2025年债券深度报告：资金的季节性及时点观察

一、资金的日历效应：“跨春节扰动-财政支出-政府债券发行”主线切换

全年维度看，根据“跨节扰动-财政支出-政府债券发行”主线的切换，资金面走势大致可以分为三个阶段。 春节前后（1-3 月）：跨春节的扰动下资金面多是先紧后松。春节前后资金面主要受取现等季节性因素扰动，从历史年份来看，春节前 10 个交易日左右，资金价格多会上行，上行幅度主要取决于央行流动性安排情况；春节后资金面多迎来资金面的季节性放松。财政支出（4-7 月）：流动性边际转松的概率高。进入二季度，伴随着财政支出进度加快，资金面修复的概率增加。开工逐渐加快，财政支出加码有望带动流动性进入偏平稳宽松的区间，资金价格多是易下难上。 政府债券发行（8 月以后）：年末政府债券供给加码，银行负债缺口压力或再度加大，资金价格或有抬升压力。政府债券供给再加码或是近年来年末资金的主要扰动，若政府债券发行加快，资金中枢或有抬升，较为典型的如2023 年年末、2024 年年末，政府债券缴款的扰动增加，叠加跨年扰动下，银行的备付水平提高，资金价格中枢有所上行。

（一）春节前后：“倒 V”波动，央行对冲是关键

时点上看，春节前两周资金价格多会进入季节性收紧窗口，春节后迎来边际宽松。结合资金价格的季节性变化来看，跨春节前 9-10 个工作日左右，资金价格多进入上行通道中。

幅度上看，春节前后两周 DR007:15DMA 的波动区间多在20bp，若有降准对冲，资金波动区间或收窄至10bp。对比各年份春节前后DR007:15DMA的变化可以发现，除2023年节后资金面明显收敛之外，其余年份资金价格跨节前后大多呈现“倒V型”走势，且波动幅度基本在 20bp 以内，2022 年、2024 年有降准呵护的年份，波动幅度进一步收窄至 10bp；极端情况下，2021 年 1 月处于“永煤事件”后的流动性回收窗口，跨节资金安排落空，春节前后资金面预期剧烈变化导致资金价格波动区间走扩至50bp。

央行投放方面，若降准+公开市场操作等数量型工具投放合计规模在2万亿及以上，资金面有望维持相对稳定。（1）在资金有缺口的情况下，央行流动性对冲是关键，2021年、2023 年主要以 14D 逆回购投放，资金结构以短端为主容易造成资金预期相对不稳；2022 年、2024 年在降准+公开市场操作投放的支持下，若合计流动性投放在2万亿及以上（春节前取现规模或在 1.5 至 2 万亿），资金面多保持相对稳定。（2）值得注意的是，2025 年春节期间叠加同业存款外流的扰动，虽然 1 月21 日至春节前最后一个交易日，14D 逆回购合计投放接近 2.6 万亿，买断式逆回购投放1.7 万亿扣除MLF回收规模后，净投放 9050 亿元，合计流动性支持在 3.5 万亿附近，但自2024 年12 月至2025年1月，大行同业活期存款外流规模接近 4.3 万亿，资金净投放未能覆盖外生扰动的缺口，造成春节期间资金面持续高压。

（二）二季度：财政支出加快，资金价格或有宽松机会

进入二季度，天气转暖后，施工进度加速，财政支出的助益之下，资金面波动性多会降低，资金中枢多季节性下行。伴随着天气的好转，二季度项目施工进度多会加快，以沥青开工率衡量的生产进度多在 4 月季节性向上抬升；同时，财政方面，政府债券多进入到加速发行阶段，土地出让金到位加快，财政支出的带动下，资金面多会季节性放松。 此外，分层方面，二季度整体非银分层处于季节性低位。伴随着理财、货基规模的增长，资金分层往往进入季节性偏低水平。2024 年二季度手工补息的带动下，资金分层压缩至 10bp 以下，从以往季节性水平来看，以往年份R007-DR007 的分层水平在10-20bp附近。

（三）8 月后：供给加码，资金扰动增多

年末若政府债券供给压力放大，叠加跨年压力，资金中枢多会出现季节性抬升。从往年情况来看，8 月、9 月政府债券发行多会提速，资金中枢的抬升压力或增大。2022年伴随着留抵退税及上缴利润结束，税期扰动逐渐回归，央行通过MLF缩量投放的方式引导资金价格上行。2023 年、2024 年至年末政府债券供给压力显著放大，虽2023年9月、2024 年 9 月均有降准落地，央行对冲较为积极，但资金中枢仍季节性抬升，DR007高偏 OMO 的中枢逐渐上行至 20bp 左右。

二、时点扰动：税期、工具到期、季末

（一）税期：税期大月，关注央行对冲

税期走款可能导致银行间市场资金紧张，但影响相对短暂。税期是影响短期资金面的重要季节性因素，其核心逻辑是财政资金的国库集中收付导致市场流动性阶段性收紧，缴纳截止日一般设定为每月 15 日，如遇假期顺延。税期走款时间一般在税期截止日后的2 个工作日左右，税期大月央行多会通过逆回购加码进行对冲。影响程度上，1月、4月、7 月、10 月季初月份税期规模偏大，5 月为企业所得税综合清缴截止月，税期走款或也给资金面带来短暂压力，但一般不会形成趋势性上行压力。大部分情况，税期走款过后，资金分层压力会有明显的修复。

（二）月中：关注货币政策工具到期情况

买断式逆回购与 MLF 操作分别定在上中旬和下旬，月中关注工具到期后的续作情况。目前买断式逆回购与 MLF 均采用前日公布操作规模的形式，有助于一级交易商提前进行流动性安排。2025 年 6 月 5 日，买断式逆回购操作首次在操作前日披露具体操作规模。本次提前操作后，后续月份或延续提前一天发布公告的方式，与MLF操作模式保持一致。2025 年 3 月，MLF 改为多重价位招标后，由操作当天发布结果公告改为预先发布招标公告，有利于参与机构提前做好流动性安排。时点上，买断式逆回购到期或主要集中在上半月，MLF 到期至 7 月开始将延迟至 25 日。规模上，MLF 到期较大的月份集中在开年和年末，2025 年 10 月至 11 月单月 MLF 到期分别在7000 亿元、9000亿元；买断式逆回购各月到期规模较大，7 至 9 月到期分别为 1.2 万亿、0.9 万亿、1.3万亿，关注央行到期续作情况。

（三）季末：银行备付状态及财政对冲

银行应对季末考核多会提高备付水平，待财政支出到位后，资金压力或有所缓解。（1）监管指标：以流动性覆盖率（LCR）指标为例，LCR=合格优质流动性资产/未来 30 日可能的现金净流出，质押式融出计入“现金流出”，增大分母的压力，当指标压力增大时，银行或相应减少融出。再如广义信贷等指标约束下，银行会主动收缩同业业务，减少资金拆出，避免广义信贷规模超标。 （2）财政支出：季末为财政支出的大月，通常季末最后一周财政部门加快财政资金拨付，向市场投放流动性，可部分缓解季末资金压力，其中12 月财政集中支出对于跨年资金面的影响更加明显。 （3）从具体银行融出情况来看，若跨季或跨年等资金压力不大的状态下，多数情况融出价格抬升对应银行多会提高融出水平。不过，若资金面处于紧张状态，融出规模多会下滑，如 2024 年年末同业活期存款外流后，负债缺口压力开始显现，大行资产端融出量首先压缩。

三、债市交易启示：日历效应与央行观察

（一）季节性的机会和风险

一是，春节后伴随着资金面的修复，债市或有交易机会。统计2019 年以来春节后的10y 走势发现，除 2025 年央行主动引导长端利率走势上行，以及2022 年为春节后大量逆回购到期摩擦外，其余阶段 10 年期国债收益率多呈现震荡下行的态势。春节前财政支出多会加大，对于春节后的资金面也有支持，伴随着取现的回流以及两会临近流动性呵护的增加，债市或有一定的宽松交易机会。

二是，跨季后资金转松及理财资金的入场，债市胜率相对较高。（1）从4月和7月的长端走势来看，跨季后收益率下行概率相对更高，或与资金宽松以及配置力量回升有关。（2）此外，叠加理财规模季节性增长，对于存单及短端信用的配置增加，其估值多处于修复过程中，除 2020 年货币政策显著收紧阶段存单定价上行外，其余阶段存单定价及信用利差均震荡下行。

三是，三季度杠杆交易普遍趋于谨慎。一方面，从形成实务工作量的角度，三季度政府债券发行提速的概率更高，缴款较大的窗口，若央行对冲不积极或对资金面形成一定摩擦。另一方面，伴随着 7 月理财资金进场，短端资产杠杆套利空间多快速压缩，其后至三季度末对应非银机构整体杠杆行为或有所拆解。此外，进入三季度后，宽信用政策预期增强，不排除赎回摩擦导致资金波动风险有所加大，2023 年8 月末以及2024年9月均有出现，建议机构以中性杠杆水平加以应对，针对不同资金状态灵活调整。

（二）超季节性的提示和央行观察

资金条件的影响因素具有较强的季节性特征，但实际运行中仍会时常出现超季节性的变动，核心在于货币政策对冲思路和对冲方式的变化。较为典型的以政府债券缴款放大的窗口为例，若央行加大逆回购、买断式逆回购或通过降准等工具进行对冲，资金面大概率保持平稳宽松；反之，若央行有意引导资金收紧，或采用相对克制的投放思路，2020 年 5 月货币政策预期转向以及 2025 年年初的资金面大幅收紧，均是利用了政府债券供给放量的窗口。此外，2024 年货币政策改革以来，央行对于资金面的管控更加灵活，从央行报表跟踪科目来看，对中央政府债权科目与公开投放的差异有所放大，从传统的资金缺口“自下而上”的分析范式对于流动性跟踪的准确性降低。故分析资金面的季节性特征的基础上，更加需要“自上而下”观察央行态度的变化。收紧窗口：主要关注“稳汇率”以及“防风险”的政策目标排序是否靠前。可能触发资金面收紧的条件主要归纳为“稳汇率”以及“防风险”两类。（1）汇率压力较大的阶段或约束资金面边际大幅宽松，从数据表现来看，逆周期因子负向调整幅度放大的窗口，对应资金价格多维持向上抬升或略高于政策利率位置运行的状态。（2）“防风险”包括关注长端收益率和打击资金空转套利等，央行通过引导资金价格上行打断收益率单边下行或债市微观杠杆水平高企的情况（债市杠杆接近110%时需加以关注），以及挤压低成本资金的套利空间。

维稳窗口：稳增长压力、权益市场反应的预期走弱、信用冲击、赎回扰动增大时，央行多加以呵护。回顾 2018 年以来资金面明显宽松的窗口可以发现，在特定事件冲击加大时，央行公开市场投放会积极加码进行呵护： （1）稳增长压力：2018 年贸易摩擦增大、2020 年年初疫情冲击、2025年关税扰动下，货币环境延续宽松为“稳增长”护航。其中 2018 年6 月中旬贸易摩擦升级，6月20日国常会对流动性的措辞从“合理稳定”调整为“合理充裕”，6 月24 日，央行再次宣布定向降准 0.5%，DR007 低偏于政策利率接近 10bp；2020 年2 至4 月，为对冲疫情冲击，货币政策基调以“扩总量”为指导，逆回购大幅投放、降准降息等持续加码，DR007资金价格低偏政策利率接近 80bp；2025 年 4 月贸易摩擦升级后，5 月双降落地，DR007从高于政策利率 50bp 附近回到高于政策利率 10bp 左右的位置。（2）权益市场维稳：2024 年年初降准及 2025 年4 月对于汇金的再贷款支持，均带动资金预期转松。2024 年 1 月 24 日，国新办发布会央行宣布2 月5 日下调存款准备金率 0.5 个百分点，2022 年 4 月以来，央行单次降准幅度均在0.25 个百分点，结合1月22日国常会表态“采取更加有力有效措施，着力稳市场、稳信心，增强宏观政策取向一致性，促进资本市场平稳健康发展”，降准在补充银行体系流动性的同时，也有助于配合“稳市场、稳信心”；2025 年 4 月贸易摩擦升级后，资本市场急跌，其后央行发声必要时为汇金提供充足的再贷款支持，从报表数据看，央行“对其他金融性公司债权”科目月度环比增大 3700 亿元，对基础货币形成明显支撑。 （3）信用冲击：永煤违约及包商事件发生后，央行均短暂增加流动性支持，以平抑市场波动。2019 年 6 月，包商银行接管事件爆发，央行为维稳流动性，持续投放资金，DR007 资金价格低偏于政策利率接近 35bp；2020 年11 月中旬，永煤违约后，央行频繁使用逆回购操作，MLF 超预期投放、窗口指导等多重手段维稳流动性，资金波动下行，低偏政策利率大约 25bp。 （4）赎回扰动：赎回负反馈加剧时，央行对流动性的呵护态度提升。2022年11月防疫与地产融资政策放松后，“赎回潮”导致负反馈加剧，11 月25 日年内二次降准落地，资金面边际放松，流动性重回宽松格局。2024 年 9 月降准后，权益市场情绪提振导致债市赎回扰动加剧，10 月逆回购余额维持高位，资金面维持相对平稳。

编辑：火腿肠