资资产账面价值的比率，既包括已实现收益，也考虑了未实 现的浮盈或浮亏，能够全面反映投资组合的综合表现。 2024 年保险公司年化财务投资收益率为 3.43%，年化综合投资收益率为 7.21%，较 2023 年分别提升 1.2 个百分点、3.99 个百分点，尤其是考虑了公允价值变动的综合投资 收益率达到 2016 年至今新高。究其原因，一方面，2024 年债券市场表现强劲，险资持续 增配债券，截至 2024 年底债券配置占比同比增加 4.3 个百分点，且险资尤其青睐长久期 债券品种，资本利得显著提升；另一方面，2024 年“924 新政”后权益市场有所回暖， 险资在 2024 年三季度股票持仓占比环比增加 0.5 个百分点，带动公允价值提升。

四、2025 年保险资金投资新特征

（一）保险公司打平收益率要求提高，利差损风险需关注

打平收益率是指保险公司在某一时期内为覆盖负债成本和经营成本（包括固定费用、 销售费用等）所需达到的最低投资回报率，是衡量保险公司盈亏平衡点的有效指标。参 考 13 精王晴的研究结果，选取部分上市寿险作为样本，打平收益率从 2017 年的 1.54%上升至 2023 年的 3.32%。究其原因，主要是产品预定利率下调后，对投保人吸引力下降， 行业竞争加剧，保险公司需更多销售费用支出，保险产品自身的利润率下降。

打平收益率要求提高的同时，保险公司净投资收益率承压，进一步加大了利差损风 险。以上市保险公司新华、平安、国寿、太保为例，2016 年以来净投资收益率整体呈下 行趋势，平均净投资收益率从 2016 年的阶段性高位 5.3%左右，下降至 2024 年的 3.5%。 未来随着利率中枢下行和非标等高息资产欠配，保险公司资产配置压力仍较大。

为应对利差损压力，近年来监管逐步引导产品预定利率调降，从负债端为保险公司 减负，但目前看负债端成本调降速度仍不及利率中枢快速下行对保险投资收益的压缩。（1）2023 年 7 月，国家金融监督管理总局人身险部对人身险公司进行窗口指导，要 求从 8 月 1 日开始，预定利率高于 3.0%的普通型人身险产品、保证利率分别高于 2.5%及 2%的分红型产品和万能险产品彻底告别市场。 （2）2024 年 8 月 2 日，金融监管总局向行业下发了《关于健全人身保险产品定价 机制的通知》，要求自 2024 年 9 月 1 日起，新备案的普通型保险产品预定利率上限为 2.5%；自 2024 年 10 月 1 日起，新备案的分红型保险产品预定利率上限为 2%；新备案的 万能型保险产品最低保证利率上限为 1.5%。 （3）2025 年 1 月 10 日，金融监管总局下发了《关于建立预定利率与市场利率挂钩 及动态调整机制有关事项的通知》，由中国保险行业协会定期组织人身保险业责任准备金 评估利率专家咨询委员会成员召开会议，结合 5 年期以上贷款市场报价利率(LPR)、5 年 期定期存款利率、10 年期国债收益率等市场利率变化和行业资产负债管理情况，研究人 身保险产品预定利率有关事项，每季度发布预定利率研究值，当本公司在售普通型人身 保险产品预定利率最高值连续 2 个季度比预定利率研究值高 25 个基点及以上时，要及时 下调新产品预定利率最高值，并在 2 个月内平稳做好新老产品切换工作。 （4）2025 年 1 月 10 日，中国保险行业协会组织召开人身保险业责任准备金评估利 率专家咨询委员会例会，业内专家认为当前普通型人身保险产品预定利率研究值为2.34%， 多家险企公告维持预定利率最高值不变，后续保险负债成本或仍有调降空间。

（二）保险行业资产负债久期缺口较大，“长钱短配”问题仍突出

保险行业普遍存在“长钱短配”的问题，即负债久期显著长于资产久期。保险资金 资产负债久期缺口指标没有官方监管数据定期披露，主要通过各类论坛或专家发言获取， 不同公司样本间差异较大。2025 年 1 月，中国金融四十人论坛与会专家提到目前保险行 业的资产负债久期缺口约为 6.2 年。2019 年以来，保险资产负债久期缺口保持在 6-7 年 之间，未见明显收窄。期限结构匹配是保险公司资产负债管理中的重要部分，当前资产 负债久期缺口较大，为保险公司带来一定的再投资压力和利差损风险，保险资金资产配 置仍需拉长久期。

（三）非标等高息资产到期后再配置压力较大

保险资管非标业务起步于 2006 年，十几年间飞速发展，具有期限较长、收益较高的 特征，与保险资金属性相匹配，能够为险资增厚收益提供了有力补充。（1）2006 年，原 保监会发布《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，鼓励保险资金支持实体经 济发展，基础设施债权投资计划开始启动发行。（2）2012 年，原保监会《关于保险资金 投资有关金融产品的通知》首次明确保险资金可以投资集合资金信托计划，非标产品范 围进一步拓宽。（3）2012-2017 年间，保险资管非标业务快速发展，保险资金对非标资产 的配置比重也在不断上升。（4）2018 年“资管新规”落地，非标业务监管趋严，保险资 管债权投资计划注册规模小幅下降，此后非标产品逐步标准化、规范化，并探索资产证 券化业务等新型业务模式。（5）2020 年原银保监会颁布《保险资产管理产品管理暂行办 法》以及三项配套细则，保险资产管理产品“1+3”的制度框架正式形成，其中债权投资 计划由注册制变为登记制，精简产品申报流程；取消在建项目自筹资金比例及省级批复 要求；适当拓宽资金用途等带来明显政策利好，促使当年债权投资计划注册规模大幅放 量，同比增长 78%。（6）2021 年，“15 号文”限制城投隐债主体新增流贷，融资需求转 向非标，市政类债权投资计划注册规模大幅增加，2021 年债权投资计划注册规模在 2020 年高基数基础上同比增加 18%。

2022 年以来在低利率环 和监管政策影响下，保险资管非标业务格局发生深刻变革， 非标产品供给缩量或不可扭转，保险资金高息资产再配置压力加大。从企业融资端看， 实体融资降成本的导向推动广谱利率下行，利率长期下行趋势或难以避免。过往作为非 标产品主要融资方的地产企业和城投平台的非标融资需求均出现大幅收缩，一方面，地 产行业预期支撑不足，偏弱的融资需求未见明显回暖；另一方面，城投企业目前处于监 管紧周期，“35 号文”中明确指出要“稳妥化解重点省份融资平台非标债务风险”、“严控 融资平台新增非标和其他融资”，城投企业的非标融资需求受限。从产品监管看，非标业 务产品种类多、结构相对复杂、资金使用监管难度大，存在一定潜在风险，在防范化解 金融风险的政策导向下，监管形势日益趋严。2022 年以来债权投资计划注册规模和收益 率持续下降，注册规模从 2022 年的 8712 亿元下降至 2024 年的 6177 亿元，平均收益率 从 2022 年的 4.91%下降至 2024 年的 4.18%。截至 2025 年 2 月底，债权投资计划存量规 模 17218 亿元，较 2023 年峰值 19597 亿元下降 2379 亿元。

（四） “偿二代”偿付能力监管影响险资资产配置品种和时点

目前我国“偿二代”二期工程建设已完成，除部分受新旧规则切换影响较大的保险 公司过渡期延长至 2025 年底外，大部分保险公司均已按照“偿二代”二期规则进行偿付 能力考核。偿付能力考核关键在于提高核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率，即 提高核心资本/实际资本与最低资本的比值。

（1）核心资本/实际资本：核心资本是指在持续经营状态下和破产清算状态下均可以 吸收损失的资本；实际资本等于认可资产减去认可负债后的余额，是指保险公司在持续 经营或破产清算状态下可以吸收损失的财务资源，包括核心资本和附属资本。核心资本 主要受股东权益、保单未来盈余计入比例、业务结构和产品类型等因素影响；实际资本 在核心资本影响因素之外，还受到保险公司发行的资本补充债和永续债等补充资本工具 影响。 （2）最低资本：最低资本是指基于审慎监管目的，为使保险公司具有适当的财务资 源，以应对各类可资本化风险对偿付能力的不利影响，银保监会要求保险公司应当具有 的资本数额。最低资本由三部分组成，包括可资本化风险最低资本（保险风险、市场风 险、信用风险对应的最低资本）、控制风险最低资本、附加资本（逆周期附加资本、系统 重要性保险机构的附加资本以及其他附加资本。最低资本的计量采用相关系数矩阵法， 参照行业统一的方法、模型和参数，以反映各类风险之间的分散效应，具体计算较为复 杂，其中与资产配置情况最为相关的是市场风险和信用风险最低资本的计量。从公式上 看，市场风险/信用风险最低资本=风险暴露*风险因子，风险因子=基础因子*（1+特征因 子），其中“特征因子”指对于保险资金支持国家战略形成的投资资产，监管可设置调控 性特征因子以体现支持，绝大多数情况为 0；“基础因子”由“偿二代”监管规则明确规 定，反映了不同风险类别或资产类别在特定风险下的资本要求。高风险资产基础因子较 高，例如股票、非上市股权等权益类资产；低风险资产基础因子较低，例如国债、地方 债、货币市场基金等。 偿付能力监管对大多数保险公司资产配置品种限制相对有限，主要影响资产配置时 点的选择。保险公司资产配置需平衡收益和资本占用，在偿付能力能够满足监管要求的 情况下，一般不会过于限制资产配置品种。如果偿付能力压力较大，会倾向于配置基础 因子较小的资产，以减少资本占用，例如增加国债、地方债、定期存款、协议存款、货币 市场基金等资产的配置。偿付能力监管报送以每季度最后一天关账数据为基准，按季度 进行上报，因此险资或在季度末呈现出增配债券、存款的配置特点，从而实现短期内调 低基础因子、拉升偿付能力充足率的目的。

（五）IFRS 9 影响保险公司金融资产分类和减值计提

《国际财务报告准则第 9 号——金融工具》（IFRS 9）由国际会计准则理事会（IASB） 于 2014 年 7 月发布，取代《国际会计准则第 39 号——金融工具：确认和计量》（IAS 39）， 并计划于 2018 年 1 月 1 日起生效。2017 年 3 月，财政部发布与 IFRS 9 等同的“中国版 IFRS 9”，包括《企业会计准则第 22 号——金融工具确认和计量》、《企业会计准则第 23 号——金融资产转移》和《企业会计准则第 24 号——套期会计》。新金融工具会计准则 实施时间根据企业上市情况分阶段执行， 内外同时上市的企业自 2018 年起实施，其他 内上市企业自 2019 年起实施，非上市企业自 2021 年起实施。由于同时推进《国际财 务报告准则第 17 号——保险合同》（IFRS 17），保险行业新金融工具会计准则实施时间 略有延后，上市保险公司自 2023 年起同步实施 IFRS 9 和 IFRS 17，其他非上市保险公司自 2026 年起实施。目前我国上市保险公司均已完成会计准则切换，部分非上市保险公 司若有意向提前切换，可向相关监管部门提出申请。 新金融工具会计准则包括两大核心变化：（1）金融工具的分类与计量：基于“合同 现金流量特征”和“业务模式”将金融资产分为以公允价值计量且其变动计入当期损益 的金融资产（FVTPL）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）、 以摊余成本计量的金融资产（AC）三大类，取代了 IAS 39 中的四分类法。（2）金融资产 减值计提：旧金融工具准则根据实际已发生的减值损失确认坏账准备，新金融工具准则 采用“预期信用损失模型”（ECL），在金融资产初始确认时即考虑未来可能发生的信用损 失，以未来可能的违约事件造成的损失的期望值来计量减值准备，将金融资产信用质量 分为“初始确认”、“信用风险显著增加”、“实际发生违约”三阶段。 新金融工具会计准则对保险公司财务质量的影响主要体现在利润波动加大和减值计 提更严格。（1）利润表波动加大：基金、无法通过“合同现金流量特征”（SPPI）的固定 收益类资产（如二级资本债）、部分权益资产被分类为以公允价值计量且其变动计入当期 损益的金融资产（FVTPL），公允价值变动对利润表的影响变大。（2）减值准备计提范围 变大、计提时间提前、计提金额增加。

上市保险公司中国平安由于非保险资产占比较高，不符合延迟切换的标准，于 2018 年率先实施 IFRS 9。以中国平安的经验来看，切换准则前后报表主要变化包括：（1）金融工具分类方面，FVTPL 占比明显提升，从 2017 年的 1.9%增加至 2018 年的 18.5%，公 允价值变动对利润的影响加大；（2）2018 年长期股权投资占比同比明显增加，从 2017 年 的 1.33%增加至 2018 年的 2.17%；（3）债券投资外部评级在 AA 及以上的占比在 2018- 2020 年间明显增加。 以中国平安为例，切换 IFRS 9 预计会对保险公司资产配置产生较大影响。（1）债券 投资方面，提升高信用评级债权投资的占比，同时降低二级资本债配置。（2）股票投资 方面，加大对低波动、高分红的大盘蓝筹股的配置力度，将高分红股票投资划分为 FVOCI， 可在避免市值波动对利润影响的同时，享受高股息对投资收益的加厚。（3）加大对长期 股权的投资力度，长期股权投资根据投资方对被投资方的持股比例和实际控制权，采用 权益法或成本法计量，其中权益法对利润表的影响主要取决于经营业绩，成本法对利润 表影响则更小，主要取决于分红收入。不论采用权益法还是成本法，长期股权投资相对 于被分类到 FVTPL 的股票投资而言，市值波动对利润表的影响要更小。

五、保险机构行为对债券投资的影响

（一）定价权：保险对超长期利率债和长久期信用债品种有一定定价权

根据 2024 年各品种中各类机构的二级现券净买入情况，保险具备定价权的品种主要 包括 30y 国债新券、非活跃的超长期利率债品种和长久期信用债。 （1）30y 国债新券：定价权被基金超过，保险主要定利差上限（定价排序第二）。随 着品种交易属性的增加，2024 年基金对 30 年国债新券的定价权（35.8%）超过保险（30.5%）， 通常基金宽松情绪演绎会驱动 30-10y 国债利差压缩至 20bp 以下；但保险定价权仍居第 二，更多对 30y 国债调整带来资金的保护，2024 年 30-10y 国债利差未回到 30bp 以上； 当基金极致的宽松情绪与保险“欠配”共同作用，2024 年 30-10y 国债利差多次压缩至 10bp 附近的历史低位水平。 （2）非活跃的超长期利率债：保险对超长利率债依旧“欠配”。保险对非活跃的超 长期利率债品种具备一定的主导定价权，例如 30y 国债老券、30y 政金债和 10y 以上地 方债。此外值得注意的是，统计中对于银行等机构包销后二级分销出去的债券均计入卖 出，或对结果有一定影响。 （3）长久期信用债：保险增厚收益的品种发生轮动，从 5y 二永债切换至 7y 以上长 久期信用债（定价排序第一）。2022 年底赎回潮产生了大量高票息的二永债，2023 年保 险对长端二永债的定价权显著提高。随后“钱多”环 下二永债利差快速压缩，配置性 价比显著下降，2024 年以来保险增厚收益的品种发生轮动，对二永债的定价权明显下降， 对 7 年以上长久期中票的定价权显著提升。

（二）季节性：负债驱动下保险配债季节性特征明显

保险配债具有明显的负债驱动特征，由于保费收入存在“开门红”，保险配债也存在 季节性。

（1）保费收入“开门红”特征显著，配债同样具有“开门红”特征：一季度保费收 入通常占全年的 40%，其中 1 月份保费收入通常占全年的 20%。伴随负债端的扩容，保 险资金通常会在年初根据收益率高点择机加码配置债券，近年在 3 月份居多。在 3 月两 会召开后，若宽信用政策并未超预期，保险通常会加速进场配置。 （2）年末保险抢跑成为常态：近年基金基于宽松预期通常会在年末提前抢跑交易行 情，保险为避免踏空风险也提前开始布局下一年票息资产的布局。

当保费收入出现超季节性增长时，保险配债规模也会出现超季节性增长，可把握对 超长债的投资机会。2023 年以来，保险产品预定利率下调带来多轮保费促销（例如 2023 年 7 月、2024 年 8-9 月），通常对应保险配债规模的超季节性上升以及 30-10y 国债利差 的压缩。2025 年 1 月 10 日，监管发布《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机 制有关事项的通知》，由中国保险行业协会定期组织人身保险业责任准备金评估利率专家 咨询委员会成员召开会议，结合 5 年期以上贷款市场报价利率(LPR)、5 年期定期存款利 率、10 年期国债收益率等市场利率变化和行业资产负债管理情况，研究人身保险产品预 定利率有关事项，每季度发布预定利率研究值，当本公司在售普通型人身保险产品预定 利率最高值连续 2 个季度比预定利率研究值高 25 个基点及以上时，要及时下调新产品预 定利率最高值，并在 2 个月内平稳做好新老产品切换工作。2025 年 1 月 10 日，中国保 险行业协会组织召开人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会例会，业内专家认 为当前普通型人身保险产品预定利率研究值为 2.34%，多家险企公告维持预定利率最高 值不变。后续保险负债成本或仍有调降空间，关注保费扩张阶段的品种利差压缩机会。

（三）新思考：保险配债逻辑和点位选择

（1）综合负债成本和利率走势判断下的点位选择：保险自营资金考核绝对收益，结 合保险负债端成本，或存在合意配置点位。但考虑到当前利率中枢下行，达到合意配置 点位存在难度，保险资金或结合长期利率走势考虑，寻找阶段性高点进行配置。当 30-10y 国债利差大于 25bp 时，30y 国债或具备明显配置价值。2024 年以来 30-10y 国债利差在 10-30bp 区间内波动，当 30-10y 国债利差大于 25bp 时，保险二级买入 30y 国债的力量显著增强，往往接近移动 1 年平均的 70-80%分位数，进而对 30-10y 国债利差的进一步走 阔形成保护，可关注利差向 20bp 均衡水平附近修复的机会。 （2）负债驱动下配债力量增强：当保费收入在季节性高位或超季节性增长时，保险 资金“欠配”明显，例如 2024 年 8-9 月“抢停售”驱动下，保险买入 30y 国债大幅突破 过去一年 80%分位数，进而带动 30-10y 国债利差大幅压缩至 20bp 以下。可关注保险资 金“欠配”下的利差压缩机会。

编辑：火腿肠