2025年A股观往知来系列专题报告：深度复盘2025Q2

一、2025 年 Q2 复盘

市场行情复盘

Q2 市场行情大致可以分为以下 4 个阶段： 1）阶段一（4.1-4.7）：关税冲击导致市场大幅调整。自 4 月 2 日特朗普政府发布关税政策后，4 月初市场多以 担忧情绪为主，4 月 7 日 A 股近 3000 只个股跌停，上证指数接近历史最大跌幅。 2）阶段二（4.8-4.30）：政策护盘，指数修复，但市场情绪仍较弱。关税冲击后，汇金和央行出手维稳股市， 政策护盘之下，指数连续收阳。但市场整体情绪仍然较弱，成交额逐步萎缩。该阶段市场热点主要集中于反制 与内需消费。 3）阶段三（5.6-6.20）：指数区间震荡，市场缩量轮动。回补缺口后指数缺乏向上动能，处于 3400 点以下区 间震荡。5 月 12 日关税战显著缓解，但对市场整体提振有限。成交额依旧处于低位，板块轮动速度较快。 4）阶段四（6.23-6.30）：稳定币带动券商领涨，地缘冲突不确定性缓解，指数放量上攻，创年内新高。

阶段一（4.1-4.7）：关税冲击导致市场大幅调整。4 月 2 日，美国总统特朗普签署第 14257 号行政命令，对中 国大部分商品加征 34%的关税，并且对贸易伙伴设立 10%的基础关税和增收更高的关税。4 月 5 日，该关税政 策在美国对外贸易中正式生效。美国的接连“关税组合拳”令全球市场措手不及。4 月 7 日，日经指数、富时 新加坡、德国 MAX、法国 CAC40 跌幅分别为 12.6%、10.8%、12.2%、12.1%。当天，A 股近 3000 只个股跌停， 上证指数跌幅达到 7.34%，接近史上最大跌幅。

阶段二（4.8-4.30）：政策护盘，指数修复，关税带来一波抢出口热潮，但市场情绪仍较弱，市场偏向反制和 内需板块。该阶段，股票型 ETF 净流入值增加，以沪深 300 为主，但是上证 50、中证 500、中证 1000 也均有 所涉及。

4 月 25 日，政治局会议召开，强调维持稳中求进的总基调，会议力度和基调基本符合预期，在政策护盘的情 况下，指数及时止跌、修复向上，涨幅达到 4%。会议提出将服务消费作为扩内需核心抓手、创设新型结构性 工具和服务消费再贷款等定向支持措施，同时实施优化存量商品房收购政策。稳外贸方面将“加快推动内外贸 一体化”放在新质生产力之前，重点支持受关税冲击企业转型；资本市场首提“持续稳定和活跃资本市场”， 提振市场信心；“稳就业”的篇幅明显变多，且置于“四稳”（稳就业、稳企业、稳市场、稳预期）首位。 此外，关税政策带来一波抢出口热潮，该阶段中国出口数据不降反升，出口对象由美国变为东南亚、欧洲等地 区。4 月出口金额总计 2.27 万亿元，出口同比增长 8.1%，高于 25Q1 5.8%。虽然 4 月 21 日至 28 日，中国对美 国出口的订舱量环比下降 54%，但是对东盟、欧盟和印度的出口却明显上升，中国对非美国家出口强劲，有效 缓解了中美贸易量受关税影响带来的下滑压力。

虽然有政策加持，但关税战带来的不确定性仍对市场情绪有所压制，成交量震荡收敛。4 月 17 日，市场成交 额今年第三次不足万亿元。4 月底，成交额下降至 11930 亿元。连板个股中四板以上的数量五日均值在 3 上下 震动，连板最高板数量在 6 的水平上下波动，市场短线情绪低迷，热点持续性较弱。

该阶段因美国关税政策的不确定性，市场情绪偏向防守，热点主要集中于反制和消费板块。以 4 月 8 日为基准 点计算累计涨幅，截至 4 月 30 日，芯片和零售板块涨幅分别为 12.4%和 15.6%，远高于上证指数 4%的涨幅， 走出独立的行情。

阶段三（5.6-6.20）：指数区间震荡，市场缩量轮动。5 月 12 日《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布，中美 贸易局势从对抗走向对话。中美日内瓦经贸会谈后，美国对中国今年加征的全面关税由 145%降至 30%，中国 对美国加征的全面关税为 10%由 125%降至 10%，双方对等关税各给予 90 天暂缓期限。 关税休战落地，美国供应商抓紧囤货，利好港口板块。5 月 14 日贸易追踪机构 Vizion 公布的数据显示，美国 和中国互降关税之后，在美国下单的从中国到美国的集装箱运输预订量飙升近 300%。港口作为贸易运输的枢 纽，成为关税战环节红利的首要受益板块。

该阶段市场对关税政策逐渐脱敏，但由于缺乏明显主线，资金抱团小微盘股。5 月底，美方不断放出消息称， 中方违反中美日内瓦经贸会谈共识。同时美方还陆续新增出台多项对华歧视性限制措施，包括发布 AI 芯片出 口管制指南、停止对华芯片设计软件（EDA）销售等，但市场已经逐渐脱敏。然而同时，市场缺乏明确热点， 资金主要往小微盘股票聚集。4 月 8 日至 5 月 31 日，中证 2000 最大上涨 19.0%，成交额占总 A 股市场的 29.5%。

6 月初，抢出口情绪退潮，地缘风险再次引起市场波动。6 月 12 日，以色列对伊朗发动袭击，并且在随后两天 以打击伊朗核计划为目的，要求美国加入其针对伊朗发起的军事行动。6 月 15 日，伊朗对以色列发动新一轮导 弹袭击。该冲突持续近两周，市场资金流入军工板块。伊以冲突第一周，市场情绪压制，成交额连续一周仅有 一天增量，其余交易日缩量调整。 阶段四（6.23-6.30）：稳定币带动券商领涨，地缘冲突不确定性缓解，指数放量上攻，创年内新高。6 月 24 日， 以伊正式停火，以色列总理称将“挫败”伊朗核武器企图，伊朗外长表示伊朗不会放弃核计划。该阶段，军工热 点持续。

稳定币利好政策带动券商板块上涨，国泰君安领涨，累计涨幅达 733.06%。6 月 24 日，央行等六部门联合印 发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》指出，健全投资和融资相协调的资本市场功能，推动中长期资 金入市，促进资本市场稳定发展。6 月 25 日，国泰君安国际正式获批，将现有证券交易牌照升级为可提供虚拟 资产交易服务。

国内基本面变化过程

4 月的经济数据整体喜忧参半，内需仍然偏弱。生产端维持较强表现，4 月份，全国规模以上工业企业利润同 比增长 3.0%，较 3 月份加快 0.4 个百分点；但需求侧来看，消费和投资项均不及预期，当月出口强劲增长 8.1% 大幅好于预期水平，仍然体现抢出口效应而非关税冲击。PMI 回落至 49.0%，比上月下降 1.5 个百分点。广义 货币(M2)余额 325.17 万亿元，同比增长 8%，高于预期值 7.54%，狭义货币(M1)余额 109.14 万亿元，同比增长 1.5%，低于预期值 3%。

5 月的经济数据显示基本面延续内需偏弱+结构性景气的格局。社融数据表现亮眼，主要受季节性效应和政策 双重驱动。社融存量同比维持 8.7%高位，社融规模增量 2.29 万亿元，同比多增 2247 亿元。地产数据延续 4 月 趋势，价格指数累计同比增长仍然为负，但逐渐趋于零，有边际修复的效果。房地产开发投资累计同比有所上升，而销售面积同比略有下降。5 月规模以上工业企业利润总额同比下降 9.1%，累计同比-1.1%，前值分别为 +3.0%与+1.4%，有所回落，相较于 4 月份整体表现疲软。5 月份社零同比增长 6.4%，主要受以旧换新政策拉 动，前五个月设备购置增长 17.3%，拉动全部投资增长 2.3%。

4、5 月份经济刺激政策发布比较密集，一定程度上缓解了关税不确定性对国内宏观经济带来的潜在影响。虽 然消费、投资表现偏弱，但是社融、房地产等数据表现亮眼。与之相对的，6 月份政策出台节奏放缓，引起了 市场对经济能否上行的担忧。

6 月经济数据显示：制造业整体向好，结构分化较为明显。制造业 PMI 录得 49.7%，环比增长 0.2%，非制造 业 PMI 有所回落，下降 0.1 个百分点。制造业的生产、新订单、主要原材料购进价格和出厂价格均延续 5 月趋 势，稳步上涨，关税政策变动对制造商采购的影响逐渐减弱。

海外基本面变化过程

阶段一（4.1-5.12）在关税政策影响下，美债收益率与美元走势分化。自 2024 年 11 月起美国消费者信心持续 下降，2025 年 4 月创近 40 年消费者信心指数新低。通常而言，美元指数通常和美债利率趋势基本相同，但在 此阶段关税政策压制了市场情绪，形成了美元与美债走势背离的反常情形。 该阶段通胀较为温和，美国总体 CPI 和核心 CPI 环比增长 0.2%，均低于预期值 0.3%。但关税对美国通胀的影 响已初显端倪，虽然食品价格环比下降 0.1%，但是核心商品项环比上升 0.1%，其中与中国制造有关的商品如 家电、玩具、体育用品的环比增速分别上升 0.9%、1.2%和 1.2%。就业方面，美国新增非农就业人数 17.7 万， 失业率为 4.2%，符合市场预期。制造业 PMI 持续四个月下降、回落至 48.7。

阶段二（5.13-5.31）经济增速虽放缓但仍然在上行。5 月美国通胀略有上升，CPI 同比增速上升至 2.4%，而核 心 CPI 同比增速保持不变，仍然低于市场预期，关税传导宏观经济面速度较慢。制造业 PMI 延续 4 月趋势， 继续回落，非制造业 PMI 录得 49.9，为今年首次跌破荣枯线。就业方面，5 月新增非农就业人数达 13.9 万， 总体超于市场预期，但显示结构性走弱，制造业新增就业人数减少 0.8 万人。

阶段三（6.1-6.30）就业数据超预期，降息节奏或放缓。根据美国劳工统计局（BLS）最新发布的数据，6 月非 农就业人数季调后增加 14.7 万人，高于市场预期的 11 万人，失业率降至 4.1%，为 2 月以来最低，明显优于市 场预期的 4.3%。数据发布后，利率期货交易员放弃了对 7 月美联储降息的押注。据 CME“美联储观察”，美 联储 7 月维持利率不变的概率高达 93.3%，降息 25 个基点的概率仅有 6.7%。

二、二季度行情给我们带来什么启示？

从创新药看景气投资的“由点及面”

与一季度注重于主题投资所不同的是，第二季度热点着重于景气投资。主题投资聚焦产业从“概念萌芽”到“叙 事共识”的形成期，依赖市场对远期前景的想象推动估值跃升，核心在于未被证伪的成长预期，例如，一季度 热点板块 AI 具备较大成长空间，其业绩仍待验证。景气投资则对应产业从“逻辑验证”到“业绩兑现”的落 地期，核心驱动力转向基本面改善对估值的消化能力，强调真实投入与财务数据优化的正向循环，例如，创新 药近几年的技术突破、代表个股景气持续验证。

以创新药为例来看，近几年创新药有明显技术创新突破，全球市场竞争力逐步提升，行业景气回暖。中国创新 药在全球市场展现出强大的竞争力，国内创新药的技术迎来井喷式增长。

此外，代表性个股业绩回暖及领涨进一步催化此次创新药景气投资行情，进而带动整个创新药板块明显上涨，呈现出“由点及面”扩散式上涨的特点。2024 H2，广生堂、常山药业、皓元医药、睿智医药四只股票表现突 出，其涨幅分别为 112%、100%、94%和 66%，明显高于整体创新药板块（25.6%），上述代表性个股的突出行 情主要因其业绩持续验证。2025 年第二季度，创新药板块在前景个股涨势较好和政策驱动等催化下，迎来普 涨。

市场震荡期中的风格轮动特征

2025Q2 市场处于震荡期，宏观不确定性扰动因素压制市场情绪，该阶段呈现“避险-消费-成长”的板块轮动 风格，轮动节奏较快。具体来看：1）4 月初受外部不确定性因素影响，风险偏好下降，资金涌入防御性板块。 银行股受益于高股息和低估值，红利股（如公用事业、交运、银行）提供稳定现金流，成为避险选择；2）4 月底至 6 月中旬，随着政策预期升温及部分经济指标边际改善，家用电器、农林牧渔等消费板块承接资金，反 映市场对经济弱复苏的试探性布局。3）6 月底，市场风格切向成长板块，计算机、电子、电力设备等板块领 涨。

黑天鹅事件后的中期市场节奏

通过复盘 2019 年 5 月及 2020 年 2 月由超宏观预期的黑天鹅事件引发的市场剧烈震动的案例可知：因宏观黑天 鹅事件引发的市场剧烈波动，随着政策的迅速跟进，市场情绪将逐步缓和，市场进入震荡期。2025 年 4 月关 税政策引起市场情绪大幅波动，随后政策维稳救市，市场进入震荡调整期。

从黑天鹅事件后中期市场节奏来看，三次黑天鹅事件后市场均呈现短期恐慌后迅速反弹、中期震荡趋稳的特征， 且随着今年政策加码，市场修复能力增强，波动幅度收窄、修复周期缩短，走出“上台阶”行情。具体而言， 三次事件当日市场均现大幅下挫（2019 年贸易跌-5.58%、2020 年疫情跌-7.72%、2025 年关税战跌-7.34%）， 但政策托底助推市场信心修复；中期来看，震荡期最大跌幅逐次收敛，修复周期缩短，涨跌幅均值中枢抬升。

通过分析二季度热点和板块轮动的案例，我们得出以下启示： 1、景气投资往往呈现出“由点及面”的特征，即在行业技术爆发或个股业绩验证下，部分个股先走出独立行 情，再带动整个板块普涨； 2、在宏观不确定性扰动因素影响下，市场呈现出“避险-消费-成长”的板块轮动风格，轮动节奏较快； 3、从黑天鹅事件后中期市场节奏来看，黑天鹅事件后随着政策的迅速跟进，市场呈现短期恐慌后迅速反弹、 中期震荡趋稳的特征，震荡期的持续时长因宏观环境的不同各有特点，但政策的加持或助推市场信心修复，有 望走出“上台阶”行情。

编辑：火腿肠