2025年自由现金流资产系列研究报告：年报自由现金流保持稳定

全A非金融：24&25Q1自由现金流创造能力见底后修复

全A非金融：自由现金流占比24变化-2pct、25Q1变化+3pct重回24%

24全A非金融FCFF/EBITDA相较23年变化-2pcts降至21%，但25Q1TTM来看净营运资本扩张放缓、资本开支 占比回落，使得FCFF/EBITDA重新修复回24%。

全A非金融：“其他”金融类资产扩张表明企业现金管理需求较高

资本开支力度来看，24全A非金融CAPEX/D&A为1.42，25Q1为1.40，较23年1.61显著走低走平。 净营运资本变化来看，增量主要在于24及25Q1“其他”类别代表的金融类资产科目持续增长，企业相对于经 营类科目更倾向于进行现金管理。

全A非金融：家电、电新、汽车、食饮、医药的现金管理需求规模高

25Q1 NWC“其他”分项同比+6016亿元，相比23、24同比-24、+4709亿元持续同比多增。“其他”分项细分来看，基本为企业基于现金管理需求新增配置金融类资产，主要增量科目为“交易性&衍生 &其他金融类资产负债差”同比+3602亿元、“一年内到期非流动资产”+2332亿元。 分行业来看，家电、电新、汽车、食饮、医药的现金管理需求最强。

一级行业：现金流、资本开支、净营运资本变化水平？

一级行业现金流：零售、交运、食饮创造能力领先

25Q1一级行业自由现金流 比例较23年变化来看： 改善较多的有地产、农业、 军工、钢铁、交运，其中 仅农业&交运盈利规模保持 正增； 传媒、家电、纺服、电新、 轻工、煤炭现金流空间压 缩相对较多。

一级行业资本开支：食饮、家电、零售等消费类行业开支占比较低

25Q1一级行业资本开支比例较 23年变化来看： 开支占利润分配比例下降显著 的为农业、汽车、化工、电子、 建材、环保、有色等； 开支占比上升的为地产、煤炭、 军工、计算机、美护，其余行 业均无5pct以上上升。 资本开支比例绝对水平来看， 食饮、家电、零售等消费类行 业占比较低（30%及以下）。

一级行业净营运资本变化：家电、传媒、军工扩张领先

25Q1一级行业净营运资本变化 比例较23年变化来看： 净营运资本变化占利润分配比 例下降的为地产、军工、计算 机、钢铁、交运，其中军工 NWC正向增长虽收缩，但行业 横向比较依然领先； 占比显著上升的为农业、传媒、 家电、纺服、汽车。

一级行业股东回报变化：食饮、轻工、医药、机械回报水平提升

24一级行业股东回报较23 年变化来看：比例提升、且规模提升的为 食饮、轻工、医药、机械等， 其余如地产虽然股东回报比 例大幅上升，但更多由于分 母端盈利规模收缩导致； 比例下降、且规模下降的为 美护、煤炭、化工、钢铁。

一级行业现金流剩余变化：钢铁、通信、有色现金流剩余改善且充裕

24一级行业现金流剩余比例较23年变化 来看： 比例提升、且相对领先的为钢铁26%、通 信18%、有色15%、农业14%，基本均 来自于本身自由现金流创造水平的改善， 其中通信、有色在24年同时也实现股东 回报的比例与规模双升； 比例下降、且相对靠后的行业为军工、电 新、计算机、美护、电子。

重点红利行业：现金流情况变化？

石化：25Q1 FCFF/EBITDA为26%自18年以来最高

红利行业选取：非金融行业中，股息率TTM前4的一级行业基本可以认为是整体行业具备红利属性，股息率 （TTM，25/4/30）由高至低分别为煤炭6.7%、石化4.8%、纺服3.9%、食饮3.6%、建材3.4%、家电3.3%。石化行业25Q1 FCFF/EBITDA回升至26%，为18年以来最高水平。净营运资本变化基本小幅波动，资本开支 收缩为主要影响，CAPEX/D&A已连续多年走低至1.3，同样为18年以来新低。

石化：库存去化、盈利能力稳健微升

石化行业25Q1净营运资本变化平衡，员工、税务现金消耗为主要资本增长项，库存消化为主要资本收缩项。 EBITDA/营收的盈利能力评估来看，已由20年10.1%低点连续修复至25Q1的13.6%。在油价自22年下半年走 势低迷以来，油气通过降本增效保持盈利能力稳定。

家电：25Q1净营运资本持续扩张压缩现金流空间至25%

家电行业25Q1 FCFF/EBITDA为25%，相较于23、24年的76%、46%持续收缩，主要由于净营运资本增长扩 张消耗现金。CAPEX/D&A基本稳定在1.2水平，资本开支未明显增长。

煤炭：25Q1盈利探底&资本开支力度高位走平，现金流空间收缩至25%

煤炭行业25Q1 FCFF/EBITDA为25%，相较于23年49%仍在收缩、相较于24年25%持平。行业前端盈利规模 仍在探底背景下，自22年政策端提出保供需求以来，行业资本开支力度持续提升、同样挤压自由现金流空间， CAPEX/D&A自21年1.0低点连续走高至24年1.8，25Q1达1.9高位走平。

煤炭：净营运资本变化平稳，盈利能力仍在探底

煤炭24&25Q1净营运资本变化基本平稳。 行业盈利能力探底，EBITDA/营收自22年高点30%持续走低至25Q1的24.3%。盈利能力修复仍需等待煤价确 认底部。

纺服：净营运资本增长显著消耗现金流空间至26%

纺服25Q1 FCFF/EBITDA 26%，较23、24年65%、31%持续走低，前端盈利规模略微收缩，EBITDA体量 25Q1相较23变化-10%，资本开支力度走低至1.0，主要现金消耗来自于净营运资本增长。

食饮：净营运资本增长压缩现金流空间至44%

食饮25Q1 FCFF/EBITDA 44%，较23、24年59%、47%持续走低。 前端盈利规模高位走平，资本开支力度走低至1.6，主要现金消耗同样来自于净营运资本增长。

建材：前端盈利规模见底，资本开支降低充裕自由现金流比例至28%

建材25Q1 FCFF/EBITDA 28%，较22年0%已连续修复，前端盈利规模25Q1较24年见底微升，资本开支力度 由22年前高2.1走低至1.0，带动CAPEX/EBITDA由86%降低27pct至59%，从而充裕自由现金流。

建材：去库持续对冲资金被上下游占用影响，盈利能力见底

建材持续两年以上去库，对冲了资金被上下游企业占用的现金负向影响，使得净营运资本基本平衡、无明显变 化。 盈利能力来看，EBITDA/营收25Q1为12.9%，虽然较本轮周期高点20%以上显著回落，但相较24年12.7%同 样显现见底趋势。

25Q1现金流显著改善行业驱动？

地产：盈利规模&净营运资本大幅收缩，现金流阶段性充裕

地产行业24年前端盈利规模再下台阶，EBITDA整体仅为百亿水平，但净营运资本转向大幅收缩、资本开支力 度进入小于1的收缩区间，使得现金流阶段性转正。但考虑到行业的高杠杆率，当下房企利用充裕现金或优先 降低杠杆率、修复其资产负债表。

地产行业在22、23年净营运资本细项发生显著变化，即库存周期转向去库、预收科目持续兑现，从而净营运 资本由扩张转向平衡；24、25年以来盈利能力基本受损至盈亏平衡点（EBITDA/营收25Q1为0.5%），从而 去库力度进一步加大，带动净营运资本由平衡转向收缩。

农业：盈利能力修复叠加资本开支下行，现金流比例修复至34%

农业25Q1 FCFF/EBITDA 34%，较23年-21%已上升至历史高位，一方面是前端盈利规模的显著扩张，更重要 的变化在于行业资本开支力度降至历史新低的1.0水平，即再投资基本体现为维护性支出。后续关注盈利持续 修复下，龙头公司为代表是否再次走向投资扩张进程。

农业净营运资本维持扩张，主要影响为累库及产能平衡下前期应付款项的兑现。 盈利能力EBITDA/营收已由23年低点3.8%修复至25Q1的10.5%。

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编辑：火腿肠