2025年下半年策略展望：特朗普2.0与“十五五规划”下的市场将如何演绎？

海外篇

特朗普2.0的本质：“反秩序性”，对冷战后美国主导的内外秩序全面颠覆

特朗普“MAGA”基本盘：“大象曲线”下，过去40年，全球化最受损阶层，先天对秩序的不满。特朗普本人：“类叶利钦”，历史上首个“重罪犯总统”，个人利益远大于国家利益。无论是关税，与欧洲盟友的交恶，还是国内通过“DOGE”凌驾美国传统法制之上，特朗普及其核心基本盘眼中最大的敌人即民主党和共 和党建制派，及其维护的美国既得秩序。上述秩序越破坏，其对手越削弱。

特朗普2.0下“东升西降”，风险偏好与企业盈利的分化

特朗普2.0的“反秩序性”下的“东升西降”：地缘政治/国际影响力与经济贸易/企业盈利的“分化” 。冷战后国际地缘政治秩序有改变诉求，美国秩序崩塌，将带来大国影响力进一步提升，进而提升A股和港股的估值中枢。 但中国是冷战后国际秩序的最大受益者，制造业占全球比重是消费的两倍，国际经贸秩序的崩塌将对出口、转口和通缩带来新的压力， 并增加企业成本，对于企业roe构成压力。

特朗普政策的“再定价”与三季度美元资产的“回流”

特朗普或非理想主义者，其行为或以个人政治利益为主要出发点，拥有较强的灵活性：政策会因选举利益而迅速回摆。 特朗普内阁主导人选变化：由民粹、激进主义主导的马斯克、纳瓦罗等转为建制派技术官僚贝森特、鲁比奥。 从目前来看，特朗普政策对美国国内宪政法律体系和美国主导下战后国际政治经贸秩序的冲击是长期且不可逆的。 尽管过程混乱，但就对美国国家利益的实际结果而言，其外交政策或相对过去更有利： 1)中东沙特海湾国家全方位合作，伊朗（无核化）vs 小布什伊拉克战争，奥巴马“阿拉伯之春”。 2）欧洲“极限施压”下欧洲军费占比提升+维持乌克兰援助下俄乌战场的“均势” 。3）关税：全球对等关税10%，对华关税降低下的“高举轻放”。

三季度美元资产的“回流”利好国内科技、债市

4月以来，特朗普外交政策（含关税）不确定性降低，使国际资本回流美国：黄金价格下跌、美股强于欧洲股市、美债收益率下行。国际资本对美债的购买，以及提高债务上限通过，将减少美债“黑天鹅”风险，利好全球债市。 美股科技龙头业绩高景气，AI需求指数级增长，“大而美”减税等利好下，纳指或延续较高的年化收益率。对A股而言利好光模块等海 外科技映射。 叠加十五五规划重心+耐心资本投科技，国内算力、服务器、半导体等订单高景气将贯穿全年，且机构筹码出清。

中美日内瓦、伦敦谈判：中美地位互换，有效反制制衡美国科技封锁

与2019年相比，今年以来中美两轮谈判，均以中方而非美方主导：中方倾向于“自上而下”，美方倾向于“自下而上”，提升风险偏好。 未来中期时间段，美国本身对华科技（如：光刻机、发动机）等“卡脖子”进一步升级概率较低：中国稀土反制打击关键摇摆州汽车工 业。 后续中美科技、产业博弈的重点： 1）海外市场争夺与“转口技术”限制：德国“以数据保护为由”限制DeepSeek；马来西亚核查“转口”训练AI模型。 2）美国国内市场准入：创新药交易、游戏、跨境电商资质审核等。

出口与转口的潜在压力：美国全球对等关税谈判

参考1930年代全球关税战经验，中美作为全球最大生产国消费国，中美贸易萎缩，出口“以价换量”各国基于本国产业保护逻辑 或将 开启“关税螺旋”。 “和平时期”“甲方/客户”为王：特朗普对各国谈判中本身就有限制转口贸易条款，由于美国每年产生大量贸易赤字，2023年越南对 华贸易逆差494亿美元，对美贸易顺差832亿美元，且越南等国大幅依赖对美出口，使得其很难拒绝特朗普要求。 关注美国-越南协议对东盟等其他对美贸易高顺差国的“示范效应”的影响：美对越南整体关税20%，对转口货物关税40%，强化原产地 判别机制。

出口的潜在压力：以史为鉴，高关税时期生产国与消费国的分化

以史为鉴，美国全球最大消费与逆差市场的地位及全球“收租模式”或将带来中美经济下半年的分化 1）以1930年美国《霍利法案》带来全球“关税螺旋”和脱钩之下，当时全球最大的消费国英国，仅通过金本位政策调整，迅速走出 “大萧条”。美国、德国等生产国则出现较长期的“大萧条” 2）美国当前贡献了全球消费的27%，纳斯达克企业盈利较好，消费数据持续强势。 3）美国企业盈利的另一来源，基于股权、知识产权、产业链地位等的“收租模式”：世界五百强企业中，美国企业占据41.26%的利润。

多数领域60年停滞 vs AI“超摩尔指数增长”：为何全球“all in AI”并非泡沫

全球多数领域（除IT/AI）自上世纪60-70年代后长期停滞不前：物理、生命科学、工程技术和社会科学的“颠覆度”（CD 指数）持续下 行。(注：CD 指数取值从 –1（完全沿用既有思路）到 +1（彻底打破常规），数值越高代表科研成果越具有“颠覆性”或“开创性”) 。 “长周期下人类重大技术突破时间线”:1900年后呈指数加速增长:仅单一指数函数（Δ? ? = 0.7 × e 1.34×10−3）可解释70%。AI或是当前少有的在可以预见的未来持续处于指数式快速增长的技术（scaling law）：由“摩尔定律” 到“超摩尔定律” 且中美将呈 现投资螺旋增长的“军备竞赛”特征。

国内篇

为何总量政策的定力将贯穿未来五年？（十五五规划方向）

4月30日，召开的“十五五时期”经济与社会发展座谈会” ：“十五五”时期，必须把发展新质生产力摆在更加突出的战略位置，在 突破关键核心技术、前沿技术上抓紧攻关”（2/3篇幅） 。 “坚持在发展中保障和改善民生，稳步推动共同富裕”（1/3篇幅）,“坚持尽力而为、量力而行”。 5月19日总书记河南考察：“我们坚持走自主发展实业的道路，靠自己的力量发展工业、制造业，这条路是走对了！”

货币政策：金融防风险（银行息差）与汇率制约

汇率（人民币对美元汇率）：2024年1月，省部级领导干部座谈会，总书记将“强大的货币”作为建设金融强国六大核心要素之首。 金融防风险（银行息差）：90年代日本连续降息后，银行整体净息差下行，导致银行体系出现大面积盈利压缩、拨备压力激增，最终在 1997–1999年爆发了一轮破产与国有化浪潮。 2025年一季度末中国整体息差约为1.43%。考虑到我国体制更具韧性，以及1%存款利率仍有下行空间，未来利率或将长期维持低位，降 息降准仍有空间，但需“好钢用在刀刃上”。

反内卷：周期品能否复制16年供给侧改革牛市？

中央财经委会议强调建设全国统一大市场，依法依规治理企业低价无序竞争，叠加水泥等行业发文“反内卷”： 1）政策重心与模版：新能源车与光伏。人民日报、经济日报集中发文，集中批评比亚迪降价恶意竞争，到后续扩大到各行业反内卷。 2）本轮政策手段：“依法依规”与16年“严肃整治”的区别。 3）经过16年的治理，传统产业落后产能并购重组已基本出清，今年以来价格下行主要源于地产下行，周期股依然以红利逻辑为主。 4）当前过剩产能主要集中在新能源车、光伏等领域，但这些领域，以民企为主的特征，预计或将以并购重组为主要形式。

企业政策篇：民企座谈会下的“大有可为”

由“资本红绿灯”转变为“民营经济大有可为”。 整体政策核心出发点：鼓励居民和民营企业加杠杆。 资本市场影响：结构性资本开支扩大下部分行业“盈利+估 值”扩张： 1）港股互联网龙头，阿里、字节等企业关于“云计算”、 “AI”等资本开支显著扩大，估值中枢将由价值股向成长股 切换。 2）AI产业链上游算力、云计算、服务器等领域的高景气度 将贯穿全年：一季报，算力板块整体实现同比翻倍以上的利 润增长，部分AI服务器订单已经排产至下半年。 3）但作为21年前最大的PE/VC龙头，上述互联网龙头人均创 利增速和员工人数增速却整体呈同比下降趋势。

一级市场投资数据拆解：决定核心城市居民就业与收入的重要领先指标

2022年以来中国创业市场热度持续下降。根据企名片数据，2024年中国创业投资市场公开投资事件9877起，同比下滑27%，已回归2014- 2015年同期水平,从数量上看相较2021年高点腰斩。创投整体周期较长，一级投资、融资规模下滑或预示未来3年企业端投资、就业等的压力。新产业蓬勃发展与早期风险资本的支持密不 可分。以新能源为例，宁德时代，蔚来等新能源企业均在2015年左右融资，带来2020年新能源产业周期爆发，中间相隔大约5年时间。

报告节选：

编辑：火腿肠