2025年北交所及港股通专题报告：产业趋势叠加政策利好，关注北交所及港股通

1 北交所投资：多重利好加持，仍有较多机会挖掘

1.1 北交所行情：2025 年迄今，北交所表现位居 A 股市场首位

近年来，在政策利好释放、增量资金入场、风险偏好升温等共同驱动下，北交所公 司逐步成为 A 股市场投资的关注热点。一是指数方面，2025 年截至 4 月 29 日，北证 50 指数的涨幅高达 24.57%，位居 A 股宽基指数第一位，远超第二位的万得微盘股指数涨幅 （上涨 12.59%）；

二是个股方面，2025 年截至4月29日，北交所265只个股的涨幅中位数高达25.18%， 大幅高于同期科创板、沪深主板、创业板的个股涨跌幅中位数（3.96%、-2.31%、-2.95%）。 北交所投资呈现板块性机会特征。

924 行情迄今，估值提升是北交所涨幅的主要贡献项。我们统计了 A股主流宽基指数从 924 行情以来的表现，并将其涨跌幅构成拆解为业绩贡献、估值贡献。从 2024 年 9 月 24 日至 2025 年 4 月 29 日，北证 50 指数、科创 50 指数、中证 2000 指数的表现较佳， 其涨幅分别为 115.55%、56.11%、39.45%，其中业绩分别贡献三个指数涨跌幅的-17.66%、 -23.49%、-37.56%，估值提升分别贡献三个指数涨跌幅的 161.80%、104.04%、123.33%。 估值提升是北交所涨幅的主要贡献项。

整体而言，我们认为本轮北交所拔估值原因主要有四个：一是北交所政策利好密集 释放，提升了北交所投资的吸引力；二是北交所个股在人工智能、机器人、智能驾驶等新 兴产业分布较多，相对受益于新兴产业的发展趋势；三是经过两轮北交所脉冲式走强行 情后，增量资金持续入场，北交所流动性水平明显改善，整体抬升了北交所估值水平；四 是北交所标的的市值偏小、波动较大，股性较为活跃，在市场风险偏好回暖时，北交所公 司价格弹性也更大。我们认为，上述北交所拔估值的动力有一定持续性，同时后续业绩端 对北交所的支撑也将逐步强化。

1.2 北交所政策：利好政策仍存在释放预期，增强北交所投资吸引力

一、复盘历史，北交所行情受利好政策驱动的特征突出。 北交所公司的市值小、波动大。从 2022 年 4 月 29 日（北证 50 指数基日）至 2025 年 4 月 24 日，北证 50 指数区间涨幅高达 31.47%，大幅跑赢同期万得全 A 指数（涨幅 7.27%），超额收益高达 24.20 个百分点。我们复盘了 2023 年以来，北交所跑赢万得全 A 指数的两轮行情，均呈现明显的政策驱动型特征。 （1）2023 年 10 月至 12 月的北交所行情。根据财联社，首批 8 只北交所定期开放基 金在运作两年后，迎来了首个开放期，自 2023 年 11 月 23 日至 12 月 6 日期间，投资者 可在为期 10 个交易日的开放期办理基金申购、赎回等业务。此时市场对北交所的流动性 关注度明显增加。同时，北交所利好政策也持续释放。2023 年 9 月 1 日，证监会制定出 台《关于高质量建设北京证券交易所的意见》，包括：针对流动性问题推出盘后固定价格 交易机制、转融通和做市借券制度，改革发行底价制度，优化新股发行战略配售安排，放 宽战投家数和持股比例限制，优化新三板分层标准，取消进入创新层前置融资要求，支持 合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）等各类境外资金加大 对北交所参与力度等。上述改革利好，为 2023 年 10 月份后北交所走强提供了政策基础。 （2）2024 年 9 月至 11 月的北交所行情。9 月 24 日，一行一局一会在金融支持经济高质量发展新闻发布会提出系列重磅利好政策：一是货币政策方面，降准 0.5 个百分点， 释放 1 万亿元流动性；将政策利率（7 天 OMO 利率）下调 0.2 个百分点至 1.5%，引导 LPR 和存款利率同步下行；央行表示通过二级市场买卖国债，投放基础货币条件逐渐成 熟。二是房地产政策方面，引导商业银行将存量房贷利率降至新发房贷利率附近。将全 国层面的二套房贷最低首付比例由 25%下调到 15%。保障性住房再贷款央行资金支持比 例由 60%提高至 100%。研究允许政策性银行、商业银行支持有条件的企业市场化收购房 企土地。三是资本市场方面，指出平准基金正在研究。创设证券基金保险公司互换便利， 首期规模 5000 亿元，获取的资金只能用于投资股市；未来规模可能还会进一步增加。创 设股票回购增持再贷款，首期 3000 亿元，后续可进一步追加。随着 924 增量政策密集出 台，资本市场重视度明显提升，北交所在 924 行情中表现尤为亮眼。 复盘北交所历史走强行情，北交所行情具有明显的政策驱动特征。目前北交所市场 仍处于发展的初期阶段，随着北交所的政策利好持续释放，预计后续北交所仍有较大投 资价值。

二、北交所作为塔基市场，仍有较大发展空间。

根据清和咨询，美国多层次资本市场呈现出典型的金字塔结构：（1）塔尖是由纽交 所、纳斯达克全球精选和纳斯达克全球市场组成的主板市场，主要面向大型蓝筹企业和 大型成长型企业；（2）塔中间是由美国证券交易所和纳斯达克资本市场构成的二板市场， 主要面向高科技企业和中小型高成长企业；（3）塔基主要是 OTC Markets 构成的场外交 易市场，主要面向中小型创业型企业和退市企业。美国多层次资本市场，有利于为不同规 模、不同成长阶段、不同行业属性的企业提供更加精准、更有针对性的投融资服务，这也 是美国科技创新水平持续领先的重要制度支撑之一。 在 A 股全面注册制后，我国多层次资本市场体系也更加清晰，我国主板主要服务于 成熟期大型企业；科创板突出“硬科技”特色，发挥资本市场改革“试验田”作用；创业板主要服务于成长型创新创业企业；北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企 业主阵地。我国 A 股各个板块突出特色、错位发展，可为不同成长阶段、不同发展规模、 不同融资需求的企业提供针对性金融服务。 对比中美两国的多层次资本市场体系构成，我们认为北交所的定位与纳斯达克资本 市场有一定相似，二者均是聚焦于服务中小型高成长企业，处于多层次资本市场靠近塔 基的位置。因此纳斯达克资本市场现状，对我国北交所的发展可能有一定启示意义。

预计北交所上市公司的数量仍有提升空间。我们对比了 A股市场及美股市场（不含 OTC）的家数及市值情况。截至 2025 年 4 月 24 日：

（1）从上市公司家数来看，纳斯达克资本市场上市公司总家数为 1363 家，占美股 上市公司总家数的 24.56%，其上市公司数量已经初具规模；而同期北交所上市公司总家 数仅为 265 家，占 A 股上市公司总家数的 4.89%，北交所的上市公司家数及家数占比都 仅相当于纳斯达克资本市场的五分之一；

（2）从上市公司市值来看，纳斯达克资本市场上市公司总市值为 2790.78 亿美元， 占美股上市公司总市值的 0.38%；而同期，北交所上市公司总市值为 7389.95 亿元，占 A 股上市公司总市值的 0.79%，北交所市值占比约为纳斯达克资本市场的两倍。个股方面， 北交所上市公司的平均市值、市值中位数分别为 27.89 亿元、20.7 亿元。同期纳斯达克资本市场上市公司的平均市值、市值中位数分别为 2.05 亿美元、0.34 亿美元，按照 2025 年 4 月 24 日美元兑离岸人民币即期汇率 7.30 计算，对应人民币市值分别为 14.94 亿元、2.48 亿元，要小于同期北交所上市公司相应市值（27.89 亿元、20.7 亿元）。 通过对比纳斯达克资本市场，我们认为北交所作为塔基市场，仍有较大巩固发展空 间，其中北交所的家数占比提升空间较大。

三、北交所 IPO 占比近年来快速提升，成为投行重点业务方向。

政策利好仍存在释放预期，提升北交所 IPO吸引力。根据2025 年 4 月 25 日《北 京证券交易所股票上市规则》，发行人申请北交所公开发行并上市，市值及财务指标应当 至少符合下列标准中的一项： （一）预计市值不低于 2 亿元，最近两年净利润均不低于 1500 万元且加权平均净资 产收益率平均不低于 8%，或者最近一年净利润不低于 2500 万元且加权平均净资产收益 率不低于 8%； （二）预计市值不低于 4 亿元，最近两年营业收入平均不低于 1 亿元，且最近一年 营业收入增长率不低于 30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正； （三）预计市值不低于 8 亿元，最近一年营业收入不低于 2 亿元，最近两年研发投 入合计占最近两年营业收入合计比例不低于 8%； （四）预计市值不低于 15 亿元，最近两年研发投入合计不低于 5000 万元。

其中，北交所第一套 IPO 标准要求净利润，第二、三、四套标准不要求净利润，但 对预计市值、收入和研发的要求较高。但总体而言，北交所的预计市值较主板市场、创业 板、科创板要低一些，更符合北交所服务创新型中小企业的定位。近年来，随着 A 股 IPO 政策调整及北交所吸引力增加，北交所 IPO 份额占比明显提升： （1）阶段性收紧 IPO 后，北交所 IPO 份额占比明显提升。2023 年 8 月 27 日，证 监会发布《统筹一二级市场平衡优化 IPO、再融资监管安排》，提出要“阶段性收紧 IPO 与再融资节奏”。在阶段性收紧 IPO 之前，从 2021 年 11 月 15 日至 2023 年 8 月 26 日， 北交所的 IPO 家次、IPO 融资规模占全市场比例分别仅为 19.87%、2.86%；在阶段性收紧 IPO 之后，从 2023 年 8 月 27 日至 2025 年 4 月 28 日，北交所的 IPO 家次、IPO 融资规 模占全市场比例分别为 23.44%、7.36%，较 IPO 阶段性收紧之前分别提升 3.58 个百分点、 4.50 个百分点。在 2023 年 8 月 27 日收紧 IPO 后，北交所 IPO 扩容速度快于全市场。

（2）北交所拟发行上市的公司数量较多。2025 年截至 4 月 20 日，根据《上交所企 业上市服务》统计，A 股共有 30 家已同意注册未发行的公司，其中北交所有 8 家已同意 注册未发行的公司，家数位居 A 股板块的首位。

（3）北交所的在会审核企业较多。2025 年截至 4 月 20 日，根据《上交所企业上市 服务》统计，A 股 IPO 在审企业共有 187 家。其中上证主板 28 家、科创板 19 家、深证 主板 24 家、创业板 23 家、北交所 93 家，北交所约占 IPO 在审企业家数的一半。拟上市 公司 IPO 从沪深交易所“改道”北交所迹象明显，主要有四个原因： 一是沪深两市 IPO 出现阶段性收紧。2024 年《新国九条》进一步强调“提高主板、 创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准”，并扩大了对在审企业及相关中介机构 现场检查覆盖面。随着沪深两市的 IPO 标准收紧，在 IPO“优中选优”思路下，部分企业 选择去竞争压力较小的北交所上市。 二是部分企业存在尽快上市的需求。在 IPO 收紧大环境下，部分拟上市企业出于对 赌协议安排、一级市场资金退出需求、公司发展迫切融资等考虑，希望能尽快推动企业上 市。相比沪深市场而言，北交所辅导的平均时长偏低，上市节奏更快，更容易受到上述公 司青睐。此外，北交所主要面对中小企业，其上市公开融资平均规模小，对二级市场流动 性冲击影响有限。因此加快北交所建设，对投融资两端的动态平衡影响不大。 三是排队企业的属性各有侧重。北交所与沪深交易所 IPO 申报项目在经营规模、企 业群体上存在明显差异。北交所中，对接专精特新“小巨人”的企业数量更多，其“上市 备选”企业群体规模也更大。 四是投行积极转型及引导。随着北交所高质量建设推进，相关业务机遇和盈利空间 正吸引更多的券商加强北交所业务布局，多家券商开始将把北交所业务作为投行重点突 破方向，以提升投行全生命周期服务能力。一方面，券商通过加强与地方政府合作，积极 挖掘和推荐北交所优质项目，提高项目储备；另一方面，券商还通过优化内部考核机制， 提高保荐团队的积极性和工作效率，投行业务重点向北交所倾斜，共同推动北交所 IPO 快速发展。

四、北交所改革仍将持续推进，政策利好仍存在继续释放预期 。根据 2023 年证监会《高质量建设北京证券交易所的意见》。北交所建设的短期主要 目标为，争取经过 3 到 5 年的努力，北交所市场规模、效率、功能、活跃度、稳定性等均 有显著提升，契合市场特色定位的差异化制度安排更加完善，市场活力和韧性增强，形成 北交所品牌、特色和比较优势，对新三板的撬动作用日益显现；北交所与新三板层层递 进、上下联动、头部反哺、底层助推的格局初步构建，服务创新型中小企业的“主阵地” 效果更加明显。因此，我们认为未来 3 年左右，北交所仍将聚焦于制度建设。由于北交 所行情具有明显的政策驱动特征，在制度改革持续推进下，未来北交所政策仍存在较大 的优化空间，也将对北交所行情构成支撑。

1.3 北交所行业：科技产业趋势加持，符合当前市场主线

一、从企业属性来看，北交所上市公司中的专精特新企业占比明显偏高。 专精特新企业具有专业化（深耕主业）、精细化（精益求精）、特色化（独门绝技）、 创新型等特征。专精特新“小巨人”企业，更是“专精特新”中小企业中的佼佼者，是专 注于细分市场、创新能力强、市场占有率高、掌握关键核心技术、质量效益优的排头兵企 业。根据《专精特新中小企业发展报告（2022）》，专精特新 “小巨人”中，从事特定细 分市场平均时长近 16 年，九成至少为一家国内外知名大企业直接配套；已有 67%企业产 品获得发达国家或地区权威机构认证；约半数企业的主导产品国内细分市场占有率为 10%-30%；企业研发强度的平均水平约为 9％，平均每家持有有效发明专利 15.7 项。

北交所中，专精特新企业家数占比在一半以上。截至 2025 年 4 月 29 日，在北交所 265 家上市公司中，有 147 家专精特新企业，占比高达 55.47%，位列 A 股板块前列，且 北交所大部分为专精特新“小巨人”企业，行业地位较为突出；此外，北交所有 223 家高 新技术企业，占比高达 84.15%，也位列 A 股各个板块首位。

二、北交所和科创板可对目前科技主线行情形成较好的投资补充。 从 924 行情迄今，A 股市场呈现明显的科技股投资行情，以人工智能、机器人、智 能驾驶为代表的科技方向正成为当前市场投资的主线。但科技方向的技术变化快、标的 较为分散、投资难度高。我们认为通过同时投资科创板及北交所，可相对完整的覆盖本轮 科技股投资行情。 从行业分布来看，A 股不同板块在行业权重侧重方面有明显不同，其中：（1）沪深主 板的权重分布在金融、食品等大盘蓝筹领域。截至 2025 年 4 月 29 日，银行、非银金融、 食品饮料为沪深主板的前三权重行业，市值权重分别为 17.67%、7.98%、6.46%，有明显 的顺周期特征；（2）创业板的权重集中分布在新能源、医药、人工智能等行业。电力设 备、电子、医药生物为创业板的前三权重行业，市值权重分别为 17.62%、12.50%、11.77%。 由于新能源及医药的权重占比高，所以创业板在 2019-2021 年的赛道投资行情中表现比 较好。（3）科创板的权重集中分布在芯片、人工智能等方向。电子占科创板市值权重高 达 44.73%，比较符合目前人工智能的产业发展趋势。（4）北交所则比较特殊，北交所在 机械设备、汽车的权重占比比较高。机械设备、电力设备、计算机为北交所的前三权重行 业，市值权重分别为 18.51%、14.70%、12.66%；另外汽车在北交所中的市值权重占比也 高达 7.64%。较多北交所公司的业务会涉及一下人工智能、机器人、智能驾驶等方向。 由于科创板市值权重重点在人工智能领域，北交所市值权重重点在机器人及智能驾 驶领域，因此北交所和科创板就可以形成一个良好的投资互补结构。通过同时投资科创 板和北交所方向，就可较为全面覆盖这轮科技主线行情。

1.4 北交所流动性：流动性持续改善，驱动北交所估值提升

一、近年来，北交所流动性水平出现显著改善 2023 年迄今，北交所市场的流动性持续改善。随着 2023 年 10 月至 12 月的北交所 行情启动，北交所流动性持续改善，并延续迄今。从 2021 年 11 月 15 日北交所开市至 2023 年 10 月 31 日，北证 A 股的日成交金额平均值仅为 10.21 亿元、日换手率平均值仅 为 0.85%，此时北交所流动性整体仍有不足。但随着 2023 年 9 月证监会制定出台《关于 高质量建设北京证券交易所的意见》，以及 2023 年 10 月至 12 月的北交所行情启动，北 交所的市场关注度快速升温、增量资金快速入场、流动性明显改善。从 2023 年 11 月 1 日 至 2025 年 4 月 29 日，北证 A 股的日成交金额平均值跃迁至 157.41 亿元、日换手率平均 值跃迁至 4.90%，分别为 2021 年 11 月 15 日至 2023 年 10 月 31 日平均水平的 15.42 倍、 5.77 倍。

（1）对比 A 股其他板块来看，2021 年、2022 年北证 A 股的个股日均换手率分别仅 为 2.06%、1.86%，均位居 A 股所有板块的最末位；但 2023 年开始北交所流动性明显改 善，2023 年、2024 年、2025 年截至 4 月 29 日，北交所的个股日均换手率分别提升至 5.20%、7.18%、8.43%，换手率水平跃迁至 A 股所有板块的首位。

（2）对比美股资本市场来看，纳斯达克资本市场定位与北交所更为接近。2021 年、 2022 年、2023 年、2024 年、2025 年截至 4 月 29 日，纳斯达克资本市场的个股日均换手 率分别为 6.07%、3.34%、4.65%、17.10%、28.78%，均位居全部美股（不含 OTC）板块 的首位。对比纳斯达克资本市场的日均换手率来看，不排除北交所换手率仍延续高位的 可能性。

二、北交所流动性改善，驱动其估值提升。 虽然北交所与 NASDAQ 资本市场的流动性水平均相对偏高，但从估值来看，北证 A 股与 NASDAQ 资本市场估值表现却有所背离： （1）市盈率估值而言，2022 年底、2023 年底、2024 年底、2025 年截至 4 月 29 日， 北交所市盈率（TTM、剔除负值）估值分别为 16.99 倍、26.92 倍、32.92 倍、43.93 倍， 流动性改善驱动其市盈率估值逐年提升。2025 年截至 4 月 29 日，北交所市盈率（TTM、 剔除负值）43.93 倍仅次于科创板 53.29 倍。

从纳斯达克资本市场过去 5 年的估值来看，2021 年底、2023 年底纳斯达克资本市场 的市盈率（TTM、剔除负值）估值分别为 20.40 倍、17.67 倍，处于美股板块的第二低水 平，仅高于 NYSE；2022 年底、2024 年底、2025 年截至 4 月 29 日，纳斯达克资本市场 的市盈率（TTM、剔除负值）估值分别为 12.04 倍、18.15 倍、18.42 倍，均处于美股板块 的最低估值水平。相较北交所而言，纳斯达克资本市场的估值明显偏低。

（2）市净率估值而言，2022 年底、2023 年底、2024 年底、2025 年截至 4 月 29 日， 北交所市净率（MRQ）估值分别为 1.84 倍、2.92 倍、3.16 倍、4.22 倍。流动性改善驱动 其市净率估值逐年提升。2025 年截至 4 月 29 日，北交所的市净率（MRQ）估值已位居 A 股所有板块首位。

从纳斯达克资本市场过去 5 年的估值来看，2021 年底纳斯达克资本市场的市净率 （MRQ）估值为 3.62 倍，处于美股板块的第二低水平，仅高于 NYSE；2022 年底、2023 年底、2024 年底、2025 年截至 4 月 29 日，纳斯达克资本市场的市净率（MRQ）估值分 别为 2.29 倍、2.30 倍、2.90 倍、2.76 倍，均处于美股板块的最低估值水平。相较北交所而言，纳斯达克资本市场的估值明显偏低。 我们认为在流动性同样都处于高位的情况下，近年来北交所估值相对纳斯达克资本 市场要更高的原因：一是纳斯达克资本市场做空机制更加完善、博弈更加激烈；北交所仍 处于发展早期阶段，在融券方面仍有不足、北交所也缺乏相应的股指期货对冲手段，北交 所标的并不易做空，因此流动性提升对北交所的估值提升贡献更大；二是鉴于经济发展 阶段不同，相对美股而言，目前中国科技企业或处于更加早期的阶段，可能享受更高的估 值水平。

此前在政策利好释放、持续赚钱效应推动下，北交所流动性从 2023 年第四季度起明 显改善。展望后续，我们认为北交所的高流动性或仍能维持，原因在于： （1）北交所开户门槛或有优化调整空间。目前北交所开户的资金门槛为“开通前 20 个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币 50 万元”，开户门槛与科创板 接近，但明显高于沪深主板和创业板。2023 年证监会《高质量建设北京证券交易所的意 见》提出，要“加强精准服务，提高对潜在投资者和已开户投资者的吸引力；研究论证结 构性优化投资者适当性管理要求”。我们据此预计北交所开户门槛或仍有一定优化调整的 空间。 （2）北交所指数化投资仍有较大的发展潜力。目前北交所仍无场内交易的基金产品。 2023 年证监会《高质量建设北京证券交易所的意见》提出，“丰富北交所指数体系，稳步 扩大指数化投资；持续开展北交所交易型开放式指数基金（ETF）、上市开放式基金（LOF）、 公募不动产投资信托基金（REITs）、资产证券化等产品研究，成熟一个、推出一个”。我 们据此预计北交所的指数化投资仍有较大发展潜力。 后期如北交所开户政策优化调整、北交所指数化投资加快发展，预计北交所流动性 仍将维持甚至迎来改善，从而一定程度支撑北交所估值水平。

1.5 北交所股性：北交所标的的股性较为活跃，更宜把握好投资节奏

相比 A 股其他板块而言，北交所标的的股性要更活跃，体现在四个方面： 一是北交所的标的更为稀缺。截至 2025 年 5 月 3 日，全部 A 股上市公司合计 5411 家，但其中北交所标的只有 265 家，占比不到 5%，北交所家数为 A 股所有板块最少，标 的的稀缺性更强； 二是北交所标的的日内涨跌幅限制为 30%，其限制幅度为A股所有板块的最高，当 行情快速演绎发展时（例如 2024 年 924 行情），北交所对部分高风险偏好的资金将有一 定吸引力；

三是北交所标的的市值偏小，截至 2025 年 5 月 3 日，北交所的市值中位数为 20.20 亿元，远低于沪深主板 63.03 亿元、科创板 52.24 亿元、创业板 41.40 亿元、全部 A 股 51.75 亿元的市值中位数； 四是北交所标的的年化波动率更大。截至 2025 年 5 月 3 日，北交所的年化波动率 （最近 100 周）的中位数为 81.13%，远大于沪深主板 42.44%、科创板 50.80%、创业板 53.75%、全部 A 股 47.17%的年化波动率（最近 100 周）中位数。 从投资股性来看，由于北交所个股的价格及估值弹性更大。对于快速演绎的北交所 行情而言，很多时候北交所投资者赚的其实是估值波动的钱，但北交所在短期业绩释放 可能没那么快。因此北交所投资，更宜把握好投资节奏，选择在低位切入北交所标的将比 较合适，不宜盲目去追高。

1.6 北交所业绩：在技术爆发期或者从衰退中复苏时，利好小盘股业绩

从业绩增速预测来看，北交所的估值与业绩的匹配性仍需观察。截至2025年5月3 日，在 A 股 5411 家上市公司中，我们统计了有 2025-2026 年 wind 一致预测净利润及收 入数据的 2750 家上市公司，用于定性表征 A 股不同板块上市公司在 2025 年-2026 年的 业绩预期。综合 Wind 一致预测的 2025 年-2026 年营收及净利润增速中位数来看，科创板 的业绩释放潜力最大，其次为创业板，北交所及沪深主板的业绩释放节奏仍需观察。

在技术爆发期或者从衰退中复苏时，A股小盘股风格跑赢。如果用申万小盘/申万大 盘指数的比值来衡量 A 股大小盘风格走势，比值向上说明小盘股跑赢大盘股，比值向下 说明大盘股跑赢小盘股。2000 年以来，A 股典型的小盘股风格时期共有四段： （1）2000-2002 年，该时期 A 股市场制度尚不完善，小盘股更容易被控盘，叠加美 国互联网泡沫的风格映射效应，A 股小盘股风格跑赢； （2）2008 年-2010 年，在美国次贷危机之后，中国推出 4 万亿元的刺激计划，经济 从衰退中复苏，小盘股风格占优； （3）2013-2016 年，移动互联网兴起，“大众创业、万众创新”成为时代主题，叠加 宽松货币环境，小盘股风格大幅跑赢；（4）2021 年至 2024 年前后，在核心资产抱团瓦解后，叠加货币政策趋于宽松，新 能源及人工智能产业快速发展，小盘股风格再次崛起。 复盘 A 股小盘股风格，由于小盘股中新技术产业更多，通常在新技术产业爆发期时， 小盘股业绩更快增长、小盘股风格容易跑赢，例如：2000-2002 年、2013-2016 年、2021 年至 2024 年前后；此外，当经济从衰退中走向复苏时（类似美林时钟的复苏周期），小 盘股业绩及估值弹性更大，也容易出现小盘股风格，例如 2008 年-2010 年。我们认为， 目前宏观环境同时处于科技创新周期以及经济弱复苏周期，科技创新周期利好小盘股风 格，经济走向复苏也利好小盘股风格，因此市场延续小盘股风格的概率比较大，在这个背 景下，小盘股比较多的北交所也有较多机会可以挖掘。

1.7 本章小结：多重利好加持，北交所仍有较多机会挖掘

2025 年迄今，北交所个股及指数涨幅均位居市场前列，估值提升是北交所涨幅的主 要贡献项。其中，政策利好释放、新兴产业趋势驱动、流动性水平提升、北交所股性活跃 是其估值改善的主要动力。具体而言： （1）政策端仍有利好释放预期。北交所历史行情受利好政策驱动的特征突出。目前 北交所仍处于发展早期阶段，对比相似板块定位的纳斯达克资本市场，北交所的上市公 司家数及家数占比都仅相当于纳斯达克资本市场的五分之一，未来北交所上市公司家数 仍有发展空间。近年来北交所 IPO 占比也快速提升。从改革进度来看，未来 3 年北交所 仍将聚焦于制度建设，北交所政策仍存在较大优化空间，将对北交所行情构成支撑。 （2）行业分布符合新兴产业趋势。近年来，人工智能、机器人、智能驾驶等成为市 场投资主线方向。从行业权重来看，科创板的权重集中分布在芯片、人工智能等方向；北 交所则在机械设备（机器人）、汽车（智能驾驶）的权重比较高。通过同时投资科创板和北交所方向，可较为全面覆盖这轮科技主线行情。 （3）流动性仍有改善预期。2023 年 Q4 以来，北交所关注度快速升温、增量资金快 速入场、流动性明显改善，目前北交所个股日均换手率已位居 A 股板块首位。由于海外 纳斯达克资本市场的日均换手率同样位居板块首位，不排除北交所高换手率仍延续的可 能性。对比纳斯达克资本市场，北交所企业仍处于发展早期、缺乏做空机制，因此流动性 提升更能带动估值改善。未来如果北交所开户政策优化调整、北交所指数化投资加快发 展，预计北交所流动性仍有改善空间。 （4）北交所个股股性更为活跃。北交所的标的稀缺性更强、日内涨跌幅限制最高（± 30%）、标的市值偏小、波动率更大，因此北交所的股性较为活跃，更宜把握好投资节奏。 但在快速演绎的市场行情中，北交所有一定制度优势（涨跌幅空间更大）。 （5）期待北交所业绩释放。从业绩预期增速中位数来看，科创板＞创业板＞北交所、 沪深主板。但北交所中的小盘股公司偏多。目前宏观环境同时处于科技创新周期以及经 济弱复苏周期。科技创新周期利好小盘股风格，经济走向复苏也利好小盘股风格，因此 A 股市场延续小盘股风格的概率比较大，北交所仍有较多机会可挖掘。

2 港股通投资：港股通仍有较强投资价值

2.1 港股通表现：924 行情迄今，港股通指数上涨由估值、业绩共同驱动

924 行情以来，港股通指数整体呈现震荡上行走势。从 2024 年 924 行情迄今，在宏 观政策更加积极、经济基本面有所企稳、中国科技资产估值重塑下，A 股及港股市场表 现均较为亮眼。相比同期万得全 A 指数的宽幅震荡走势而言，港股通指数呈现震荡上行 态势，港股通指数表现整体要强于 A 股市场。在个股方面，2025 年截至 5 月 3 日，港股 通个股的涨幅中位数为 2.08%，明显高于万得全 A 的个股涨跌幅中位数-0.46%；在指数 方面，2025 年截至 5 月 3 日，港股通指数的区间涨幅高达 12.86%，大幅高于万得全 A 指 数的区间涨跌幅-1.31%。

港股市场走势同时受中国、美国方面影响。港股通交易采用的是港币报价、人民币 结算的方式，属于港股市场投资的一部分。根据 DDM 估值模型，可以将资产价格走势拆 解为业绩、无风险利率、风险溢价等三部分。相对应，对于港股通或者港股市场走势，也 可以归因为业绩表现、估值表现、风险偏好等三个方面： 一是业绩方面。我国港股市场大部分为来自中国大陆的上市公司，因此港股通标的 的业绩，主要取决于中国经济基本面情况。同时，从权重分布来看，港股通指数在新经济 领域的权重占比比较高，因此港股通指数还较为受益于 AI 产业发展趋势。 二是估值方面。我国港股市场此前大多是在全球资本（或者是美元资本）流动性定价 体系下，港股市场受美联储货币政策的影响比较大。但近年来，中国大陆的南向资金加大 了对港股市场的投资力度，人民币流动性对港股市场的影响也逐步加大。 三是风险偏好方面。港股市场的风险偏好及投资者情绪，受中美关系的影响比较大。 从历史来看，当在中国经济基本面回升、美元流动性充沛、中美关系缓和的时期，港 股市场更容易走强，反之则容易走弱。

924 行情迄今，港股通指数上涨由估值、业绩共同驱动。从 2024 年 924 行情到 2025 年 4 月底，港股通指数的区间涨幅高达 22.82%，其中业绩上涨约贡献 5.24 个百分点的涨 幅、估值提升约贡献 16.70 个百分点的涨幅。港股通指数的市盈率也从 2024 年 9 月 24 日 的 9.27 倍提升至 2025 年 4 月 30 日的 10.39 倍。924 行情以来，相比 A 股指数大部分涨 幅由估值提升贡献而言，港股通指数的业绩贡献度相对偏高，港股通指数走势相对更为 稳健。

2.2 港股通业绩：AI 产业趋势加持，港股通指数较为受益

港股通上市公司集中在中国大陆。港股市场的流动性资源分层较为明显，纳入港股 通是提升个股交易活跃度、吸引增量资金的重要途径。对于中小盘的港股上市公司而言， 通常会采用渐进式的市值管理方式，其市值管理路径一般为：先在港股市场上市；再进行 市值管理操作，改善流动性和市值水平；再通过努力，纳入恒生综合指数成分股；接着再 纳入港股通；再纳入 MSCI 指数（或有）。

根据深圳证券交易所深港通业务实施办法（2024 年修订），联交所上市公司股票属 于下列范围的，将调入港股通股票： （一）恒生综合大型股指数成份股； （二）恒生综合中型股指数成份股； （三）恒生综合小型股指数成份股，且股票调整考察日前十二个月港股平均月末市值 不低于港币 50 亿元，上市时间不足十二个月的按实际上市时间计算市值； （四）A+H 股上市公司在联交所上市的 H 股。 前款第一项至第四项规定范围内的股票存在下列情形之一的，不纳入港股通股票： （一）本所或者上交所上市 A 股为风险警示股票或者退市整理股票的 A+H 股上市公司 的相应 H 股；（二）在联交所以港币以外货币报价交易的股票；（三）本所认定的其他情 形。 截至 2025 年 5 月 4 日，我们统计了港股通标的的区域分布。从上市公司家数来看， 中国大陆、中国香港分别占港股通上市公司家数的 71%、27%；从上市公司市值来看，中 国大陆、中国香港分别占港股通上市公司市值的 84%、13%。由于港股通标的集中分布在 中国大陆，因此港股通公司的业绩，很大程度上取决于中国经济基本面情况。

预计 2025 年全年经济增速或呈 U 型走势。在 924 增量政策效果显现、2025 年宏观 政策靠前发力、抢出口效应共同驱动下，国内经济数据实现开门红，2025 年第一季度 GDP 实际同比增长 5.4%。其中与政策刺激直接相关、政策传导链条短的生产、投资、社会融 资总额呈现增速回升或降幅缩窄的特征，但社零、物价等数据仍有一定改善空间。2025 年 4 月初以来，随着美国所谓“对等关税”行政令出台、对美出口快速下滑，4 月份制造 业 PMI 为 49%，再回荣枯线下方。目前中美关税谈判虽有一定进展，但中美加征的关税 并未完全取消，我们预计出口压力从第二季度开始显现，宏观经济持续向好基础还需继 续巩固。从 4 月份政治局会议精神来看，目前仍以加快落实全国两会出台的存量政策为 主，对增量储备政策表述为“根据形势变化及时推出”。后续国内经济基本面取决于中美关税谈判进程、国内地产基本面走势、宏观政策发力节奏及力度等，预计全年经济增速或 呈 U 型走势，将对港股通的投资节奏产生影响。在宏观政策加码发力窗口期（例如 7 月 底、9 月底等），我们预计港股通的投资胜率将更高一些。

相较海外市场，中国资产的比较优势突出。2025 年第一季度，中国资产整体表现好 于海外市场。全球资金主要考虑各个区域投资环境的稳定性、区域经济的增长前景、区域 权益市场的估值高低等因素，来进行全球资产配置。从投资因素的重要性排名来看，依次 为：区域投资环境的稳定性＞区域经济的增长前景＞区域权益市场的估值高低。2025 年 第一季度，在投资环境方面，特朗普激进关税政策降低了美股投资的可预期性及稳定性， 而中国宏观政策更加积极、具备较强的可预期性、连贯性、稳定性；在经济前景方面，中 国 Deepseek R1 模型性能堪比美国 OpenAI o1 模型，中美在 AI 领域的技术代差快速收敛； 此外，2025 年第一季度，中国经济数据具备较强韧性，但近期美国经济“滞胀”风险再 起，市场对中美的科技发展前景以及经济增长预期出现较大程度校正；在市场估值方面， 此前中国资产相对美股资产显著低估。在投资环境、经济前景、市场估值等因素共同驱动 下，2025 年第一季度中国资产表现整体好于海外市场。第二季度往后，虽然 A 股及港股 市场估值出现一定修复，但中国资产在投资环境、经济前景方面仍有相对比较优势，预计 港股通指数对国际资本仍有较强吸引力。

相较港股市场而言，港股通的业绩潜力具备一定优势。截至 2025 年 5 月 4日，我们 统计了有 Wind 一致业绩增速预测的港股通、恒生指数、恒生中国企业指数、恒生科技指 数的标的公司在 2025 年到 2026 年预测收入增速中位数及预测净利润增速中位数。整体 来看，预计港股指数的业绩增速潜力依次为：恒生科技指数＞港股通指数＞恒生中国企 业指数＞恒生指数。相较港股市场整体而言，港股通的业绩潜力具备一定优势。

港股通中，TMT 及国防军工的业绩潜力或靠前。截至 2025 年 5 月 4 日，根据申万 一级行业分类，我们统计了有 Wind 一致预测业绩的港股通公司在 2025 年的净利润预测 增速中位数，业绩增速潜力依次为：建筑材料＞电力设备＞综合＞国防军工＞基础化工 ＞计算机＞电子＞其他大部分行业。在港股通中，以 TMT 及国防军工为代表的科技成长 板块的业绩增速潜力排名靠前。

国内互联网科技巨头集中分布在港股通标的。从互联网时代到移动互联网时代，再 到 AI 时代，从投入端来看，产业的资金门槛及技术门槛都越来越高，AI 融资规模动辄上 亿元；从产出端来看，人工智能产品及服务的网络效应及规模效应也越来越明显，市场占 有率或将向少数龙头公司集中。因此把握流量入口优势、拥有资金及技术优势的国内互 联网巨头，将更加受益于本轮人工智能产业的发展趋势。目前我国互联网科技巨头集中 分布在港股通标的中，腾讯、阿里、小米、美团合计占港股通的市值权重高达 30%。因 此港股通指数也将受益于本轮 AI 产业发展浪潮。

中国科技巨头或开启“AI 军备竞赛”，TMT 板块业绩释放可期 （1）参考海外，本轮美国的人工智能资本开支领先于硬件厂商业绩半年左右。硬件 是大模型成本最大组成部分，对 AI 产业投资而言，AI 大模型厂商的资本性支出大部分 将转化为硬件厂商的业绩。在AI 产业趋势加持下，海外科技巨头大幅增加资本开支投入。 我们统计美国六大科技巨头（苹果、微软、谷歌、亚马逊、脸书、特斯拉）的单季度资本 性支出情况，其在 2023 年 Q2 触底，合计为 347.66 亿美元，随后逐季上调单季度资本性 支出，2024 年 Q4 资本性支出合计达 743.14 亿美元，已是 2023 年 Q2 的 2.14 倍。由于投 资的订单交付存在确认时差，英伟达业绩滞后于美国六大科技巨头资本性支出约半年左右的时间。英伟达在 2023 年 Q4 确认业绩拐点后，从 2023 年 Q4 至 2024 年 Q4，其归母 净利润逐季大幅攀升，正式进入戴维斯双击的主升浪阶段。

（2）我国互联网厂商的资本开支力度与其股价的相关性较高。互联网厂商投资具有 顺周期属性，其在产业周期上行阶段通常会加大资本支出力度。因此从历史经验来看，我 国互联网厂商的资本开支力度也与其股价表现具有较好的相关性。

（3）中国人工智能资本开支周期正式开启，预计国产 AI产业链的业绩将在2025年 中报开始释放。中国科技巨头或开启“AI 军备竞赛”。阿里巴巴公告，2025 财年第三季 度（截至 2024 年 12 月 31 日止季度）的营收 2801.5 亿元，同比增长 8%；净利润为 464.34 亿元（63.61 亿美元），同比增长 333%，其中云业务表现亮眼。财报显示，阿里季度资本 开支达 318 亿元，环比大增 80%。同时，阿里巴巴集团 CEO 吴泳铭强调未来三年，阿里 将围绕 AI 这个战略核心，在 AI 基础设施、基础模型平台及 AI 原生应用、现有业务的 AI转型等三方面加大投入。未来三年，阿里将投入超过 3800 亿元，用于建设云和 AI 硬件 基础设施，总额超过去十年的总和。腾讯控股 2024 年资本开支高达 767.6 亿元，同比增 幅高达 212.66%。其中 2024 年第四季度腾讯资本开支大幅提速，第四季度单季度资本开 支环比增长 113.98%、同比增长 386.15%至 365.78 亿元。腾讯 2024 年全年资本开支中将 近 80%投向了 AI 服务器和算力中心。腾讯计划在 2025 年进一步增加资本支出，预期资 本支出占收入的比例为低两位数百分比。 本次阿里、腾讯等明确加大云和 AI 的基础设施投入，预计将引发中国科技巨头的“AI 军备竞赛”，我们预计字节、百度等互联网大厂的资本支出力度也有望明显增大。中国 AI 产业链有望进入“业绩释放阶段”。参照海外业绩释放节奏以及订单确认周期，按互联网 大厂资本支出领先于 AI 硬件等供应商业绩约半年的时间测算，我们预计国产 AI 产业链 的业绩将在 2025 年中报开始释放，但 2025 年 Q1 的业绩释放可能尚不明显。届时互联网 科技巨头集中分布的港股通指数也将受益于本轮 AI 产业的业绩释放。

2.3 港股通估值：港股通估值具备吸引力，流动性对估值仍有支撑

一、港股通估值已经初步修复，但港股通估值仍有较强吸引力。 一是恒生沪深港通 AH 股溢价指数出现回落。2021 年以来，恒生沪深港通 AH股溢 价指数通常在 130-155 点的区间波动。其在 2025 年 5 月 2 号为 134 点，说明港股相对 A 股估值出现了一些修复。二是港股通市盈率估值相对偏低。截至 2025 年 5 月 5 号，港股 通市盈率估值为 10.52 倍，低于近十年的 34%时期，低于万得全 A 的 18.51 倍市盈率；三 是港股通市净率估值相对偏低。截至 2025 年 5 月 5 号，港股通市净率估值为 0.90 倍，低 于近十年 68%的时期，低于万得全 A的 1.5 倍市净率估值；四是港股通股息率相对更高。 截至 2025 年 5 月 5 号，港股通股息率为 4.2%，低于近十年的 19%时期，高于万得全 A 的 2.5%股息率。尽管 924 行情以来，港股通指数已经初步完成估值修复，但目前港股通 估值仍有较强的吸引力。

二、美元流动性，将对港股市场有一定支撑。国际资本或部分外溢至港股市场。从历史来看，美元占全球储备的比例和全球贸易 占 GDP 的比例呈现正相关关系。关税将降低全球贸易占总需求比例，降低全球对美元的 需求，各国持有美元及美债的意愿将大幅下降，港元等非美货币有望走强。国际资本或将 部分外溢至港股市场。从美国对等关税行政令以来，美元指数走势承压，港元汇率有所走 强。

后续美联储如降息，将支撑港股通估值。5月份美联储宣布将联邦基金利率目标区间 维持在 4.25%至 4.50%之间，这是今年 1 月以来美联储连续第三次维持利率不变，并将继 续以当前速度减少国债和 MBS 持有量。一是利率/货币政策方面，鲍威尔表示，美联储不 需要急于调整利率；美联储的政策是适度限制的。二是通胀方面，鲍威尔表示，短期通胀 预期有所上升，长期通胀预期与目标保持一致；失业率上升和通胀上升的风险已经上升， 但还没有出现在数据中。三是美国经济方面，鲍威尔表示，贸易的异常波动使衡量 GDP 变得复杂；经济路径的不确定性极高，下行风险已增加。四是金融市场方面，鲍威尔表 示，不想在经济脆弱的时候大幅收紧金融环境；美国债务正走在不可持续的道路上。五是 关税方面，鲍威尔表示，关税的影响到目前为止比预期的要大得多；如果关税保持不变， 今年将不会在双重使命目标上取得进展；贸易谈判可能会实质性改变局面。我们预计美 联储需要等待新的数据评估关税政策对美国经济及就业市场的实际冲击，后续美联储对 降息态度仍是以“等”为主，在就业等硬数据走弱前，美联储或将继续按兵不动。虽然目 前市场对美联储降息预期有所压缩，但如果今年下半年美联储再次降息，流动性将支撑 港股通估值。

国际资本看好港股，恒生指数或将偏强。根据香港自1983年起开始实施的联系汇率 制度，港元兑美元存在正常浮动区间：7.75（强方兑换保证）至 7.85（弱方兑换保证）。 如果港元汇率触发强方兑换保证，香港金融管理局会买美元、卖港元，将港元汇率稳定在 不高于 7.75 的水平；如果港元汇率触发了弱方兑换保证，则进行反向操作，将港元汇率 稳定在不低于 7.85 的水平。从历史来看，当触发 7.75（强方兑换保证）时，通常意味着 国际市场需要更多港币，以购买更多的港币计价资产，例如港股和香港地产等。从历史来 看，此时恒生指数通常将明显走强。香港金管局发言人表示，港元在 5 月 3 日触发联系 汇率机制下 7.75 港元兑 1 美元的强方兑换保证。这是自 2020 年 10 月 28 日以来，强方 兑换保证首次被触发。我们认为，该现象提升了港股市场后续走强的概率。

三、南向资金对港股通定价能力提升。 近年来，南向资金加大了对港股市场的配置力度，对港股通定价能力提升。我们用南 向资金的合计买卖总额/（2×港股通的日成交金额）的比值来粗略衡量南向资金占港股通 日均成交额的比例。2024 年底、2025 年 4 月底，南向资金占港股通日均成交额的比例高 达 34.56%、31.04%，明显高于 2020 年底 17.88%、2021 年底 24.34%、2022 年底 23.80%、 2023 年底 23.86%的水平，南向资金对港股市场的影响力明显提升；从累计流入额来看， 截至 2025 年 4 月底，南向资金的累计净买入额占港股通总市值比例、南向资金的累计净 买入额占港股通流通市值比例分别达 7.48%、12.85%，南向资金持股已成为港股通投资 的重要组成部分。由于港股通标的在高股息方向、科技方向分布较为集中，港股通指数比 较符合近年来流行的杠杆投资策略（同时投资高股息以及科技方向）。在经济弱复苏背景 下，未来杠杆投资策略仍可能延续，南向资金仍可能持续流入港股市场，从而持续改善港 股市场流动性，并提升港股市场估值水平。

2.4 港股通风险溢价：关税谈判超预期，短期风险偏好快速修复

港股市场的风险偏好存在修复空间。此前，从美国对等关税行政令出台以来，中美 经贸关系短期一度处于冰点。4 月份中国对美国的出口金额当月同比、中国对美国进口金 额的当月同比分别为-21.03%、-13.83%，较 3 月份分别回落 30.12 个百分点、4.38 个百分 点。中美经贸关系的不确定性一度压制了港股市场的投资风险偏好。

继续关注今年 5-6 月份的谈判窗口期。短期来看，快速脱钩并不符合包括中美在内 的全球经济体利益，预计关税谈判仍将继续推进，我们认为可以关注今年 5-6 月份的谈判 窗口期，原因一是特朗普对不采取报复行动的国家暂缓实施 90 天对等关税，在未来 3 个 月有达成一定协议的可能性；二是今年 5-6 月份美债将迎来集中到期的窗口，届时美债收 益率或有攀升的压力，财政压力加大或将推动特朗普政府达成合作协议。三是随着美国 国内商品库存逐步消耗，5-6 月份美国商品短缺及再通胀压力显现，届时将倒逼美国政府 进行谈判。 中美经贸高层会谈 5 月 10 日至 11 日在瑞士日内瓦举行。根据财联社报道，中美日 内瓦经贸会谈联合声明如下：认识到双边经贸关系对两国和全球经济的重要性；认识到 可持续的、长期的、互利的双边经贸关系的重要性；鉴于双方近期的讨论，相信持续的协 商有助于解决双方在经贸领域关切的问题；本着相互开放、持续沟通、合作和相互尊重的 精神，继续推进相关工作；双方承诺将于 2025 年 5 月 14 日前采取以下举措：

美国将（一）修改 2025 年 4 月 2 日第 14257 号行政令中规定的对中国商品（包括香 港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的从价关税，其中，24%的关税在初始的 90 天内暂停实施，同时保留按该行政令的规定对这些商品加征剩余 10%的关税；（二）取消 根据 2025 年 4 月 8 日第 14259 号行政令和 2025 年 4 月 9 日第 14266 号行政令对这些商 品的加征关税。 中国将（一）相应修改税委会公告 2025 年第 4号规定的对美国商品加征的从价关税， 其中，24%的关税在初始的 90 天内暂停实施，同时保留对这些商品加征剩余10%的关税， 并取消根据税委会公告 2025 年第 5 号和第 6 号对这些商品的加征关税；（二）采取必要 措施，暂停或取消自 2025 年 4 月 2 日起针对美国的非关税反制措施。 采取上述举措后，双方将建立机制，继续就经贸关系进行协商。根据需要，双方可就 相关经贸议题开展工作层面磋商。

我们认为，本次谈判达成的关税下调幅度超过市场预期，此前市场普遍预期降至 50% 左右。短期内，市场将快速修正此前关税及外需的预期，支撑港股上市公司业绩、并提振 其风险偏好。但中期来看，24%的对等关税税率有待未来谈判，仍存在反复的可能性，因 此后续市场波动难以避免。

2.5 本章小结：港股通仍有较强投资价值

924 行情以来，港股通指数呈现震荡上行走势，表现强于 A 股市场。中国大陆占港 股通上市公司家数的 71%、市值的 84%。从行情归因来看，港股通指数在业绩端主要取 决于中国经济基本面情况；港股通在估值端受美元流动性影响比较大，但近年来南向资 金影响力提升；港股通风险偏好则受中美关系的影响比较大。从历史来看，当在中国经济 基本面回升、美元流动性充沛、中美关系缓和的时期，港股市场更容易走强，反之则容易 走弱。924 行情以来，相比 A 股而言，港股通指数业绩贡献度相对偏高、走势也更为稳 健。具体而言：

（1）港股通业绩受益于 AI 产业趋势。我们预计 2025 年全年经济增速或呈 U 型走 势，将对港股通的投资节奏产生影响。在宏观政策加码发力窗口期（例如 7 月底、9 月底 等），港股通投资胜率将更高一些。港股通在业绩端还有三重优势：一是相比海外市场（尤 其是美股市场），虽然 2025 年 Q1 港股市场估值出现一定修复，但中国资产在投资环境、 经济前景方面仍有比较优势，对国际资本吸引力较强；二是港股市场内部，港股通指数的 业绩潜力居前，尤其是 TMT 及国防军工板块；三是国内互联网科技巨头集中分布在港股 通标的，将受益于本轮 AI 产业发展浪潮，我们预计国产 AI 产业链的业绩将在 2025 年中 报开始释放。

（2）港股通估值仍具备吸引力。虽然港股通估值已经初步修复，但仍有较强吸引力。 港股通股息率为 4.2%，高于万得全 A 的 2.5%股息率。后续港股市场估值仍有支撑：一 是从美元流动性来看，虽然目前市场对美联储降息预期有所压缩，但如果今年下半年美 联储再次降息，流动性将支撑港股通估值。港元在近五年来首次触发 7.75 强方兑换保证， 意味着国际市场需要更多港币，将提升港股市场后续走强的概率；二是从人民币流动性 来看，南向资金对港股通定价能力明显提升。目前南向资金占港股通日均成交额的比例 已达 31.04%，南向资金的累计净买入额占港股通流通市值比例达 12.85%，南向资金持续 买入有利于改善港股市场的低估值。

（3）港股通风险偏好或将修复。从美国对等关税出台以来，中美经贸关系短期一度 处于冰点，压制了港股市场风险偏好。近期中美经贸高层在瑞士日内瓦会谈结果超预期， 可继续关注今年 5-6 月份的谈判窗口期。随着关税谈判推进，预计港股通风险偏好仍有一 定提升空间。

编辑：火腿肠