2025年7月资产配置报告：高股息搭台，多主题轮动

市场回顾

大类资产表现回顾：外部扰动缓和，风险资产回暖

6月份，中国资产全线上涨；美股冲高；利率债小幅上涨；黄金价格收涨，美 元指数大幅走弱。

A股整体上涨。6月下旬伊朗和以色列均表示接受停火，同时特朗普宣称中美 达成部分贸易协议，叠加大金融板块发力，带动A股全线修复。

港股延续涨势。6月南下资金持续流入港股带来流动性改善，叠加外部扰动缓 和，港股市场延续涨势。

海外市场涨跌不一。美联储主席鲍威尔6月下旬表示，不排除7月降息的可能。 流动性预期改善的同时，中东冲突缓解叠加关税协议逐步明朗，美股大幅反 弹。随着投资者对美国信心回归，导致部分避险资金流出欧股。

黄金收涨。6月中东冲突一度升级，同时美元表现维持疲软，黄金收涨。

原油大幅上涨。6月中东局势一度引发市场对于伊朗石油供应中断或封锁霍尔 木兹海峡的担忧。后续随着伊朗和以色列达成停火协议，原油价格有所回落， 但整体大幅收涨。

利率债小幅回暖。6月国债和地方新增债净融资规模处于高位，跨季资金面扰 动放大，不过央行通过加码投放逆回购释放流动性，利率债小幅回暖。

美元指数走弱。一方面美联储主席鲍威尔在国会听证会释放鸽派信号。另一 方面特朗普考虑提前提名下一任美联储主席，试图削弱鲍威尔影响力。市场 担忧此举破坏央行独立性，加速抛售美元。

A股行业风格回顾：6月成长风格领涨

2025年6月市场小盘成长风格领涨。 6月27日央行例会强调“加力支持科技创新”、做好‘两重’‘两新’等重点领域的融资支持”。6月18日证监会宣布，将在科创板设置科创成长层，并重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市。受科技政策支持，6月小盘成长领涨。

行业方面，2025年6月涨多跌少，6月综合金融、通信、国防军工领涨。 6月行业涨多跌少。6月6日，中国香港政府刊登《稳定币条例公告》。6月24日，国泰君安国际获虚拟资产全牌照。随着配套政策不断出台、落地和实施，“稳定币”概念引领综合金融、非银金融行业大涨。9月3日阅兵预期带动国防军工涨幅居前。TMT板块本月亦表现不俗。

海外经济环境及政策影响

美国：劳动力市场韧性仍存，通胀风险相对可控

美国5月非农就业数据高于预期，显示美国劳动力市场仍维持韧性。新增非农就业13.9万人（预期13.0万）；失业率4.2%，持平预期和前值4.2%；平均时薪同比升3.9%（超预期3.7%）。不过结构性风险显现：1）5月底美国阵亡将士纪念日，拉动出行需求，休闲酒店业新增就业大幅上升，成为数据主要贡献项。2）3月和4月非农均下修，反应此前就业高估；3）劳动力参与率尤其是青年群体下降，反映潜在就业意愿减弱。

5月美国通胀显示关税带来的价格风险相对可控。5月美国CPI同比+2.4%，持平市场预期+2.4%；核心CPI同比+2.8%，低于市场预期+2.9%。1）能源价格环比下降。2）核心服务价格环比下降，显示关税冲击下，居民可选消费需求下降。3）核心商品环比下降，部分关税敏感商品小幅上涨，但未形成广泛涨价趋势。这与一季度“抢出口”积累库存延缓关税成本传导有关。预计6月开始，关税对价格的冲击可能会有所体现，但程度或低于市场预期。

美国：美联储大概率9月开启降息

美联储6月维持利率4.25%-4.50%不变，符合预期。点阵图预示2025年降息两次。美联储主席鲍威尔会后表示，主席鲍威尔强调政策调整需依据经济数据，近期发言未排除7月降息的可能，但持谨慎态度。

我们预计若经济数据不出现巨大的变化，9月美联储将再次启动降息。当前美国劳动力市场韧性犹存，虽关税政策拖累增速，但衰退概率（纽约联储最新预测未来12个月约28%）仍可控。历次经验表明，除非突发重大风险，美联储倾向“边走边看”。截至7月1日，当前市场预期美联储9月开始降息，年内降息次数将达到2-3次。

美国《One Big Beautiful Bill Act》

7月1日参议院通过《大而美丽法案》，之后将送交众议院进行表决，最后由总统签署生效，白宫预计将于7月4日美国独立日前签署生效。参议院通过的法案版本带来更高的赤字，可能进一步推动国债收益率上行。相比于之前5月22日众议院通过的法案，参议院版本虽然在医疗补助、学生贷款、绿色能源补贴方面削减了开支，但删除了899条款（海外投资者增税）、Super BEAT(美国跨国公司增税)等条款，同时大幅增加国防开支，导致该版本带来的赤字水平更高。根据CBO估计，从2025年到2034年，参议院的法案将使赤字增加近3.3万亿美元，比众议院的法案（2.4万亿美元赤字）增加近1万亿美元。若最终通过，可能会进一步增加债市供应的压力，支撑美国国债收益率上行。

美国关税谈判进展

7月9日关税豁免到期后，美国预计将对大部分国家延长协议，并与少数国家达成协议。1）对越南、印度、英国等国，可能签署部分领域的框架或临时协议；2）对于一些尚未达成协议的贸易伙伴，可能获关税延期，为谈判留时间。3）对日本等个别进展有限的国家，可能按照原计划发出关税生效函，但实际关税执行可能晚于9日（留出最后谈判空间）。4）鉴于近期刚签署稀土协议，美对华短期内提高关税概率较低，但可能在市场开放等相关经贸议题上继续推动对话。

国内经济环境及政策影响

国内经济：消费回升，二季度经济总量或维持5%以上

5月经济数据总量仍然偏强。关税扰动尚不显著，出口增速回落但仍然偏高，消费增速在政策刺激、假期增多的背景下走高。但物价、企业盈利、地产下行压力有所回升。需求：5月消费增速回升至6.4%（前值5.1%），国补对消费的支撑仍然偏强，叠加五月假期多于往年，消费增速进一步提升。 投资：5月固定投资增速回落，广义基建增速、制造业增速有所回落但维持偏高水平，地产投资下行压力加大。 生产：5月工业增加值回落，关税升级后对美出口下滑，但向东盟出口高增，显示转口需求仍然较强，支撑生产维持偏高水平。

需求端：国补叠加假期多，消费增速走高

消费增速创2024年以来新高，出口有所回落。5月社零增速6.4%（前值5.1%），为2024年以来新高。可选消费多数保持较高增速。 假期增多助力消费。5月工作日较去年少两天，多出两天假期，助力消费回升。 国补继续发力，但6月或有扰动。5月国补品类延续高增，但6月部分地区国补暂停，新财政资金7月下达，因此6月消费增速或有扰动。 出口增速回落。5月出口（人民币计价）同比增速6.3%，尽管中美关税缓和，但对美出口增速进一步回落（-34.5%），不过对东盟（14.8%）、欧盟（12.0%）出口仍保持较高增速。总体来看抢出口效应或有所减弱，下半年出口下行压力仍值得警惕。

金融数据：政府融资继续发力，信贷需求回落

中美关税缓和、经济活力修复推动M1回升，M2-M1剪刀差回落。5月中美关税缓和，对经济活力形成积极影响，推动M1回升。M2较前值略微回落，M2-M1剪刀差回落。 5月政府债延续多增，信贷走弱。5月社融同比8.7%，持平前值，政府债融资高增，信贷走弱的格局延续。新增人民币贷款分项中，居民信贷延续弱势，短贷回落幅度较多，企业信贷同比延续少增。总体来看，企业和居民加杠杆意愿仍然偏弱，但政策发力形成对冲。

股债策略与市场结构特征

A股交易结构：轮动速度先升后降，行业收益差先降后升

行业轮动：6月行业轮动速度先升后降，前期市场缺少明确主线，下旬随着大金融、科技、军工活跃度提升，题材轮动速度放缓。 行业收益分布差：6月行业收益差先降后升，前期相关主题持续性偏低，赚钱难度偏高。下旬随着市场情绪回暖，行业间收益差小幅提升。 行业拥挤度：6月交易拥挤度明显提升的方向主要集中在：石油石化、非银金融、医药生物、传媒和有色金属。

市场风险偏好：上升

上证红利股债性价比有所下降：6月上证红利指数持续上升，股息率有所下降，上证红利股息率 - 十年期国债收益率快速回落，为4.09（前值4.99），处于3年滚动均值水平附近（3.93），上证红利的股债性价比有所下降。 A股风险溢价率回落，市场风险偏好上升：截至6月30日，万得全A风险溢价率为3.41（前值3.80），目前维持在5年滚动正一倍标准差以下的水平（3.71），市场整体风险偏好上升。

港股：AH股溢价率持续收敛，估值持续提升

6月AH股溢价率持续收敛： 6月，南向资金大幅流入，港股通成交占比提升，带动港股整体流动性改善，AH溢价持续回落，相比于前值132.83下降至129.94。 港股估值小幅修复，仍处于处于均值水平附近： 6月一方面受益于南向资金大举入市带来的交投活跃度提升，另一方面受益于“新消费”概念以及国内市场风险偏好改善，港股估值持续修复，PB估值整体从前值1.0829上升至1.1228，超过了历史均值位置。

债市回顾：央行呵护资金面，债市做多胜率回升

央行释放暖意，呵护资金面，跨季扰动减弱：近期央行对资金面态度偏松，6月先后两次开展买断式逆回购招标，明确释放积极维稳意图，以缓和同业存单到期压力。6月资金面跨季扰动有限，仅月末有季节性回升，总体资金利率中枢进一步回落。整体来看，市场对调整的担忧逐渐缓解，做多胜率上升。

市场做多胜率上升，利率向下突破契机或邻近。由于信贷需求偏弱、价格低迷等结构性压力，以及外部关税、地缘风险等不确定性扰动下，三季度利率有望向下突破。从过去几年历史情况来看，7月利率下行的季节性胜率较高。从十年期国债收益率的角度看，预计短期内十年期国债收益率或主要在1.6%-1.7%区间震荡，可通过部分波段交易策略增强收益，若利率波动回升则可积极加仓、加久期。

报告节选：

编辑：火腿肠